#LTI_портфель #LTI_облигации

Портфели облигаций

Ежемесячный апдейт по облигационным портфелям. С момента запуска сохраняется отрыв от бенчмарков (на графиках).

Результаты в октябре:
- Рублевый +1.4% vs+1.6% индекс корп облигаций и +1.4% LQDT
- Валютный +0.3% vs +0.6% по индексу валютных бондов на Мосбирже (в долларах)

Сделал локальные корректировки в рублевом и валютном портфеля облигаций. Текущие параметры:
- Рублевый: средняя YTM ~23.3% при средней дюрации 1.1 год.
- Валютный: средняя YTM ~8.1% при средней дюрации 1.6 лет.

Более подробно про результаты, изменения и планы в посте: https://longterminvestments.ru/bonds-06-11-2025/

Вся информация по облигациям в этом разделе: https://longterminvestments.ru/bonds/

@long_term_investments

#LTI_аналитика #HSBK #CCBN #KSPI

Про отчеты банков в Казахстане и почему оценка компаний имеет значение

На этой неделе отчитались два банка в Казахстане, которые держу в портфеле - Халык и БЦК. У обоих неплохие результаты, хотя рост прибыли у обоих замедляется, особенно у Халык, который вообще прогнозирует, что прибыль за 2026 год будет на уровне текущей LTM (но думаю он может быть немного консервативен).

В Казахстане ЦБ ужесточает нормы резервирования для банков, что будет давить на прибыль. А еще ЦБ Казахстана поднимает процентную ставку, недавно она выросла уже до 18%. Но там и инфляция за последний год выросла с 8.5% до 12.5%, так что реальная ставка ниже, чем в России. ВВП в Казахстане, кстати, растет на 6%+, так что там ситуация действительна похожа на перегрев экономики и повышение ставки выглядит оправданно (можно провести параллели с ситуацией весной-летом 2024 года в России).

Чуть ранее отчитался Каспи. Его бизнес в Казахстане также значительно замедлился, в последнее время прибыль росла даже медленнее Халыка. А еще добавилась покупка турецкого маркетплейса Hepisburada, которая примерно в 5 раз увеличивает потенциальный рынок, но в то же время увеличивает риски и пока приносит убытки.

Я давно слежу за Каспи, и когда покупал Халык и БЦК, тоже его рассматривал. Как бизнес Каспи нравится мне больше - это почти уникальный пример в мире, когда небольшой банк стал реально технологической компанией, доминирующей на локальном рынке. У Каспи уже 2/3 прибыли генерирует не банковский бизнес, который не зависит от роста капитала, и последние годы он работал с запредельным ROE 80%+ (сейчас из-за Hebsiburada снизился "всего" до 60%). В этом отличие Каспи, например, от Т-Технологий, которые все еще в первую очередь являются банком, а не технологической компанией (хотя Т очень хочет ей казаться), так как бизнес Т пока не может значимо расти без увеличения капитала.

У Каспи был один недостаток относительно аналогов - он стоил около 11 P/E vs ~3 P/E у Халыка и даже <3 P/E у БЦК. Я посчитал, что такая премия не оправдана, особенно с учетом того, что рынок Казахстана становился тесноват для Каспи и потенциала кратного роста больше не было (Каспи тоже это понимал, поэтому и вышел в Турцию). А у Халыка и БЦК тоже отличный бизнес с ROE 30-40%, о котором большинство банков в мире может только мечтать.

Спустя полтора года счет на табло: БЦК +200%, Халык +70%, Каспи -33% в тенге с учетом дивидендов (в долларах доходности немного меньше). Разница в доходности получилась даже сильно больше, чем ожидал, особенно с БЦК. Я пока не продавал Халык и БЦК и наверное не буду это делать как минимум до конца года из-за налогов, но постепенно смотрю на альтернативы. В том числе Каспи, хотя пока его не покупаю - хочется еще немного последить за динамикой в Турции.

Сейчас Каспи стоит уже 7 P/E vs 3.5 P/E у аналогов - все еще дороже, но разница уже не такая большая и какая-то премия точно оправданна, так что вполне возможно в какой-то момент он появится в портфеле, если акции не успеют сильно вырасти раньше. Но и спешки на что-то менять Халык и БЦК тоже нет - даже если рост прибыли замедлится из-за ужесточения регулирования, держать банки за 3.5 P/E с ROE 30%+ весьма комфортно и значимый даунсайд здесь маловероятен.

P.S. Интересно получилось, что я исторически больше слежу за растущими и технологическими компаниями, а больше всего денег за последние 2-3 года заработал на акциях дешевых сырьевых компаний и банков, которые покупал по 2-3 EV/EBITDA или 3-4 P/E. Покупка дешевых компаний работает далеко не всегда (часто низкие мультипликаторы говорят о будущей негативной динамике показателей из-за пика цикла или проблем в бизнесе, например). Но если получается найти бизнес, который одновременно дешево стоит и еще растет, то результат, как правило, получается отличным.

@long_term_investments

#LTI_аналитика

Действия крупных УК на российском рынке акций

На американском рынке многие следят за действиями известных управляющих, есть ресурсы, которые мониторят структуру активов разных фондов, покупки/продажи позиций и т.д. На российском рынке таких данных почти нет, агрегированные цифры по всем фондам можно смотреть на Investfunds, но они не всегда дают репрезентативную картину.

Например, Investfunds периодически делает реклассификацию фондов, что искажает динамику СЧА, как было недавно в ноябре, когда часть смешанных фондов стали фондами акций, что явно видно на графике.

Мы с командой пошли дальше и сами мониторим публичные раскрытия крупных УК, активы которых составляют 85-90% активов всех БПИФ и ОПИФ на российском рынке. Это дает возможность видеть намного более полные данные и понимать, как действуют управляющие, пусть и с небольшим лагом.

Например, большинство людей смотрит только на притоки/оттоки из фондов акций, когда говорит об их влиянии на рынок. Но это не совсем корректно, так как сделки с акциями еще совершаются в смешанных фондах, а в фондах акций покупки/продажи могут отличаться от притоков/оттоков денег в фонды.

Показательный пример - октябрь. Общие оттоки из фондов акций по данным Investfunds составили 3.9 млрд рублей - меньше, чем в предыдущие 3 месяца. Однако по факту только шесть крупных УК продали акций примерно на 13 млрд рублей (нетто продажи за вычетом покупок), больше в этом году продавали только в июле (15+ млрд). Из этой суммы около 9 млрд нетто-продаж были в фондах акций, остальное в смешанных фондах. Сразу оговорюсь, что это примерные расчетные цифры, которые можно оценить по данным из публичных раскрытий, точные цифры знают только в самой УК.

Как может быть такое, что фонды акций продали значимо больше акций, чем было оттоков? Основная разница за счет того, что одна крупная УК в последние месяцы активно наращивает долю ОФЗ в своих фондах акций. В июне ее фонды акций были на 100% в акциях, а на конец октября уже 15% было в ОФЗ (коротких флоатерах, т.е. по сути в кэше). С точки зрения эффекта на рынок это эквивалентно оттоку 8 млрд рублей из фондов акций за несколько месяцев, которые не видно, если смотреть только на агрегированные цифры. Приложил структуру активов этой УК в динамике, по ней в целом не сложно догадаться, кто это.

И еще поделюсь одним интересным кейсом в акциях ПИК. В начале года акции держали фонды трех крупных УК. Далее в мае-июне еще три крупные УК активно их покупали, судя по таймингу это явно была позиция под снижение ставки. Затем, когда в октябре ПИК объявил об отмене дивидендной политики и обратном сплите, все три УК, которые спекулятивно покупали акции под снижение ставки, полностью продали позиции. А управляющие, которые держали ПИК с начала года, продолжили держать позиции и даже немного докупали на просадке. На графике специально указал динамику в штуках акций, а не деньгах, чтобы убрать эффект от колебания цены акций.

В целом, пока можно сделать вывод, что инвесторы в этом году не верят в рынок акций и регулярно выводят деньги из фондов акций. И с такой динамикой рынка и высокими ставками в консервативных инструментах их можно понять. Для сравнения, с начала года притоки в фонды денежного рынка составили 150+ млрд, а в фонды облигаций около 600 млрд.

Кроме того, сами управляющие также придерживаются консервативных стратегий и многие сокращают долю акций в смешанных фондах в последние месяцы, а некоторые даже частично выходят в ОФЗ (по сути в кэш) в фондах акций. На текущем неликвидном рынке это оказывает дополнительное давление на котировки.

P.S. Я исторически чаще пишу про айтишку, но на самом деле у меня куча аналитики по всему российскому рынку в разных разрезах, просто она делается для собственного принятия решений, а не постов в телеге. Но если такие посты интересны - накидайте реакций, постараюсь писать почаще.

P.P.S. Если было бы интересно получать регулярную аналитику по действиям УК, поставьте ✍️, я может подумаю насчет формата, в котором это можно реализовать, если наберется много реакций.

@long_term_investments

#LTI_аналитика #YDEX #OZON #VTBR #CNRU #DOMRF

Ребалансировка индекса Мосбиржи

Вчера Мосбиржа объявила о ребалансировке индекса, которая произойдет 19 декабря. Основные изменения:
- Значительно увеличится free float для Яндекса и ВТБ
- Войдут в индекс Ozon, Дом РФ и Циан
- Будет ряд изменений в отраслевых индексах, не буду их все перечислять

В результате ребалансировки вес Яндекса в индексе увеличится примерно с 4.5% до 7.4% и он займет четвертое место после Сбера, Лукойла и Газпрома. Вес ВТБ и Ozon тоже будет достаточно значимым - 3.6% и 2.4% соответственно. У Дом РФ и Циан будет небольшой вес - 0.5% и 0.3%.

Для акций Ozon используется ограничивающий коэффициент 0.6, для остальных перечисленных акций он равен 1. Общая капитализация Free float индекса в результате ребалансировки увеличится почти на 10%.

Еще примечательно, что вес Технологического сектора в индексе превысит 11% и он займет третье место после Нефтегаза и Финансов, опередив Майнинг. Доля сырьевых компаний/экспортеров в индексе снизится и станет близка к 50% после ребалансировки, хотя отчасти это связано с крепким рублем и низкими ценами на нефть.

Чистые покупки для всех акций, вес которых вырастет в индексе, вряд ли превысят 50% от их среднего дневного объема торгов, поэтому не ожидаю значимого эффекта от ребалансировки на их котировки.

Все цифры выше примерные, в зависимости от динамики котировок, округлений и т.д. на момент ребалансировки могут немного отличаться. Разбивку по секторам делал сам, может немного отличаться от официальных индексов и т.д.

P.S. Решения индексного комитета пока, на мой взгляд, не совсем прозрачны. В том же Яндексе могли поднять free float еще в сентябре, но тогда решили этого не делать, хотя за прошедшие три месяца никакой новой информации о структуре акционеров не появилось, как минимум в публичном поле.

@long_term_investments

#LTI_портфель #LTI_облигации

Портфели облигаций

Ежемесячный апдейт по облигационным портфелям. Оба показывают динамику лучше бенчмарков в ноябре и с момента запуска (на графиках).

Результаты в ноябре:
- Рублевый +2.2% vs+1.4% индекс корп облигаций и +1.3% LQDT
- Валютный +0.9% vs +0.3% по индексу валютных бондов на Мосбирже (в долларах)

Сделал локальные корректировки в рублевом и валютном портфеля облигаций. Текущие параметры:
- Рублевый: средняя YTM ~23.8% при средней дюрации 1.2 года.
- Валютный: средняя YTM ~8.4% при средней дюрации 1.7 лет.

Более подробно про результаты, изменения и планы в посте: https://longterminvestments.ru/bonds-04-12-2025/

Вся информация по облигациям в этом разделе: https://longterminvestments.ru/bonds/

@long_term_investments

#LTI_интересное

Xiaomi обогнал Porsche по продажам автомобилей и как китайские компании захватывают рынки

Увидел интересную статистику, что Xiaomi в этом году обогнал по продажам автомобилей Porsche. В третьем квартале был уже большой отрыв - Xiaomi продал 108 тысяч авто vs 62 тысячи у Porsche, это по всему миру, а не только в Китае. По выручке от продажи авто Porsche пока впереди, так как ее средний автомобиль стоит в 4 раза дороже, чем у Xiaomi.

Возможно не все даже знают, что у Xiaomi есть свои автомобили, они начали продаваться только в прошлом году, в основном в Китае. У компании пока две модели электромобилей, свежий SUV стоит 2.8-3.5 млн рублей по текущему курсу в Китае. В России тоже можно купить, но в 2.5-3 раза дороже.

Автомобильный рынок - это один из примеров, где Китай сначала локализовал производство, перенял технологии, местами усовершенствовал их (особенно для электромобилей) и в итоге сильно потеснил на местном рынке зарубежные компании, а сам начал активно продавать свои авто на экспорт. Похожая история произошла за последние годы во многих сферах, например, среди брендов спортивной одежды китайские Anta и Li Ning обошли по доле рынка в Китае Nike и Adidas соответственно.

Китай - интересный пример, где централизованная авторитарная власть сочетается с очень конкурентной рыночной экономикой, которая местами намного более капиталистическая, чем в Европе или даже в США. Местный рынок почти в любой сфере безумно конкурентный и компании часто демпингуют в попытке завоевать долю рынка. Иногда ценовые войны принимают настолько жесткую форму, что китайским властям приходится бороться со снижением цен и дефляцией, хотя обычно регуляторы стараются решить обратную проблему.

Из этой динамики вытекает два интересных вывода. Первый - несмотря на то, что многие китайские компании агрессивно захватывают долю и на локальном рынке, и за рубежом, их акции часто являются не лучшей инвестицией. Происходит это из-за того, что им часто приходится работать с минимальной маржой, чтобы быть конкурентоспособными. Акции Xiaomi пока чувствуют себя неплохо и кратно выросли после старта продаж авто, хотя до этого были долгое время в минусе с момента IPO.

Есть множество индустрий, где компании из Китая захватили почти весь мировой рынок, но в итоге просто убили прибыль в индустрии и никто там толком не зарабатывает. Яркий пример - солнечные панели, где на крупнейших китайских производителей вроде Jinko Solar (JKS), Canadian Solar (CSIQ) и т.д. приходится около 90% мирового рынка, но они работают с минимальной маржой и в сумме стоят дешевле, чем американский First Solar (FSLR), который не конкурентоспособен глобально, но защищен тарифами и субсидиями на рынке США и за счет этого работает с нормальной прибылью.

Второй вывод - в торговом балансе Китая возникает все больший перекос, он больше экспортирует и меньше импортирует. Сейчас грубо половина китайского импорта это сырье, еще ~10% продовольствие, а импорт продукции с высокой добавленной стоимостью все меньше, хотя в каких-то сферах вроде полупроводников зависимость от импорта пока высокая. В итоге получается ситуация, чем-то похожая на 19 век, когда Китай не хотел торговать с внешним миром, потому что ему было особо нечего там покупать.

Тогда Европа начала продавать в Китай опиум, развязала опиумные войны и выиграла за счет преимущества в военной сфере, но сейчас такой сценарий маловероятен. Пока лучшее, что может делать Европа - это защищать хотя бы внутренний рынок тарифами, но экономики многих стран во главе с Германией все равно страдают, так как теряют экспортные рынки. США страдают меньше, но видят в Китае угрозу и активно пытаются его сдерживать.

Для российской экономики китайская экспансия не так страшна, мы продаем в Китай в основном сырье, которое там не появится. В условиях санкций даже есть плюс в том, что у большей части западной продукции есть альтернатива в Китае. Но в зависимости от одного торгового партнера, конечно, тоже нет ничего хорошего - мы вынуждены продавать свою продукцию с дисконтом, а покупать китайскую с премией.

@long_term_investments