#ВДО
Так, ну пока тут все падают, я превратил портфель ВДО в фарс - случайно продал ГлобалФакторинг РКС и часть Роял капитала, и купил ... угадайте в трех раз что ... конечно же ГарантИнвест, и еще взял 20 штук Нафтатранса по 41% чисто чтобы удобно было наблюдать.
В общем, у меня портфель теперь почти весь в бывших и нынешних техдефолтниках, либо как Корпсан, технично пропетлявших мимо.

Как в партии большевиков - не сидел в царских застенках, в ЦК не принимаем.
Поэтому картина Василия Зверева, посвященная Первому Съезду РСДРП тут абсолютно не случайна.

#ВДО
У С-принта снова техдефолт на купоне, у ССМ - дебют.
В общем, песочница продолжает местами осыпаться.

#ВДО
5 копеек насчет рейтинга СФО РЛО
Коллеги с одной стороны правы - диссонанс между рейтингом эмитента В+ и рейтингом выпуска ААА всегда присутствовал.
Но насчет:

эмитент с рейтингом single-B не может выпустить бумагу с ААА. Как бы он там не шаманил магией секьюритизации. Это так не работает!

я не совсем согласен. Выпустить может. И намерения иметь может самые благие.
Скорее не смог удержаться от соблазна нахулиганить - это да.

В ходе мониторинга сделки выявлено несоответствие порядка формирования РФСН условиям, закрепленным в эмиссионной документации

Ну так и рейтинг понизили не после дефолта по выпуску, а до. В этом смысле среагировали вовремя. Да и А- не приговор.
Опять же, надо понимать серьезность проблемы. Потому что могли на всякий случай и перебдеть как по Корпсану. Или прописать А- в воспитательных целях. Но это уже время покажет.

#ВДО
Гарант-инвест не смог получить нужные голоса на ОСВО по 8 выпуску. Цены в стаканах по всем выпускам сьехали с 24% на 19%

Теперь видимо будет ещё одно ОСВО (я правда не до конца понял, почему Панфилов в последнем обращении сказал, что оно будет по всем выпускам).

В любом случае рекорд по количеству ОСВО доселе принадлежавший Мечелу вполне может быть побит в самом скором времени.

Позицию пока резать не буду, понаблюдаем за развитием событий.

#публичные_портфели
Украдкой обливаясь слезами, публикую сводку по публичным портфелям за сентябрь:

📈 #ВДО +1,4% за месяц, отчёт по ссылке. Было уже почти забрались на 2,4 млн. но нет, рухнули надежды. Однако ж формально в плюсе и на том спасибо.
❗️#ВШЭ_портфель (ведет коллега Елена) минус 1% Отчет по ссылке.
💵#émergent_портфель минус 0,2%. Давно такого не видел, чтобы на фоне переподписок цена не росла вообще, соответственно и апсайдов нету . Отчет по ссылке.
🏢 #бетон_порфтель минус 5,5%. Обвалились акции, ПИФы держались хорошо, многие даже выросли, но этого не хватило для хотя бы приемлемого результата . Отчет по ссылке.

Итак, сентябрь дал "обратный туземун", посмотрим что будет в октябре.

#структурная_трансформация
#ВДО
У Станкомашстроя грядет размещение облигаций, но я сейчас не о нем.
На стандартном вроде бы интервью подняли ряд очень важных концептуальных вопросов:
1. О цене электроэнергии у нас и в Китае (6:39) и соответственно нашей конкурентоспособности по цене.
2. Об конкурентных позициях российского станкостроения: мы производим 3,5-4 тыс. станков против 30 тыс. в Корее, 70-80 ты с в Тайване, не говоря уже о Китае, где их 800-900 тыс. (с 13-ой минуты)
3. О последствиях вступления в ВТО (с 19-ой минуты) и необходимости защиты внутреннего производителя. В Китае импортные пошлины на российскую продукцию 25%, у нас на китайскую - 0%. Плюс китайцы демпингуют, но проигрывают по качеству.
4. О том, что кооперация внутри страны не работает (с 23-ей минуты)

Вообще там много интересного именно про общую ситуацию

Мы импортируем 17-20 тыс. станков в год, а общая потребность - до 30 тыс. в год.
В общем есть куда расти. Но для того, чтобы отвоевать внутренний рынок, нужно доступное кредитование (низкие ставки, достаточные лимиты) и дешевая энергия.

При таких вводных не очень понятно, как тут войти в технологический суверенитет.

Вся эта история еще и к вопросу о разнице между инвестором и рантье. У нас по факту победил рантье, но будущее я надеюсь за инвесторами. Правда надо столько поменять в регулировании, что не понятно как это осуществить при текущих социальных порядках.
Да и ментальные барьеры имеют место.

Очень понравилась китайская поговорка которую привел Олег Кочетков: "если китаец делает самолет, значит ни одни китаец на нем не полетит" (43-я минута). Но Китай эту проблему победил (или побеждает потихоньку). У нас она ещё присутствует, что называется, в полный рост.

#ВДО
1️⃣ Глобал Факторинг вчера всех изрядно напугал, а сегодня заплатил амортизацию только частично. Техдефолт
2️⃣ Феррони в предсказуемом техдефолте по выпуску 1Р1 и тоже с частичным исполнением. До конца месяца обещали погасить.
3️⃣ Тоннэкс по ЦФА задержал купон и тоже написал что должны конца месяца погасить.
4️⃣ ГТС мужественно гасит долг перед ФНС, 3/4 закрыл, как будет с остальным и ближайшим купоном - посмотрим.
5️⃣ Наконец в Корпсане вчера кто-то психанул и спил в стакан бумаги, уронив цену до 72%. Сейчас 82%. Новостей не было никаких.

Это был небольшой обзор только за вчерашний день))

#ВДО
После дефолта всё самое интересное только начинается. Нафтатранс заявил, что готова продать нефтебазе и 11 АЗС и рассчитывает выручить 1,4-1,8 млрд.руб. Поодписчики, близкие к отрасли оценивают это хозяйство значительно скромнее, в 500-700 млн.

Хотя если покупатель будет рассчитываться облигациями по номиналу, а покупать их в стакане, возможно никакого противоречия и нет)

#ВДО
По ГФН вчера утром вышло вот это видео с Алексесем Примаченко
ДКП "сработало" уже и в потреб. секторе.
Постепенно доползёт и до финансового.

Тех дефолт теперь всегда с нами. И он не обязательно означает непременный переход в дефолт. Но имея в виду общее состояние факторингового рынка, набирать даже "пописят" немного страшновато.

ГФН у меня в портфеле не было (продал, по моему, в начале сентября, никакого инсайда не было).

#ВДО
Пока по Гаранту вошкались с облигациями лопнуло терпение у банков.

В соответствии с п. 2.1. ст. 7 ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)» Публичное акционерное общество «Банк ПСБ» уведомляет о намерении обратиться в арбитражный суд с заявлением о признании несостоятельным (банкротом) Акционерного общества «КОММЕРЧЕСКАЯ НЕДВИЖИМОСТЬ ФИНАНСОВО-ПРОМЫШЛЕННОЙ КОРПОРАЦИИ «ГАРАНТ-ИНВЕСТ» (ИНН: 7726637843, ОГРН: 1097746603680, адрес: 123298, г. Москва, пер. 1-й Колобовский, д. 23, пом. 1 ком. 3).

(бубнит) нам всем нужен Chapter 11

#металлургия
#ВДО
Несмотря на все стоны в СМИ, FCF у Северстали выправился.
Правда у условного С-Принта и Глобал-Факторинга он пересох, потому что кризис неплатежей крупные монополисты и запустили.

В США кстати ситуация по последствиям ужесточения ДКП в чем-то похожая (хоть и со своей спецификой). Коллега Волков пишет, что банки стали "рваться" и ФРС потому убрало QT (а не потому что там какая то кривая куда-то не туда повернула).

#ВДО
Газтрансснаб знатно навернулся, квальский выпуск с утра падал даже до 23%, хотя по нему как раз техдефолта ещё пока нет. Тот выпуск, по которому есть, "пописят"
Посмотрим как пойдет дело, в ВДО портфеле бумаги есть

#ВДО
Данный пост планировался на завтра, в случае перехода техдефолта по ГТС в реальный, но в общем можно и не ждать.
Тем более что к тройке ГФН, ГТС С-Принт похоже присоединился и Остров Машин, который правда написал, что купон отправил в НРД.

Что тут важно подчеркнуть?
Пожалуй даже в 2015-2016 годах такого количества дефолтов по причине неплатежей не было.

И выявились следующие основные проблемы:
1️⃣ Эмитенты очень часто не понимают как встречать собственный дефолт - ни в плане коммуникаций с инвесторами, ни в плане оперативной подготовки рестрактов и созыва ОСВО. Собственно, оперативно вышел в эфир только ГФН, а ОСВО подготовил С-Принт, пусть и уже из дефолта.
2️⃣ Неэффективность ОСВО в текущей конфигурации наглядно показал пример другого относительно свежего дефолтника, Гарант-Инвеста. В целом 75% за рестракт набрать можно только в выпусках где есть крупные держатели, а для небольших эмитентов это означает, что реструктурировать реально можно только те выпуски, где якорным держателем выступает корпорация МСП. Во всех прочих случаях сработать это как правило не может, даже если никто не играет против эмитента в увлекательную игру под названием "гринмейл". Оно само развалится.

По рынку в последнее время пошли слухи, что ЦБ готов рассмотреть вариант, что можно снизить порог до 60% при повторном ОСВО. То есть сначала голосуем как обычно, не набрали 75%, тогда на повторном достаточно 60%.
Несмотря на общую странность подобного варианта я в реальность его существования верю - это в стиле ЦБ дифференцировать любой вопрос до пределов позволенных природой. Хотя логика подсказывает, что надо сделать 51% и не морочить никому голову.

3️⃣ Суммируя 1️⃣ и 2️⃣ можно смело говорить о том, что в условиях кризиса неплатежей когда к рискам собственно эмитента добавляется риск своевременных расчетов, облигации становятся инструментом проблемным, даже если вы готовы брать из стакана дефолтные бумаги под рестракт. Его можно не дождаться никогда и дружно уйти в банкротное дело.

Но даже если в рамках банкротного дела у инвестора и эмитента случилось мировое соглашение, это еще ни о чём не говорит. Насколько я понял, ЦБ объявил нелегитимным утверждение мирового соглашения между ПВО и эмитентом в суде, если ОСВО собрать не удалось. Так было в Юниметриксе и Кисточках

⏳ При этом, "вылечить" кризис неплатежей можно было бы очень просто: приравняв законодательно пени за просрочку к стоимости кредита или сделав её даже повыше (КС+5% например). Но это опять покушение на основы законодательства Российской Федерации, поэтому тут мы скоромно умолкаем.
Хотя нам, конечно, нужен Chapter 11!

📡 Есть ещё один примечательный аспект, выявленный из общения с коллегами - если публичный эмитент попадает в дефолт, этим разумеется очень любят пользоваться конкуренты, пытаясь сманить персонал, перехватить заказы, хотя сами могут сидеть точно в такой же ж .... ситуации, но по непубличному долгу. В общем публичность - это испытание для бизнеса, которое в очень многих случаях не несёт очевидных плюсов. Это к вопросу об удвоении капитализации фондового рынка. Трудно будет с нынешним регулированием.
В субботу в Самаре на конференции "Финама" постараемся поговорить об этом подробнее.
Нам всем нужен Chapter 11!

#ВДО
#битва_пузырей
Хотите настоящий "хай йелд"? А вот он.

EBITDA у Оракла порядка $21 млрд. долг $147 млрд. Долг/EBITDA в районе 7. Не Истринский сыр конечно но тоже ничего.

⚠️Операционный денежный поток вырос на 12%, но не покрывает долговые и капитальные расходы.

Почти как у Гарант-Инвеста. И это ставки там еще божеские.

Неплохо, в принципе, неплохо. Нужно выходить на SPO конечно, но не поздно ли?

#ВДО
Я на АКРА вчера не попал, смотрю обзор дефолтов, выложенный коллегами.

Все там хорошо и правильно, но нет на мой взгляд, основного:
1️⃣ Анализа причин дефолтов. То есть ни про кризис неплатежей, ни про дыры в законодательстве по ЦФА вообще не слова
2️⃣ Анализа последствий понижения рейтинга, влекущее при прочих равных условиях сокращение лимитов кредитования и собственно рост риска дефолта. Тут ведь как - рейтинговое агентство может запоздать с понижением и тогда получит критику от инвесторов и регулятора, а может и поторопиться и спровоцировать дефолт.
3️⃣ Ну уж про рейтинговые ошибки, как например с Корпсаном, я даже не говорю - странно было бы ожидать подобный каминаут в официальной презентации. Хотя в рассматриваемом случае рейтинг был от НРА, а не от АКРА.

Возможно в выступлении что-то из перечисленного 👆 прозвучало, но важно положить это на бумагу.

Кстати сказать, 30 числа поговорим об этом на INVESTMENT LEADERS в панели про дефолты.

#ВДО
#коллекторы

"Дядюшка Ау переточил свой нож настолько, что порезался. Ему пришлось забинтоваться до ушей и сидеть дома. Он только тем себя и успокаивал, что сам же был и преступником, и добычей"(с)

У меня вышла похожая история.
Я так долго говорил о риске расширения кризиса неплатежей и новых дефолтов в ВДО, что сам испугался и стал перетряхать портфель с целью избежать риска застрять в какой-нибудь цепочке неплатежей.
В связи с этим вновь обратил свой взор на коллекторов.

Смотрел интервью ПКО «АСВ» на Мосбирже.

Рейтинг ВВ+

Плюсы:
1️⃣ Долг/EBITDA – 1,7
2️⃣ +28% выручка г/г
3⃣ ROA (9 мес. 2025 года РСБУ) - 20%
4⃣ IRR покупаемых портфелей долгов - от 45%

Минусы:
❌ накосорезили в отчетности (на стриме повинились обещали больше не допускать)
😕 пока нет МСФО, но тоже обещали завести
🗡 Все боятся регуляторных рисков, потому что там правда все внезапно и затратно - не пошлины так маркировка звонков.

Как итог:
💵 по торгуемым выпускам YTM 26-29% или +5-8% по отношению к ПКБ (будем его рассматривать как бенчмарк в данном случае)
Что в общем довольно прилично.

Если дадут 25-ю ставку надо брать. Но наверняка попытаются дать 22-23-ю.

#ВДО
В целом аналогичное решение принял и по портфелю ВДО.
В условиях кризис неплатежей стратегия хоть что-то держать рейтингом ВВ и В уже дает скорее нервы и убытки, чем осмысленный профит.
Максимум что можно сейчас делать - это сидеть в ЛГБТ и совершать набеги выкупая проливы.
Результат на табло - рамка 30-40% сползла на 27-37% (с начала года и с начала наблюдения) но это я сам виноват - полез второй раз в Гарант- Инвест и много набрал ГТС. Расслабился. По хорошему фиксить и выходить в ликвидность надо было в начале октября.
Выводы по итогам полутора лет следующие:
1️⃣ В ВДО жизнь есть
2️⃣ Но она есть только в тот период, когда крупняк не занят каннибализмом и вовремя платит.

Бумаги я естественно какие-то оставлю (в ноябре продавал Корпсан, подбирал кроме фондов ликвидности еще Роял Капитал), просто наблюдения за портфелем прекратим ввиду того, что концепция уже себя изжила. Нужен другой портфель с другой идеей.

Подумаем над этим после нового года.
#бетон_порфтель закрывать точно не будем, как и золотой. Так что не переключайтесь))

#ВДО
Краткая новейшая история рестрактов выглядит так - их хрен проведешь. Сейчас это попробует сделать ДДФ, последним у кого не получилось был С-Принт.
Причем возможно, что дело не в условиях как таковых: 75% голосов сложно собрать в принципе по любому вопросу (кроме разве что улучшения условий выпуска по сравнению с теми что были).
В кулуарах обсуждали идею понизить порог одобрения с 75% до 60% при повторном рестракте, но это как по мне выглядит странно: либо ты считаешь слабоумными инвесторов, которые, к примеру, сначала за одни и те же условия голосуют против, а месяц спустя - за, либо слабоумным придется по той же причине признать предлагающего такое решение проблемы.

Я бы со своей стороны предложил в принципе сделать порог одобрения в 60% и ничего не выдумывать. Ниже опасно, т.к. возникает риск продавливания кабальных условий как по Финавиа.

#ВДО
Монополия и Уральская сталь - новые дефолт-хедлайнеры (хотя "Уральская сталь формально еще не в дефолте), которые уже утянули за собой всю песочницу. Под раздачу попали и все лизинги (хот вроде с Монополией "прилип" один Контрол) и все перевозчики, и Ойл-Ресурс с Корпсаном до кучи.
По разным выпускам одного эмитента разброс в доходности достигает по 10-15 проц. пунктов и дело тут не в разной дюрации, а в экстренной эвакуации.

Если взглянуть на таблицу доходности выпусков, отсортированную по убыванию, то хорошо видно, что более или менее живая "песочница" зажата между "Гарант-инвестом" (YTM 150%) и случайно попавшем в дефолт якутским ЖКХ РСЯ (YTM 26%), а клуб "кому за 50%" открывают суборды МКБ.*
Что как по мне вполне символично.

В целом "погоды стоят предсказанные", но вопрос в том, что еще один дефолт сильно увеличит состав клуба "пописят" и это может произойти уже 25 декабря если "Уральская сталь" подтвердит имеющиеся опасения.
В общем пусть все это упадёт до пределов позволенных природой, а подбирать будем потом, когда все выйдут и пройдут какие-никакие рестракты.
Я думаю, что в январе-феврале можно будет собрать вполне годный портфель с YTM 40-50% из тех кто выживет. А сейчас пока посидеть в инвестгрейде.

=========================
* сутошные ВТБ и прочие неправильно посчитанные суборды в расчёт не берем

#ВДО
Резня рейтингов ТГК-14 и МВидео пока, на удивление, не привела к серьезному обвалу котировок.
Вспомните как падала Сегежа, когда ей в прошлом году также понизили рейтинг до ВВ? Дали 20 фигур вниз, только ветер в ушах свистел. А тут у 14-ки один выпуск сходил на 91% со 102%, и всё на этом. Хотя с тарифами шутки плохи. YTM ниже 30% к слову.
МВидео в относительном выражении просело чуть побольше и один выпуск YTM показывает 50% хотя им оставили ВВВ (впрочем, по нему возможно неправильно считают доходность),
Видимо, это общее свойство рынка - старина Донни видимо заразил всех бациллой хаоса и теперь ситуация "кто в лес кто по дрова" стала нормой.

Я лично чуть-чуть откупил ранее проданный Корпсан и набрал ПКБ от греха подальше. Тем более, что у них есть свой "инфан террибль" - 5-ый выпуск, торгуемый всегда с премией к остальным.