В связи с созданием на территории Российской Федерации института инвестиционных советников сделал небольшой disclaimer. Он доступен в описании канала по ссылке https://vk.com/@long_term_investments-disclaimer и распространяется на все материалы и комментарии, опубликованные в рамках ресурса.

Если коротко: все материалы и комментарии носят исключительно информационный характер и не являются индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

Перейдут ли EN+ и Русал под контроль американцев?

После сообщений о вероятной сделке Дерипаски с OFAC возникло много разговоров на тему, что фактически контроль над EN+/Русалом переходит американцам. У меня кардинально другое мнение на этот счет и я считаю, что контроль над компанией такого масштаба в текущих политических реалиях американцам российское руководство никогда не отдаст. Да, в СД большинство будет представлено независимыми американцами и англичанами, но, на мой взгляд, их реальные полномочия с точки зрения принятия стратегических решений будут весьма ограничены, так как у правительства и гос. банков, являющихся основными кредиторами обеих компаний, есть огромное количество рычагов влияния.

Для начала общая картина. В чем заключается задача СД в любой компании? Принимать решения, которые способствуют развитию бизнеса и созданию стоимости для акционеров. Если СД действует вразрез с интересами акционеров, его могут легко сменить - конкретных членов или целиком. Я имею в виду не топорные сценарии, которые многим сразу представляются, типа Дерипаска потребует, чтобы дивиденды зачислялись на его счет в российском банке, СД будет против, после чего СД распустят и EN+/Русал снова попадут под санкции. Это было бы слишком тупо, ради этого не было бы такого долгого процесса переговоров.

Я имею в виду, что российское руководство и гос. банки могут легко выставить ограничения, в рамках которых у независимого СД не будет другого выхода, кроме как принять "правильные" решения по стратегическим вопросам. На английском это называется fiduciary duty, в рамках которой все члены СД обязаны действовать в интересах акционеров, которых они представляют, иначе тот же Glencore и даже обычные миноритарии не просто сменят СД, но и затаскают потом по судам его бывших членов, без какой-либо помощи со стороны Дерипаски или ВТБ. И речь идет не о российских судах, на которые американцам наплевать, EN+/Русал - международные компании, деятельность которых регулируется английским правом, и те же Glencore или QIA смогут при желании засудить членов СД и в США, и в UK.

Несколько простых примеров.

1) Допустим, Дерипаска не захочет, чтобы обе компании платили дивиденды, пока он находится под санкциями и не может их получать. Я бы на его месте не захотел, пусть лучше компании долги будут быстрее гасить, например, или больше инвестировать. Для этого нужно принять новую див. политику, которую должен одобрить новый СД. Как это сделать? Очень просто - договориться со Сбером и ВТБ, чтобы они выставили новые ковенанты по кредитам, которые ограничивают дивиденды. С учетом того, что Сбер и ВТБ являются основными кредиторами и вряд ли новый СД EN+/Русала сможет договориться с западными банками, чтобы у них перекредитоваться (EN+/Русал в любом случае останутся достаточно токсичными компаниями, даже после сделки), у нового СД не будет иного выхода, кроме как поменять див. политику. Иначе что? Правильно, их вздрючат либо банки, либо акционеры, а скорее всего и те, и другие.

2) Заводы Русала являются ключевыми предприятиями в ряде сибирских городов и явно несут высокую социальную нагрузку. Предположим независимый СД захочет эту социальную нагрузку убрать - вроде как логичный для них шаг, чтобы снизить расходы и увеличить прибыль компании, тем более там еще и воруется немало денег в процессе, наверняка. Дадут им это сделать? Я думаю если такой вопрос хотя бы появится на повестке, "внезапные" парочка налоговых проверок, расследование ФАС о злоупотреблении Русала монопольным положением на рынке, предложение какого-нибудь депутата обложить дополнительной ХХ% экспортной пошлиной продукцию компаний, которые "не достаточно развивают экономику России" (можно выбрать любой вариант из списка или предложить свой) быстро дадут понять независимому СД, какие на самом деле правила игры и что социальную нагрузку (а также любые другие важные для государства вопросы) трогать не стоит. Что случится, если СД будет настаивать на своем? Показатели компании реально пострадают (в отличие от американского правительства российское может реально сделать что угодно с Русалом хоть за одну ночь) и все изменения придется быстро откатить, либо разъяренные акционеры разорвут СД в клочья, опять-таки даже без какого-либо вмешательства со стороны Дерипаски.

Очень простой вопрос: кому важнее капитализация EN+/Русала - независимым американским членам СД (у которых есть та самая fiduciary duty и они обязаны действовать в интересах акционеров, иначе им грозит не просто отстранение от должности, но и серьезные судебные разборки) или Дерипаске (пока с него не снимут санкции)/российским чиновникам/гос. банкам (которым на капитализацию EN+/Русала в принципе абсолютно наплевать)?

Поэтому можно очень легко выстроить систему ограничений, которая не позволит независимому СД принимать решения, которые идут в разрез с интересами Дерипаски/гос. банков/российского правительства или кого-либо еще, с кем нужно считаться, особенно учитывая российские реалии. И поэтому контроль независимых американских членов СД над EN+/Русалом будет достаточно номинальным, особенно когда речь будет идти о стратегически важных вопросах. При этом для новых санкций против EN+/Русала не будет оснований, если решения не будут нарушать требования OFAC (Дерипаска не будет получать деньги за счет компании и т.д.).

Кстати после этих умозаключений я передумал соваться в акции EN+, хотя потенциальная 15% ДД согласно текущей див. политике (от текущих цен) выглядит весьма неплохо, особенно с учетом того, что она фактически долларовая. Во-первых, не факт, что текущую див. политику оставят (а без нее не вижу смысла покупать акции, как уже недавно писал, без высоких дивидендов "низкие мультипликаторы" ничего не значат в текущих реалиях). А во-вторых, думаю, вокруг и EN+, и Русала по-прежнему будет высокая неопределенность, несмотря на сделку, даже после того, как ее утвердят, и акции могут сильно колебаться из-за непредсказуемых новостей, а я не люблю такие истории.

#LTI_ENPL #LTI_RUAL

Наткнулся на интересное видео, которое отлично демонстрирует отношение зарубежных инвесторов к Газпрому (на англ): https://www.youtube.com/watch?v=ex_zASmSz0o

Коротко тезисы, если лень смотреть или не позволяет английский:

1) У Газпрома просто космически огромные запасы - это естественно всем известно, но я не ожидал, что в баррелях нефтяного эквивалента доказанные запасы Газпрома больше, чем у восьмерки крупнейших западных нефтяных компаний вместе взятых. Больше только у Saudi Aramco и венесуальской PDVSA.

2) Газпром всего за последние 3 года (2015-2017) закопал в капекс 70 млрд $ при капитализации около 50 млрд $ и EV около 80 млрд $. И закопает еще около 20 млрд $ (~40% капитализации) в этом году. Только вдумайтесь в эти цифры! Даже для меня стало сюрпризом, что деньги сжигаются так быстро, как будто Газпром каждые 3 года сносит построенные трубопроводы и начинает их строить заново на том же месте (и поэтому, кстати, я никогда не обращаю внимание на P/B, в российских реалиях это абсолютно бесполезный показатель). Представьте, как эта картина выглядит для зарубежного инвестора, который привык к тому, что инвестиции делают для того, чтобы они давали отдачу, а не просто так.

3) Я сначала не понял из заставки, причем тут Great management, но это оказался тонкий троллинг. Автор нашел исследование Sberbank CIB, за которое уволили аналитика Фака, и говорит, что менеджмент Газпрома отлично справляется со своей работой, которая заключается в том, чтобы отдавать деньги:
- Государству
- "Правильным" подрядчикам
- Раздутому штату сотрудников в виде соц. нагрузки
...
- Ну и какие-то крохи акционерам, если останется

4) Где-то ближе к концу видео есть график с возрастом трубопроводов Газпрома, довольно большая доля старше 20-30 лет. Что будет делать Газпром, когда достроит новые трубопроводы? Правильно, обновлять старые. Если есть налаженная и эффективная система вложения заработанных денег, которая отлично работает уже много лет и всех устраивает, зачем ее менять? (вывод автора видео, но мне нечего возразить)

Чтобы лучше прочувствовать ситуацию, представьте следующую картину. Есть сырьевая компания в стране, которая с точки зрения инвест. климата и геополитических рисков намного хуже России (условно если взять США за 100, Россию за 100-Х, где Х - сумма рисков для инвестора, то эта страна будет 100-2Х). Может Иран, или Венесуэла, что-то из этой серии. Компания имеет космические запасы и очень низкие мультипликаторы, зарабатывает огромное количество денег, но они все уходят на проекты с сомнительной отдачей и до акционеров никогда ничего толком не доходило. Акции в долларах падают последние 10 лет и стоят на уровне 2003 года. Купили вы бы акции такой компании?

Если думаете, что купили бы - могу подкинуть отличную идею, даже с меньшими рисками, просто бриллиант для value инвестора. На LSE торгуется украинская нефтяная компания Cadogan Petroleum, капитализация 14 млн фунтов, а на счете лежит больше 40 млн $ кэша и нет долга. Готовы взять?)

Вывод из видео - естественно, автор решил, что лучше в Газпром не лезть, хотя и называет его "the cheapest stock in the world". И большинство западных инвесторов думает точно также.

Почему полезно понимать, как на западе оценивают компании типа Газпрома? Потому что нерезиденты имеют большой вес на нашем фондовом рынке и, если их отношение к нашим компаниям не изменится, акции сильно не переоценятся, особенно если речь идет о голубых фишках и индексе в целом (акции в эшелонах могут разогнать и местные спекулянты). А с текущими трендами, как внутренними, так и внешними, я не вижу, за счет чего отношение западных инвесторов к Газпрому или Газпрома к акционерам может сильно улучшиться в обозримом будущем. И поэтому я никогда не понимал людей, которые покупают Газпром как долгосрочную инвестицию, верят, что капексы закончатся и надеются на кратную переоценку, потому что "очень дешево" (те, кто покупают по 120 рублей, чтобы прокатиться до 150, к ним не относятся).

#LTI_GAZP

Еще несколько видео (все на английском), формально не имеющих никакого отношения к инвестициям, но помогающих лучше понять экономику авиакомпаний, и, в частности, за счет чего Аэрофлот получает свои пролетные платежи от других авиакомпаний (и зарабатывает за счет этого почти всю прибыль). Про Аэрофлот и пролетные через Сибирский авиакоридор: https://www.youtube.com/watch?v=jdNDYBt9e_U

Интересна история - во времена СССР небо было закрыто для коммерческих авиакомпаний, и для сообщения между Европой и Азией приходилось делать огромный крюк. Сначала его делали с юга через Ближний Восток, совершая большое количество пересадок, и полет условно между Лондоном и Токио занимал 2-3 дня. Затем самолеты стали летать дальше и авиакомпании начали использовать аэропорт в Анкоридже (Аляска) как точку для дозаправки - в какой-то момент аэропорт маленького городка стал одним из крупнейших в мире по пассажиропотоку. А затем СССР распался и все начали летать через Сибирь - и платить деньги Аэрофлоту. Сейчас Аэрофлот зарабатывает за счет этого около 500 млн $ в год. В Анкоридже, кстати, пассажиропоток упал до минимумов после этого, но он все еще четвертый в мире с точки зрения объема грузовых авиаперевозок (и в разы больше по грузообороту, чем все российские аэропорты вместе взятые).

Я раньше не задумывался над этим, но пролетные существуют не только в России - авиакомпании платят за пролет над территорией любого государства. Причем территория иногда трактуется весьма широко - например, почти весь Тихий океан считается территорией США и авиакомпании платят пролетные FAA (Федеральное управление гражданской авиации США), вот карта и тарифы: https://www.faa.gov/air_traffic/international_aviatio... Эти платежи на самом деле весьма логичны - они позволяют содержать местные диспетчерские службы (в начале 90-х пролет над Россией кстати был проблемным, так как большинство диспетчеров не говорило на английском). Обычно пролетные получают государственные службы, Россия в этом плане исключение.

Еще интересный момент - большинство стран позволяют свободно летать над своей территорией в рамках договоренностей Freedoms of the air (https://en.wikipedia.org/wiki/Freedoms_of_the_air). Но Россия не присоединилась к договору, поэтому может осуществлять "цензуру" в воздухе. Например, Россия выдает право на пролет обычно только одной авиакомпании из каждой европейской страны. Поэтому, например, Norwegian Air уже много лет не может открыть азиатские направления (кроме южных, типа Тайланда) - Россия не дает ей право на пролет, так как уже есть договоренность с летающей из Норвегии SAS. И это достаточно тонкий инструмент влияния на бизнес компаний, регулировать можно вплоть до количества рейсов - недавно Finnair расширила количество допустимых рейсов с 65 до 80 в неделю. Причем Россия - не единственная страна, ограничивающая свое воздушное пространство, к Freedoms of the air не присоединились Китай, Канада, Бразилия, Индонезия и ряд стран поменьше, и они также могут решать, кому можно летать над их территорией, а кому нет.

Еще несколько видео, которые помогают лучше понять экономику авиационной индустрии:
- Про экономику аэропортов на примере Лондонского Heathrow: https://www.youtube.com/watch?v=wdU1WTBJMl0. Интересный факт, что большинство аэропортов в мире государственные, убыточные и живут за счет субсидий. В США, например, все попытки оперирования аэропортами как частными бизнесами пока были провальными.
- Про экономику грузовых авиаперевозок: https://www.youtube.com/watch?v=y3qfeoqErtY&t=23s. Тоже интересный факт, что утилизация самолетов при грузовых перевозках часто намного ниже, чем при пассажирских, поэтому компании обычно покупают старые пассажирские самолеты с большим налетом, которые намного дешевле, и переоборудуют их в грузовые.

#LTI_AFLT

Друзья, с наступающим Новым Годом!
Желаю роста вашим портфелям, здоровья и благополучия вам и вашим близким и немного удачи там, где она действительно нужна! В новом году продолжим обмениваться идеями и пытаться обыграть рынок, а пока желаю хорошо отдохнуть и вступить в 2019 год полными сил и энергии!

#LTI_итоги_месяца #LTI_итоги_года

Ну что, пора подвести итоги прошедшего года, немного порефлексировать над тем, что было сделано, и сформулировать выводы на будущее. Я сделаю отдельные посты для российского рынка, международных рынков и крипты, а после этого общие выводы и комментарии, применимые к общей стратегии.

В декабре портфель снизился на 1.1%, индекс ММВБ с дивидендами снизился на 0.5%. Накопленная динамика с начала отсчета +36.2% по портфелю vs +30.9% у индекса. Я немного скорректировал бенчмарк для российского портфеля - вместо MCFTR (индекс ММВБ полной доходности до налогов) взял MCFTRR (индекс полной доходности с налоговыми ставками для резидентов), на длинном временном интервале разница между ними будет увеличиваться и для корректного учета решил сделать поправку на налоги. Поэтому доходность индекса в прошлых итогах месяца теперь немного отличается от данных в гугл доке, но пока разница незначительная - за полтора года накопилось около 1.5%, так что на сравнение сильно не повлияло. Вся информация как всегда тут: https://goo.gl/wuqi7X

За 2018 год доходность портфеля составила 10.7% vs 18.2% у индекса с дивидендами. Результат объективно так себе. 2018 год в целом был достаточно непростым для многих инвесторов, и в России, и за рубежом, но правда заключается в том, что зарабатывать можно на любом рынке, поэтому вместо оправданий намного продуктивнее анализировать собственные ошибки и стараться не допускать их в будущем. Кстати в долларах динамика отрицательная у портфеля и даже у индекса: -8% и -2% соответственно.

Если проанализировать совершённые и не совершённые сделки в 2018 году (это одна из основных ценностей ведения публичного блога, можно отмотать историю и прочитать собственные мысли, которые иначе быстро забываются), можно выделить несколько ключевых моментов:

1) Когда меняются фундаментальные вводные, которые рассматривались в качестве драйверов при формировании идеи, позицию надо сразу закрывать или, как минимум, сокращать. Это простое и банальное правило, но я не всегда ему следовал, поэтому получил убыток в ТГК-2 (после выхода Prosperity пропал один из драйверов и выросли риски, поэтому позицию нужно было, как минимум, сократить) и ФСК (изначально высокий прогноз по дивидендам несколько раз снижался из-за пересмотра инвест. программы, нужно было резать позицию после первого же пересмотра, я держал ее сильно дольше, чем должен был).

2) Когда речь идет о долгосрочной позиции, не нужно набирать ее сразу целиком, особенно если котировки на локальном пике. Это относится в первую очередь к QIWI - хотя это по-прежнему одна из очень немногих идей на нашем рынке, которая мне нравится, я поторопился и сразу набрал всю позицию, из-за чего не смог докупиться и усредниться на последовавшей просадке.

3) Я пропустил распродажу 9 апреля, когда раздавали некоторые акции по отличным ценам (например, Полюс). Отчасти это было обусловлено завалом на работе, но это тоже из категории отмазок - если есть понимание, какие акции становятся интересными при просадках, достаточно отвлечься всего на пару минут, чтобы набрать позицию. Сюда же можно отнести историю с фьючем на нефть в конце декабря, когда были закрыты зарубежные площадки - я был за компьютером, но пока обратил внимание и обдумал, большая часть просадки уже ушла. Такие возможности бывают нечасто, но значительно влияют на годовую доходность, поэтому ими нужно пользоваться.

4) Я, как и многие, недооценил влияние роста нефти до 5000+ за рублебочку, который стал основным драйвером роста нашего рынка в этом году. Хотя у меня в портфеле был Лукойл, который вырос, я недооценил потенциал в префах Сургутнефтегаза (когда рост нефти сопровождался девальвацией рубля) и поздно в них вошел + общая аллокация на нефтянку у меня была довольно низкой.

Это, пожалуй, основные итоги 2018 года на нашем рынке, более глобальные вещи с точки зрения общего портфеля опишу отдельно.

#LTI_альтернативный_портфель #LTI_итоги_года

Сегодня достаточно знаменательная дата для подведения итогов по крипте - ровно 10 лет назад был создан первый блок в сети биткоина.

В декабре альтернативный портфель снизился на 7% вместе с биткоином. Накопленная доходность с начала отсчета 65% по крипто портфелю (23% у биткоина). 100% портфеля в BTC. Все данные как всегда здесь: https://goo.gl/VhNM69

Год для крипты был жесткий - после бурного роста в 2017 году все обвалилось в 2018. Хотя крипто портфель все еще в отличном плюсе (65% в долларах за полтора года - космический результат), убыток за 2018 год по крипто портфелю - 73%. С учетом того, что в начале 2018 года после безумного роста доля крипты в общих сбережениях была очень значимой (я фиксировал часть прибыли по ходу роста, но большая часть осталась в крипте, в рамках крипто портфеля вводы и выводы не учитывал), падение было весьма ощутимым не только в относительном, но и в абсолютном выражении. С учетом крипты мой общий портфель в небольшом минусе за 2018 год (без учета довнесений), впервые за все время.

Крипта была и остается очень интересным опытом с точки зрения инвестиций. Во-первых, рынок очень быстро меняется - за чуть более чем 1.5 года, которые я знаком со сферой, рынок успел кардинально измениться несколько раз - тренды, которые на большинстве рынков длятся годы, в крипте проходят за считанные месяцы. Во-вторых, это первый случай, когда я разобрался в новой непонятной для большинства людей сфере достаточно глубоко, чтобы, например, находить ошибки и нестыковки почти в любых ресерчах на тему крипты, включая те, которые делают известные товарищи типа JPMorgan. И, как можно заметить, это не уберегло меня от просадки и бумажных убытков.

Как и с большинством технологий, ключевая проблема, когда находишься "внутри" хайпа - людям свойственно переоценивать скорость, с которой эти технологии будут развиваться. В ноябре-декабре 2017 я всех предупреждал, что покупать крипту на хаях очень опасно, так как вероятность коррекции очень высока. Но сам продолжал держать большую часть позиции, так как считал, что сфера развивается очень быстро и просадки будут достаточно быстро выкупать.

Спустя год я по-прежнему считаю, что крипта как класс активов имеет огромный потенциал, а биткоин является лучшей долгосрочной инвестицией по соотношению risk-reward из всех инструментов (хотя все еще очень рискованной), доступных рядовому инвестору. И теперь, естественно, никто из тех, кто пытался урвать биткоины по $15-20k год назад не хочет покупать по $4k, так работает человеческая психология. Но сейчас я намного более консервативно смотрю на сроки и вполне готов к тому, что восстановление и рост к новым вершинам может занять не месяцы, а годы.

Я уже писал неоднократно, почему я верю в крипту и конкретно в биткоин, если коротко, основные тезисы:

1) Биткоин скоро станет самым редким значимым активом на планете. Его эмиссия с середины 2020 года снизится примерно до уровня золота, а с 2024 года упадет еще значительно ниже. И эту эмиссию невозможно увеличить без согласия тысяч людей по всему миру, которые поддерживают работу сети (и которые почти гарантированно никогда не согласятся на это, так как любое увеличение эмиссии моментально сотрет главный value proposition). Он также лучше золота по всем параметрам, кроме одного. Биткоин намного удобнее хранить (вы можете запомнить 12 английских слов, хранить биткоины на миллиард долларов в прямом смысле в своей голове, ездить с ними по всему миру и никто даже не узнает, что они у вас есть). Биткоин невозможно украсть без физического насилия над его обладателем, если соблюдать меры информационной безопасности. Биткоин можно перевести любому человеку в любую точку мира примерно за 10 минут, любую сумму, с комиссией меньше 1$, и перевод никто не может запретить, заморозить, заблокировать и т.д. Единственный параметр, по которому золото имеет большое превосходство - время, его история насчитывает тысячи лет, а биткоину всего 10 лет. Поэтому пока золото - защитный актив, а биткоин - волатильная венчурная ставка на новую технологию. Но с каждым годом все больше и больше людей, включая институциональных инвесторов, покупает биткоины как долгосрочную инвестицию и этот тренд, на мой взгляд, с большой вероятностью будет продолжаться еще много лет.

2) Крипта как технология позволяет фундаментально изменить принцип работы интернета, так как децентрализованные сети являются, фактически, единственной альтернативой централизованным платформам типа Google и Facebook, которые, по сути, контролируют интернет, каким мы его знаем. Исторически open source технологии и открытые платформы шаг за шагом заменяли централизованные монополии, и крипта, с большой вероятностью, может стать следующим шагом. Об этом хорошо написано, например, здесь (много текста на английском):
https://ipfs.io/ipfs/QmZL4eT1gxnE168Pmw3KyejW6fUfMNzMgeKMgcWJUfYGRj/Placeholder%20Thesis%20Summary.pdf

Есть еще много крутых вещей, которые можно рассказать про крипту, но я пожалуй, остановлюсь, чтобы не утомлять длинными рассуждениями. Даже написанного выше хватит с головой для роста на порядок, если не два, от текущих уровней.

Но, повторюсь, это долгосрочная и все еще очень рискованная история, как и в случае с любыми новыми технологиями. Крипта уже принесла самую большую прибыль (в прошлом году) и самый большой убыток (в этом) за время моих инвестиций. И у меня есть ощущение, что это только начало. А насчет более приземленных перспектив на 2019 год, если интересно, можно почитать тут (очень здравый и реалистичный взгляд, согласен почти со всем написанным): https://medium.com/@arjunblj/crypto-theses-for-2019-dd20cb7f9895

#LTI_изменение_портфеля_International

Продал вчера акции Celgene. Теперь 49% портфеля в кэше. Актуальный состав: https://goo.gl/KoRJt6

Вчера вышла неожиданная позитивная новость, что компанию хочет купить Bristol-Myers Squibb (BMY) с большой премией к рынку, на чем акции стрельнули вверх. Формально предложение было в выкупе с премией более 50% - 50$ + 1 акция BMY (52$ на момент новости) за каждую акцию Celgene, которая стоила 66$. Но по факту премия будет ниже, так как акции BMY просели на 15% сразу после открытия торгов (и не факт, что не просядут еще).

Почему продал:
1) Сделку еще должны одобрить акционеры, если этого не случится, акции могут откатиться. Тем более сама сделка планируется только на третий квартал 2019.
2) У объединенной компании будет большой долг - около 50 млрд $ с учетом долга Celgene, так как у BMY нет денежной подушки и половина покупки будет финансироваться в долг. Это EV/EBITDA около 3.5. Хотя фарма/биотех - защитные отрасли, которые не сильно подвержены общим кризисам в экономике, набирать большой долг на поздней фазе экономического цикла кажется рискованным решением. Особенно с учетом того, что в США (крупнейший рынок для обеих компаний) явный пузырь в здравоохранении - как-нибудь напишу об этом еще отдельно.
3) Хотя я не смотрел подробно бизнес BMY, с точки зрения мультипликаторов, темпов роста и пайплайна исследований Celgene в текущем виде (и по цене до новости) мне нравится больше, чем BMY или объединенная компания.
4) После роста апсайд стал не таким большим, чтобы оправдать описанные выше риски - акции BMY упали до 45$, т.е. текущий таргет - 95$ через 6-9 месяцев (и вполне может стать 85-90$ за это время, если акции BMY еще скорректируются).

Может будет еще хорошая точка для входа на какой-нибудь распродаже (хотя сомневаюсь, что ее дадут на относительно эффективном американском рынке), но пока понаблюдаю со стороны.

#LTI_итоги_месяца_International #LTI_итоги_года

В декабре международный портфель упал на 12.6% против -9.2% индекса S&P 500 и -9.5% индекса Nasdaq. С начала отсчета 31 июля (и, соответственно, за неполный 2018 год) портфель -17.9% против индексов S&P 500 и Nasdaq -11.0% и -13.5% соответственно. В рублях, кстати, динамика не настолько печальна: -7.2%, даже лучше российского портфеля, показавшего -8% в $, правда за полный 2018 год. Я довнес еще долларов на счет в течение декабря + продал Celgene, поэтому сейчас уже половина международного портфеля в кэше. Портфель и динамика в долларах здесь: https://goo.gl/KoRJt6.

Так получилось, что я начал собирать американский портфель незадолго до одной из самых значимых коррекций за последние 10 лет, которая была особенно выражена в технологическом секторе (на который у меня довольно высокая аллокация), плюс у многих компаний в портфеле бета сильно выше единицы, поэтому просадка получилась весьма значительная. Но здесь сразу стоит отметить один момент - международный портфель все еще занимает не очень большую долю в сбережениях, в международных акциях сейчас порядка 10% от общего портфеля. Я его изначально рассматривал как более рискованный по отношению к российскому, поэтому вполне спокойно отношусь к просадкам типа Nvidia, акции которой уполовинились (и отчасти по этой же причине на российском рынке я фактически не использую плечи и в целом придерживаюсь достаточно консервативной стратегии - мне итак хватает рисков).

За неполный год на международном рынке, в первую очередь американском, вынес для себя ряд значимых отличий от российского.

1) У многих компаний в международном портфеле есть одно огромное преимущество перед российскими - в них не страшно пересиживать коррекции и усредняться. Взять ту же Nvidia - да, акции упали в два раза, но рынок компании по прогнозам будет расти с CAGR около 30% ближайшие 10 лет и Nvidia почти монополист на этом рынке + компания реально работает на своих акционеров, увеличивает байбек, когда акции проседают и т.д. То есть бизнес компании почти гарантированно вырастет в разы и ее акции почти гарантированно будут стоить дороже недавних пиков. Возможно, на это уйдет несколько лет, особенно если нагрянет кризис, и нельзя исключать сценарий, в котором появятся более передовые технологические решения у конкурентов или новых игроков, но в целом, если взять горизонт 5-10 лет, акции Nvidia будут почти наверняка стоить значительно дороже (в долларах), чем до падения и, тем более сейчас. То же самое касается Alibaba, Micron, Square (с более высокими рисками) и т.д.

Загвоздка в том, что угадать правильный момент для входа в таких компаниях очень сложно. Мне многие говорили, что Nvidia c P/E = 40 слишком дорогая. Но компании роста нужно оценивать по форвардным мультипликаторам, а не текущим. Те, кто говорят "ну вот, видишь, теперь P/E уже ниже 20, нужно было просто подождать" не понимают, что это достаточно редкое стечение обстоятельств, которое невозможно предсказать - значительная коррекция на рынке, наложившаяся на локальный провал в показателях. Мультипликатор мог в принципе не опускаться до таких значений и акции могли еще годами расти без перерыва - мы все-таки говорим о бизнесе, который может вырасти в 10 раз за 10 лет, обычно такие истории не дают купить дешево, особенно в Америке, где рынок, конечно, не идеально эффективен, но явно эффективнее российского.

У того же Amazon даже после текущей коррекции P/E в районе 80. Но трюк в том, что если вы будете ждать, пока мультипликаторы упадут до "адекватных", то либо купите акции в разы дороже, когда бизнес еще кратно вырастет и темпы роста сильно упадут, либо купите в разы дешевле, если бизнес начнет проседать из-за конкуренции и он будет не интересен даже с более низкими мультипликаторами. Шанс что вы сможете купить Amazon с P/E = 20 и при этом у компании еще останется значимый потенциал роста почти тождественно равен нулю, не считая сценария с жестким глобальным кризисом, когда все упадет в разы и покупка почти любых акций на дне даст кратный апсайд. К тому же покупка подобных компаний на этапе зрелости не защищает от больших просадок - Баффет за последние месяцы прочувствовал это на себе в случае с Apple.

А так как угадывать точку входа фактически бесполезно, вероятно, оптимальная стратегия - регулярно докупать акции компаний, бизнес которых будет долго расти высокими темпами. Что я и планирую делать с частью акций в портфеле (если не будет фундаментальных изменений с точки зрения технологических трендов в целом или конкретно в их бизнесе).

2) Американский рынок (и рынки других развитых стран) намного эффективнее российского в том плане, что мгновенно и намного более остро реагирует на любые новости, будь то отчетности, новый обзор от какого-либо аналитика или что-то еще. Иногда кажется, что на некоторые события реагирует даже слишком сильно. Но в любом случае любые попытки локальных спекуляций, на мой взгляд, обречены на провал и заниматься ими не стоит. В отличие от России там в любой момент времени можно найти большое количество интересных фундаментальных инвестиционных идей, было бы время и достаточное понимание бизнеса конкретных компаний и рынка в целом.

3) На зарубежных рынках, особенно в Штатах, очень любят бизнес компаний со стабильно растущими показателями и очень не любят, когда показатели падают. Причем там, как говорят математики, смотрят не только на первую производную, но и на вторую, т.е. на изменение темпов роста/падения. Когда бизнес компании начинает расти ускоряющимся темпом, все бросаются скупать ее акции, как только происходит осечка - акции тут же проваливаются и выходят из моды. Есть ощущение, что эту особенность можно эксплуатировать (опять-таки, если есть понимание бизнеса компании или лежащих в основе более глобальных трендов) и более активно управлять собственными позициями, сокращая/закрывая их в периоды ажиотажа и добирая в периоды спада интереса. Я отчасти это проделал со Square в прошлом году, урезав позицию близко к пиковым значениям, когда аналитики один за другим повышали целевые цены, и планирую более активно заниматься подобными тактическими операциями в будущем.

Может показаться, что этот пункт противоречит первому про невозможность угадать точку входа, но здесь речь идет не о значениях мультипликаторов (Square как была, так и остается "запредельно дорогой" по меркам любого value инвестора), а об относительных значениях (когда акция удваивается за считанные месяцы без значимых изменений в бизнесе, она явно становится менее привлекательной для инвестиций).

4) Урок, который извлек из истории с Portola в конце года - если отыгрываешь разовое событие, нужно набирать позицию непосредственно перед событием. Я зачем-то решил купить акции за месяц до даты решения FDA - хотя само решение было положительным и акции выросли в моменте на 15% (т.е. идея как бы сработала), за месяц ожидания я словил общую коррекцию на рынке + небольшой локальный негатив в самой Portola и вместо прибыли получил убыток (т.е. в моем случае идея по факту не сработала). Будет урок на будущее. Пока думаю, что делать с позицией дальше.

В целом, в отличие от российского рынка, где идеи, на мой взгляд, в явном дефиците, на международном рынке (особенно если смотреть не только США, но и весь мир) всегда полно возможностей. Осталось найти достаточно времени и совершенствовать процесс поиска и анализа этих идей, чем и планирую заниматься в этом году.

#LTI_изменение_портфеля

Продал НКХП. Теперь 43% портфеля в ОФЗ/кэше. Актуальный портфель: https://goo.gl/wuqi7X

Причина простая - не вижу смысла сдавать по оферте и замораживать средства и не планировал держать после оферты, так что дождался нового года и закрыл позицию. НКХП держал еще с августа 2017 года и покупал в районе 200 рублей, и хотя по графику кажется, что акция стагнировала последний год, с учетом дивидендов получилась доходность почти 35% за 16 месяцев - отличный результат, особенно с учетом непростого рынка в 2018 году, сам немного удивился, думал будет меньше.

#LTI_NKHP

Наткнулся недавно на несколько прогнозов на 2019 год. И хотя такие прогнозы редко сбываются, иногда из них можно почерпнуть интересные/полезные вещи.

Прогноз от The Economist в двух десятиминутных видео (англ):
https://www.youtube.com/watch?v=3yTSyARcfjI
https://www.youtube.com/watch?v=FGh8-rVg65I&t=9s

Там не все имеет отношение к фондовому рынку или экономике в целом, самое интересное - про рынок авиации. В 2019 году на международных направлениях ожидается серьезный рост конкуренции. Причина - два новых крупных аэропорта, которые должны стать крупнейшими международными хабами.

Первый - в Стамбуле, открылся в конце 2018, рассчитан на пассажиропоток 150 млн человек в год (крупнейший в мире в настоящий момент аэропорт в Атланте обслуживает чуть больше 100 млн человек в год, Шереметьево+Домодедово+Внуково - около 90 млн человек). Турецкое правительство щедро субсидирует местные авиакомпании, в первую очередь Turkish Airlines, чтобы они увеличивали пассажиропоток за счет более низких цен. И цены реально дешевые, можете проверить - например, между Москвой и США сейчас дешевле летать Turkish Airlines через Стамбул. Вполне возможно, это может негативно повлиять на бизнес Аэрофлота, так как ему придется снизить цены на часть международных направлений, чтобы быть конкурентоспособным.

Второй - в Пекине, должен открыться в середине 2019 года, рассчитан на 72 млн человек (в Пекине уже есть аэропорт с пассажиропотоком почти 100 млн человек в год). Тут, наоборот, возможно Аэрофлоту немного перепадет - со второго полугодия могут вырасти пролетные, так как все рейсы из Китая в Европу и наоборот пролетают над Сибирью.

Еще один интересный момент - с 2021 года, наоборот, могут вырасти цены на все международные рейсы, так как вступает в силу соглашение, по которому авиакомпании должны компенсировать создаваемые ими выбросы CO2 (что явно отразится на цене билетов): https://www.icao.int/environmental-protection/CORSIA/Pages/default.aspx. Пока не смотрел детально, насколько значимо это может повлиять на бизнес авиакомпаний и цену билетов, но судя по всему 2019-2020 годы - отличное время для дальних путешествий.

Для любителей жанра можно посмотреть еще шокирующие прогнозы от Saxo Bank на 2019 год - про них, думаю, многие слышали (в основном макрэкономические). Оригинал на англ: https://www.home.saxo/insights/news-and-research/thought-leadership/outrageous-predictions, но можно легко нагуглить русскую версию. И технологические прогнозы от Alibaba (тоже англ): https://damo.alibaba.com/events/51. Для российского рынка особо применимых среди них нет, но они дают общее понимание трендов с точки зрения экономики и технологий в мире.

#LTI_изменение_портфеля_International

Купил вчера акции GrafTech International (EAF) на 6% портфеля. Актуальный состав: https://goo.gl/KoRJt6

Компания является одним из лидеров в производстве графитовых электродов, которые используются в дуговых сталеплавильных печах (на английском сокращенно EAF) в металлургии. Для начала немного про рынок, на котором оперирует компания.

Дуговые печи в металлургии постепенно вытесняют доменные по всему миру - в развитых странах типа США они составляют уже более половины сталеплавильных мощностей. Единственным исключением до недавнего времени являлся Китай - там резкий рост выплавки стали происходил за счет доменных печей. Это объяснялось недостатком металлолома и электричества в стране, которые необходимы для дуговых печей. В последние годы проблемы с недостатком электричества были в основном решены, количество металлолома тоже быстро растет, поэтому рост доли EAF в Китае уже начался и в ближайшие годы прогнозируется его продолжение (https://www.worldsteel.org/media-centre/blog/2018/Is-it-time-for-China-to-switch-to-EAF-steelmaking.html). Кроме того, дуговые печи более экологичны по сравнению с доменными, что важно и для развитых стран, и для Китая. Т.е. GrafTech International работает на рынке, который будет расти в ближайшие годы.

Рынок графитовых электродов был в упадке несколько лет до 2017 года, цены были очень низкие, из-за чего GrafTech International терпела убытки и была выкуплена за долги фондом Brookfield Asset Management (он же мажоритарный акционер North American Palladium). Затем в Китае начались реформы, связанные с экологией, спрос на графитовые электроды взлетел. Однако предложение не может быстро увеличиться, так как ограничено предложением игольчатого кокса, являющегося ключевым сырьем для графитных электродов. В результате цены на графитовые электроды выросли в 4-5 раз и пока не планируют падать. BAM провел IPO реструктурированной GrafTech International летом, но остается мажоритарным акционером.

Бизнес GrafTech International во многом является защитным. Компания зафиксировала большую часть выручки по высоким цена на период до 2021-2022 года и на 2/3 обеспечена собственным игольчатым коксом. В результате GrafTech International почти не зависит от рыночной конъюнктуры и в ближайшие несколько лет сохранит высокую маржинальность. Кроме того компания расширяет производство, а текущие спотовые цены даже выше, чем по долгосрочным контрактам, поэтому показатели, вероятно, еще вырастут.

При этом у GrafTech International P/E и EV/EBITDA около 5.5, а FCF yield почти 20%, что очень много. Net Debt/EBITDA около 2, что вполне комфортно с учетом стабильного будущего денежного потока. И главное - Brookfield Asset Management по всей вероятности планирует использовать компанию как дойную корову - из компании выкачали крупную сумму до IPO, за последний квартал GrafTech International выплатила дивиденд 70 центов (это больше 5% или более 20% годовых) и менеджмент говорит про то, что продолжит отдавать заработанные деньги акционерам.

Итого - дешевая компания с растущим бизнесом, высокой маржинальностью, защищенной от колебаний рыночной конъюнктуры, низкими мультипликаторами и потенциально двузначной долларовой див. доходностью. С учетом моего уклона в технологический сектор - вполне хорошая диверсификация. Вероятно, ключевой риск - низкий free float, из-за чего компанию почти не покрывают аналитики и у нее не очень высокая ликвидность, так что акции могут быть подвержены высокой волатильности - от летних пиков они скорректировались почти в два раза без особых новостей.

#LTI_EAF

Нашел недавно интересную статистику по динамике потребительских цен на различные группы товаров и услуг в США за последние 7 лет. Исходя из них можно сделать ряд выводов о развитии различных индустрий и, отчасти, их привлекательности для долгосрочных инвестиций. Думаю сделаю небольшую серию постов на эту тему, они преимущественно будут касаться американского рынка, но некоторые параллели можно провести и с российским.

Для начала немного про макро тренды. Можно выделить три основные категории расходов потребителей.

1) Услуги (Services) - цены на них стабильно растут. Сюда относятся медицина, образование, финансовые, юридические и прочие услуги.

2) Товары длительного пользования (Durable goods) - тренд диаметрально противоположный, цены стабильно падают. Сюда относится все, что люди потребляют в течение относительно долгого периода времени - от одежды и игрушек до мебели и автомобилей.

3) Товары быстрого пользования (Nondurable goods) - нет однозначного тренда, цены то растут, то падают. Сюда относятся в первую очередь продукты питания и топливо, цены на которые могут быстро меняться в обе стороны, чем и обусловлено отсутствие явного тренда.

Я потом отдельно распишу наиболее интересные сферы (например, из услуг быстрее всего дорожают не медицина или образование, как я думал), а пока немного общих выводов.

А) В целом, тренды весьма логичные. Услуги дорожают, так как основной компонент их себестоимости - труд людей, а он с каждым годом становится дороже из-за роста зарплат. Товары длительного пользования дешевеют за счет роста производительности и эффективности производства, логистики и прочих процессов. А цены на товары, себестоимость которых сильно зависит от сырья (продукты, бензин и т.д.) изменяются вслед за волатильными ценами на это сырье.

По хорошему, в России должно было бы быть примерно так же. Но у нас дорожает все, как минимум в рублях - услуги по тем же причинам, что и в США, а товары из-за девальвации и не рыночного ценообразования во многих сферах. Было бы интересно посмотреть на динамику цен различных товаров в России в долларах, но лень копаться в Росстате и сводить данные, тем более долгосрчоные инвестиции на нашем рынке я в целом почти не рассматриваю.

Б) Исходя из описанных трендов, компании в различных сферах работают в сильно отличающихся рыночных реалиях. Хотя население США еще растет за счет эмиграции, в отличие от большинства других развитых стран, этот рост весьма медленный и в большинстве индустрий динамика рынка определяется именно ценами. На растущем рынке работать намного проще, так как бизнес может расти вместе с рынком, для этого даже не надо выживать конкурентов, главное - не терять свою долю. На падающем рынке конкуренция намного жестче, и хотя отдельные компании могут чувствовать себя вполне хорошо, долгосрочные перспективы большинства компаний далеко не радужные.

По этой причине я обычно инвестирую в компании на растущем рынке, так как это дает большую маржу безопасности, несмотря на, как правило, значительно более высокие мультипликаторы. Большинству людей это кажется контр интуитивным, но купить Alibaba или Amazon с P/E больше 50 долгосрочно - намного менее рискованная инвестиция, чем акции большинства традиционных ритейлеров (особенно непродуктовых), даже если у них P/E = 5.

Естественно, высокие мультипликаторы повышают волатильность и локально акции могут просесть на коррекции. Но условно через 5-10 лет бизнес Alibaba и Amazon почти гарантированно будет кратно больше и стоить они будут почти наверняка дороже, чем сейчас, а бизнес большинства ритейлеров будет постепенно сжиматься и многие вовсе обанкротятся или будут поглощены за бесценок. И главное - не нужно быть гением, чтобы предсказать, что Амазон будет расти двузначными темпами в ближайшие годы, но нужно весьма хорошо разбираться в местных ритейлерах, чтобы понять, кто из них сможет выжить в жесткой конкуренции за кусок уменьшающегося пирога.