#LTI_новости #OZON #YDEX #SBER

Мегамаркет все (на самом деле нет)

Сегодня разлетелась новость, что Мегамаркет закрывает партнерскую программу и многие сделали вывод, что закрывается весь маркетплейс: https://t.me/blogbankir/13591

На самом деле Мегамаркет продолжает работать. Но Сбер еще в прошлом году отказался от гонки за лидерство на рынке Екома и перестал вливать огромные деньги в скидки. В конце прошлого года Мегамаркет объявил, что закрывает часть складов, отказывается от ПВЗ и фокусируется на экспресс-доставке ограниченного ассортимента товаров из складов на площадях IKEA. Подробнее здесь и здесь. А также в Екоме Сбера недавно прошли значимые сокращения персонала.

Иными словами, сегодняшняя новость не имеет большого значения, но общее изменение стратегии Сбера на рынке Екома позитивно для всех игроков. Сам Сбер перестанет жечь безумные деньги в тщетных попытках забрать долю рынка у действующих игроков, а WB, Ozon и Яндекс также смогут сократить вложения в скидки и улучшить экономику.

Завтра отчитывается Ozon, ожидаю хороший отчет, в котором обозначится тренд на улучшение экономики.

@long_term_investments

#LTI_аналитика #SBER

Убытки Сбера от непрофильных бизнесов

Вчера отчитался Сбер, в основном бизнесе не было никаких сюрпризов. Банк заработал 1.58 трлн рублей прибыли за 2024 год, это дает 35 рублей дивиденда на акцию. Результаты в рамках ожиданий, бизнес Сбера достаточно стабилен и предсказуем, что редкость для банков.

Исходя из гайденса в этом году можно ожидать прибыль немного выше 2024 года (при этом ЦБ прогнозирует небольшое снижение прибыли во всем банковском секторе). В отличие от некоторых банков Сбер не особо страдает от высокой ставки благодаря дешевому фондированию и сохраняет чистую процентную маржу близкую к 6%.

Самое интересное в отчете - Сбер раскрыл результаты непрофильных бизнесов. Многие были удивлены, что они принесли банку почти 300 млрд рублей убытка. Но на самом деле эти цифры ожидаемы - я писал ранее, что Сбер может жечь около 200 млрд рублей в год только на Еком.

Непрофильные бизнесы сгенерировали выручку в 505 млрд рублей, +36% к предыдущему году. Почти половину выручки принес Самокат - его оборот составил 249 млрд рублей (это с НДС, выручка ~220-230 млрд). Думаю еще 100-150 млрд рублей выручки могли заработать Магемаркет и Купер. Большая часть расходов и убытков также пришлась на Еком.

Остальные непрофильные бизнесы значительно меньше. Ситидрайв заработал около 15 млрд выручки, по размеру парка авто он сейчас на уровне Яндекс Драйва и на треть меньше Делимобиля. Окко также мог заработать около 15 млрд выручки за прошлый год, по итогам первого полугодия он был на 4 месте на рынке видеосервисов после Кинопоиска, IVI и Wink (Ростелеком). Ситидрайв и Окко, вероятно, также убыточны.

Основная часть роста непрофильных бизнесов была в первом полугодии 2024 года, Сбер начал резко сокращать инвестиции в конце года. Недавно писал про оптимизацию Мегамаркета, Самокат в Q4 вырос всего 13% vs 50% за полный 2024 год. Купер также заметно снизил обороты (это можно заметить по результатам онлайн сегмента Ленты, для которой он был крупнейшим внешним партнером).

Ожидаю, что в 2025 году рост выручки непрофильных бизнесов Сбера будет минимальным, возможно она вообще сократится, если оптимизация продолжится. Убытки также скорее всего будут меньше, но драматичного снижения не случится. Грубо говоря, сейчас непрофильные бизнесы забирают около 5-6 рублей дивиденда на акцию, возможно сокращение их убытков даст прирост дивиденда по 1-1.5 рубля в год, вряд ли стоит ожидать сильно большего. Сам Сбер не комментирует планы по выводу непрофильных бизнесов в прибыль.

Как писал ранее, оптимизация расходов Сбера на непрофильные бизнесы позитивна как для самого банка и его акционеров, так и для его конкурентов (Яндекс, Озон, косвенно других игроков вроде Делимобиля и Ростелекома).

@long_term_investments

#LTI_аналитика #SBER #T #VTBR #SVCB #BSPB #MBNK

Взгляд на российские банки (1/2)

Общее мнение по российским банкам можно описать так:

1) Сбер - это база. Для банковского сектора, и в целом для российского рынка. Покупая любую акцию желательно ответить на вопрос - почему не Сбер?

Почему сравнение именно со Сбером? Потому что у него исторически стабильный и предсказуемый бизнес, который позволяет удобно прикинуть возможный IRR от инвестиций с горизонтом несколько лет. Математика следующая - Сбер исторически работает со средним ROE ~20% (сейчас немного выше). В нормальной ситуации Сбер стоит хотя бы 1 капитал, а скорее чуть дороже. Если вы покупаете его дешевле (например, за ~0.8 капитала, как сейчас), ваш потенциальный IRR на горизонте нескольких лет, вероятно, 20%+, а вполне возможно и 25%+ (в рублях).

Естественно, эта доходность не гарантирована, но на мой взгляд ее вероятность достаточно высокая. И она выше, чем у ОФЗ, депозитов и, вероятно, индекса Мосбиржи. Речь про горизонт в несколько лет, на интервале в пару месяцев динамика может быть любой. Фактически Сбер - это некий бенчмарк по доходности, с которым можно сравнивать альтернативные варианты инвестиций.

2) Т-Технологии - это история роста. Банк таргетирует ROE 30%+, а иногда называет еще более высокие цифры как амбицию. В ROE значимо выше 30% я сомневаюсь - хотя раньше он был сильно выше, на текущем масштабе банка его будет уже очень сложно достичь. Но в значения близкие к 30% в ближайшие годы вполне верю.

Исходя из этого Т-Технологии должны торговаться с премией к Сберу. Насколько большой премией - вопрос дискуссионный. Я бы сказал х1.5 по P/E могут быть вполне обоснованными, может чуть меньше для консервативности. Сейчас премия меньше, а по форвардному P/E 2026 года у меня вообще получается мультипликатор как у Сбера. Плюс в абсолютных значениях меньше 5 P/E банк, кажется, почти никогда не стоил. Исходя из этого, на мой взгляд, Т-Технологии сейчас интересны.

3) ВТБ, БСП и МТС Банк - вопрос в оценке. Три банка очень разные, но объединяет их одно - их бизнес хуже Сбера. Ожидаю, что среднесрочный ROE у всех будет ниже, чем у зеленого банка. МТС банк таргетирует цифры выше, но у меня пока есть сомнения.

Исходя из этого они должны стоить дешевле Сбера (сейчас так и есть). Дальше вопрос - насколько ниже ROE и какой дисконт обоснован. Если покупать акцию любого из банков, то нужно ожидать, что его мультипликатор на заданном горизонте вырастет сильнее, чем у Сбера (или дивдоходность будет выше), чтобы инвестиция была интересной.

4) Совкомбанк - наименее очевидный кейс. Банк исторически рос быстрыми темпами и генерировал высокий ROE. Но значимая доля доходов Совкомбанка носит нерегулярный характер и сложно прогнозируется. Я бы сказал, что основной банковский бизнес вряд ли сможет генерировать ROE выше Сбера на дистанции, но за счет нерегулярных доходов (которые волатильны, но исторически случались довольно часто) банк может выйти на более высокий средний показатель. Я пока закладываю, что среднесрочный ROE может быть в районе 25% - выше Сбера, но ниже Т-Технологий. При этом прибыль и ROE Совкомбанка значительно более волатильны.

Исходя из этого я бы сказал, что Совкомбанк может стоить по мультипликаторам на уровне Сбера, может немного дороже. Сейчас после сильной коррекции он стал стоить уже чуть дешевле Сбера по P/B, но дороже по P/E, так как прибыль в этом году, вероятно, заметно просядет. По форвардным мультипликаторам у меня получается, что стоит дешевле.

Итого:
- Сбер - самая понятная и предсказуемая история, стабильный рост (пусть и не очень быстрый) + платит хорошие дивиденды, может быть одной из базовых позиций в достаточно консервативном портфеле акций
- Т-Технологии - история роста, больше потенциальный долгосрочный апсайд за счет высокого ROE, но и риски выше
- Остальные банки - менее предсказуемые, вряд ли подходят для buy & hold. Везде могут возникать локальные идеи, но они требуют более детального погружения в бизнес и регулярного мониторинга, если рассматривать в портфель

@long_term_investments

#LTI_аналитика #SBER #T #VTBR #SVCB #BSPB #MBNK

Взгляд на российские банки (2/2)

Локальный взгляд на сектор можно описать следующими тезисами:

1) В целом все публичные российские банки стоят недорого, если не случится серьезного кризиса и их показатели не упадут. Все банки кроме Т-Технологий дешевле капитала, ВТБ и МТС банк даже дешевле 0.5 капитала (но дисконт как минимум отчасти оправдан качеством бизнеса и/или историческим трек-рекордом), а у Т минимальные мультипликаторы чуть ли не за всю историю.

2) Основной риск для сектора - значительный рост резервов, в первую очередь в корпоративном секторе. Несмотря на то, что ставка ЦБ начала снижаться, многие индустрии в целом не очень жизнеспособны при ставках 15%+ в течение продолжительного времени. На это накладывается значительное замедление экономической активности (во многих секторах гражданской экономики уже рецессия, хотя формально темпы роста ВВП еще положительные) и крепкий рубль, который бьет по экспортерам.

Сейчас есть достаточно много компаний, операционная прибыль которых не покрывает даже проценты по долгу (в том числе у некоторых публичных). Есть целые отрасли, которые при текущих вводных не очень жизнеспособны, вроде угольщиков. Но банки пока предпочитают рефинансировать закредитованные компании, забирать проблемные активы на свой баланс они не хотят.

Основной риск в том, что формирование резервов - достаточно творческий процесс, и даже досконально изучив всю публичную отчетность банка нельзя сказать, насколько адекватно текущие резервы отражают риски кредитного портфеля. Субъективно более высокие риски у ВТБ (у него сейчас заложен самый низкий COR из публичных банков на 2025 год) и Совкомбанка (у него значительная часть кредитного портфеля - это средний бизнес, где риски выше, чем в крупных компаниях). Но "сюрприз" может прилететь в любом из банков (как в БСП во втором квартале), или во всех сразу, если ситуация в экономике значительно ухудшится.

В рознице также есть риск роста резервов, где-то он даже отчасти реализовался (в Совкомбанке во втором квартале, например). Но здесь значимый рост резервов вряд ли случится при текущем состоянии экономики (пока кризис больнее бьет по юрикам, чем по физикам), хотя может реализоваться в случае ухудшения ситуации.

3) При снижении ставки ЧПМ (чистая процентная маржа), вероятно, вырастет у Совкомбанка и ВТБ, снизится у БСП, у Сбера, Т-Технологий и МТС Банка скорее не ожидаю значительных изменений.

4) Пока ожидаю, что в 2025 году значительный рост прибыли будет только у Т-Технологий, у Сбера будет небольшой рост в пределах 5-7%, у МТС банка +- на уровне прошлого года (но тут может быть большой разброс), у ВТБ небольшой спад (исходя из гайденса 500 млрд), у БСП и Совкомбанка значимый спад YoY.

Из интересных наблюдений по последним данным - в недавнем отчете ЦБ о состоянии банковского сектора говорится, что совокупная прибыль всех банков упала в августе почти вдвое по сравнению с июлем, до 203 млрд рублей, в том числе ЦБ отмечает рост резервов и снижение ЧПД. При этом сегодня вышли 101 формы за август и у всех крупных банков пока все в порядке, так что пока непонятно, кто из банков пострадал.

5) Ожидаю, что у всех банков в 2026 году будет рост прибыли по сравнению с 2025 годом кроме, возможно, БСП (закладываю примерно на уровне 2025 и ниже 2024). В теории самый большой потенциал роста у Совкомбанка (но с очень низкой базы 2025 года).

Итого
У меня в портфеле сейчас есть Т-Технологии (одна из базовых среднесрочных позиций, отличный банк по хорошей оценке) и ВТБ (оставил часть после SPO, пока скорее спекулятивная и не очень большая позиция). Я в целом не исключаю, что в какой-то момент любой из остальных публичных банков может появиться в портфеле, будет зависеть от относительной динамики показателей и котировок.

@long_term_investments

#LTI_новости #OZON #YDEX #SBER #T

Банки против маркетплейсов

Крупные банки уже какое-то время жалуются на маркетплейсы из-за того, что те развивают свои финансовые сервисы, забирающие у банков долю рынка. В первую очередь банки недовольны скидками, которые маркетплейсы дают при оплате картами собственных банков относительно других платежных методов.

На прошлой неделе на это снова пожаловался Герман Греф, сегодня еще появилась статья, что банки поддержал ЦБ и Набиуллина написала письмо Силуанову (главе Минэка) на эту тему. При этом маркетплейсы дали ответку и через "Московское общество защиты потребителей" направили письмо в Генпрокуратуру с жалобой уже на банки, которые развивают собственные торговые площадки и ограничивают там использование сторонних платежных методов.

На мой взгляд эту историю можно разделить на несколько частей. Скидки при оплате товаров на маркетплейсах через их собственные банки действительно можно посчитать нарушающими конкуренцию, если маркетплейсы не дают такую опцию другим банкам. Но есть несколько причин, по которым я не считаю, что это значимый риск для маркетплейсов, даже если скидки запретят:

1) Во-первых, есть много прецедентов, когда сами банки используют такой механизм. Например, Яндекс дает скидку на Маркете и в некоторых других сервисах при оплате картой Альфы. Такую практику, получается, тоже нужно запретить? А когда какой-то банк договаривается на эксклюзивную скидку при оплате своей картой в каком-нибудь магазине или ресторане, это тоже нечестная практика, нарушающая конкуренцию?
2) Скидку можно легко заменить эквивалентным кэшбэком, который будет приходить с небольшой задержкой, но вряд ли сильно повлияет на потребителей - они будут платить картой, по которой кэшбэк выше. Любой банк может давать кэшбэк на покупки на маркетплейсах и конкурировать, некоторые это уже делают.
3) Сами крупные банки активно используют повышенные кэшбэки при оплате товаров и услуг на собственных площадках, тот же Сбер дает баллы Спасибо за покупки в Самокате и т.д. Или Т-Банк дает большие кэшбэки при оплате множества сервисов в своем приложении. А сторонних методов оплаты в приложениях банков вообще нет.

Второй пункт из письма Набиуллиной, где идет речь про запрет на продажу на маркетплейсах продуктов дочерних банков, звучит странно. Если речь про рекламу собственных продуктов в приложениях маркетплейсах, то никто не мешает другим банкам ее купить и рекламировать себя (если маркетплейсы сейчас не разрешают, то наверное нужно разрешить, но это не окажет большого негативного эффекта на их бизнес).

Если речь про сам факт интеграции финансовых сервисов в приложения маркетплейсов, то возникает резонный вопрос, почему банкам можно интегрировать торговые площадки в свои приложения, а маркетплейсам нельзя финансовые услуги внутри своих? В конце концов Озон может переименовать приложение в Озон банк и внутри него будет маркетплейс, как сейчас есть у многих крупных банков, чем это тогда будет отличаться?

И есть еще один важный момент. Сейчас маркетплейсы реинвестируют большую часть своих доходов обратно в скидки. Если у них забрать эти доходы, сами они точно не станут меньше зарабатывать, заплатит как всегда потребитель. А учитывая масштаб бизнеса маркетплейсов, снижение скидок на 1% на все товары очень грубо даст +0.1-0.2% к инфляции в России. Причем больнее всего это ударит по жителям небольших городов и отдаленных регионов, у которых кроме Озона и ВБ нет альтернатив для покупки большинства товаров. Не думаю, что это нужно ЦБ, который так усердно пытается бороться с инфляцией.

В итоге, на мой взгляд, основные претензии банков к маркетплейсам вроде расчета и отображения скидок можно устранить точечными продуктовыми изменениями / интеграциями, которые не окажут большого негативного эффекта на бизнес маркетплейсов. А более жесткие ограничения для дочерних банков маркетплейсов не имеют экономического смысла и скорее не будут приняты. Но посмотрим как будет развиваться ситуация.

Падение акций Ozon сегодня на ~4% на фоне описанных новостей, на мой взгляд, выглядит чрезмерным.

@long_term_investments