​​Актуальный статус гипотезы в ОФЗ

#облигации

Неделю назад мы размышляли на тему того, как может быть связано возобновление аукционов месячного РЕПО с Банком России и динамика цен в длинных ОФЗ с фикс. купоном. Сегодня хотим обновить статус этой гипотезы.

🧐 Пока что она себя не оправдывает. Что идет не так?

• Минфин, ни на прошлой, ни на этой неделе, не предложил на аукционе ОФЗ с плавающим купоном. 2 недели подряд предлагался только один из выпусков с фиксированным купоном, доступных для размещения.

• На аукционе месячного РЕПО (от 25.11) банки взяли всего лишь 51 млрд руб. Это мало, чтобы был намек на то, что эту ликвидность будут использовать для покупок ОФЗ на аукционах Минфина.

• Также Минфин пока не зарегистрировал новые выпуски с плавающими купонами, а текущие остатки в 29024 и 29025 составляет около 100 млрд руб., чего явно не достаточно для выполнения плана.

Вчерашний аукцион в ОФЗ 26245 прошел слабо. Спрос составил 32.7 млрд руб., но разместили бумаги всего лишь на 5.2 млрд руб. Доходность по цене отсечения составила 17.36%.

Поэтому для выполнения плана Минфину надо прибегать к займам через флоатеры. Продолжаем наблюдать за ситуацией.

Stay tuned.

​​💵 На днях на рынок замещающих облигаций выходят первые выпуски Минфина

#облигации

• 5 декабря состоится замещение первых из замещенных бумаг и к концу года все 13 выпусков будут торговаться на Московской бирже. Для нас, как и для всего рынка, последствия выхода этих бумаг не полностью предсказуемы. Потенциальный навес может составить от $10 до $14 млрд.

• Из общения с коллегами, мы знаем, что кто-то уже активно выкупал эти бумаги через форварды, кто-то готов их держать долго, за отсутствием приемлемых для себя альтернатив. Но не стоит забывать, что практически никакого обособления этих бумаг, в отличии от корпоративных облигаций не будет. Обособят только те выпуски, которые были куплены у недружественных нерезидентов с 08.08.2024 по 12.09.2024.

• Параметры замещенных выпусков будут полностью аналогичны оригинальным еврооблигациям. Поэтому будет сохранен большой номинал в размере $200 тыс. для бумаг с привязкой к доллару и €100 тыс. для выпусков, которые привязаны к евро. Поэтому для широкого круга розничных инвесторов эти замещающих облигации будут недоступны.

• Текущее ослабление рубля привело к повышенной волатильности на рынке этого класса активов. В данный момент, длинные корпоративные выпуски Газпрома торгуются с доходностью к погашению ~10-11%, короткие чуть повыше. У остальных крепких эмитентов первого эшелона доходности пониже.

• RUS-28, популярная среди розничных инвесторов из-за доступной номинальной стоимости ($1000), торгуется с доходностью 11.29%. Ждем выхода бумаг и будем вместе с вами наблюдать за происходящим.

Stay tuned.

P.S. завтра начнется замещение. На торгах первые бумаги могут появиться 6 декабря или уже на следующей неделе.

​​💥 Новый тип флоатера — привязка к срочной RUONIA

#облигации

• 4 декабря Минфин занял 1 трлн руб. в ОФЗ 29026. Сегодня (11 декабря), скорее всего ситуация повторится и Минфин займет ещё 1 трлн руб. в ОФЗ 29027. Таким образом, план на год будет даже перевыполнен — займут ~4.3 трлн руб. (с учетом ДРПА) против плана в 3.9 трлн руб. валовых размещений по номиналу.

• Если говорить про причины такого успеха на аукционе 4 декабря, то случилось, в целом то, что и ожидал рынок. Ряд крупных банков из числа СЗКО купили бумагу себе на баланс на большой объем. Минфин получил уверенность, что план по заимствованиям будет реализован. А банки получили хороший дисконт по цене, чтобы покупка была для них выгодна.

• Но интересно то, что банкам предложили новый тип облигации с плавающей ставкой. Суть в том, купонный доход будет определяться не по средней RUONIA за период, а через индекс RUONIA с аналогичным лагом в 7 дней.

• Сам индекс RUONIA рассчитывается с учетом ежедневной капитализации (по рабочим дням, через выходные считается простая доходность). НКД по такой бумаге будет выше, чем у бумаги, где расчет идет через простое среднее, благодаря эффекту сложного процента.

• Поэтому данный актив требует меньшего дисконта в цене, что выгодно Минфину, т.к. растет выручка от аукционов. И, по идее, такие облигации хорошо ложатся на нормативы капитала и ликвидности банков. Поэтому здесь получается ситуация win-win.

Stay tuned.

​​Что мы думаем насчет покупки длинных ОФЗ

#облигации

📈 В пятницу и понедельник состоялось бурное ралли на рынке ОФЗ. Росли все бумаги, как короткие, так и средние, и длинные. Цены на бумаги увеличились на 7-10%. Сегодня мы видим, что топливо пока что закончилось и наблюдаем коррекцию.

Мы считаем, что покупать длинные ОФЗ в текущей точке — это не самая лучшая идея. Почему? Мы считаем, что в начале следующего года цены могут быть ниже, а доходности соответственно выше. Поэтому покупка по текущим ценам — это чистое FOMO для нас.

• Во-первых, инфляция быстро не замедлится, а текущие темпы роста цен будут оставаться высокими ещё какое-то время. Поэтому ставка будет оставаться высокой, вероятно ещё весь 2025 год. А так же остается ненулевой риск её повышения.

• Во-вторых, с нового года на рынок ОФЗ с фикс. купоном вернется Минфин с планом по валовым займам в 4.8 трлн руб. по номиналу (!это много!) и это может давить на цены уже торгующихся бумаг.

• В-третьих, есть такая традиция у рынка расти под новый год. А в следующем году снижаться относительно цен закрытия года. Есть вероятность, что и этот год не станет исключением.

Stay tuned.

Данное сообщение носит информационный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

​​🤓 Стратегия на рынке облигаций

#облигации

🧩 Рынок облигаций достаточно фрагментированный: на нем представлены и ОФЗ, и корпоративные облигации, и квази-валютные (замещающие, юаневые). Так же есть выпуски с фиксированными и плавающими купонами. И у каждого типа будет своя стратегия и тактика.

• Если говорить общими словами, то мы считаем, что наступает время наращивать долю бумаг с фиксированным купоном. Причина проста — чем дольше ставка остается высокой, тем ближе момент, когда её начнут снижать. Если корп. кредитование будет расти согласно прогнозной траектории Банка России, то 21% с высокой вероятностью будет пиком.

• В длинных ОФЗ лучше дождаться момента, когда начнут расти ожидания о том, что мы уже близко к первому снижению. До сих пор, их позитивную динамику могут сдерживать новые займы ОФЗ. В этом году планируется разместить гособлигаций на 4.78 трлн руб. в деньгах (валовый объем). При выполнении эта сумма станет максимальной с 2020 года, когда был занят рекордный объем — 5.3 трлн руб.

• В замещающих облигациях ключевой тренд этого года, на наш взгляд, — это снижение объема рынка. Уже торгующиеся выпуски будут погашаться, а роста новых выпусков мы не ожидаем, т.к. основные покупатели — банки, а для них ЦБ разрабатывает новый норматив валютной ликвидности для сдерживания их активности в наращивании кредитов и других активов в валюте. Поэтому есть все шансы, что более длинные выпуски будут подрастать по мере погашений коротких, т.к. они будут впитывать в себя эту ликвидность.

🔭 Вы можете следить за нашими действиями на рынке облигаций внутри подписки.

Stay tuned.

​​Минфин сделал доп. выпуск уже торгующихся ОФЗ

#облигации

Эта новость вышла в понедельник.

📋 Под это дело попали

• 5-летний 26228
• 6-летний 26235
• 8-летний 26221
• 10-летний 26233
• 11-летний 26240
• 14-летний 26230
• 16-летний 26238

Эти выпуски получат увеличение на 50 млрд руб. Рынок отреагировал на эту новость негативно, потому что это означает, что в этих бумагах появляется доп. навес. Поэтому их цены скорректировались, а доходности выросли.

Но, объективно, это позитивная новость. Рынок давно просил Минфин сделать доп. выпуски, чтобы повысить в них ликвидность. Также это поможет хотя бы чуть подвинуть некоторые выпуски на более справедливые уровни доходностей.

Сегодня прошли первые аукционы в двух из этих бумаг — 26235 и 26238. На аукционе 26235 было размещено 17.6 млрд руб., а в любимой инвесторами 26238 был выбран весь объем предложенный объем — 50 млрд руб.

Мы позитивно смотрим на это решение Минфина. Но время для покупки длинных ОФЗ, на наш взгляд, пока не настало.

Stay tuned.

​​💲Первичное размещение: НОВАТЭК 001Р-03

#облигации

Сегодня хотим подсветить посты про первичные размещения облигаций, которые выходят внутри подписки.

6 февраля, с 11 до 15 часов МСК, состоится сбор заявок на новые облигации Новатэка, расчеты по которым привязаны к доллару. Кредитный рейтинг ААА / стабильный от Эксперт РА и АКРА.

💡 Наше мнение

• При ставке купона 9% (первоначальный ориентир 10%), эффективная доходность при ежемесячных выплатах составит 9.38% против 9.17% у НОВАТЭК1Р2 и текущей доходности 8.3%. Книгу могут закрыть на уровне 9.5%.

• Почему будет высокий спрос? 1) Укрепился рубль и для формирования долгосрочных позиций в квази-валютных инструментах сейчас стратегически хорошая точка, 2) Эффективная и текущая доходности у нового выпуска выше, чем у уже торгующегося НОВАТЭК1Р2.

• В результате объем размещения, вероятнее всего, будет увеличен. Может быть в 2-3 раза. Новый выпуск будет иметь меньший срок до погашения, более высокую текущую и эффективную доходности.

• Курс доллара, по которому бумагу зачислят в портфель, это курс ЦБ на 12 февраля (дата технического размещения облигации).

📈 О текущем финансовом положении

• В 1П 2024 выручка составила 752 млрд руб. (+17% г/г), EBITDA — 481 млрд руб. (+16% г/г), рентабельность по EBITDA 64% (-0.8 п.п. г/г).

• Долговая нагрузка, в терминах "Чистый долг / EBITDA", была на уровне 0.15х. По итогам 2024 года она могла составить 0.3x. В 2025 году ожидаем сохранение на этом уровне.

⚙️ Параметры

• Объем — не менее 200 млн
• Срок — 3 года
• Купонный период — 30 дней
• Ориентир купона / доходности — не выше 10.00% / 10.47% годовых
• Дата расчетов — 12 февраля

Stay tuned.

​​Рынок облигаций: временное (?) замедление эйфории

#облигации

• До мартовского заседания Банка России по вопросам ДКП, доходности облигаций с фикс. купоном снижались, а цены росли, на позитивных новостях со стороны геополитики. Индекс RGBI вырос с начала марта до 21 числа практически на 6%.

• После комментариев представителей ЦБ о том, что они сохраняют умеренно-жесткий сигнал, рынок облигаций с фикс. купоном начал охлаждаться, снизившись почти на 4% с 21 марта по сегодняшний день.

• Мы видим, что рынок немного переосмыслил начало и будущую скорость снижения ключевой ставки. На самом деле, доходности на кривой ОФЗ на 20 марта были слишком низкими, учитывая, что консенсус макро ставил на сохранение ставки на уровне 21%.

• Поэтому последовала логичная коррекция и восстановление доходностей до более справедливых (насколько это вообще возможно) уровней.

• Сейчас мы видим, что первичные размещения с фикс. купоном не растут в цене после выхода на торги, несмотря на то, что при сборе заявок купон сильно снижают вниз под давлением спроса. Вероятно, сейчас стоит искать идеи на вторичном рынке.

• И с охлаждением бумаг с фикс. купоном, рынок снова начал проявлять интерес с облигациям с плавающим купоном. Мы согласны с этим, и считаем, что флоатеры краткосрочно остаются хорошим активом среди облигаций.

​​Спекулятивная точка для квази-валютных облигаций?

#облигации

💡Рубль остается крепким и сейчас торгуется по 82.5 / 83.0 за доллар. О возможных причинах мы рассуждали здесь. Сегодня же мы хотим вспомнить о том, что 30.04.2025 заканчивается действие указа об обязательной продаже валютной выручки со стороны экспортеров.

• Мы считаем, что вероятность продления указа довольно низкая, учитывая текущие котировки рубля к твердым валютам. Поэтому, на новостях о НЕ продлении, есть шансы увидеть спекулятивное ослабление рубля, что в свою очередь повлияет на кратковременный рост спроса на облигации, расчеты по которым привязаны к валютам.

• Мы посмотрели графики рублевых цен многих таких выпусков и видим, что большая часть из них сейчас на минимумах этого года в терминах рублевой цены (см. картинку к посту).

• В конечном счете мы имеем хорошую точку входа и понятный драйвер, который может стать причиной для ослабления рубля и роста цен (рублевых) на квази-валютные облигации. В мае посмотрим, сработает ли эта логика.

Stay tuned.

​​🛠 Финансовый инжиниринг от эмитентов облигаций

#облигации

Сегодня хотим подсветить то, как некоторые эмитенты при размещении облигаций указывают информацию, которая требует более внимательного анализа.

Речь пойдет о новом выпуске МТС-Банка, который собирает заявки 28 апреля на 2-летнею бумагу с ориентиром купона 24% при купонном периоде 450 дней, что соответствуют сроку до оферты.

Т.е. в данном выпуске будет всего лишь одна купонная выплата на оферте, а т.к. на оферте можно погасить бумагу, то по сути выплата купона будет на погашении.

И главный вопрос, который должен задавать инвестор, когда видит такие нестандартные кейсы выглядит так:

Как приравнять купонную ставку (при купонном периоде 450 дней) к купонной ставке по облигациям, где период выплат 30 дней, коих сейчас большинство❓

Это важно, для корректного сравнения бумаг друг с другом.

• Итак, купон 24% годовых при выплате раз в 450 дней, транслируется в эффективную доходность к оферте 23.4% годовых. Формула: (1 + 24% / (365/450)) ^ (365/450).

• А эффективная доходность к оферте 23.4% годовых транслируется в ежемесячный купон 21.21% (округлим до 21.2%). Формула: (365 / 30) * ((1 + 23.4%) ^ (1 / (365 / 30)) -1).

💡 Таким образом, купон, который пишет эмитент в маркетинговых материалах 24% на самом деле сопоставим с купоном 21.2% при ежемесячных купонных выплатах. И визуально не кажется уже таким высоким. Поэтому будьте внимательны и смотрите на все параметры.

​​🛫 Настало время покупать длину?

#облигации

В пятницу состоялось заседание Банка России, на котором регулятор оставил ставку без изменений (21%), при этом смягчил сигнал на дальнейшие заседания, убрав из него слова о повышении. Таким образом, вероятность дальнейшего повышения стала еще меньше, а вероятность снижения в этом году выросла.

🧐 В связи с этим встает вопрос: пора ли покупать длинные облигации с фикс. купоном?

Мы считаем, что стратегически — это хорошее решение, потому что сейчас мы гораздо ближе к первому снижению ставок, чем были в прошлом году (спасибо кэп!).

Однако, мы также думаем, что отдавать предпочтение лучше корпоративным бумагам, а не длинным ОФЗ. Почему?

• У них короче дюрация = меньше % риска

• Корпоративных облигаций с дюрацией 3-4 года не так много, поэтому в меньшее количество выпусков (по сравнению с ОФЗ), концентрируется весь спрос

• Отсутствие бесконечного предложения от Минфина, как в ОФЗ, которое в этом году может быть выше плана из-за расширения дефицит бюджета

В подписке показываем, какие облигации интересны на нашем рынке сегодня.

Stay tuned.

​​Новый вид облигаций на российском рынке

#облигации

• Сегодня на торги вышел новый выпуск облигации Газпром нефти серии 3Р15. Её особенность в том, что это дисконтная облигация (она размещалась по 50% от номинала), которая при этом ещё платит купон по ставке 2% годовых.

• Дисконтных бумаг, которые платили бы купон, на нашем рынке не было. Пока что, эта бумага — первый и единственный выпуск.

• Также у этой бумаги достаточно длинная дюрация, если сравнивать её с остальными корпоративными облигациями, которая равняется 4-м годам.

• Поэтому этот выпуск так же может быть интересен тем инвесторам, которые хотят сделать ставку на смягчение денежно-кредитной политики Банка России в этом году.

• Из минусов стоит выделить низкую текущую доходность. И если Банк России начнет снижать ставку не ранее осени 2025 года, то на краткосрочном горизонте облигации с плавающим купоном могут позволить заработать больше.

Stay tuned.

📈 Флоатеры растут в цене при снижении КС — почему?

#облигации

6 июня Банк России снизил ставку на 1 п.п. до 20%. При этом облигации с плавающим купоном выросли в ценах.

Например,

• ГИДРОМАШ03 разместилась по 100% от номинала и сейчас торгуется по 101.1%

• iКарРус1Р4 выросла с 94.00% от номинала до 94.86%

• Систем1Р31 выросла с 83.25% от номинала до 83.88%

Список можно продолжать, но суть понятна. Флоатеры не испугались снижения ставки.

💡И мы видим две причины:

1. Снижение премии за кредитный риск в дисконтной марже. По мере снижения ставки, у компаний снижается процентная нагрузка, и вслед уменьшаются риски дефолта. Сокращение дисконтной маржи приводит к росту цен облигаций с плавающим купоном.

2. Спрос на качественные флоатеры с высокими номинальными спредами к базовым ставкам (КС / RUONIA), либо с высокой дисконтной маржой сохраняется, т.к. такие бумаги позволяют зарабатывать высокую текущую доходность при плавном снижении КС.

Завтра на эфире в 19 часов подробнее поговорим про тактику в облигациях при снижении ключевой ставки.

Stay tuned.

Виктор Низов

​​Обыски в ЮГК. Влияние на облигации.

#облигации

Сегодня прошли обыски в двух офисах Южуралзолота. Более подробно по теме вы можете ознакомиться в СМИ.

💡 Мы считаем, что текущий пролив — это возможность для набора / увеличения позиции в облигациях эмитента для инвесторов с повышенным риск-аппетитом.

Почему мы так думаем?

• Выручка компании в 2025 году может вырасти на ~40% г/г из-за роста цен на золото и объемов продаж, а скорр. EBITDA на 45-50% на фоне более низкого темпа роста операционных затрат. В 2025 году ожидается восстановление добычи на Уральском хабе (после приостановки Ростехнадзором в августе прошлого года) и рост добычи в Сибирском хабе (компания подтвердила свой гайденс с начала года).

• Выплат дивидендов за 1П 2025 может не быть, т.к. свободный денежный поток в 2025 году может уйти в отрицательную область из-за роста процентных расходов и высоких кап. затрат. Но для владельцев облигаций сдержанная дивидендная политика — это позитив.

• Во второй половине декабря в капитал ЮГК вошли структуры Газпромбанка, что дает надежду на улучшение корпоративного управления и следование дивидендной политике. Однако эти улучшения, как и способность компании выполнять собственные производственные планы, мы сможем увидеть только по результатам за 1П25.

• Кейсы ГМС и Домодедово показывают, что истории акционерных конфликтов и "передел" собственности не отражаются на операционной деятельности компаний и обслуживании своих долгов. Кейс Борца близок к ним, т.к. сама компания платит купоны в НРД, а уже на уровне НРД, по решению суда, Мосбиржа не отправляет выплата дальше (за исключением ограниченного круга лиц).

• Переход компании в "сильные руки" может привести к улучшению корпоративного управления и поддержке финансового состояния в лице нового акционера, если такой сценарий реализуется.

📌 Из рисков отметим

• Во 2П 2024 чистый долг вырос на 18 млрд руб. до 76 млрд руб. из-за валютной переоценки и выданных займов на 1.7 млрд руб. (нетто, за вычетом погашения) и погашение поручительства по долгу МелТЭКа (на 6.8 млрд руб. за вычетом вклада основного акционера в размере 17 млрд руб.).

• Погашение произошло за счет выкупа у ГПБ прав требований по займу МелТЭКа на 24 млрд руб. по номинальной стоимости. Таким образом, у ЮГК остались требования к МелТЭКу на ~7 млрд руб. Эта сумма может быть отражена в прочей дебиторской задолженности связанных сторон, которая во 2П 2024 увеличилась примерно на эту же величину, хотя менеджмент ЮГК сообщил, что рост дебиторки не связан с требованием по займу.

• Учитывая сложное состояния угольной отрасли, есть вероятность, что ЮГК придется списать эту дебиторскую задолженность. "Чистый долг / EBITDA" в 2024 остался на уровне 2023 — 2.6х.

Акций ЮГК нет в наших портфелях, на стратегиях Indiana Jones и Forrest Gump мы продали их еще зимой по цене 0,82 руб./акцию (сейчас цена на 28% ниже). Структура наших портфелей доступна в рамках сервиса.

​​Облигации — бенефициар снижения ставок по депозитам?

#облигации

📈 За неделю с 30 июня по 4 июля нетто-приток в фонды облигаций составил 20.8 млрд руб., согласно данным Invest Funds. Это максимальный показатель с начала года, когда средние притоки в фонды облигаций составляли 6.7 млрд руб. в неделю.

С начала года нетто-приток в фонды облигаций составил 174.9 млрд руб. Это второй класс активов, после фондов денежного рынка, нетто-притоки в которые составили 182.5 млрд руб. Во 2П 2025 мы можем увидеть увеличение притоков в фонды облигаций против фондов денежного рынка на фоне дальнейшего снижения ключевой ставки.

Растущий спрос на облигации позволяет эмитентам выпускать новые облигации под более низкие купонные ставки. Книги на выпуски с кредитным рейтингом от А и выше собираются с переподпиской в 2-3 раза.

Мы думаем, что такая тенденция продолжится. И если сейчас вы считаете, что снижение купона с изначально заявленных ориентиров на 2-3 п.п. — это перебор, то можно недозаработать, т.к. через 2-3 мес. сегодняшних уровней купонов может уже не быть.

В подписке мы освещаем выпуски облигаций, которые считаем интересными на сегодняшний день.

Stay tuned.

​​Стоит ли сегодня покупать облигации с фикс. купоном?

#облигации

• С одной стороны, продолжается цикл снижения ключевой ставки и впереди еще не один "кат", с другой стороны рынок заранее отражает в ценах активов ожидания дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики.

• На рынке облигаций практически не осталось бумаг, которые бы "плохо лежали". Доходности большинства выпусков облигаций в сегменте Investment Grade (от ВВВ+ и выше по нац. шкале) находятся либо на справедливых уровнях, либо ниже (= цены дорогие).

• На горизонте будущих 12 мес. сохраняются проинфляционные риски — 1) геополитическая нестабильность и рост санкционного давления, 2) ослабление рубля из-за уменьшения чистых продаж валюты со стороны ЦБ и Минфина с начала 2026 и 3) сохраняющаяся напряженность на рынке труда. Их реализация может привести к тому, что ставку будут снижать медленнее, чем сейчас прогнозирует консенсус.

🔮 В этом сценарии стоит вспомнить о флоатерах, которые тоже хорошо подросли в цене за последний месяц. Количество новых выпусков в этом классе облигаций снизилось в последний квартал, но интерес к ним может быстро вернуться, если проинфляционные риски будут реализовываться. И мы думаем, что 2026 год вполне может снова стать годом, когда облигации с плавающим купоном будут предпочтительнее, чем выпуски с фикс. купоном.

Stay tuned.

​​Что такое секьюритизированные облигации

#облигации

История секьюритизации на российском рынке берет начало в 2000-х, а самый старый вид секьюритизации, и доминирующий по объему — ипотечные облигации. С 2024 года, на нашем рынке идет активный выпуск сделок секьюритизации потребительских кредитов и за этот период мы увидели 8 сделок и 9-я, на сегодняшний день, находится в процессе сбора заявок.

Из свежих размещений можно упомянуть Сплит ПВ-1(Яндекс Финтех) и СБ Секьюритизация 2А (Сбер) . В настоящий момент идет премаркетинг на новую сделку от Т-Банка (СФО ТБ-4).

📌 В чем суть сделки и зачем это банку

• Секьюритизация кредитов позволяет банку "продать" их через договор уступки прав требования отдельному юр. лицу (СФО, которое и является эмитентом облигаций), высвободив капитал и улучшить нормативы. В результате, у банка появляется больше пространства для дальнейшего наращивания кредитного портфеля и ведения своей операционной деятельности.

• СФО в свою очередь выпускает облигации, которые обеспечены пулом кредитов. Как правило, объем кредитов в обеспечении больше, чем объем выпуска облигаций. Например, объем облигаций в обращении у Сплит ПВ-1 составляет 9 млрд руб. при залоговом обеспечении 11.5 млрд руб. Это называется переобеспечением.

• По облигациям выплачивается купон, который в свою очередь поступает от платежей за кредиты. Купон по облигациям всегда меньше, чем средняя ставка по пулу кредитов в обеспечении. Это важно, чтобы экономика сделки работала. Например, у Сплит ПВ-1 купонная ставка 16.5% при средней ставке кредитов в обеспечении — 38.9%. Таким образом, избыточный спред рассчитанный через простую разность = 22.4%. Этот избыточный спред защищает инвесторов: за счет него владельцем облигаций компенсируются просроченные платежи по кредитам в залоге.

• Также у таких сделок есть резервный фонд. Это деньги, которые будут использованы для выполнения обязательств по облигациям в случае стрессовой ситуации. По-сути, это кредитная линия, которая открыта в банке-оригинаторе (банк, который уступил свои кредиты в пользу СФО).

• Переобспечение, избыточный спред и резервный фонд формируют т.н. кредитное усиление и защищают инвестора от рисков. Мы позитивно смотрим на сделки секьюритизации потреб. кредитов, т.к. они дает премию в доходности перед облигациями ААА-рейтинга, и относятся к этой же рейтинговой группе.

Stay tuned.

​​Увеличение программы заимствований Минфина

#облигации

Сегодня в СМИ вышли первые комментарии относительно параметров бюджета на 2026-2028 гг. и корректировки на 2025 год. Министр финансов сообщил, что дефицит бюджета в этом году будет 2.6% ВВП, что в переводе на рубли даёт ~5.6 трлн. Апрельские корректировки бюджета этого года предполагали дефицит на уровне 3.8 трлн руб. (1.7% ВВП).

Рост дефицита будет профинансирован за счёт ОФЗ, объем размещения которых в этом году будет больше изначального плана (4.8 трлн руб.) на 2.2 трлн руб. Таким образом, совокупный размер программы на этот год — 7 трлн руб.

❓Насколько доп. заимствования через ОФЗ негативны для длинных ОФЗ с фиксированным купоном

🔮 Спойлер: мы считаем, что это нейтральная новость, хотя в и моменте вызвала негативную реакцию, т.к., с высокой вероятностью, дополнительные 2.2 трлн будут собраны через размещение ОФЗ флоатеров (по аналогии с 2024 годом).

🦉 Почему мы так думаем

• На сегодняшний день Минфин привлек через ОФЗ 3.54 трлн руб. в деньгах, т.е. около 51% обновленного плана на 2025 год. Т.е. за оставшиеся 3 мес. надо занять столько же, сколько заняли за 9 мес.

• Для того, чтобы выполнить этот план, надо занимать по 270 млрд руб. в деньгах (в среднем) на каждом аукционе до конца года.

• На самых успешных аукционах в этом году Минфину удавалось привлечь ~190-210 млрд руб. И это тогда, когда настроения на рынке ОФЗ были максимально позитивными, т.к. рынок ждал скорое начало снижения ставки. И при таких вводных, лучшие аукционы были на ~60-80 млрд руб. хуже, чем они должны быть сейчас для выполнения плана через ОФЗ с фикс. купоном.

• Ситуация выглядит так, что занять необходимую сумму просто невозможно через ОФЗ с фикс. купоном. Поэтому мы считаем, что Минфин будет вынужден занять её через ОФЗ с привязкой к срочной RUONIA. Именно такими бумагами удалось привлечь около 1.9 трлн руб. в деньгах за 2 аукциона в декабре 2024 года.

Поэтому, давления на выпуски с фикс. купоном из-за роста программы заимствований быть не должно, если ситуация будет развиваться по такому сценарию.

Stay tuned.

​​❓Насколько устойчивый рост цен в ОФЗ

#облигации

Рынок ОФЗ начал расти вчера днем, задолго до выхода новостей про звонок Путина и Трампа. Мы считаем, что дневной рост в ОФЗ не был связан с инсайдом звонка, т.к. в таком случае, акции росли бы гораздо сильнее, чем они росли днем.

Мы думаем, что дневной рост в ОФЗ — это следствие сильных аукционов Минфина в среду и умеренно-мягкие комментарии представителей ЦБ в последнюю неделю (в результате которых рынок стал закладывать снижение ставки в следующую пятницу). А вот вечерний рост (после выхода новости) и на вечерней сессии (после итогов звонка) — это уже эффект позитива со стороны геополитики.

Суммарно, доходности снизились на 40-50 б.п. за один день в длинных бумагах (основная сессия + вечерняя) и это очень много. Вчерашний рост цен ОФЗ либо самый сильный в этом году, либо один из самых сильных. И в связи с этим, мы считаем, что, как минимум, половину локального потенциала роста цен бумаги уже отыграли.

🔍 Какие мы видим риски для сильного роста цен ОФЗ вверх

1. Трамп может легко поменять свою риторику. Видели это не раз.

2. Минфин продолжит давать премии в доходности на аукционах, что будет сдерживать рост цен, а так же стимулировать спекулянтов открывать сделки "шорт" и откупать его на аукционе по более низким ценам (премия в доходности на аукционе = более низкая цена относительно вторичного рынка).

3. Случившийся сильный рост цен от позитива звонка мог "съесть" часть роста, который мог быть от позитива, в случае если ЦБ 24 октября снизит ключевую ставку. Если же ЦБ примет решение сохранить КС на уровне 17% и даст мягкий сигнал, то теперь этого может быть недостаточно для продолжения роста цен.

🔮 Мы думаем, что в случае отсутствия негатива от сегодняшней встречи Трампа с Зеленским, ОФЗ могут продолжить плавный рост, закладывая снижение ставки в следующую пятницу. Но снижение ставки в октябре — это очень дискуссионный вопрос.

В подписке мы поделились уровнями по индексу RGBI выше которых, на наш взгляд, ОФЗ будет тяжело продолжить активно расти без нового позитива.

​​🌊 Волна дефолтов надвигается?

#облигации

• 4 декабря, транспортно-логистическая Группа Монополия допустила технический дефолт на погашении выпуска 001Р-02 на 260 млн руб. Причина — недостаточность оборотных средств на дату выплаты. На сегодняшний день обязательства не исполнены.

• Это первое негативное событие в рейтинговой группе ВВВ по нац. шкале с февраля 2025 года. Тогда дефолт по своим облигациям допустил Гарант-Инвест.

• Тех. дефолт Монополии вызвал каскадную реакцию продаж облигаций некоторых эмитентов. Например, облигации Уральской стали потеряли в цене 20-25% за три полных торговых сессии. Рынок опасается, что этот эмитент будет следующим из-за огромной долговой нагрузки, проблемах с ликвидностью и проблемами в секторе, о которых мы писали вчера.

• Это негативное событие, скорее всего, будет иметь неблагоприятный эффект для компаний рейтинга ВВВ-А, которые были активны на рынке облигаций. Любое негативное событие будет приводить к росту стоимости заимствований и снижению спроса со стороны рынка на выпуски облигаций таких эмитентов, что может привести к реализации риска ликвидности и новым дефолтам.

• Мы хотим напомнить вам, что в условиях высокой реальной рублевой ставки и охлаждающейся деловой активности, сильно выросли кредитные риски. И они продолжат расти в 2026 году, т.к. это довольно инертный процесс, несмотря на то, что сейчас мы, возможно, проходим низшую точку экономического цикла.

• Поэтому, мы считаем, что сейчас анализ кредитного качества эмитента важен как никогда и стоит выбирать облигации надежных компаний. А конкретные выпуски можно узнать в нашем сервисе.

❗️ Не гонитесь за доходностью и помните о том, что в первую очередь вы получаете риск. А доходность, увы, не гарантирована.