#LTI_аналитика

Обзор финансовых рынок от ЦБ

ЦБ ежемесячно выпускает обзор финансовых рынков, несколько интересных наблюдений:

1) Валюта. В феврале крупнейшие экспортеры увеличили продажу валюты с 9.9 до 12.4 млрд $, также ЦБ говорит о возможном сокращении импорта. Т.е. из статистики ЦБ следует, что укрепление рубля скорее связано с динамикой торгового баланса и операциями экспортеров с валютой.

В последние недели есть явная корреляция между укреплением рубля и позитивными геополитическими новостями. Ходят разные слухи про нерезидентов, скупающих валюту, но мне пока не до конца понятна механика, если это не отражается в покупке ими рублевых активов.

2) ОФЗ. В феврале был рекордный объем размещений ОФЗ-ПД (с постоянным купоном) - 671 млрд рублей. Это примерно равно объему размещений ОФЗ-ПД в сумме за предыдущие 8 месяцев (тогда Минфин в основном размещал флоатеры).

ОФЗ резко выросли после звонка Путина и Трампа 12 февраля, а последний виток роста начался уже в марта. Нерезиденты немного поучаствовали в аукционах ОФЗ в феврале после паузы, но их доля была небольшой, а на вторичном рынке они были нетто-продавцами. Возможно в марте нерезиденты все-таки начали скупать ОФЗ, которые безудержно растут в последние дни, будет интересно посмотреть следующий обзор ЦБ.

3) Акции. Из интересного - физлица по-прежнему не покупают акции, после рекордных нетто-продаж в декабре с их стороны не было нетто-покупок в этом году. При этом в феврале все-таки начался отток денег из фондов ликвидности и по статистике Мосбиржи половина этих денег идет в акции. Т.е. часть физлиц, видимо, наоборот фиксирует прибыль и выходит из акций.

Полный обзор ЦБ по ссылке: https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/55185/ORFR_2025-2.pdf

@long_term_investments

#LTI_новости

Зарубежным фондам разрешили продать российские активы

Сегодня появилось распоряжение президента, согласно которому:
1) Американскому хедж-фонду 683 Capital Partners дано разрешение купить российские ценные бумаги у ряда зарубежных фондов
2) Два российских ООО могут совершать операции с ценными бумагами 683 Capital Partners

Кто действующие участники:
1) Продающие фонды - Baillie Gifford, Jane Street, Tepleton Asset Management, Franklin Advisors и т.д. В основном это крупные американские и британские управляющие компании, которые через свои фонды имели небольшую экспозицию на российский рынок (менее 1% от активов). На начало 2022 года общая стоимость их российских активов могла составлять более $10 млрд, но какая часть была в НРД и участвует в сделке - неизвестно, вероятно кратно меньше.

2) Про покупающий хедж-фонд 683 Capital Partners в сети почти нет информации. Известно, что он был основан Ари Цвайманом в 2006 году и быстрый поиск дал оценку его AUM $2-3 млрд, но она не проверена.

3) ООО «Специализированное финансовое общество «Цефей-2» и ООО «Современные Фонды Недвижимости» (СФН), которые разрешены сделки с активами 683 Capital Partners, судя по информации в открытых источниках аффилированы со Сбербанком

Никто из участников пока не комментировал указ, поэтому его логика неизвестна. Вероятно фонды, которые продают активы, делают это со значительным дисконтом, но они давно списали их в ноль, так что будут не против получить хоть какие-то деньги. Скорее всего все расчеты между ними и 683 будут за пределами российского контура и не повлияют на курс рубля и котировки акций.

А вот дальнейшая судьба бумаг под вопросом - непонятно, является ли хедж-фонд 683 посредником, который перепродаст активы российским инвесторам с какой-то маржой, или это оппуртунистический покупатель, который рассчитывает заработать на недооцененных активах.

В целом сам факт такого указа, на мой взгляд, позитивен с точки зрения геополитики и добавляет веса гипотезе, что базовые договоренности между Россией и США уже есть, как писал выше, иначе бы он вряд ли был бы возможен. Завтра звонок Путина с Трампом, ожидаю что после него эта гипотеза может уже получить прямое подтверждение в виде конкретных заявлений от первых лиц, а не косвенных признаков.

Но долгосрочно выкуп нерезидентов может создать навес, если все участники просто выкупают акции с дисконтом, чтобы перепродать их и заработать свою маржу. Хотелось бы надеяться, что регулятор не позволит просто залить рынок купленными с дисконтом активами, но здесь, к сожалению, история не позволяет быть слишком оптимистичным, так что будем смотреть по ситуации.

@long_term_investments

#LTI_IPO #JETL

IPO JetLend

После перерыва на российском рынке новое IPO - JetLend (тикер JETL). Я обычно делаю разборы IPO на сайте, но в данном случае не хочется тратить много времени, поэтому сделаю тезисный пост тут.

Анализ бизнеса
JetLend - платформа краудлендинга. Привлекают деньги у розничных инвесторов, выдают займы малому бизнесу, берут комиссию в момент выдачи займа (сами не несут кредитные риски, все на инвесторе). В 2024 году выдали займов на 11.5 млрд рублей. Выручка за 9 месяцев 537 млн рублей (комиссия 6.3%), результатов за полный 2024 год пока нет.

Примерно половина выручки уходит на маркетинг, еще почти половина выручки на штат сотрудников. В итоге за 9 месяцев 2024 года EBITDA 5 млн рублей, прибыли нет - убыток 11 млн рублей. В 2023 году было 28 млн EBITDA и 23 млн прибыли.

JetLend пытается себя позиционировать как быстрорастущий финтех стартап. Бизнес компании действительно рос очень быстрыми темпами до конца 2023 года, но последний год он снижается и теряет долю рынка, а в январе 2025 года и вовсе был обвал выдач до минимума за два года. Ежемесячную статистику по рынку краудлендинга можно смотреть здесь.

На пике доля рынка JetLend достигала 50%, по итогам 2024 года снизилась до 42%, а в январе 2025 ниже 30%. Пока сложно сделать вывод, является ли спад в январе новой реальностью или разовой осечкой, но в любом случае динамика за последний год не обнадеживает.

Кроме того, к доходности JetLend для инвесторов также есть много вопросов. Компания активно продвигалась среди инвест блогеров в последние пару лет, вы могли видеть множество обзоров с хорошей доходностью (и, естественно, рефералками для подключения к сервису), в презентации компания также рисует красивые цифры. Но в независимых обзорах ситуация сильно хуже, например, вот сравнение JetLend и других платформ от Алексея Маркова из Хулиномики.

Итого - у JetLend снижаются выдачи, ухудшается экономика и снижается доля рынка последний год, но компания ничего об этом не говорит в своих материалах. Доходность займов для инвесторов на практике часто сильно хуже, чем декларируется.

Оценка и параметры IPO
Компания хочет разместить 12.3 млн акций по 60-65 рублей за акцию. IPO пройдет на СПБ бирже, прием заявок заканчивается в понедельник. Объем размещения - 740-800 млн рублей (free float 11%), большая часть cash in, cash out на ~150 млн рублей. Оценка компании 6.6-7.2 млрд рублей.

Думаю комментарии излишни - компания стоит неоправданно дорого, ~10 годовых выручек, остальные мультипликаторы нет смысла считать. Для сравнения, зарубежные компании с похожей бизнес моделью Lending Tree и Funding Circle имеют оценку ~2-2.5 P/S.

JetLend, естественно, рисует планы экспоненциального роста рынка краудлендинга и своего бизнеса, но нужно заложить очень агрессивные предпосылки по росту и маржинальности, чтобы оценка пришла к адекватным значениям хотя бы на горизонте 3-4 лет. У меня есть большие сомнения, что они достижимы, и динамика бизнеса за последний год пока только добавляет поводов для пессимизма.

Кстати JetLend умудрился засунуть рефералку даже в IPO - обещают кэшбэк 1% от суммы инвестиций в IPO приглашенных друзей, такая вот "инновация".

Выводы
Я не буду долго размышлять на тему перспектив рынка краудлендинга и бизнес-модели. Вполне допускаю, что рынок будет расти, JetLend, возможно, будет расти вместе с рынком и выйдет на устойчивую прибыль на горизонте 2-3 лет (хотя конкуренция высокая и это далеко не единственный сценарий). При этом 2025 год будет сложный, я бы ожидал роста дефолтов и снижения выдач новых займов. В любом случае оценка компании кратно завышена при текущих вводных, а сам бизнес еще не выглядит готовым к публичному статусу.

Не участвую в IPO и не планирую покупать акции. Будем ждать более интересных размещений с адекватной оценкой.

P.S. Вкладывать в текущей ситуации деньги в краудлендинг я бы тоже не стал из-за высоких рисков дефолтов. Сейчас можно зафиксировать доходность 20%+ годовых в достаточно надежных корпоративных бондах на несколько лет вперед, такая опция выглядит намного предпочтительнее.

@long_term_investments