#ВДО
По ГФН вчера утром вышло вот это видео с Алексесем Примаченко
ДКП "сработало" уже и в потреб. секторе.
Постепенно доползёт и до финансового.

Тех дефолт теперь всегда с нами. И он не обязательно означает непременный переход в дефолт. Но имея в виду общее состояние факторингового рынка, набирать даже "пописят" немного страшновато.

ГФН у меня в портфеле не было (продал, по моему, в начале сентября, никакого инсайда не было).

#ВДО
Пока по Гаранту вошкались с облигациями лопнуло терпение у банков.

В соответствии с п. 2.1. ст. 7 ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)» Публичное акционерное общество «Банк ПСБ» уведомляет о намерении обратиться в арбитражный суд с заявлением о признании несостоятельным (банкротом) Акционерного общества «КОММЕРЧЕСКАЯ НЕДВИЖИМОСТЬ ФИНАНСОВО-ПРОМЫШЛЕННОЙ КОРПОРАЦИИ «ГАРАНТ-ИНВЕСТ» (ИНН: 7726637843, ОГРН: 1097746603680, адрес: 123298, г. Москва, пер. 1-й Колобовский, д. 23, пом. 1 ком. 3).

(бубнит) нам всем нужен Chapter 11

#металлургия
#ВДО
Несмотря на все стоны в СМИ, FCF у Северстали выправился.
Правда у условного С-Принта и Глобал-Факторинга он пересох, потому что кризис неплатежей крупные монополисты и запустили.

В США кстати ситуация по последствиям ужесточения ДКП в чем-то похожая (хоть и со своей спецификой). Коллега Волков пишет, что банки стали "рваться" и ФРС потому убрало QT (а не потому что там какая то кривая куда-то не туда повернула).

#ВДО
Газтрансснаб знатно навернулся, квальский выпуск с утра падал даже до 23%, хотя по нему как раз техдефолта ещё пока нет. Тот выпуск, по которому есть, "пописят"
Посмотрим как пойдет дело, в ВДО портфеле бумаги есть

#ВДО
Данный пост планировался на завтра, в случае перехода техдефолта по ГТС в реальный, но в общем можно и не ждать.
Тем более что к тройке ГФН, ГТС С-Принт похоже присоединился и Остров Машин, который правда написал, что купон отправил в НРД.

Что тут важно подчеркнуть?
Пожалуй даже в 2015-2016 годах такого количества дефолтов по причине неплатежей не было.

И выявились следующие основные проблемы:
1️⃣ Эмитенты очень часто не понимают как встречать собственный дефолт - ни в плане коммуникаций с инвесторами, ни в плане оперативной подготовки рестрактов и созыва ОСВО. Собственно, оперативно вышел в эфир только ГФН, а ОСВО подготовил С-Принт, пусть и уже из дефолта.
2️⃣ Неэффективность ОСВО в текущей конфигурации наглядно показал пример другого относительно свежего дефолтника, Гарант-Инвеста. В целом 75% за рестракт набрать можно только в выпусках где есть крупные держатели, а для небольших эмитентов это означает, что реструктурировать реально можно только те выпуски, где якорным держателем выступает корпорация МСП. Во всех прочих случаях сработать это как правило не может, даже если никто не играет против эмитента в увлекательную игру под названием "гринмейл". Оно само развалится.

По рынку в последнее время пошли слухи, что ЦБ готов рассмотреть вариант, что можно снизить порог до 60% при повторном ОСВО. То есть сначала голосуем как обычно, не набрали 75%, тогда на повторном достаточно 60%.
Несмотря на общую странность подобного варианта я в реальность его существования верю - это в стиле ЦБ дифференцировать любой вопрос до пределов позволенных природой. Хотя логика подсказывает, что надо сделать 51% и не морочить никому голову.

3️⃣ Суммируя 1️⃣ и 2️⃣ можно смело говорить о том, что в условиях кризиса неплатежей когда к рискам собственно эмитента добавляется риск своевременных расчетов, облигации становятся инструментом проблемным, даже если вы готовы брать из стакана дефолтные бумаги под рестракт. Его можно не дождаться никогда и дружно уйти в банкротное дело.

Но даже если в рамках банкротного дела у инвестора и эмитента случилось мировое соглашение, это еще ни о чём не говорит. Насколько я понял, ЦБ объявил нелегитимным утверждение мирового соглашения между ПВО и эмитентом в суде, если ОСВО собрать не удалось. Так было в Юниметриксе и Кисточках

⏳ При этом, "вылечить" кризис неплатежей можно было бы очень просто: приравняв законодательно пени за просрочку к стоимости кредита или сделав её даже повыше (КС+5% например). Но это опять покушение на основы законодательства Российской Федерации, поэтому тут мы скоромно умолкаем.
Хотя нам, конечно, нужен Chapter 11!

📡 Есть ещё один примечательный аспект, выявленный из общения с коллегами - если публичный эмитент попадает в дефолт, этим разумеется очень любят пользоваться конкуренты, пытаясь сманить персонал, перехватить заказы, хотя сами могут сидеть точно в такой же ж .... ситуации, но по непубличному долгу. В общем публичность - это испытание для бизнеса, которое в очень многих случаях не несёт очевидных плюсов. Это к вопросу об удвоении капитализации фондового рынка. Трудно будет с нынешним регулированием.
В субботу в Самаре на конференции "Финама" постараемся поговорить об этом подробнее.
Нам всем нужен Chapter 11!

#ВДО
#битва_пузырей
Хотите настоящий "хай йелд"? А вот он.

EBITDA у Оракла порядка $21 млрд. долг $147 млрд. Долг/EBITDA в районе 7. Не Истринский сыр конечно но тоже ничего.

⚠️Операционный денежный поток вырос на 12%, но не покрывает долговые и капитальные расходы.

Почти как у Гарант-Инвеста. И это ставки там еще божеские.

Неплохо, в принципе, неплохо. Нужно выходить на SPO конечно, но не поздно ли?

#ВДО
Я на АКРА вчера не попал, смотрю обзор дефолтов, выложенный коллегами.

Все там хорошо и правильно, но нет на мой взгляд, основного:
1️⃣ Анализа причин дефолтов. То есть ни про кризис неплатежей, ни про дыры в законодательстве по ЦФА вообще не слова
2️⃣ Анализа последствий понижения рейтинга, влекущее при прочих равных условиях сокращение лимитов кредитования и собственно рост риска дефолта. Тут ведь как - рейтинговое агентство может запоздать с понижением и тогда получит критику от инвесторов и регулятора, а может и поторопиться и спровоцировать дефолт.
3️⃣ Ну уж про рейтинговые ошибки, как например с Корпсаном, я даже не говорю - странно было бы ожидать подобный каминаут в официальной презентации. Хотя в рассматриваемом случае рейтинг был от НРА, а не от АКРА.

Возможно в выступлении что-то из перечисленного 👆 прозвучало, но важно положить это на бумагу.

Кстати сказать, 30 числа поговорим об этом на INVESTMENT LEADERS в панели про дефолты.

#ВДО
#коллекторы

"Дядюшка Ау переточил свой нож настолько, что порезался. Ему пришлось забинтоваться до ушей и сидеть дома. Он только тем себя и успокаивал, что сам же был и преступником, и добычей"(с)

У меня вышла похожая история.
Я так долго говорил о риске расширения кризиса неплатежей и новых дефолтов в ВДО, что сам испугался и стал перетряхать портфель с целью избежать риска застрять в какой-нибудь цепочке неплатежей.
В связи с этим вновь обратил свой взор на коллекторов.

Смотрел интервью ПКО «АСВ» на Мосбирже.

Рейтинг ВВ+

Плюсы:
1️⃣ Долг/EBITDA – 1,7
2️⃣ +28% выручка г/г
3⃣ ROA (9 мес. 2025 года РСБУ) - 20%
4⃣ IRR покупаемых портфелей долгов - от 45%

Минусы:
❌ накосорезили в отчетности (на стриме повинились обещали больше не допускать)
😕 пока нет МСФО, но тоже обещали завести
🗡 Все боятся регуляторных рисков, потому что там правда все внезапно и затратно - не пошлины так маркировка звонков.

Как итог:
💵 по торгуемым выпускам YTM 26-29% или +5-8% по отношению к ПКБ (будем его рассматривать как бенчмарк в данном случае)
Что в общем довольно прилично.

Если дадут 25-ю ставку надо брать. Но наверняка попытаются дать 22-23-ю.

#ВДО
В целом аналогичное решение принял и по портфелю ВДО.
В условиях кризис неплатежей стратегия хоть что-то держать рейтингом ВВ и В уже дает скорее нервы и убытки, чем осмысленный профит.
Максимум что можно сейчас делать - это сидеть в ЛГБТ и совершать набеги выкупая проливы.
Результат на табло - рамка 30-40% сползла на 27-37% (с начала года и с начала наблюдения) но это я сам виноват - полез второй раз в Гарант- Инвест и много набрал ГТС. Расслабился. По хорошему фиксить и выходить в ликвидность надо было в начале октября.
Выводы по итогам полутора лет следующие:
1️⃣ В ВДО жизнь есть
2️⃣ Но она есть только в тот период, когда крупняк не занят каннибализмом и вовремя платит.

Бумаги я естественно какие-то оставлю (в ноябре продавал Корпсан, подбирал кроме фондов ликвидности еще Роял Капитал), просто наблюдения за портфелем прекратим ввиду того, что концепция уже себя изжила. Нужен другой портфель с другой идеей.

Подумаем над этим после нового года.
#бетон_порфтель закрывать точно не будем, как и золотой. Так что не переключайтесь))

#ВДО
Краткая новейшая история рестрактов выглядит так - их хрен проведешь. Сейчас это попробует сделать ДДФ, последним у кого не получилось был С-Принт.
Причем возможно, что дело не в условиях как таковых: 75% голосов сложно собрать в принципе по любому вопросу (кроме разве что улучшения условий выпуска по сравнению с теми что были).
В кулуарах обсуждали идею понизить порог одобрения с 75% до 60% при повторном рестракте, но это как по мне выглядит странно: либо ты считаешь слабоумными инвесторов, которые, к примеру, сначала за одни и те же условия голосуют против, а месяц спустя - за, либо слабоумным придется по той же причине признать предлагающего такое решение проблемы.

Я бы со своей стороны предложил в принципе сделать порог одобрения в 60% и ничего не выдумывать. Ниже опасно, т.к. возникает риск продавливания кабальных условий как по Финавиа.

#ВДО
Монополия и Уральская сталь - новые дефолт-хедлайнеры (хотя "Уральская сталь формально еще не в дефолте), которые уже утянули за собой всю песочницу. Под раздачу попали и все лизинги (хот вроде с Монополией "прилип" один Контрол) и все перевозчики, и Ойл-Ресурс с Корпсаном до кучи.
По разным выпускам одного эмитента разброс в доходности достигает по 10-15 проц. пунктов и дело тут не в разной дюрации, а в экстренной эвакуации.

Если взглянуть на таблицу доходности выпусков, отсортированную по убыванию, то хорошо видно, что более или менее живая "песочница" зажата между "Гарант-инвестом" (YTM 150%) и случайно попавшем в дефолт якутским ЖКХ РСЯ (YTM 26%), а клуб "кому за 50%" открывают суборды МКБ.*
Что как по мне вполне символично.

В целом "погоды стоят предсказанные", но вопрос в том, что еще один дефолт сильно увеличит состав клуба "пописят" и это может произойти уже 25 декабря если "Уральская сталь" подтвердит имеющиеся опасения.
В общем пусть все это упадёт до пределов позволенных природой, а подбирать будем потом, когда все выйдут и пройдут какие-никакие рестракты.
Я думаю, что в январе-феврале можно будет собрать вполне годный портфель с YTM 40-50% из тех кто выживет. А сейчас пока посидеть в инвестгрейде.

=========================
* сутошные ВТБ и прочие неправильно посчитанные суборды в расчёт не берем

#ВДО
Резня рейтингов ТГК-14 и МВидео пока, на удивление, не привела к серьезному обвалу котировок.
Вспомните как падала Сегежа, когда ей в прошлом году также понизили рейтинг до ВВ? Дали 20 фигур вниз, только ветер в ушах свистел. А тут у 14-ки один выпуск сходил на 91% со 102%, и всё на этом. Хотя с тарифами шутки плохи. YTM ниже 30% к слову.
МВидео в относительном выражении просело чуть побольше и один выпуск YTM показывает 50% хотя им оставили ВВВ (впрочем, по нему возможно неправильно считают доходность),
Видимо, это общее свойство рынка - старина Донни видимо заразил всех бациллой хаоса и теперь ситуация "кто в лес кто по дрова" стала нормой.

Я лично чуть-чуть откупил ранее проданный Корпсан и набрал ПКБ от греха подальше. Тем более, что у них есть свой "инфан террибль" - 5-ый выпуск, торгуемый всегда с премией к остальным.

#ВДО
Нынешний исторический момент уникален тем, что требует все устоявшиеся представления о страновых и отраслевых рисках выкинуть на помойку. Не то, чтобы этих рисков нет, но ... вот вам конкретный пример.
ПИР размещает облигации, торгует китайской супертяжелой карьерной техникой в основном для угольной промышленности. Казалось бы двойной "крест смерти", бежать оттуда роняя тапки. Но котировки при этом в 3-м и 4-м выпусках выше номинала.

Смотрю конференцию ПИРа на Сибондсе. Оказывается:
1️⃣ Спрос переориентировали с угольщиков на золотодобытчиков и цветмет.
2️⃣ Фондирование переводят в юани*, плата за транзакции с Китаем - 0% (за счет того, что китайцы открыли здесь своё представительство)
3️⃣ Сервис удерживает покупателей (запчасти для обеспечения бесперебойной работы) и позволяет конкурировать с БелАЗом за счет оптимизации совокупной стоимости владения техникой.

И картина явно меняется. Нормальная ниша. Не до конца понятно, правда, почему они сейчас занимают в рублях, а не в юанях (хотя объяснение на самом деле прозвучало - дорого для рейтинга ВВ). А так 27-ой купон очевидно привлекателен, долг/EBITDA ~3, средняя ставка по портфелю с учётом юаневых кредитов пересчитанных в рубли - 15,1%. Сделали МСФО, до конца года обещали опубликовать. В общем, надо добавить выпуск к имеющимся.

========
* интересный фрагмент на 27-29-ой минуте про дефицит юаней в сентябре 2024 года и о том, что их по сути банки тогда "вытолкнули" на рынок облигаций. Ну и про подземную добычу на 33-ей минуте тоже очень любопытно но это оффтоп)

#ВДО
Неудачно сыграли в "монополию".

Ситуация с ликвидностью и текущее финансовое положение Компании В текущем году АО «Монополия» столкнулось со снижением ликвидности из-за совокупности рыночных факторов.
● в конце 2024 года на рынке грузоперевозок сформировалось избыточное предложение
● одновременно произошло охлаждение потребительского спроса и сократились грузопотоки
● сочетание этих двух трендов привело к снижению тарифов
● снижение тарифов и сокращение числа перевозок негативным образом отразилось на доходах Компании
● прогноз по восстановлению рыночного тарифа к 4 кварталу 2025 года не реализовался в полной мере
● вместе с этим высокая ключевая ставка создала дополнительную нагрузку по обслуживанию текущего долга.

Все перечисленные факторы поздней осенью 2025 года усилили давление на операционный денежный поток Компании и спровоцировали дефицит ликвидности.

Пока по всему похоже, что это будет новое Трансаэро, а не Мечел или Роснано. Спасать никто инвесторов не будет.

#ВДО
Подписчики сообщают - к Монополии и Уральской стали похоже присоединяется Делимобиль.
Ровно по тем же самым причинам.
Чистый долг там 28 ярдов, 18 ярдов в облигациях. Влетает по крупному. Распродают, кстати, короткие выпуски.

А вообще в этот раз волна дефолтов идет по классике - летом рейтинг В, осенью ВВ и ВВВ, теперь вот до А добрались.
На очереди АА?
=========
UPD: Монополия - дефолт и рестракт. Задачка примерно как в Гарант-Инвесте. С большой звездочкой

#ВДО
Стала любопытна история "Уральской стали" (она же "Носта"). Открыл раздел достижения и награды.

В 1971 году комбинат был награждён орденом Трудового Красного Знамени.

2010 год:
«Уральская сталь» (совместно с ФГУП «ЦНИИчермет им. И. П. Бардина») награждена золотой медалью и получила звание лауреата Международной промышленной выставки «Металл-Экспо’2010» за освоение производства штрипса класса прочности К52-К60 на реконструированном оборудовании сталеплавильного и прокатного переделов

2019 год:
«Уральская Сталь» удостоена золотой и серебряной медали в ходе 25-й Международной промышленной выставки «Металл-Экспо’2019» за разработку и освоение технологии производства непрерывнолитой заготовки круглого сечения для изготовления железнодорожных колес.

2021 год:
«Уральская Сталь» отмечена золотой медалью 27-й Международной промышленной выставки «Металл-Экспо’2021» за разработку и производство первого в России листового проката из криогенной стали 0Н6ДМБ.

2022 год:
Коллектив комбината «Уральская сталь» удостоен серебряной медали лауреата 28-й Международной промышленной выставки «Металл-Экспо-2022» «за разработку и освоение технологии производства биметаллического листового проката, изготовленного методом пакетной прокатки, и биметаллических труб из данного проката с последующей наплавкой, с основным слоем из низколегированной стали и внутренним плакирующим слоем из коррозионностойкой нержавеющей стали, с повышенным ресурсом эксплуатации за счет высокой коррозионной стойкости нержавеющего плакированного слоя меньшей металлоемкости по сравнению с углеродистыми монослойными трубами»

Но большинство запомнит как обычно только дефолт в 2025 году.

UPD: купон перевели, уже неплохо
Вроде и погашение тоже.

#ВДО
Делимобиль пошел по стопам Уральской стали: всех напугал, но заплатил.
Что сказать? В серебре оно как то попроще: там всего лишь плечевиков выносят в обе стороны)

#ВДО
Гарант на этой новости сделал планку. Причем и по тем выпускам где рестракт прошли и по 8-му, по которому не прошли.

#ВДО
Не откладывая дело в долгий ящик открылся сезон дефолтов.
Пока правда это скорее новогодние сюрпризы от ФНС (сам такое пару раз получал в прошлой жизни когда у меня было ООО), будем надеяться что в рамках сроков техдефолта проблему решат.
Но в целом символично - год точно будет непростым, особливо если ЦБ будет долго ставку не снижать.

Ради развлечения запустим дурацкий опрос по количеству дефолтов в облигациях (считаем только реальных и свежих дефолников: техдефолты не учитываем, "Монополию" и прочих героев прошлого года не считаем). 👇
Практического смысла эти опросы не имеют, просто древний красивый обычай.

#ВДО
ФНС пока уступает Трампу по накалу создаваемых инфоповодов, но уже совсем немного.
Арестованы счета Уральской стали, Наппи и Колбасы (Центр-Резерв) - и это ещё первая рабочая неделя года не закончилась.
Хотя скорее всего просто с праздников вышли, разгребают залежавшиеся поручения.