​​Что такое достаточность капитала и как ЦБ может повлиять на дивиденды ВТБ в 2026 году

#divingdeeper

Для банков достаточность капитала — это не просто «подушка безопасности», а жесткий нормативный показатель, который они обязаны соблюдать. Банк России устанавливает нормативы достаточности капитала, чтобы банки могли покрыть возможные убытки собственными средствами, не затрагивая деньги вкладчиков. Для системно значимых банков, куда входит ВТБ, с учетом всех надбавок норматив Н20.0 на конец 2025 составил 9,8%.Если фактический уровень капитала опускается ниже норматива, ЦБ может ограничивать выплату дивидендов и бонусов менеджменту. Неслучайно глава ВТБ Андрей Костин недавно сообщил, что ВТБ ведет непростой диалог с Банком России о выплате дивидендов, так как ЦБ всегда больше заинтересован в капитализации банка.

С 1 апреля ЦБ ужесточает требования к капиталу банков: минимальная планка норматива Н20.0 вырастет до 10% (против 9,25% в 2025-м) за счет восстановления Базельских надбавок на 0,75 п.п. Чтобы пройти этот рубеж, ВТБ потребуется 200 млрд рублей дополнительного капитала (оценка первого зампреда Пьянова от ноября). Более того, менеджмент ориентируется на запас прочности в 0,3-0,5 п.п. сверх минимума — то есть целевой уровень составляет 10,5%, что необходимо для комфортного принятия решения о дивидендах.

И нормативы выполнить, и дивиденды заплатить?

По словам Пьянова, ВТБ стремится к направлению 50% чистой прибыли на дивиденды (242 млрд руб. из прибыли, приходящейся на акционеров).

Основные источники пополнения капитала – накопление нераспределенной чистой прибыли (самый органический источник), субординированные займы и выпуск акций. ВТБ ориентируется на прибыль 150 млрд руб за 1 квартал – для комфортного запаса по достаточности капитала этого может не хватить. Планов делать SPO для пополнения капитала в 2026 году, по заявлениям Пьянова у ВТБ нет. Поэтому банк пытается маневрировать за счет изменения структуры активов, взвешенных по риску, и делает это весьма изобретательно. Во-первых, банк сокращает портфель кредитов физикам и наращивает долю кредитов корпоратам. В частности, планируется секьюритизировать и продать часть портфеля потребкредитов на 300 млрд руб, что должно ослабить нагрузку на капитал. Кроме того, ВТБ ожидает, что изменения в регулировании позволят уменьшить вычеты из капитала, приходящиеся на некоторые виды ПО.

Что это значит для дивидендов?

Глава ВТБ Андрей Костин заявлял, что по итогам 2025 года банк готов направить на дивиденды 25–50% чистой прибыли. Выплата придется на 2026 год, решение по доле ожидается в апреле, когда будет созван Наблюдательный Совет. Решение зависит от фактического уровня достаточности капитала на дату составления отчетности и оценки ЦБ. Если регулятор посчитает, что после выплаты дивидендов риск снижения норматива (с учетом стресс-сценариев) будет высоким, выплату могут ограничить или перенести.

Вероятность выплаты дивидендов ВТБ за 2025 год высокая, но коэффициент выплат будет серьезно зависеть от диалога Банка с ЦБ, а также от действий команды банка по оптимизации активов. ВТБ целенаправленно восстанавливает капитал и публично подтверждает желание платить по максимуму. Однако ключевой риск — возможное ужесточение позиции ЦБ. Вполне допускаю, что в итоге это приведет к коэффициенту ниже 50%.

С точки зрения долгосрочного инвестора вопрос выплат в отдельно взятом году некритичен. На мой взгляд, в инвесткейсе ВТБ ключевое – это способность банка удерживать высокий ROE (хотя бы 15-20%), что со временем приведет к переоценке компании рынком по более высоким мультипликаторам при том, что менеджмент стремится к высокому коэффициенту выплат в долгосрочной перспективе. Мы считаем, краткосрочный позитив в ВТБ был отыгран рынком, по текущим ценам наш статус по акциям HOLD.

Александр Сайганов
Head of Research
@Hustleharde

​Что будет с экспортом СПГ из РФ после запрета на поставки в ЕС с 2027 г. Часть 1/2

#NVTK

ЕС планирует отказаться от российского СПГ с января 2027 г., а от трубопроводного газа – с 30 сентября 2027 г. Рассмотрим подробнее, что может быть с экспортом СПГ из России в 2027 г. и как это повлияет Новатэк.

ЕС, вероятно, с 2027 г. заменит российский СПГ на поставки из США и Катара

По данным Bruegel, в 2025 г. экспорт российского СПГ в ЕС составил 19.9 млрд куб. м, а экспорт трубопроводного газа – около 18.1 млрд куб. м. Доля России в общем объеме импорта газа в ЕС снизилась с 18.3% в 2024 г. до 12.1% в 2025 г.

Всего объем импорта газа в ЕС в 2025 г. снизился на 5% до 313.6 млрд куб. м. Импорт трубопроводного газа составил 169.9 млрд куб. м (54.2% от всего импорта), СПГ – 143.7 (45.8% от всего импорта). Вероятно, что в 2027 г. ЕС будет заменять поставки российского СПГ на импорт из США и Катара, которые планируют увеличить производство и экспорт сжиженного газа. США сейчас планируют увеличить экспорт СПГ с 156 млрд куб. м в 2025 г. до 170 млрд куб. м в 2026 г. и до 189 млрд куб. м в 2027 г. То есть прирост поставок из США в 2027 г. должен компенсировать прекращение импорта российского СПГ в ЕС.

Для Ямал СПГ европейский рынок – это около 72% от поставок СПГ

В 2025 г. поставки российского СПГ в ЕС осуществлялись в основном с проекта Ямал СПГ Новатэка. СПГ с завода Сахалин 2 Газпрома поставляется в Азию (в основном в Японию, Китай и Корею). В 2025 г. экспорт СПГ с завода Ямал СПГ снизился на 5% г/г примерно до 20 млн т. Экспорт СПГ в ЕС составил более 72% от всего экспорта с проекта. В основном покупателями были: Франция, Бельгия и Испания, а также Нидерланды, Португалия и Италия. Поставлять СПГ в страны Европы с точки зрения логистики быстрее и выгоднее, чем в Азию.

В следующей части расскажем подробнее, как Ямал СПГ сможет экспортировать СПГ в 2027 г., а также про актуальную ситуацию на рынке газа и СПГ в связи с конфликтом на Ближнем Востоке.

​Что будет с экспортом СПГ из РФ после запрета на поставки в ЕС с 2027 г. Часть 2/2

#NVTK

Продолжаем рассматривать, что будет с экспортом российского СПГ после запрета на поставки в ЕС в 2027 г. В этой части расскажем, как Ямал СПГ сможет экспортировать СПГ в 2027 г., а также про актуальную ситуацию на рынке газа и СПГ в связи с конфликтом на Ближнем Востоке.

Вероятно, в 2027 г. поставки СПГ продолжатся для покупателей в Азии по новым контрактам

На данный момент у Ямал СПГ есть 15 танкеров ледового класса Arc7, а также возможность делать перевалку СПГ борт-в-борт (перевалка в европейских портах запрещена). У другого проекта – Арктик СПГ 2, сейчас всего один танкер ледового класса, и СПГ можно поставлять только азиатским покупателям. По подсчетам Reuters, в январе Арктик СПГ 2 отгрузил в Китай около 273 тыс. т СПГ (в годовом выражении около 3 млн т СПГ /год). По нашим расчетам, с такими же темпами отгрузок Ямал СПГ после запрета на поставки в ЕС сможет отгружать практически весь объем произведенного СПГ покупателям в Азии.

Но отгрузки будут уже по новым контрактам. Сейчас Ямал СПГ реализует около 25% СПГ с привязкой к спотовым ценам на СПГ, которые более выгодны, чем контракты с нефтяной привязкой. Вероятно, что новые контракты в 2027 г. могут быть с нефтяной привязкой или со скидкой.

На фоне ситуации в Иране в 2026 г. цены реализации СПГ растут

В субботу, 28 февраля, США с Израилем атаковали Иран. 1 марта Иран заблокировал Ормузский пролив для танкеров. Через Ормузский пролив проходит около 15% мировой торговли нефти и более 30% СПГ. Риски для поставок нефти и СПГ с Ближнего Востока привели к росту цен на нефть Brent, спотовых цен на газ и СПГ. На этом фоне цена на газ в Европе TTF на 2 марта превысила $500/тыс. куб. м. (на 28% выше, чем в пт 27 февраля). Предполагаем, что до окончания конфликта СПГ будет торговаться с премией за риск перебоев поставок (консервативно закладываем +20% на ближайшие 6 мес. в среднем). В 2025 г. доля стран Ближнего Востока в поставках СПГ в ЕС составила около 8.5%. Также на начало марта запасы в хранилищах газа ЕС уже опустились ниже 30%, и перебои с поставками СПГ из Катара создают дополнительные риски для рынка газа в Европе.

Вывод

Базово ожидаем, что в 2027 г. Ямал СПГ перенаправит поставки СПГ азиатским покупателям и продолжит экспорт в том же объеме (около 20 млн т/год). Для транспортировки будут использоваться танкеры Arc 7 и маршрут через Северный морской путь во время летней навигации и маршрут через Суэцкий канал в зимне-весенний период.

При этом время транспортировки зимой вырастет практически в 2 раза. Это приведет к росту расходов на транспортировку. Цены по новым контрактам могут быть менее выгодными, чем по контрактам с ЕС (предварительно предполагаем, что цены могут быть на 20% ниже). Поэтому в 2027 г. рентабельность Ямал СПГ может снизиться.

Наталья Шангина
Senior analyst

​​🦉 Про бюджетное правило, остановку продаж валюты в марте и влияние на рубль и ОФЗ

#облигации

• Сегодня вышли новости о том, что Минфин приостановит продажи юаней и золота по бюджетному правилу в марте, т.к. планируется корректировка параметров этого правила в ближайшем будущем. Когда новые параметры будут известны, Минфин продолжит действовать согласно им и будет учитывать отложенные мартовские продажи в своих операциях в будущем.

• Эта новость означает, что продажи уменьшатся с 16.5 млрд руб. в день в феврале до 4.6 млрд руб. в день в марте. Откуда взялось 4.6 млрд руб.? Это продажи, связанные с инвестициями из ФНБ во втором полугодии 2025. Это надо, чтобы изъять из экономики те деньги, которые были влиты в нее через эти инвестиции и сохранить нейтральный эффект на денежную массу.

• Данное решение, по оценкам уважаемых участников рынка, может привести к ослаблению национальной валюты на 3-5 руб., при прочих равных. Но, реальность порой сильно отличается от моделей, и, учитывая огромную неопределенность в мире, курс на споте может быть иным.

📉 Для ОФЗ решение снизить цену отсечения нефти в бюджетном правиле — это краткосрочно негатив, т.к. дезинфляционное влияние бюджета в 2026 году будет ниже, чем ожидал ЦБ. Поэтому, Банк России сегодня и заявил, что данное решение потребует более осторожного взгляда на ситуацию. И это стимулирует участников рынка пошортить / сократить позиции.

📈 На средне- и долгосрочном горизонтах, данное решение будет позитивом для ОФЗ, в том случае, если оно приведет к уменьшению расходов в следующем году. Также не стоит забывать, что денежно-кредитная политика довольно инертна, и сейчас на экономику влияет не 15-16% ключевая ставка, а та, которые была 1-1.5 года назад, т.е. около 19-20%.

📌 Таким образом, мы ожидаем, что экономика продолжит "охлаждаться", инфляция замедляться вслед за ней, а у ЦБ будет пространство для продолжения снижения КС. И это будет поддержкой для рынка облигаций.

​​Влияние событий на Ближнем Востоке на цены на алюминий

#RUAL

События на Ближнем Востоке влияют не только на цены на нефть и газ, но и на некоторые виды других сырьевых товаров, в т.ч. на алюминий.

В этом посте рассмотрим, что именно может измениться на рынке алюминия и как это повлияет на цены.

Риски сокращения поставок

Базовый прогноз на 2026 г. предполагал, что рынок алюминия будет близок к балансу с точки зрения спроса и предложения. Однако на Ближний Восток приходится около 9% мирового производства алюминия, и часть этого металла экспортируется через Ормузский пролив, который практически перестал быть торговым маршрутом.

Местные предприятия также могут остаться без сырья (бокситы, глинозем) и будут вынуждены сократить производство при затягивании конфликта. Обычно компании формируют запасы на срок до месяца, чтобы справляться с краткосрочными перебоями поставок.

Катарская компания Qatalum уже начала контролируемую остановку производства, чтобы минимизировать ущерб оборудованию и риски для персонала. Это сложный процесс, который нельзя прервать, т.к. это может разрушить электролизеры. На возобновление производства компании потребуется от 6 до 12 месяцев.

Проектная мощность завода Qatalum — 0.65 млн т, что соответствует 0.9% глобального производства (73.8 млн т в 2025 г.).

Учитывая сроки перезапуска завода вероятность того, что дефицитный сценарий станет базовым для рынка алюминия в 2026 г., становится все выше.

Рост себестоимости

До трети себестоимости алюминия могут составлять расходы на электроэнергию, поэтому рост цен на энергоносители может поддерживать цены на алюминий. Неэффективные производители, особенно в странах с дорогой электроэнергией, могут быть вынуждены также сокращать производство из-за роста издержек.

Взгляд на Русал

По оценкам Goldman Sachs, из-за приостановки производства в течение месяца и резкого роста цен на энергоносители в Европе цены на алюминий могут вырасти до $3600 за тонну.

Однако затягивание конфликта и слишком высокие цены на энергоносители несут риски для мировой экономики и спроса на промышленные металлы.

В начале недели мы повысили наш прогноз цен на алюминий в 2026 г. и оценку Русала, и уже зарабатываем на нем в наших стратегиях.

​​Наши портфели
#strategies

Каждый месяц мы делимся результатами наших портфелей в отдельной рубрике #strategies

Итак, результаты наших портфелей за февраль:

> Indiana Jones: +2.1%
> Iron Arny: +0.6%
> Forrest Gump RU: +1.1%
> Henry Ford: +5.6%
> James Bond: +0.7%

> Индекс Мосбиржи ПД: +1.5%
> Индекс S&P500: -0.9%

Результаты наших портфелей с начала года на (YTD):

> Indiana Jones: +6.5%
> Iron Arny: +1.9%
> Forrest Gump RU: +5.1%
> Henry Ford: +3.7%
> James Bond: +1.1%


Портфель Indiana Jones

Цель: Активное управление с максимизацией дохода на рынке акций РФ + спекуляции через фьючерсы

Результат: +533% c апреля 2018 г.; среднегодовая доходность ~26.3%

Месяц рабочий - ряд идей позволял нам идти лучше рынка, мы также готовы к марту - нужно отыграть рост нефтегаза и переложить деньги в другие сектора.

Портфель Iron Arny

Цель: достижение доходности выше ключевой ставки + 4-5 п.п. или выше каждый год, актив - облигации

Результат: +148% c апреля 2018 г.; среднегодовая доходность 12.2%

Доходность стратегии Iron Arny в феврале составила +0.6% против бенчмарка 1.2%. Это расхождение вызвано технической ошибкой расчета, которую мы устранили в феврале. Мы считаем, что облигации с фикс. купоном остаются наиболее привлекательным активом. Ждем продолжение снижение ставки 20 марта на 0.5 пп.

Портфель Forrest Gump

Цель: долгосрочная покупка акций с ежемесячным пополнением

Результат: +58% с апреля 2021 г.; среднегодовая доходность 9.8%

За последние две недели февраля состав портфеля не менялся, а наши активы росли существенно лучше рынка. Самые большие доли мы сохраняем в Яндексе, Озоне и Т-техно, акции близки к своим локальным максимумам, несмотря на общую стагнацию рынка. Это связано с тем, что у большинства компаний в 2025/2026 не ожидается роста прибыли, в то время как у нашей тройки фаворитов продолжается прибыльный рост бизнеса. За счет высокой концентрации портфеля в прибыльных растущих компаниях мы уже идем на 1.4% лучше рынка с начала года.

Портфель Henry Ford

Цель: покупка акций на рынке США с горизонтом вложений от года

Результат: +27% c ноября 2020 г.; среднегодовая доходность 4.5% в долларах

В сегменте ПО развивается отскок, за счет чего наш портфель продолжает расти на фоне боковика на рынке в целом (почти +5% за две недели). По большинству наших спекулятивных шортов мы закрылись, технически допускаем еще одну волну захода рынка выше. Ожидания по сдутию пузыря в бигтехах сохранились без изменений, но Иранская тема вносит дополнительную волатильность и может стать как триггером для более быстрого падения рынка, так и триггером для краткосрочного роста (в случае завершения конфликта), который мы используем для наращивания шорта через SQQQ и будем искать точки входа в шорты в отдельных акциях, которые сейчас закрыты.

Портфель James Bond

Цель: управление фондами облигаций США с целью на дистанции показать результат на уровне ставки ФРС + 1-2%

Результат: +5% c апреля 2024 г.; среднегодовая доходность 2.8% в долларах

Успешно закрыли лонг акций нефтесервиса через OIH ETF, и продолжили отыгрывать снижение рынка США - докупать нужные нам позиции и страховаться VIX. Дополнительно сейчас работаем над новыми идеями. Аллокация в облигациях (около 80%) также дала свои результаты: ETF на инфляционные Treasuries переоценился под стать росту инфляционных рисков, а ETF на ипотечные бумаги продолжил давать купон порядка 6% годовых, что лучше бенчмарка.

Загляните на наш сайт, чтобы узнать больше про эти стратегии. Вы можете зарабатывать 30%+ годовых на акциях и ~20% на облигациях в нашем сервисе.

Если вам нужна личная консультация по сервису IH, напишите @mezetsky 💪

Ключевая новость утра

#мысли_управляющего

Страны начинают стабилизацию цен на нефть. 400 млн барр. это 20-30 дней Ормуза, плюс были ещё наши танкеры на примерно 100 млн. без покупателей

Так что я считаю, что сегодня цены прошли свой локальный максимум, и будут консолидироваться, а если за месяц эскалациия сойдет на нет (к чему Трамп уже явно готовит почву), то на этом пока все для нефтяных цен - $130 был локальный пик на полгода вперед

Я также думаю, что конфликт может возобновится в течение нескольких месяцев, и на долгую мы снова увидим высокие цены... но прямо сейчас я думаю это все. Чтобы цены на нефть взлетали, драйверы ушли

​​Потребительская активность на начало 2026 г.

Пока ряд отраслей экономики рапортует о снижении выпуска и деловой активности в начале этого года (в т.ч. пром. производство, обрабатывающие производства, строительство), потребительские расходы слабо, но растут. В то же время начинают появляться первые сигналы ослабления потребительской активности.

В этом посте посмотрим на результат потребительского сектора за первые 2 месяца 2026 г. и поговорим про текущие тенденции.

Ситуация по отраслям неоднозначная

• Согласно Росстату, выпуск базовых отраслей в январе снизился на 3.2% г/г, а ВВП, по оценке Минэкономики, упал на 2.1% г/г (без учета сезонности). Объем строительства в январе упал на 16% г/г, промпроизводства — на 1% г/г, обрабат. производства — на 3% г/г.

• В это время спрос домохозяйств остается относительно высоким. Оборот розничной торговли вырос на 1% г/г, услуги выросли на почти на 3% г/г. Суммарный оборот торговли, общепита и платных услуг вырос почти на 2% г/г.

Что поддерживает потребительские расходы?

Основную поддержку оказывает рост реальных доходов населения в 2025 г., а также рекордно высокая норма сбережений.

• Так, реальный рост зарплат в 2025 г. составил 4.4% г/г, а в декабре 2025 г. реальные зарплаты выросли на 1.9% г/г. Высокий рост заработных плат сохранялся в 2024-2025 гг. на фоне структурного дефицита кадров, который вне зависимости от экономического цикла, характерен для нашей экономики.

• При этом, начиная с 2П 2025 г. ситуация на рынке труда развернулась с рынка соискателя на рынок работодателя: напомним, что согласно данным Headhunter, число активных вакансий в 2025 г. снизилось на 27% г/г, а рост числа активных резюме составил 37% г/г. В январе динамика продолжилась: -29% г/г по вакансиям и +41% г/г по резюме.

• На этом фоне темп роста заработных плат заметно снизился и продолжит замедляться как на фоне высокой базы 2025 г., так и на фоне низкого спроса на персонал из-за снижения пром. активности. Тем не менее, обеспечивать рост расходов будут рекордно высокие сбережения: по данным Росстата, в 2025 г. прирост сбережений составил 14%, что является рекордным значением с 2013 г.

Последние данные и тенденции потребительского сектора

• Ранее мы говорили, что основной тенденцией последних двух лет остается растущая экономность населения. Пока рост зарплат был двузначным, расходы росли вслед за ростом доходов (причем этот рост не обеспечивался приростом производительности труда). Сейчас население все сильнее ощущает на себе инфляционное давление и ухудшающееся экономическое положение в стране.

• По оперативным данным SberIndex, в отличие от января в феврале 2026 г. потребление населения в годовом выражении перестало расти. По итогам первой недели марта, реальный рост также +0% г/г.

• Индекс потребительской уверенности, по данным Terra Pulse, составил -18% на конец 2025 г. Самоощущение населения ухудшалось с начала 2024 г. У населения сохраняется высокая обеспокоенность низкой зарплатой, бедностью и безработицей. Растет обеспокоенность инфляцией (первое место среди поводов для беспокойства у населения).

Наше мнение

Рост потребительских расходов остается скромным (в реальном выражении, расходы вообще перестали расти). Но по крайнем мере, от заметного снижения их удерживали рост зарплат и сбережений. Мы полагаем, что до тех пор, пока инфляционные ожидания не снизятся и ключевая ставка не дойдет до уровня, который позволит наращивать потреб. кредитование, спрос население будет оставаться слабым.

Прежние драйверы роста расходов продолжают ослабевать: сокращаются рабочие места, частичная занятость составила рекордные 16% от всего штатного персонала в России. Число самозанятых, по данным ФНС, на январь 2026 г. составило 16 млн чел. против 4 млн на январь 2022 г. (рост в 4 раза за 4 года).

Все эти факторы указывают, что те тренды, которые мы видели в конец прошлого года сохранятся как минимум в 1П 2026 г. В консервативном сценарии, при длительном удержании высокой ключевой ставки и сохранения геополитических рисков, слабый спрос сохранится весь 2026 г.

Степан Репин,
Senior analyst

Друзья, если что, не теряйте:

https://max.ru/PirogovLive

https://max.ru/InvestHeroes

Канал в телеграм мы продолжим вести.

​​🔮 Что мы ждем от заседания по ключевой ставке 20 марта

#облигации

• В пятницу, на следующей неделе (20 марта), пройдет очередное заседание ЦБ по вопросам ДКП, на котором будет рассмотрен уровень ключевой ставки (КС).

• Мы думаем, что у Банка России есть пространство для продолжения снижения ставки. И это несмотря на то, что бюджетное правило "на стопе" и руководство ЦБ через СМИ предупредило Минфин, что изменение цены отсечения нефти вниз при сохранении расходов потребует более медленного снижения ставки.

• А сегодня в Блумберге появилась информация, что Правительство готовит возможное сокращение всех "несущественных" расходов на 10% в 2026 году. Если это подтвердится, то это будет позитивным фактором для снижения ставки. В общем, ждем объявления корректировок бюджетного правила.

• Экономическая активность продолжает замедляться. Выходят новости о том, что погрузка на сети РЖД в феврале на минимальных уровнях с 2009 года. А по прогнозам отраслевых аналитиков, погрузка в 2026 году, может оказаться на минимумах с 2001 года. И таких новостей далеко не одна, перечислять все не будем.

• Ну и важно понимать, что трансмиссионный механизм ДКП — это инертный процесс и быстро не меняет тренд. Сейчас на деловую активность влияет та ключевая ставка, которая была 1-1.5 года назад. И продолжит влиять весь 2026 год. Поэтому, здесь важно не "переохладить".

Stay tuned.

​Актуальная ситуация на рынке нефти на фоне перекрытия Ормузского пролива

#нефть

С 28 февраля, после атаки США и Израиля на Иран, продолжаются военные действия в Иране и на Ближнем Востоке (уже почти 2 недели). Иран практически перекрыл движение судов в Ормузском проливе (число танкеров снизилось более, чем на 90%). На этом фоне цена на нефть Brent в марте достигала $120/барр. В посте рассмотрим подробнее, какая сейчас ситуация на рынке нефти и что будет с ценами на нефть.

Через Ормузский пролив проходит около 20% от мирового предложения нефти и нефтепродуктов (20.8 млн барр./сутки)

Ормузский пролив – важнейший маршрут для транспортировки нефти, нефтепродуктов и СПГ из стран Персидского залива. По данным Минэнерго США, через Ормузский пролив проходит транспортировка около 14.7 млн барр./сутки (мбс) нефти и конденсата (около 14% от предложения нефти в мире), а также около 6.1 млн барр./сутки нефтепродуктов, всего около 20.8 мбс нефти и нефтепродуктов (20% от мирового предложения нефти и нефтепродуктов). Также, по данным Минэнерго США, через Ормузский пролив проходит около 87 млн т СПГ/год (20% мировой торговли СПГ), в основном из Катара (77 млн т СПГ/год).

Чтобы компенсировать снижение экспорта через пролив, С. Аравия в марте частично перенаправила экспорт нефти из Ормузского пролива через Красное море – в объеме около 2.5 мбс. Также, по данным Kpler, за 11 дней марта 2026 г. через Ормузский пролив шли танкеры только с иранской нефтью – около 1.1 мбс.

Из-за закрытия Ормузского пролива дефицит нефти и нефтепродуктов в мире составляет около 14.5 мбс

До блокировки Ормузского пролива в феврале 2026 г. профицит на рынке нефти в мире составлял 2.7 мбс. И за период с 2024 г. по февраль 2026 г. в мире накопился профицит всего на 1.2 млрд барр. (примерно на 2 мес. поставок нефти и нефтепродуктов из Ормузского пролива). Таким образом, из-за закрытия Ормузского пролива дефицит нефти (и нефтепродуктов) в мире в данный момент составляет около 14.5 мбс (с учетом того, что без закрытия профицит был бы на уровне 2.7 мбс).

Чтобы сбалансировать рынок нефти, страны МЭА согласовали использование 400 млн барр. нефти из резервов (примерно на 20 дней поставок через Ормузский пролив)

Чтобы компенсировать снижение поставок нефти из Ормузского пролива, МЭА и ряд других стран решили использовать запасы. Запасы стран МЭА составляют около 1.8 млрд барр. Также запасы нефти в Китае составляют дополнительно 1.3 млрд барр. 11 марта 2026 г. МЭА согласовали использование 400 млн барр. нефти из стратегических резервов (примерно на 20 дней поставок через Ормузский пролив). В т. ч. США согласовали использование 172 млн барр. нефти из резервов.

Вывод

Всего, по нашим расчетам, страны МЭА с помощью использования запасов смогут компенсировать дисбаланс на рынке нефти примерно на 28 дней. При этом скорость поступления резервов на рынок под вопросом, исторически резервы поступали на рынок не так быстро. Например, США панируют выделить 120 дней на использование резервов в рамках решения МЭА. При этом накопленных запасов нефти в мире с 2024 г. (около 1.2 млрд барр.) хватило бы для компенсации примерно 83 дней дисбаланса на рынке из-за перекрытия Ормузского пролива.

Предполагаем, что, из-за конфликта на Ближнем Востоке в ближайшие полгода в цене на нефть Brent будет геополитическая премия (консервативно, около $7-20/барр.).

Наталья Шангина
Senior analyst

Друзья, если что, не теряйте:

https://max.ru/PirogovLive

https://max.ru/InvestHeroes

Канал в телеграм мы продолжим вести.

​​Полюс: операционные и финансовые результаты за 2025 г.

#PLZL

Сегодня Полюс опубликовал операционные и финансовые результаты за 2 полугодие и весь 2025 г. В этом посте кратко рассмотрим итоги года компании.

Операционные результаты

Операционные результаты находятся около нижней границы производственного прогноза компании на 2025 г. (2.5 - 2.6 млн унц.):

• Производство золота снизилось на 16% г/г до 2.5 млн унц.;

• Реализация золота снизилась на 18% г/г до 2.5 млн унц.

Снижение г/г было ожидаемо, т.к. оно связано с плановым сокращением производства на Олимпиаде и Благодатном из-за перехода на следующие очереди и этапы карьеров.

Финансовые результаты

Несмотря на снижение операционных результатов, финансовые результаты выросли г/г, благодаря росту цен на золото:

• Выручка выросла на 19% г/г до $8.7 млрд;

• EBITDA выросла на 12% г/г до $6.3 млрд;

• FCF вырос на 44% г/г до $1.9 млрд (доходность FCF — 5%);

• Чистый долг вырос до $7.1 млрд (против $6.5 млрд на конец 1П 2025 г.). Коэффициент ЧД/EBITDA составил 1.1х (против 1.0х на конец 1П 2025 г.).

Взгляд на компанию

Мы подтверждаем позитивный взгляд на акции Полюса, т.к. в настоящий момент считаем, что акции имеют недооценку на горизонте 12 месяцев. Однако риски увеличения налоговой нагрузки пока сохраняются.

Проекты роста, ключевым из которых является Сухой Лог, также делают акции Полюса привлекательными на долгосрочном горизонте. Но в ближайшие несколько лет производство будет оставаться стабильным. Менеджмент ожидает, что в 2026-2027 гг. производство золота составит 2.5-2.6 млн унц. в год. (на уровне 2025 г.).

После начала событий на Ближнем Востоке цены на золото скорректировались на 6%. Тем не менее, мы ожидаем, что средняя цена золота в 2026 г. будет выше, чем в предыдущем году. Поэтому, несмотря на стабильные объемы производства, мы ожидаем роста финансовых результатов по итогам 2026 г.

Полюс пока не объявил дивиденды за 4К 2025 г. При соблюдении дивидендной политики, они могут составить 57 руб. на акцию (доходность — 2%).

По поводу Telegram, блокировок итп

#IH

Чувствую, сейчас нужно внести ясность как мы в Invest Heroes будем вести наши каналы (платные и бесплатные) в случае блокировок Telegram:

1. Каналы в Telegram будут вестись в обычном режиме, для всех тех кто будет их читать чрез VPN или иным образом. Тут ничего не поменяется

2. Мы уже начали дублировать материалы в MAX. Если у вас те или иные проблемы с Telegram, или вы просто хотите подстраховаться, или вам MAX удобнее - прям сегодня подпишитесь на наши каналы, мы их уже ведем

Через некоторое время список площадок будет ещё расширен - фактически контент Invest Heroes уже последние 2 года публикуется на Investing.com, Smart-Lab, VK, Profitgate, YouTube, ЗапрещеноGram. К этому перечню добавится Дзен, БАЗАР, соцсеть АльфаИвестор, Пульс - короче, моя мысль, что раз аудитория дробится, то мы будем контент публиковать везде. Адаптируем его под площадки (что где актуально). Реорганизуем для этого работу контент-команды Героев.

3. С ростом кол-ва площадок контент может разделиться на профессиональный (для тех, кто понимает в рынке) и массовый про личные финансы (для тех, кто просто хочет понимать что в экономике, в какой класс активов вложить).

4. Для клиентов нашего платного инвесторского сервиса мы внутри подписки опубликуем дублирующие решения. Также для всех доступ сохранится через клиентский портал invest-heroes.ru. Там же наша платформа обучения, она тоже будет работать даже если Telegram блокирнут

Фактически информационные каналы дробятся, а аудитория бренда Героев расширилась - к примеру, в УК ГЕРОИ уже свыше 6,000+ пайщиков.

👉 Контент будет адаптирован под эти изменения. Мы все это обсудили внутри команды и сошлись в том, что наша задача на самом-то деле не изменилась: обеспечить бесперебойную работу сервиса через разные каналы и остаться полезным источником информации через сеть площадок (что мы уже умеем не один год).

💡 Мы решили кроме Пирогов в течение года выпустить несколько тематических фильмов. Ждите анонсы на Youtube и VK.

Так что главное не теряйтесь! Если надо, заранее переподпишитесь на резервные каналы.

​​Что происходит с рублем?

#рубль

📌 С начала марта, рубль ослаб к юаню на ~9.5%, а к доллару на ~8%. Почему это произошло?

• Ослаблению рубля к валютам предшествовал рост юаневых ставок, который начался с конца января этого года. На внутреннем контуре образовался дефицит юаней. В отдельные дни наблюдались сильные спайки вверх. Например, вчера ставка в юаневом РЕПО внутри дня поднималась до 50% годовых.

• Ситуацию усугубило решение Минфина остановить операции с юанями в рамках бюджетного правила до тех пор, пока не будут принята новые вводные касательно цены отсечения нефти. Это снизило предложение юаней и увеличило дефицит.

• Дополнительно к этому, видя рост мировых цен на нефть, участники рынка стали ожидать начала покупок юаней в рамках бюджетного правила, когда его возобновят. Это ожидание могло повысить интерес к валюте у спекулятивных участников.

💡 В итоге, сейчас есть дефицит юаней на внутреннем контуре. И пока он сохраняется, рубль может продолжать слабеть. А далее, когда экспортеры начнут продавать выручку в апреле-мае, полученную от высоких цен на сырье, рубль может отыграть часть падения.

Stay tuned.

​​Положение операторов связи в России по итогам 2025 г. — сектор на этапе зрелости (Часть 1/2)

• По итогам 2025 г. российский телеком сектор закрепился в статусе зрелой индустрии. Несмотря на продолжающийся рост выручки у всех крупнейших игроков, качество этого роста ухудшается: давление на прибыль, рост долговой нагрузки и слабая динамика FCF.

• Рынок исчерпал экстенсивные драйверы. Рост абонентской базы близок к нулю, проникновение мобильной связи находится на максимальных уровнях, а дальнейшее увеличение выручки достигается преимущественно за счет индексации тарифов и роста потребления данных.

• В этих условиях операторы вынуждены искать новые источники дохода за пределами традиционного телеком-бизнеса, что приводит к постепенной трансформации отрасли в сторону цифровых экосистем и инфраструктурных платформ.

Финансовые результаты

• По итогам 2025 г. операторы демонстрируют устойчивый рост выручки. Лидерами по масштабу бизнеса остаются Ростелеком и МТС с выручкой 873 млрд руб. (+12% г/г) и 807 млрд руб. (+15% г/г) соответственно.

• OIBDA также продолжает расти, однако темпы роста ниже динамики выручки, что указывает на постепенное снижение рентабельности. Это особенно заметно на фоне роста операционных расходов и увеличения стоимости финансирования.

• Негативом стало снижение чистой прибыли у большинства операторов. У МТС она сократилась на 28% г/г до 39 млрд руб., у Ростелекома — на 22% г/г до 19 млрд руб., у МегаФона — на 8% г/г до 41 млрд руб. Единственным исключением стал Вымпелком, который показал рост прибыли на 25% г/г до 24 млрд руб.

Денежные потоки и инвестиционный цикл

• Наиболее волатильным показателем был FCF. У МТС он оказался отрицательным (-2 млрд руб.). У Ростелекома также наблюдается заметное снижение FCF (до -22 млрд руб.), что усиливает вопросы к устойчивости дивидендных выплат в среднесрочной перспективе.

• На этом фоне операторы начали сокращать свои инвест-программы. Это отражает попытку сбалансировать денежные потоки в условиях дорогого финансирования. Исключением стал Вымпелком, который увеличил инвестиции на 22% г/г.

• Параллельно сохраняется рост долговой нагрузки. У Ростелекома общий долг приблизился к 700 млрд руб., у Вымпелкома — к 340 млрд руб. В условиях высоких процентных ставок это становится ключевым фактором давления на чистую прибыль, поскольку расходы на обслуживание долга растут быстрее операционных показателей.

Продолжение во 2 части.

​​Положение операторов связи в России по итогам 2025 г. — сектор на этапе зрелости (Часть 2/2)

Стратегическая трансформация операторов

• На фоне замедления традиционного бизнеса стратегии операторов начинают заметно расходиться. МТС наиболее активно движется в сторону экосистемной модели, развивая финтех, рекламные технологии и облачные сервисы. Это позволяет компании демонстрировать опережающие темпы роста выручки.

• Ростелеком сохраняет фокус на инфраструктуре и государственном сегменте. Его позиции усиливаются за счет участия в крупных национальных проектах, а также контроля над Tele2, который остается одним из наиболее эффективных мобильных операторов с точки зрения маржинальности.

• Вымпелком находится в стадии инвестиционного разворота. Рост капитальных расходов и рост прибыли могут указывать на начало нового цикла. Однако эта стратегия сопровождается увеличением долговой нагрузки.

Инфраструктура и 5G

• Развитие сетей пятого поколения в России по итогам 2025 г. остается ограниченным и не оказывает существенного влияния на финансовые показатели операторов. Основные усилия сосредоточены не на полномасштабном запуске 5G, а на повышении эффективности существующих сетей LTE.

• Одним из ключевых направлений становится увеличение плотности сети в городах за счет установки дополнительных базовых станций. Эти вышки позволяют справляться с ростом трафика и улучшать качество связи без необходимости немедленного перехода на 5G.

• Перспективы 5G в России остаются во многом отложенными. Основной потенциал связан с B2B-сегментом, включая промышленность и частные сети, однако сроки масштабной коммерциализации зависят от регуляторных решений, доступности частот и технологических ограничений.

Запрет звонков в мессенджерах и сбои в работе мобильной связи

Ситуация с блокировками мессенджеров и эпизодическими ограничениями мобильного интернета в конце 2025 — начале 2026 гг .оказывает на российских операторов связи разнонаправленное влияние.

• Для крупнейших операторов базовая модель монетизации мобильной связи уже давно не зависит напрямую от конкретных приложений. Абоненты платят за пакет трафика или за безлимитный доступ, а не за использование отдельных сервисов.

• Более значимое влияние оказывают случаи временного отключения мобильного интернета. В периоды ограничений операторы фактически теряют часть потребления: падает нагрузка на сеть, не реализуется потенциальный выручка на клиента. Более чувствительным оказывается корпоративный сегмент: сбои в работе сервисов, нарушение работы финансовых сервисов, доставки, такси, облачных решений. Это критично, поскольку именно B2B и цифровые сервисы рассматриваются как ключевые драйверы роста.

• Для операторов это означает перераспределение нагрузки с мобильных сетей на фиксированные, усложнение планирования нагрузки. Особенно чувствительным фактором ограничения становятся для операторов, развивающих экосистемные сервисы, прежде всего для МТС.

Наше мнение

По итогам 2025 г. российский телеком-сектор можно охарактеризовать как устойчивый, но находящийся под финансовым давлением. Компании сохраняют сильные рыночные позиции и демонстрируют рост выручки.

Телеком остается защитной отраслью, но его инвестиционный кейс все в большей степени зависит от внешних факторов — прежде всего динамики процентных ставок и способности операторов адаптировать бизнес-модели к новым условиям. Без восстановления свободного денежного потока и появления новых драйверов роста, таких как полноценное внедрение 5G или масштабирование цифровых сервисов, потенциал роста стоимости компаний остается ограниченным.

2026 год пока складывается активным и непростым на рынках акций и облигаций, но это время возможностей

Успехи нашей команды с начала года:
• Индиана Джонс (стратегия Сергея Пирогова) +6.6%
• Форрест Гамп (моя инвестиционная стратегия) +4.7%
• Айрон Арни (облигационная стратегия Виктора Низова) +4.3%

Расскажу подробнее, что делал в первые три месяца 👉🏼

Форест – наша инвестиционная стратегия, т.е. мы на ней не спекулируем, а удерживаем активы вдолгую. Тем не менее, даже для долгосрочного портфеля необходимы ребалансировки: меняются инвесткейсы (иногда даже разваливаются), появляются новые интересные возможности, ухудшаются/улучшаются позиции бизнеса компаний, и на это мы реагируем, чтобы улучшать результаты портфеля.

За последние 3 мес стратегия заработала 6.3% доходности, наши основные позиции (Яндекс, Т-техно) выросли в цене на фоне сильных результатов и продолжения цикла снижения ключевой ставки. В начале марта мы частично поучаствовали в ралли нефтегазового сектора, открыв позиции утром после выходных, когда началась война в Иране – часть позиций мы уже закрыли, часть оставили.

Та структура портфеля, которую мы сформировали летом 2025-го, после ряда ребалансировок, готова к сценарию рецессии – и мы видим, что даже несмотря на слабую экономику, бизнес наших компаний продолжил рост в 3-4кв 2025, а акции постепенно переоцениваются.

Турбулентность на рынке уже начинается, и, вижу, что может продолжиться - подробнее мыслями поделился в нашей подписке и даже провел некоторые неприятные, но важные для портфеля действия.

🎂 Если вы также хотите получить актуальную информацию о том, как сейчас действовать на рынке, не пропустите мероприятие в честь дня рождения нашей компании! Скоро мы опубликуем все подробности

Александр Сайганов