#LTI_стратегия

Пока локальных изменений в портфеле нет, напишу небольшой пост про глобальный подход. Я часто вижу мнения по поводу тех или иных компаний, что их бизнесы "вечны", поэтому не зависимо от текущей ситуации на рынке они являются хорошей долгосрочной инвестицией. Ничего не имею против общего тезиса, но насчет самих бизнесов, которые можно отнести к "вечным", у меня мнение сильно отличается от большинства.

Например, один из самых популярных тезисов - население растет, люди всегда будут есть, поэтому бизнес компаний, имеющих прямое или косвенное отношение к сельскому хозяйству "вечен". К этой категории обычно относят компании типа Русагро, Фосагро и даже Магнит как преимущественно продуктовый ритейл. Я же не удивлюсь, если через 20 лет все три компании прекратят свое существование. Хотя люди всегда будут есть, что и как они будут потреблять в пищу - огромный вопрос.

Начнем с самого простого - Магнита. Поход в магазин за продуктами - утомительное и затратное по времени занятие, и этот процесс гарантированно будет рано или поздно оптимизирован, поэтому долгосрочная судьба любого физического ритейла на мой взгляд весьма незавидная. Его доля в общем обороте гарантированно будет падать, сначала в пользу комбинации из доставки продуктов + доставки готовой еды + еды вне дома, а рано или поздно процесс заказа, доставки и приготовления еды, вероятно, будет полностью или почти полностью автоматизирован с помощью. Мне довольно сложно представить, за счет чего в условном 2040 году сможет существовать Магнит, если не будет быстро адаптироваться (замена картонных коробок прилично выглядящими прилавками глобально ничего не изменит).

С Русагро и Фосагро ситуация менее очевидна, но я считаю, что на интервале нескольких десятилетий процесс создания пищи будет кардинально другим. Например, почти наверняка, большая часть мяса будет выращиваться в лабораториях, так как это будет намного эффективнее с точки зрения затрат времени и средств + намного лучше для окружающей среды (только коровы производят больше вредных выбросов в атмосферу, чем автомобили, самолеты и прочие виды транспорта вместе взятые), а многие растения будут выращиваться на вертикальных фермах вместо полей. Или может быть люди вообще перейдут на питательные смеси вроде Soylent для повседневного питания (опять-таки - дешевле, быстрее, удобнее), а формат "мясо с гарниром" останется только для гурманов и праздничных случаев. Поэтому, хотя люди питаться будут всегда, будут ли для этого нужны мясо Русагро или удобрения Фосагро - большой вопрос.

Руководствуясь похожей логикой я считаю, что в ближайшие несколько десятилетий умрут, например:
- Почти все банки (я бы оценил шансы условного БСП выжить на интервале 10-20 лет как экстремально низкие)
- Многие сырьевые компании, особенно находящиеся в правой части cost-curve в своей индустрии (часть ресурсов заменят новые, более эффективные материалы, хотя некоторые ресурсы наоборот, вероятно, станут более ценными). Но тут сложно однозначно прогнозировать, какие ресурсы будут более или менее востребованы в будущем, так как предсказывать развитие технологий обычно еще более бесполезное занятие, чем прогнозировать цены нефти и валют.

Почти любая другая индустрия, будь-то девелопмент, медицина, образование и т.д. также будет сильно трансформирована и многие текущие игроки тоже не выживут. Из традиционных сфер, вероятно, наиболее защищены инфраструктурные естественные монополии типа ФСК, с которыми вряд ли что-то случится в обозримом будущем. В то же время я считаю, что для долгосрочных инвестиций они тоже не являются хорошей идеей, так как их доля в экономике и капитализации рынка почти неминуемо будет падать (этот тренд отчетливо виден на примере рынков западных стран с длинной историей).

Во что тогда интересно вкладывать в качестве действительно долгосрочной инвестиции? Об этом в следующей серии :)

#LTI_стратегия

Вчерашний пост вызвал большое количество откликов (что отлично), поэтому распишу более развернуто несколько мыслей:

1) Когда я пишу, например, что в будущем люди будут есть мясо, выращенное в лаборатории, я имею в виду не то, что все поголовно будут это делать (и тем более что это будут делать конкретно те, кто читает пост), а то, что "лабораторное" мясо, по моему мнению, займет значимую часть рынка в будущем (сроки предсказывать не возьмусь). И, естественно, это не безусловное утверждение, а прогноз вероятного сценария развития событий на основе моего ограниченного понимания доступной в настоящий момент ограниченной информации, который может не сбыться по 1000 разных причин. Это касается фактически всех прогнозов, про которые я пишу (если прямо не написано противоположное).

2) Когда я пишу, что долгосрочная судьба текущих ритейлеров или каких-то других компаний под вопросом, я не утверждаю, что они обязательно исчезнут. Суть тезиса в том, что сейчас условному Магниту или Х5 не нужно делать что-то сильно инновационное, чтобы расти (и тем более чтобы сохранять текущие позиции), у них есть преимущество за счет большего масштаба (и, соответственно, более низких закупочных цен), и им нужно просто быть не хуже конкурентов с точки зрения понятных и привычных операционных процессов (выбор локаций, управление ассортиментной матрицей, ценовой политикой, дистрибуцией и т.д.). На текущем рынке этого уже хватит, чтобы их было очень сложно потеснить.

В будущем сам процесс покупки продуктов и повседневных товаров, вероятно, кардинально поменяется. Опять-таки, я не утверждаю, что все магазины исчезнут и умные дроны будут автоматически доставлять продукты в умные холодильники по автоматическому заказу умных домашних помощников. Но то, что доля физического ритейла через какое-то время начнет падать и в будущем будет значительно ниже, чем сейчас, и формат самих магазинов сильно изменится, у меня почти не вызывает сомнений. А это значит, что текущим игрокам уже будет недостаточно просто хорошо построить операционные процессы, им нужно будет кардинально менять бизнес модель, чтобы хотя бы сохранить свои позиции, а это на порядок более сложная задача, чем оптимизация привычных и понятных процессов.

Когда рынок проходит радикальную трансформацию, выживают обычно немногие - в истории есть куча примеров, например, индустрия проката и почтовой рассылки DVD-дисков (лет 15 назад это был огромный многомиллиардный рынок, по крайней мере в США). Есть, конечно, Netflix, который начинал с рассылки DVD-дисков по почте, но смог радикально трансформировать бизнес и превратился в технологического гиганта. Но это исключение из правил, большая часть компаний на рынке не смогла адаптироваться и исчезла, включая лидеров индустрии с миллиардными оборотами и значительными ресурсами (см. пример Blockbuster на графике). Или посмотрите на динамику бизнеса таксопарков после того, как в их город приходят Uber и другие агрегаторы - у большинства резко все становится очень плохо, хотя до этого они вполне успешно работали многие десятилетия.

Возвращаясь ко вчерашним примерам, я думаю, что трансформация рынка продовольствия (как с точки зрения производства, так и с точки зрения ритейла) будет более медленной и менее радикальной, чем в случае с такси или DVD-дисками. Но она неминуемо произойдет, и к ней будут готовы далеко не все. Даже на стабильном и растущем рынке есть примеры крупных и успешных в прошлом компаний, которые банкротятся, те же Седьмой Континент и Техносила, если говорить про российский ритейл. В период трансформации рынка "уровень смертности" будет намного выше, и от исчезновения не защищен никто, включая текущих безусловных лидеров, позиции которых сейчас кажутся почти непоколебимыми. Поэтому "люди всегда будут есть" не равно "текущий бизнес Русагро, Фосагро и Магнита всегда будет нужен". А что по факту произойдет с их бизнесом через 10-20 лет, я, естественно, прогнозировать не возьмусь, по крайней мере сейчас.

Чтобы пост не был слишком длинным, часть про интересные идеи для долгосрочных инвестиций напишу завтра.

#LTI_стратегия

Вторая часть про глобальные тренды - сферы, которые гарантированно или почти гарантированно будут расти, и как этот рост можно попробовать отыграть через фондовый рынок. Сразу оговорюсь, что я рассматриваю глобальный рынок, в России, к сожалению, опций немного, но изредка они есть.

1) Рост объема данных
Количество данных в мире растет каждый год огромными темпами и в среднем удваивается каждые два года (т.е. CAGR около 40%). И быстрый рост гарантированно будет продолжаться еще много десятилетий (сложно даже придумать сценарий развития мира, где тренд развернется, если исключить экстремальные варианты типа третьей мировой или глобального природного катаклизма). В России единственный косвенный вариант ставки на этот тренд - Яндекс (+Mail.ru на LSE). В мире выбор намного шире, самые очевидные:
а) Оборудование для работы с данными - их нужно где-то хранить, и как-то обрабатывать. Поэтому вместе с ростом объема данных гарантированно будет расти рынок памяти (это одна из причин нахождения в моем портфеле Micron) и вычислений (это одна из причин нахождения в моем портфеле Nvidia).
б) Инфраструктура для работы с данными, например, облачные сервисы, которые тоже будут гарантированно расти (это одна из причин нахождения в моем портфеле Alibaba, у которой половина китайского облачного рынка и CAGR этого сегмента около 100%).
в) Самый разнообразный софт для работы с данными
г) Различные устройства для сбора и передачи первичных данных - датчики, сенсоры, специализированные микрочипы и т.д.

2) Рост e-commerce и онлайн услуг/контента
Доля онлайн торговли неминуемо будет расти еще много лет темпами, намного опережающими рынок в целом, и отъедать объем продаж у физического ритейла. Сюда же можно отнести перенос оказания части услуг в онлайн - это касается, например, медицины и образования (естественно, люди продолжат ходить в больницы, школы и университеты в обозримом будущем, но доля онлайн сегмента будет расти намного быстрее, тем более с текущей очень низкой базы). Сюда же можно отнести рост потребления онлайн контента.

В России, кстати, можно сделать простую и понятную ставку на рост e-commerce, а именно Qiwi (это основная причина нахождения компании в моем портфеле). Глобально вариантов, естественно, намного больше - онлайн-ритейлеры и маркетплейсы типа Amazon и Alibaba, платежная инфраструктура типа Square и Paypal, производители и дистрибьюторы контента типа Facebook и Netflix и т.д.

3) Рост доли здравоохранения в экономике развитых стран
Население развитых стран стареет, и чем старше человек, тем больше в его потребительской корзине доля медицины. Так как здравоохранение - уже многотриллионная индустрия, рост в целом не может быть очень быстрым, но он будет явно выше, чем в среднем рост ВВП развитых стран. Быстрее рынка здравоохранения в целом будет расти спрос на лекарства и услуги, которые помогают при болезнях, свойственных в основном пожилому населению, например, сердечно-сосудистых заболеваниях, раке, альцгеймере и т.д.

В России и сам тренд под вопросом из-за специфической структуры экономики и низкого благосостояния большинства пожилых людей, и публичных компаний фактически нет, кроме в какой-то степени Протека. На западе есть сотни компаний, занимающихся разработкой лекарств и медицинского оборудования, оказанием медицинских услуг и т.д.

Можно привести в пример еще ряд трендов, но думаю общий посыл понятен - это глобальные тренды, которые фактически гарантированно будут длиться 10-20+ лет, независимо от экономических циклов или политических решений. Их не сложно предсказать, основной вопрос - как на них заработать. Если рынок понимает перспективы роста индустрии, он заранее закладывает это в цену акции компании - поэтому, например, Амазон стоит почти как весь остальной американский ритейл вместе взятый, несмотря на весьма скромную долю общего рынка. Кроме того, далеко не факт, что на растущем рынке будет расти бизнес конкретных компаний - они вполне могут проиграть борьбу конкурентам.

Я для себя выделил несколько драйверов, которые делают компанию потенциально привлекательной для долгосрочных инвестиций:

1) Компания имеет монопольное или почти монопольное положение на рынке и для входа новых игроков есть высокие барьеры, т.е. по сути рост рынка тождественен росту бизнеса компании. Например, если сформулировать очень просто мой тезис в отношении Nvidia - компания занимает почти монопольное положение на рынке графических процессоров (есть еще AMD, но он сильно отстает, особенно вне сегмента гейминга, и Intel планирует выйти на рынок в следующем году, но потеснить Nvidia в любом случае будет очень непросто). Доля графических процессоров в вычислениях растет и по всем прогнозам продолжит расти (не буду здесь погружаться в детали), общий объем вычислений сам по себе растет огромными темпами. Поэтому я считаю, что с высокой вероятностью бизнес Nvidia может вырасти минимум в 10 раз за 10 лет (CAGR 26%). И поэтому даже P/E = 40 выглядит вполне разумно, не говоря уже про текущий P/E около 20 после недавнего падения, и я вполне готов держать акции Nvidia 10 лет (если описанные выше драйверы продолжат действовать).

2) Компания занимает маленькую долю на большом рынке или может выйти на новые большие рынки и при этом имеет явные конкурентные преимущества. Сюда можно отнести, например, Square, который во многих сегментах финансового рынка намного эффективнее традиционных банков (например, оценке малого и среднего бизнеса с точки зрения кредитоспособности) и с большой вероятностью будет отъедать долю у существующих игроков. В подобных идеях риск выше, так как со временем могут появиться еще более эффективные новые игроки и текущая оценка компании часто уже закладывает значимый потенциал роста. Но возможный апсайд компенсирует эти риски, так как при выручке чуть больше 2 млрд $ объем потенциальных рынков для Square - сотни миллиардов долларов только в США.

3) Потенциально самая доходная, но и самая рискованная история - найти индустрию, которая будет расти высокими темпами, и компании, которые будут бенефициарами этого роста, но рынок этого пока не видит. Доходная, потому что компании можно купить без премии, а когда потенциал роста станет очевидным, их, быстро и кратно переоценят. Рискованная, потому что такие тренды найти очень сложно (и есть высокая вероятность некорректно оценить их потенциал), а еще сложнее правильно спрогнозировать тайминг, когда они выстрелят. Как пример такой истории из подкаста Ark Invest, про которых рассказывал ранее - когда их аналитики читали научные статьи про deep learning, генетику и т.д. в районе 2013-2014 годов, они очень часто натыкались на упоминания Nvidia, которая тогда ассоциировалась исключительно с видеокартами для гейминга. Они поняли, что графические процессоры можно использовать не только для гейминга, но и для огромного количества других вычислений, и купили акции компании. Через какое-то время это понял и рынок, и акции Nvidia переоценились на порядок всего за 2-3 года. Сейчас подобных идей у меня пока, к сожалению, нет, но пытаюсь их активно искать.

#LTI_изменение_портфеля_International

Докупил вчера под конец сессии акции YY Inc, они упали на 9% без новостей, не удержался) Теперь 8% от портфеля. Актуальный состав: https://goo.gl/KoRJt6

Тезис не изменился - с учетом кэша на балансе и 45% доли в публичной Huya рынок оценивает основной бизнес компании, который растет двузначными темпами и генерирует 400-500 млн $ прибыли в год, почти в 0. Хотя в бизнесе есть риски (непростое регулирование стриминга видео в Китае, падение маржинальности и т.д.), компания все равно кажется экстремально недооцененной.

P.S. буду теперь ставить внизу поста хештеги упоминаемых акций (в формате #LTI_*ticker*, чтобы было проще отслеживать историю идей.

#LTI_YY

#LTI_стратегия

2018 год подходит к концу, итоги года коротко подведу в январе, а пока общее видение на следующий год. Вообще я очень скептически отношусь к любого рода прогнозам, поэтому здесь не будет целей типа USD/RUB таргет Х или Газпром таргет Y, скорее общие тренды и мои планы/возможные действия в разных сценариях. Начну с глобальной картинки и далее перейду к конкретным классам активов и акциям.

https://vk.com/@long_term_investments-2019-view

#LTI_изменение_портфеля

Купил на 15% портфеля префы Сургутнефтегаза. Актуальный портфель: https://goo.gl/wuqi7X

Сделал примерный расчет дивидендов, получил около 7.5 рублей. У Сургутнефтегаза 3 основных драйвера прибыли: операционная деятельность, проценты по депозиту и переоценка кубышки. За 9 месяцев накопленный дивиденд - 5.5 рублей. В 4 квартале ожидаю:

1) 100-110 млрд операционной прибыли (рублебочка начала квартал на пике около 5500, сейчас скатилась почти до 3500, падение было достаточно равномерным, поэтому беру среднюю около 4500 рублей, которая примерно равна средней за второй квартал, когда компания получила 113 млрд операционной прибыли)

2) Проценты по депозиту растут вместе с кубышкой, за 3 квартал было 28 млрд, заложил округленно 30 млрд за 4 квартал

3) Курс на 30 сентября - 65.59, текущий курс 68.5, размер депозитов на 30 сентября - около 40 млрд $, т.е. рост курса доллара на 1 рубль дает около 40 млрд руб прибыли от переоценки

Скорректировал цифры выше на налоги, взяв пропорцию как в отчетности за 9 месяцев, получил чистую прибыль за 4 квартал в районе 210-220 млрд рублей, что дает еще примерно 2 рубля дивидендов, итого 7.5 рублей по году.

От текущей цены 7.5 рублей дают доходность чуть больше 19%. Естественно, такой высокий дивиденд с большой вероятностью будет разовым, но я ожидаю, что когда его объявят, Сургутнефтегаз для многих "неожиданно" снова станет дивидендной фишкой и цена акций подрастет. Думаю вполне реальна переоценка к 42-45 рублям после объявления дивидендов, а это 10-20% доходность за пол года (ДД 16-17.5% после переоценки).

Сильно выше не жду, так как дивиденд за 2019 год с большой вероятностью будет значительно ниже. Если попытаться грубо прикинуть:
1) Думаю что рублебочка в среднем за 2019 год немного подрастет от текущих значений, либо за счет нефти, либо за счет девальвации рубля. Возвращение к 5000 не жду, но где-то в интервале 4000-4200 вполне может быть. Исходя из этого думаю можно заложить 80-90 млрд операционной прибыли в квартал, чуть выше, чем в Q1 2018.
2) Проценты по депозитам для простоты можно взять 30 млрд в квартал, хотя они могут быть чуть выше
3) Прогнозировать курс на 31 декабря 2019 года дело неблагодарное, можно только строить разные сценарии исходя из того, что каждый рубль роста курса доллара дает около 33 копеек дополнительного дивиденда.

Исходя из этого базовый дивиденд без переоценки кубышки - около 3.5 рублей, так как я считаю наиболее вероятным сценарием развития событий умеренную девальвацию в следующем году, думаю, вполне может получиться 4-5 рублей дивиденд за 2019 год (курс доллара 70-73 рубля на конец 2019 соответственно). Достаточно консервативно можно заложить 10% ДД.

Естественно, динамика при приближении к отсечке и, особенно, после нее, будет зависеть от динамики курса доллара и цены нефти, поэтому буду по ходу решать, что делать с позицией. Наиболее вероятный сценарий, если не будет значительной девальвации в первом полугодии 2019 - сдам где-то между объявлением дивидендов и отсечкой. Ну и, естественно, если до конца года курс доллара вдруг резко изменится, могу пересмотреть позицию.

#LTI_SNGSP

В связи с созданием на территории Российской Федерации института инвестиционных советников сделал небольшой disclaimer. Он доступен в описании канала по ссылке https://vk.com/@long_term_investments-disclaimer и распространяется на все материалы и комментарии, опубликованные в рамках ресурса.

Если коротко: все материалы и комментарии носят исключительно информационный характер и не являются индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

Перейдут ли EN+ и Русал под контроль американцев?

После сообщений о вероятной сделке Дерипаски с OFAC возникло много разговоров на тему, что фактически контроль над EN+/Русалом переходит американцам. У меня кардинально другое мнение на этот счет и я считаю, что контроль над компанией такого масштаба в текущих политических реалиях американцам российское руководство никогда не отдаст. Да, в СД большинство будет представлено независимыми американцами и англичанами, но, на мой взгляд, их реальные полномочия с точки зрения принятия стратегических решений будут весьма ограничены, так как у правительства и гос. банков, являющихся основными кредиторами обеих компаний, есть огромное количество рычагов влияния.

Для начала общая картина. В чем заключается задача СД в любой компании? Принимать решения, которые способствуют развитию бизнеса и созданию стоимости для акционеров. Если СД действует вразрез с интересами акционеров, его могут легко сменить - конкретных членов или целиком. Я имею в виду не топорные сценарии, которые многим сразу представляются, типа Дерипаска потребует, чтобы дивиденды зачислялись на его счет в российском банке, СД будет против, после чего СД распустят и EN+/Русал снова попадут под санкции. Это было бы слишком тупо, ради этого не было бы такого долгого процесса переговоров.

Я имею в виду, что российское руководство и гос. банки могут легко выставить ограничения, в рамках которых у независимого СД не будет другого выхода, кроме как принять "правильные" решения по стратегическим вопросам. На английском это называется fiduciary duty, в рамках которой все члены СД обязаны действовать в интересах акционеров, которых они представляют, иначе тот же Glencore и даже обычные миноритарии не просто сменят СД, но и затаскают потом по судам его бывших членов, без какой-либо помощи со стороны Дерипаски или ВТБ. И речь идет не о российских судах, на которые американцам наплевать, EN+/Русал - международные компании, деятельность которых регулируется английским правом, и те же Glencore или QIA смогут при желании засудить членов СД и в США, и в UK.

Несколько простых примеров.

1) Допустим, Дерипаска не захочет, чтобы обе компании платили дивиденды, пока он находится под санкциями и не может их получать. Я бы на его месте не захотел, пусть лучше компании долги будут быстрее гасить, например, или больше инвестировать. Для этого нужно принять новую див. политику, которую должен одобрить новый СД. Как это сделать? Очень просто - договориться со Сбером и ВТБ, чтобы они выставили новые ковенанты по кредитам, которые ограничивают дивиденды. С учетом того, что Сбер и ВТБ являются основными кредиторами и вряд ли новый СД EN+/Русала сможет договориться с западными банками, чтобы у них перекредитоваться (EN+/Русал в любом случае останутся достаточно токсичными компаниями, даже после сделки), у нового СД не будет иного выхода, кроме как поменять див. политику. Иначе что? Правильно, их вздрючат либо банки, либо акционеры, а скорее всего и те, и другие.

2) Заводы Русала являются ключевыми предприятиями в ряде сибирских городов и явно несут высокую социальную нагрузку. Предположим независимый СД захочет эту социальную нагрузку убрать - вроде как логичный для них шаг, чтобы снизить расходы и увеличить прибыль компании, тем более там еще и воруется немало денег в процессе, наверняка. Дадут им это сделать? Я думаю если такой вопрос хотя бы появится на повестке, "внезапные" парочка налоговых проверок, расследование ФАС о злоупотреблении Русала монопольным положением на рынке, предложение какого-нибудь депутата обложить дополнительной ХХ% экспортной пошлиной продукцию компаний, которые "не достаточно развивают экономику России" (можно выбрать любой вариант из списка или предложить свой) быстро дадут понять независимому СД, какие на самом деле правила игры и что социальную нагрузку (а также любые другие важные для государства вопросы) трогать не стоит. Что случится, если СД будет настаивать на своем? Показатели компании реально пострадают (в отличие от американского правительства российское может реально сделать что угодно с Русалом хоть за одну ночь) и все изменения придется быстро откатить, либо разъяренные акционеры разорвут СД в клочья, опять-таки даже без какого-либо вмешательства со стороны Дерипаски.

Очень простой вопрос: кому важнее капитализация EN+/Русала - независимым американским членам СД (у которых есть та самая fiduciary duty и они обязаны действовать в интересах акционеров, иначе им грозит не просто отстранение от должности, но и серьезные судебные разборки) или Дерипаске (пока с него не снимут санкции)/российским чиновникам/гос. банкам (которым на капитализацию EN+/Русала в принципе абсолютно наплевать)?

Поэтому можно очень легко выстроить систему ограничений, которая не позволит независимому СД принимать решения, которые идут в разрез с интересами Дерипаски/гос. банков/российского правительства или кого-либо еще, с кем нужно считаться, особенно учитывая российские реалии. И поэтому контроль независимых американских членов СД над EN+/Русалом будет достаточно номинальным, особенно когда речь будет идти о стратегически важных вопросах. При этом для новых санкций против EN+/Русала не будет оснований, если решения не будут нарушать требования OFAC (Дерипаска не будет получать деньги за счет компании и т.д.).

Кстати после этих умозаключений я передумал соваться в акции EN+, хотя потенциальная 15% ДД согласно текущей див. политике (от текущих цен) выглядит весьма неплохо, особенно с учетом того, что она фактически долларовая. Во-первых, не факт, что текущую див. политику оставят (а без нее не вижу смысла покупать акции, как уже недавно писал, без высоких дивидендов "низкие мультипликаторы" ничего не значат в текущих реалиях). А во-вторых, думаю, вокруг и EN+, и Русала по-прежнему будет высокая неопределенность, несмотря на сделку, даже после того, как ее утвердят, и акции могут сильно колебаться из-за непредсказуемых новостей, а я не люблю такие истории.

#LTI_ENPL #LTI_RUAL

Наткнулся на интересное видео, которое отлично демонстрирует отношение зарубежных инвесторов к Газпрому (на англ): https://www.youtube.com/watch?v=ex_zASmSz0o

Коротко тезисы, если лень смотреть или не позволяет английский:

1) У Газпрома просто космически огромные запасы - это естественно всем известно, но я не ожидал, что в баррелях нефтяного эквивалента доказанные запасы Газпрома больше, чем у восьмерки крупнейших западных нефтяных компаний вместе взятых. Больше только у Saudi Aramco и венесуальской PDVSA.

2) Газпром всего за последние 3 года (2015-2017) закопал в капекс 70 млрд $ при капитализации около 50 млрд $ и EV около 80 млрд $. И закопает еще около 20 млрд $ (~40% капитализации) в этом году. Только вдумайтесь в эти цифры! Даже для меня стало сюрпризом, что деньги сжигаются так быстро, как будто Газпром каждые 3 года сносит построенные трубопроводы и начинает их строить заново на том же месте (и поэтому, кстати, я никогда не обращаю внимание на P/B, в российских реалиях это абсолютно бесполезный показатель). Представьте, как эта картина выглядит для зарубежного инвестора, который привык к тому, что инвестиции делают для того, чтобы они давали отдачу, а не просто так.

3) Я сначала не понял из заставки, причем тут Great management, но это оказался тонкий троллинг. Автор нашел исследование Sberbank CIB, за которое уволили аналитика Фака, и говорит, что менеджмент Газпрома отлично справляется со своей работой, которая заключается в том, чтобы отдавать деньги:
- Государству
- "Правильным" подрядчикам
- Раздутому штату сотрудников в виде соц. нагрузки
...
- Ну и какие-то крохи акционерам, если останется

4) Где-то ближе к концу видео есть график с возрастом трубопроводов Газпрома, довольно большая доля старше 20-30 лет. Что будет делать Газпром, когда достроит новые трубопроводы? Правильно, обновлять старые. Если есть налаженная и эффективная система вложения заработанных денег, которая отлично работает уже много лет и всех устраивает, зачем ее менять? (вывод автора видео, но мне нечего возразить)

Чтобы лучше прочувствовать ситуацию, представьте следующую картину. Есть сырьевая компания в стране, которая с точки зрения инвест. климата и геополитических рисков намного хуже России (условно если взять США за 100, Россию за 100-Х, где Х - сумма рисков для инвестора, то эта страна будет 100-2Х). Может Иран, или Венесуэла, что-то из этой серии. Компания имеет космические запасы и очень низкие мультипликаторы, зарабатывает огромное количество денег, но они все уходят на проекты с сомнительной отдачей и до акционеров никогда ничего толком не доходило. Акции в долларах падают последние 10 лет и стоят на уровне 2003 года. Купили вы бы акции такой компании?

Если думаете, что купили бы - могу подкинуть отличную идею, даже с меньшими рисками, просто бриллиант для value инвестора. На LSE торгуется украинская нефтяная компания Cadogan Petroleum, капитализация 14 млн фунтов, а на счете лежит больше 40 млн $ кэша и нет долга. Готовы взять?)

Вывод из видео - естественно, автор решил, что лучше в Газпром не лезть, хотя и называет его "the cheapest stock in the world". И большинство западных инвесторов думает точно также.

Почему полезно понимать, как на западе оценивают компании типа Газпрома? Потому что нерезиденты имеют большой вес на нашем фондовом рынке и, если их отношение к нашим компаниям не изменится, акции сильно не переоценятся, особенно если речь идет о голубых фишках и индексе в целом (акции в эшелонах могут разогнать и местные спекулянты). А с текущими трендами, как внутренними, так и внешними, я не вижу, за счет чего отношение западных инвесторов к Газпрому или Газпрома к акционерам может сильно улучшиться в обозримом будущем. И поэтому я никогда не понимал людей, которые покупают Газпром как долгосрочную инвестицию, верят, что капексы закончатся и надеются на кратную переоценку, потому что "очень дешево" (те, кто покупают по 120 рублей, чтобы прокатиться до 150, к ним не относятся).

#LTI_GAZP

Еще несколько видео (все на английском), формально не имеющих никакого отношения к инвестициям, но помогающих лучше понять экономику авиакомпаний, и, в частности, за счет чего Аэрофлот получает свои пролетные платежи от других авиакомпаний (и зарабатывает за счет этого почти всю прибыль). Про Аэрофлот и пролетные через Сибирский авиакоридор: https://www.youtube.com/watch?v=jdNDYBt9e_U

Интересна история - во времена СССР небо было закрыто для коммерческих авиакомпаний, и для сообщения между Европой и Азией приходилось делать огромный крюк. Сначала его делали с юга через Ближний Восток, совершая большое количество пересадок, и полет условно между Лондоном и Токио занимал 2-3 дня. Затем самолеты стали летать дальше и авиакомпании начали использовать аэропорт в Анкоридже (Аляска) как точку для дозаправки - в какой-то момент аэропорт маленького городка стал одним из крупнейших в мире по пассажиропотоку. А затем СССР распался и все начали летать через Сибирь - и платить деньги Аэрофлоту. Сейчас Аэрофлот зарабатывает за счет этого около 500 млн $ в год. В Анкоридже, кстати, пассажиропоток упал до минимумов после этого, но он все еще четвертый в мире с точки зрения объема грузовых авиаперевозок (и в разы больше по грузообороту, чем все российские аэропорты вместе взятые).

Я раньше не задумывался над этим, но пролетные существуют не только в России - авиакомпании платят за пролет над территорией любого государства. Причем территория иногда трактуется весьма широко - например, почти весь Тихий океан считается территорией США и авиакомпании платят пролетные FAA (Федеральное управление гражданской авиации США), вот карта и тарифы: https://www.faa.gov/air_traffic/international_aviatio... Эти платежи на самом деле весьма логичны - они позволяют содержать местные диспетчерские службы (в начале 90-х пролет над Россией кстати был проблемным, так как большинство диспетчеров не говорило на английском). Обычно пролетные получают государственные службы, Россия в этом плане исключение.

Еще интересный момент - большинство стран позволяют свободно летать над своей территорией в рамках договоренностей Freedoms of the air (https://en.wikipedia.org/wiki/Freedoms_of_the_air). Но Россия не присоединилась к договору, поэтому может осуществлять "цензуру" в воздухе. Например, Россия выдает право на пролет обычно только одной авиакомпании из каждой европейской страны. Поэтому, например, Norwegian Air уже много лет не может открыть азиатские направления (кроме южных, типа Тайланда) - Россия не дает ей право на пролет, так как уже есть договоренность с летающей из Норвегии SAS. И это достаточно тонкий инструмент влияния на бизнес компаний, регулировать можно вплоть до количества рейсов - недавно Finnair расширила количество допустимых рейсов с 65 до 80 в неделю. Причем Россия - не единственная страна, ограничивающая свое воздушное пространство, к Freedoms of the air не присоединились Китай, Канада, Бразилия, Индонезия и ряд стран поменьше, и они также могут решать, кому можно летать над их территорией, а кому нет.

Еще несколько видео, которые помогают лучше понять экономику авиационной индустрии:
- Про экономику аэропортов на примере Лондонского Heathrow: https://www.youtube.com/watch?v=wdU1WTBJMl0. Интересный факт, что большинство аэропортов в мире государственные, убыточные и живут за счет субсидий. В США, например, все попытки оперирования аэропортами как частными бизнесами пока были провальными.
- Про экономику грузовых авиаперевозок: https://www.youtube.com/watch?v=y3qfeoqErtY&t=23s. Тоже интересный факт, что утилизация самолетов при грузовых перевозках часто намного ниже, чем при пассажирских, поэтому компании обычно покупают старые пассажирские самолеты с большим налетом, которые намного дешевле, и переоборудуют их в грузовые.

#LTI_AFLT

Друзья, с наступающим Новым Годом!
Желаю роста вашим портфелям, здоровья и благополучия вам и вашим близким и немного удачи там, где она действительно нужна! В новом году продолжим обмениваться идеями и пытаться обыграть рынок, а пока желаю хорошо отдохнуть и вступить в 2019 год полными сил и энергии!

#LTI_итоги_месяца #LTI_итоги_года

Ну что, пора подвести итоги прошедшего года, немного порефлексировать над тем, что было сделано, и сформулировать выводы на будущее. Я сделаю отдельные посты для российского рынка, международных рынков и крипты, а после этого общие выводы и комментарии, применимые к общей стратегии.

В декабре портфель снизился на 1.1%, индекс ММВБ с дивидендами снизился на 0.5%. Накопленная динамика с начала отсчета +36.2% по портфелю vs +30.9% у индекса. Я немного скорректировал бенчмарк для российского портфеля - вместо MCFTR (индекс ММВБ полной доходности до налогов) взял MCFTRR (индекс полной доходности с налоговыми ставками для резидентов), на длинном временном интервале разница между ними будет увеличиваться и для корректного учета решил сделать поправку на налоги. Поэтому доходность индекса в прошлых итогах месяца теперь немного отличается от данных в гугл доке, но пока разница незначительная - за полтора года накопилось около 1.5%, так что на сравнение сильно не повлияло. Вся информация как всегда тут: https://goo.gl/wuqi7X

За 2018 год доходность портфеля составила 10.7% vs 18.2% у индекса с дивидендами. Результат объективно так себе. 2018 год в целом был достаточно непростым для многих инвесторов, и в России, и за рубежом, но правда заключается в том, что зарабатывать можно на любом рынке, поэтому вместо оправданий намного продуктивнее анализировать собственные ошибки и стараться не допускать их в будущем. Кстати в долларах динамика отрицательная у портфеля и даже у индекса: -8% и -2% соответственно.

Если проанализировать совершённые и не совершённые сделки в 2018 году (это одна из основных ценностей ведения публичного блога, можно отмотать историю и прочитать собственные мысли, которые иначе быстро забываются), можно выделить несколько ключевых моментов:

1) Когда меняются фундаментальные вводные, которые рассматривались в качестве драйверов при формировании идеи, позицию надо сразу закрывать или, как минимум, сокращать. Это простое и банальное правило, но я не всегда ему следовал, поэтому получил убыток в ТГК-2 (после выхода Prosperity пропал один из драйверов и выросли риски, поэтому позицию нужно было, как минимум, сократить) и ФСК (изначально высокий прогноз по дивидендам несколько раз снижался из-за пересмотра инвест. программы, нужно было резать позицию после первого же пересмотра, я держал ее сильно дольше, чем должен был).

2) Когда речь идет о долгосрочной позиции, не нужно набирать ее сразу целиком, особенно если котировки на локальном пике. Это относится в первую очередь к QIWI - хотя это по-прежнему одна из очень немногих идей на нашем рынке, которая мне нравится, я поторопился и сразу набрал всю позицию, из-за чего не смог докупиться и усредниться на последовавшей просадке.

3) Я пропустил распродажу 9 апреля, когда раздавали некоторые акции по отличным ценам (например, Полюс). Отчасти это было обусловлено завалом на работе, но это тоже из категории отмазок - если есть понимание, какие акции становятся интересными при просадках, достаточно отвлечься всего на пару минут, чтобы набрать позицию. Сюда же можно отнести историю с фьючем на нефть в конце декабря, когда были закрыты зарубежные площадки - я был за компьютером, но пока обратил внимание и обдумал, большая часть просадки уже ушла. Такие возможности бывают нечасто, но значительно влияют на годовую доходность, поэтому ими нужно пользоваться.

4) Я, как и многие, недооценил влияние роста нефти до 5000+ за рублебочку, который стал основным драйвером роста нашего рынка в этом году. Хотя у меня в портфеле был Лукойл, который вырос, я недооценил потенциал в префах Сургутнефтегаза (когда рост нефти сопровождался девальвацией рубля) и поздно в них вошел + общая аллокация на нефтянку у меня была довольно низкой.

Это, пожалуй, основные итоги 2018 года на нашем рынке, более глобальные вещи с точки зрения общего портфеля опишу отдельно.

#LTI_альтернативный_портфель #LTI_итоги_года

Сегодня достаточно знаменательная дата для подведения итогов по крипте - ровно 10 лет назад был создан первый блок в сети биткоина.

В декабре альтернативный портфель снизился на 7% вместе с биткоином. Накопленная доходность с начала отсчета 65% по крипто портфелю (23% у биткоина). 100% портфеля в BTC. Все данные как всегда здесь: https://goo.gl/VhNM69

Год для крипты был жесткий - после бурного роста в 2017 году все обвалилось в 2018. Хотя крипто портфель все еще в отличном плюсе (65% в долларах за полтора года - космический результат), убыток за 2018 год по крипто портфелю - 73%. С учетом того, что в начале 2018 года после безумного роста доля крипты в общих сбережениях была очень значимой (я фиксировал часть прибыли по ходу роста, но большая часть осталась в крипте, в рамках крипто портфеля вводы и выводы не учитывал), падение было весьма ощутимым не только в относительном, но и в абсолютном выражении. С учетом крипты мой общий портфель в небольшом минусе за 2018 год (без учета довнесений), впервые за все время.

Крипта была и остается очень интересным опытом с точки зрения инвестиций. Во-первых, рынок очень быстро меняется - за чуть более чем 1.5 года, которые я знаком со сферой, рынок успел кардинально измениться несколько раз - тренды, которые на большинстве рынков длятся годы, в крипте проходят за считанные месяцы. Во-вторых, это первый случай, когда я разобрался в новой непонятной для большинства людей сфере достаточно глубоко, чтобы, например, находить ошибки и нестыковки почти в любых ресерчах на тему крипты, включая те, которые делают известные товарищи типа JPMorgan. И, как можно заметить, это не уберегло меня от просадки и бумажных убытков.

Как и с большинством технологий, ключевая проблема, когда находишься "внутри" хайпа - людям свойственно переоценивать скорость, с которой эти технологии будут развиваться. В ноябре-декабре 2017 я всех предупреждал, что покупать крипту на хаях очень опасно, так как вероятность коррекции очень высока. Но сам продолжал держать большую часть позиции, так как считал, что сфера развивается очень быстро и просадки будут достаточно быстро выкупать.

Спустя год я по-прежнему считаю, что крипта как класс активов имеет огромный потенциал, а биткоин является лучшей долгосрочной инвестицией по соотношению risk-reward из всех инструментов (хотя все еще очень рискованной), доступных рядовому инвестору. И теперь, естественно, никто из тех, кто пытался урвать биткоины по $15-20k год назад не хочет покупать по $4k, так работает человеческая психология. Но сейчас я намного более консервативно смотрю на сроки и вполне готов к тому, что восстановление и рост к новым вершинам может занять не месяцы, а годы.

Я уже писал неоднократно, почему я верю в крипту и конкретно в биткоин, если коротко, основные тезисы:

1) Биткоин скоро станет самым редким значимым активом на планете. Его эмиссия с середины 2020 года снизится примерно до уровня золота, а с 2024 года упадет еще значительно ниже. И эту эмиссию невозможно увеличить без согласия тысяч людей по всему миру, которые поддерживают работу сети (и которые почти гарантированно никогда не согласятся на это, так как любое увеличение эмиссии моментально сотрет главный value proposition). Он также лучше золота по всем параметрам, кроме одного. Биткоин намного удобнее хранить (вы можете запомнить 12 английских слов, хранить биткоины на миллиард долларов в прямом смысле в своей голове, ездить с ними по всему миру и никто даже не узнает, что они у вас есть). Биткоин невозможно украсть без физического насилия над его обладателем, если соблюдать меры информационной безопасности. Биткоин можно перевести любому человеку в любую точку мира примерно за 10 минут, любую сумму, с комиссией меньше 1$, и перевод никто не может запретить, заморозить, заблокировать и т.д. Единственный параметр, по которому золото имеет большое превосходство - время, его история насчитывает тысячи лет, а биткоину всего 10 лет. Поэтому пока золото - защитный актив, а биткоин - волатильная венчурная ставка на новую технологию. Но с каждым годом все больше и больше людей, включая институциональных инвесторов, покупает биткоины как долгосрочную инвестицию и этот тренд, на мой взгляд, с большой вероятностью будет продолжаться еще много лет.

2) Крипта как технология позволяет фундаментально изменить принцип работы интернета, так как децентрализованные сети являются, фактически, единственной альтернативой централизованным платформам типа Google и Facebook, которые, по сути, контролируют интернет, каким мы его знаем. Исторически open source технологии и открытые платформы шаг за шагом заменяли централизованные монополии, и крипта, с большой вероятностью, может стать следующим шагом. Об этом хорошо написано, например, здесь (много текста на английском):
https://ipfs.io/ipfs/QmZL4eT1gxnE168Pmw3KyejW6fUfMNzMgeKMgcWJUfYGRj/Placeholder%20Thesis%20Summary.pdf

Есть еще много крутых вещей, которые можно рассказать про крипту, но я пожалуй, остановлюсь, чтобы не утомлять длинными рассуждениями. Даже написанного выше хватит с головой для роста на порядок, если не два, от текущих уровней.

Но, повторюсь, это долгосрочная и все еще очень рискованная история, как и в случае с любыми новыми технологиями. Крипта уже принесла самую большую прибыль (в прошлом году) и самый большой убыток (в этом) за время моих инвестиций. И у меня есть ощущение, что это только начало. А насчет более приземленных перспектив на 2019 год, если интересно, можно почитать тут (очень здравый и реалистичный взгляд, согласен почти со всем написанным): https://medium.com/@arjunblj/crypto-theses-for-2019-dd20cb7f9895

#LTI_изменение_портфеля_International

Продал вчера акции Celgene. Теперь 49% портфеля в кэше. Актуальный состав: https://goo.gl/KoRJt6

Вчера вышла неожиданная позитивная новость, что компанию хочет купить Bristol-Myers Squibb (BMY) с большой премией к рынку, на чем акции стрельнули вверх. Формально предложение было в выкупе с премией более 50% - 50$ + 1 акция BMY (52$ на момент новости) за каждую акцию Celgene, которая стоила 66$. Но по факту премия будет ниже, так как акции BMY просели на 15% сразу после открытия торгов (и не факт, что не просядут еще).

Почему продал:
1) Сделку еще должны одобрить акционеры, если этого не случится, акции могут откатиться. Тем более сама сделка планируется только на третий квартал 2019.
2) У объединенной компании будет большой долг - около 50 млрд $ с учетом долга Celgene, так как у BMY нет денежной подушки и половина покупки будет финансироваться в долг. Это EV/EBITDA около 3.5. Хотя фарма/биотех - защитные отрасли, которые не сильно подвержены общим кризисам в экономике, набирать большой долг на поздней фазе экономического цикла кажется рискованным решением. Особенно с учетом того, что в США (крупнейший рынок для обеих компаний) явный пузырь в здравоохранении - как-нибудь напишу об этом еще отдельно.
3) Хотя я не смотрел подробно бизнес BMY, с точки зрения мультипликаторов, темпов роста и пайплайна исследований Celgene в текущем виде (и по цене до новости) мне нравится больше, чем BMY или объединенная компания.
4) После роста апсайд стал не таким большим, чтобы оправдать описанные выше риски - акции BMY упали до 45$, т.е. текущий таргет - 95$ через 6-9 месяцев (и вполне может стать 85-90$ за это время, если акции BMY еще скорректируются).

Может будет еще хорошая точка для входа на какой-нибудь распродаже (хотя сомневаюсь, что ее дадут на относительно эффективном американском рынке), но пока понаблюдаю со стороны.

#LTI_итоги_месяца_International #LTI_итоги_года

В декабре международный портфель упал на 12.6% против -9.2% индекса S&P 500 и -9.5% индекса Nasdaq. С начала отсчета 31 июля (и, соответственно, за неполный 2018 год) портфель -17.9% против индексов S&P 500 и Nasdaq -11.0% и -13.5% соответственно. В рублях, кстати, динамика не настолько печальна: -7.2%, даже лучше российского портфеля, показавшего -8% в $, правда за полный 2018 год. Я довнес еще долларов на счет в течение декабря + продал Celgene, поэтому сейчас уже половина международного портфеля в кэше. Портфель и динамика в долларах здесь: https://goo.gl/KoRJt6.

Так получилось, что я начал собирать американский портфель незадолго до одной из самых значимых коррекций за последние 10 лет, которая была особенно выражена в технологическом секторе (на который у меня довольно высокая аллокация), плюс у многих компаний в портфеле бета сильно выше единицы, поэтому просадка получилась весьма значительная. Но здесь сразу стоит отметить один момент - международный портфель все еще занимает не очень большую долю в сбережениях, в международных акциях сейчас порядка 10% от общего портфеля. Я его изначально рассматривал как более рискованный по отношению к российскому, поэтому вполне спокойно отношусь к просадкам типа Nvidia, акции которой уполовинились (и отчасти по этой же причине на российском рынке я фактически не использую плечи и в целом придерживаюсь достаточно консервативной стратегии - мне итак хватает рисков).

За неполный год на международном рынке, в первую очередь американском, вынес для себя ряд значимых отличий от российского.

1) У многих компаний в международном портфеле есть одно огромное преимущество перед российскими - в них не страшно пересиживать коррекции и усредняться. Взять ту же Nvidia - да, акции упали в два раза, но рынок компании по прогнозам будет расти с CAGR около 30% ближайшие 10 лет и Nvidia почти монополист на этом рынке + компания реально работает на своих акционеров, увеличивает байбек, когда акции проседают и т.д. То есть бизнес компании почти гарантированно вырастет в разы и ее акции почти гарантированно будут стоить дороже недавних пиков. Возможно, на это уйдет несколько лет, особенно если нагрянет кризис, и нельзя исключать сценарий, в котором появятся более передовые технологические решения у конкурентов или новых игроков, но в целом, если взять горизонт 5-10 лет, акции Nvidia будут почти наверняка стоить значительно дороже (в долларах), чем до падения и, тем более сейчас. То же самое касается Alibaba, Micron, Square (с более высокими рисками) и т.д.

Загвоздка в том, что угадать правильный момент для входа в таких компаниях очень сложно. Мне многие говорили, что Nvidia c P/E = 40 слишком дорогая. Но компании роста нужно оценивать по форвардным мультипликаторам, а не текущим. Те, кто говорят "ну вот, видишь, теперь P/E уже ниже 20, нужно было просто подождать" не понимают, что это достаточно редкое стечение обстоятельств, которое невозможно предсказать - значительная коррекция на рынке, наложившаяся на локальный провал в показателях. Мультипликатор мог в принципе не опускаться до таких значений и акции могли еще годами расти без перерыва - мы все-таки говорим о бизнесе, который может вырасти в 10 раз за 10 лет, обычно такие истории не дают купить дешево, особенно в Америке, где рынок, конечно, не идеально эффективен, но явно эффективнее российского.