​​Полюс и Норникель: риски увеличения НДПИ

#GMKN
#PLZL

Сегодня в «Ведомостях» вышла статья с оценками аналитиков SberCIB о потенциальном увеличении налоговой нагрузки на золотодобытчиков и производителей цветных металлов. В случае реализации этого риска остаются ли акции Полюса и Норникеля интересными?

Подробности

Аналитики SberCIB ожидают, что более низкая цена на нефть и более крепкий рубль, чем ожидалось при формировании федерального бюджета на 2026 г. могут привести к росту бюджетного дефицита почти в 2 раза до 7.3 трлн руб. В этих условиях, по мнению аналитиков, повышается вероятность увеличения налоговой нагрузки на отрасли, которые получают большие доходы на фоне улучшения глобальной ценовой конъюнктуры. В первую очередь это производители золота и цветных металлов, т.к. цены на эти товары существенно выросли за последнее время.

В этом сценарии основное увеличение налоговой нагрузки придется на ключевых игроков — Полюс и Норникель:

• По оценкам экспертов SberCIB, повышение ставки налога на добычу полезных ископаемых (НДПИ) при производстве золота могло бы сократить дефицит бюджета на 1 трлн руб.;

• Рентабельность EBITDA Полюса в таком случае могла бы снизиться с 73% до 50%;

• Увеличение ставки НДПИ в 3 раза на корзину цветных металлов Норникеля позволило бы сократить дефицит бюджета еще на 200 млрд руб.;

• Ужесточение налоговой нагрузки могло бы снизить рентабельность EBITDA Норникеля до 33% (против 41% по итогам 2025 г.).

Влияние на Норникель и Полюс

Описанный сценарий увеличения НДПИ негативен для обеих компаний, но пока это лишь оценки и мнение аналитиков SberCIB.

На наш взгляд, вероятность ужесточения налоговой нагрузки на Полюс и Норникель действительно существует в условиях благоприятной ценовой конъюнктуры для этих компаний и дефицита бюджета. Но не факт, что увеличение налогов будет именно в тех параметрах, как указано в статье. Обычно налоговые поправки из-за дефицита бюджета начинают предлагаться во второй половине года.

Если в результате увеличения налоговой нагрузки рентабельность EBITDA Полюса и Норникеля снизится до указанных значений, то в настоящий момент акции Полюса не имеют какой-либо существенной недооценки и торгуются вблизи справедливых значений, а акции Норникеля по текущим ценам уже не интересны и выглядят дорого.

Канал геройской недели стартует

#IH

Друзья,

я рад объявить, что мы продолжаем нашу традицию - проводим неделю, полную полезности для инвесторов «Геройскую неделю».

В течение недели 16-23 февраля наша команда управляющих:
- поделится полезными приемами
- даст взгляд на 2 отрасли и эмитентов акций, стратегию в облигациях

Также будет день вопросов-ответов, возможность потестировать мини-приложение и в целом сервис Invest Heroes, эфир и другие активности.

Присоединяйтесь к каналу Геройской недели:

https://t.me/+yaIoOB5tOnMyZTky

С 13 по 16 февраля сбор гостей. Завтра уже будем обсуждать, как понимать и торговать итоги ЦБ.

Welcome!

Друзья, ну что, ставка все-таки снизилась, наш некоторый оптимизм в отношении рынка облигаций подтвердился. И что с этим дальше делать и какие мысли из этого следуют по рынку облигаций, мы уже начали разбирать в канале Геройской недели

Мы предлагаем вам тоже присоединяться к этому каналу, там получить от нас все комментарии, там же будут обсуждения, вопросы в чате

Жизнь смещается пока туда, пока идет Геройская неделя. Присоединяйтесь, ждем вас!

https://t.me/+yaIoOB5tOnMyZTky

​​Наши портфели
#strategies

Каждый месяц мы делимся результатами наших портфелей в отдельной рубрике #strategies

Итак, результаты наших портфелей за январь:

> Indiana Jones: +3.4%
> Iron Arny: +0.9%
> Forrest Gump RU: +3.6%
> Henry Ford: -1.8%
> James Bond: +1.2%

> Индекс Мосбиржи ПД: +2.7%
> Индекс S&P500: +0.6%

Результаты наших портфелей с начала года на (YTD):

> Indiana Jones: +3.4%
> Iron Arny: +0.9%
> Forrest Gump RU: +3.6%
> Henry Ford: -1.8%
> James Bond: +1.2%


Портфель Indiana Jones

Цель: Активное управление с максимизацией дохода на рынке акций РФ + спекуляции через фьючерсы

Результат: +513% c апреля 2018 г.; среднегодовая доходность ~26.1%

Портфель Iron Arny

Цель: достижение доходности выше ключевой ставки + 4-5 п.п. или выше каждый год, актив - облигации

Результат: +147% c апреля 2018 г.; среднегодовая доходность 12.3%

В январе стратегия Iron Arny выросла на 0.9% против снижения бенчмарка на 0.2%, благодаря более низкой доле квази-валютных облигаций на стратегии. Весь месяц мы формировали позиции в ОФЗ, реализацию идеи в которых ждем до конца первого квартала.

Портфель Forrest Gump

Цель: долгосрочная покупка акций с ежемесячным пополнением

Результат: +58% с апреля 2021 г.; среднегодовая доходность 9.9%

Рынок акций в последние две недели умеренно рос, геополитические новости продолжают добавлять волатильности в обе стороны. В такой период опасно делать резкие действия по портфелю, поэтому мы спокойно держим активы через волатильность и только точечно перекладываемся из более слабых компаний в более сильные.

Портфель Henry Ford

Цель: покупка акций на рынке США с горизонтом вложений от года

Результат: +22% c ноября 2020 г.; среднегодовая доходность 3.8% в долларах

По рынку США пошла паника в сегменте ПО на фоне опасений, что ИИ может заменить маркетинговые, бухгалтерские, юридические сервисы, она частично перекинулась на большинство акций. Благодаря крупной шортовой защите наш портфель на этом практически не упал, хотя наши активы серьезно снизились за две недели (Hubspot -32%, Paypal -30%, Zeta -24%, S -11%). В некоторых сегментах рынка идет противоположная пузырю ситуация – вне ИИ-темы оценки компаний наоборот аномально низкие и есть паника.

Портфель James Bond

Цель: управление фондами облигаций США с целью на дистанции показать результат на уровне ставки ФРС + 1-2%

Результат: +5% c апреля 2024 г.; среднегодовая доходность 3.0% в долларах

Загляните на наш сайт, чтобы узнать больше про эти стратегии. Вы можете зарабатывать 30%+ годовых на акциях и ~20% на облигациях в нашем сервисе.

Если вам нужна личная консультация по сервису IH, напишите @mezetsky 💪

Геройская неделя: Бесплатный доступ к сервису Invest Heroes на 3 дня

Сегодня начинается Геройская неделя, в ходе которой вы сможете получить полезные знания для управления вашим портфелем и протестировать наш портал и приложение в Телеграм

Каждый день наши управляющие будут делиться с вами обзорами и идеями:

•разберут две отрасли и подсветят идеи на рынке акций
•опубликуют обзор идеи на рынке облигации
•ответят на ваши вопросы так же, как мы отвечаем клиентам сервиса
•проведут для вас живой эфир с обзором рынка
•поделятся, какие подходы используют на своих стратегиях

🛤️Чтобы все это проходило для вас еще интереснее, мы подготовили карту инвестора: каждый день вы будете продвигаться вперед и в конечном итоге обретете знания, которые сможете применить для управления своим личным портфелем

Но это не всё!

🔥Завтра откроем каждому участнику доступ к сервису IH на три дня, вы сможете сами протестировать наш портал, недавно выпущенное приложение в Телеграм и бота для обратной связи (подробности в канале).

Присоединяйтесь к каналу Геройской недели по ссылке:

https://t.me/+yaIoOB5tOnMyZTky

​​ИТ-рынок в России: итоги 2025 г. и ожидания на 2026 г. Часть 1/2

В этом посте посмотрим на положение ИТ-рынка в России, прокомментируем отчеты основных публичных игроков сегмента, а также поговорим о перспективах на 2026 г.

ИТ-рынок вырос всего на 3% г/г, но среди сегментов рост был неоднородным

По оценкам Т1, рост российского ИТ-рынка замедлился и по итогам 2025 г. составил лишь 3% — против 20% в 2024 г. Сегмент ПО и IT-сервисов выступает точкой роста всего рынка, в то время как сегмент оборудования сократится на 10%.

Такой спад происходит на фоне охлаждении экономики в целом и снижении спроса на решения со стороны государства. Некоторые представители отрасли отмечают, что 2025 г. для российского ИТ-рынка был ознаменован пересмотром IT-бюджетов и переходом от «хаотичного внедрения» в рамках программ импортозамещения к более осмысленному управлению ресурсами в сегменте.

В то же время, по оценкам МТС Web Services, сегмент облачных решений в 2025 г. вырос на 37% г/г, а рынок искусственного интеллекта (ИИ) увеличился на 35% г/г. По данным iKS-Consulting, в 2025 г. облачный рынок вырос на 29% г/г, что так же сильно выше роста всего ИТ рынка.

Основные тенденции на рынке ИТ: консолидация и клиентоориентированность

Согласно опросу АМ Медиа, участники рынка считают, что 2025 г. стал для российского ИТ-рынка периодом переосмысления пройденного пути и выработки новых стратегий. Этап первоначального замещения завершается. Фокус сместился на построение целостных, работоспособных технологических стеков, способных поддерживать развитие бизнеса в долгосрочной перспективе. Рост, где он сохранился, стал более осмысленным и структурированным.

Главным индикатором перемен стали изменившиеся приоритеты заказчиков. На смену срочности и необходимости простой замены пришел запрос на качество, гарантированную совместимость компонентов и экономическую эффективность решений.

Предыдущие 3 года были исключительно динамичными для российского ИТ: значительные средства, ранее уходившие зарубежным вендорам, остались внутри страны, что дало мощный импульс для развития.

Ключевые тенденции
— Снижение темпов роста рынка;
— Российский ИТ-рынок взрослеет и консолидируется;
— Заказчики требуют индивидуального подхода и глубокую проработку продукта с последующей интеграцией в свои производственные процессы;
— Параллельный импорт работает, но становится дороже и рискованнее.

Несмотря на то, что импорт становится дороже и рискованнее, аналитики из Совкомбанка считают, что заказчики по-прежнему выбирают иностранные решения даже в виде нелицензионного продукта. Российские решения, по оценкам заказчиков, остаются низкокачественными и сырыми. Основную поддержку российским разработчикам и вендорам оказывает спрос клиентов из государственного и квази-государственного секторов, которым поставлены условия по ускоренному импортозамещению.

При этом, как отмечают аналитики из Совкомбанка, для выполнения условий импортозамещения, заказчики покупают небольшое количество услуг / продуктов / оборудования российских разработчиков, параллельно продолжая пользоваться иностранными решениями.

Про прогноз и кейсы основных публичных игроков рынка поговорим во второй части.

​​ИТ-рынок в России: итоги 2025 г. и ожидания на 2026 г. Часть 2/2

Продолжаем рассматривать российский ИТ-рынок. Сейчас подробнее про ожидания на 2026 г. и кейсы публичных разработчиков ПО.

Прогноз на 2026 г. говорит о медленном восстановлении продаж

В 2026 г. эксперты ожидают рост рынка на уровне 10% г/г. Наиболее мощным драйвером ИТ-рынка является сегмент ПО. По прогнозам T1, в 2026 г. его объем возрастет на 9%. Сегмент ИТ-оборудования переживает не лучшие времена, но в 2026 г. может показать рост до 8% из-за сдвига баланса в пользу отечественных решений.

Опрошенные АМ Медиа эксперты не ожидают радикальных технологических прорывов в 2026 г. Они предвидят ужесточение бюджетной дисциплины у заказчиков, которые будут вкладываться в основном в поддержку текущей инфраструктуры и базовую кибербезопасность.

При этом эксперты обратили внимание на сектора с отложенным спросом — такие как энергетика и промышленность, которые, надеясь на быстрое возвращение прежних условий, заморозили развитие в 2022–2023 гг. и теперь вынуждены срочно модернизироваться. В финансовом секторе вслед за банками к активному обновлению начинают подключаться страховые компании и фонды. Предприятия с критической инфраструктурой будут вынуждены модернизироваться, чтобы избежать остановки процессов.

Параллельно с этим, перспективный сегмент облачных решений может вырасти на 23-28% г/г в 2026 г. Облачные сервисы позволяют перейти от капитальных затрат на оборудование к операционным, снижая общие расходы на IT в среднем на 10–30% за 4-5 лет.

Кейсы публичных компаний

Практически все эмитенты в сегменте разработки ПО раскрыли результаты по продажам за 2025 г. Рассмотрим кратко каждого из них.

Позитив:
Рост отгрузок в 2025 г. составил 45% г/г до 35 млрд руб., что было в рамках гайденса компании в 33-38 млрд руб. Рост сегмента кибербезопасности в 2025 г. составил по оценке ЦСР 19% г/г, что предполагает рост продаж Позитива в 2 раза быстрее рынка.

В 2026 г. менеджмент компании ожидает рост отгрузок в 2 раза быстрее рынка. По прогнозам ЦСР, рост рынка составит 20%. Что означает рост продаж Позитива на 40% г/г.

Софтлайн:
Рост оборота группы в 2025 г. составил 9% г/г до 132 млрд руб., что было ниже гайденса компании на уровне 150 млрд руб. Мы оцениваем результаты компании негативно, т.к. в течение года Софтлайн провел ряд M&A сделок, которые должны были поддержать высокий рост продаж группы.

По нашей оценке, продажи оборудования снизились на 21% г/г, а оборот от сегмента ПО вырос на 7% г/г. Выручка от сегмента услуг и облачных решений выросла на 23% г/г благодаря M&A, что все равно было ниже темпов роста рынка облачных решений.

Диасофт:
Выручка в 2025 календарном году снизилась на 3% г/г до 10 млрд руб., за 9 мес. 2025 фин. года выручка выросла на 1% г/г. Компания в очередной раз снизила гайденс по выручке и EBITDA на 2025 ф.г. Оцениваем результаты негативно.

Аренадата:
Выручка компании выросла на 40% г/г, что выше гайденса по росту на 20-30% г/г. Такой рост был выше консенсус-прогноза по компании. Динамика выручки отражает высокие темпы роста сегмента облачных решений и баз данных. На этом рынке Аренадата смогла укрепить свои позиции.

Астра:
Отгрузки выросли на 9% г/г до 21 млрд руб., что мы оцениваем негативно. На фоне роста стоимости услуг на ИТ-решения на 10-15% г/г в 2025 г., реальные объемы продаж снизились г/г. Астра продолжает терять долю на целевом рынке.

Степан Репин,
Senior Analyst

​​На Мосбирже снова торгуется USDRUB?

#special

Думаем, вы заметили, что в понедельник (16.02) на ММВБ открылись торги в паре USDRUB впервые с июня 2024 года, когда были введены санкции США против НКЦ.

📌 Но, как говорят, не все то золото, что блестит. И так, что же это за инструмент и какие у него особенности?

• Это не спот доллар, а NDF (Non-Deliverable Forward), т.е. беспоставочный форвард. Это расчетный инструмент, т.е. вы не получаете доллар, как раньше (покупая CNYRUBTOM вы реально получаете юани).

• Результат покупки влияет только на доход / убыток. Грубо говоря, если доллар дорожает, то вы получаете прибыль в рублях, если дешевеет, то убыток в рублях (при условии, что вы в лонге). Если в шорте, то наоборот.

• Механизм ежедневного фондирования через своп TOMSPT в USDRUB. Раньше, при покупке доллара, вы не платили ничего за то, что валюта лежит на брокерском счете. А в этом инструменте, если вы не закрыли позицию в рамках дня, биржа будет автоматически продлевать эту позицию на следующий день, взимая за это плату.

• На данный момент, этот инструмент доступен только проф. участникам, и его цели — это 1) арбитраж и 2) хеджирование. При этом, "стакан" на бирже видят все.

Stay tuned.

Как нефтегазовые компании отчитаются по итогам 2025 года

#нефтегаз

С февраля по апрель нефтегазовые компании будут публиковать отчетность по итогам 2025 г. У всех упадет прибыль из-за слабых цен на нефть, дисконтов и крепкого рубля. Ожидаем, что у Роснефти прибыль снизится сильнее, а прибыль Газпромнефти Лукойла и Татнефти будет устойчивее за счет высоких цен на нефтепродукты на внутреннем рынке во 2П 2025 г., а также эффекта курсовых разниц и отложенных налоговых обязательств в 4 кв. 2024 г.

На финансовые результаты нефтегазовых компаний в 2025 г. негативно повлияло снижение рублевых цен на нефть. В среднем рублевые цены на нефть в 2025 г. снизились на 26% г/г (до 4 653 руб./барр.).

По итогам 2 полугодия 2025 г. уже отчитался Новатэк

Выручка снизилась на 19.2% г/г до 641.3 млрд руб., нормализованная EBITDA снизилась на 26.5% г/г до 387.5 млрд руб., нормализованная прибыль, относящаяся к акционерам, снизилась на 1.0% г/г до 270.5 млрд руб. Новатэк может рекомендовать финальные дивиденды по итогам 2025 г. на уровне 45 руб./акцию (3.8% див. доходности к текущей цене).

В феврале-апреле по итогам 4 кв. 2025 г. и 2П 2025 г. отчитаются Газпромнефть, Роснефть, Газпром и Татнефть

Газпромнефть отчитается по итогам 4 кв. 2025 г., вероятно, в феврале. Ожидаем, что выручка в 4 кв. 2025 г. снизится на 16% г/г до 880 млрд руб., EBITDA – на 12% г/г до 263 млрд руб., чистая прибыль – вырастет на 33% г/г до 107 млрд руб. (за счет эффекта от курсовых разниц и отложенных налоговых обязательств в 4 кв. 2024 г.). Финальные дивиденды по итогам 2025 г. могут составить 19 руб./акцию (4% див. доходности к текущей цене).

Роснефть отчитается по итогам 4 кв. 2025 г. в марте. Ожидаем, что выручка снизится на 26% г/г (до 1 838 млрд руб.), EBITDA – на 37% г/г (до 447 млрд руб.), чистая прибыль – на 73% г/г до 49 млрд руб. Финальные дивиденды по итогам 2025 г. могут составить 4 руб./акцию (1% див. доходности к текущей цене).

Газпром отчитается по итогам 4 кв. 2025 г. в апреле. Ожидаем, что по итогам 4 кв. 2025 г. выручка снизится на 19% г/г до 2601 млрд руб., EBITDA – на 19% г/г до 784 млрд руб., скорректированная чистая прибыль (без эффекта курсовых разниц) – на 49% г/г до 301 млрд руб. Базово не ожидаем выплату дивидендов.

Татнефть отчитается по итогам 2П 2025 г. в марте. Ожидаем, что по итогам 2П 2025 г. выручка снизится на 17% г/г до 917 млрд руб., EBITDA – на 23% г/г до 201 млрд руб., чистая прибыль – на 20% г/г до 126 млрд руб. Финальные дивиденды по итогам 2025 г. могут составить 15 руб./акцию (2.8% див. доходности к текущей цене).

Ожидаем, что самая высокая див. доходность по итогам 2 полугодия 2025 г. будет у акций Лукойла

Лукойл отчитается по итогам 2П 2025 г. в марте. Ожидаем, что выручка по итогам 2П 2025 г. снизится на 22% г/г до 3326 млрд руб., EBITDA – на 15% г/г до 681 млрд руб. , чистая прибыль – вырастет на 33% г/г до 338 млрд руб. (из-за эффекта отложенных налоговых обязательств в 4 кв. 2024 г.) Финальные дивиденды по итогам 2025 г. могут составить 355 руб./акцию (6.9% див. доходности к текущей цене).

Вывод

По текущим не видим дешевых акций в секторе при сохранении статуса кво. Сектор считаем интересным только как ставку на геополитику - при уходе дисконтов существенно повысятся оценки и результаты компаний.

Наталья Шангина
Senior analyst

Эфир с управляющими

Прямо сейчас на Геройской неделе идет эфир с нашими управляющими

Спикеры:
• Сергей Пирогов (управляющий на рынке акций, основатель Invest Heroes и УК «Герои»)

• Виктор Низов (управляющий на рынке облигаций в сервисе Invest Heroes и УК «Герои»)

Вопросы, которые управляющие обсуждают на эфире:

1. Как заседание ЦБ меняет стратегию на рынке акций?
2. Каков потенциал роста облигаций - корпоративных и длинных ОФЗ в ближайшие месяцы?
3. Идеи рынка - в чем сейчас остался потенциал? - Акции? Золото? Облигации?
4. Меняет ли снижение ставок взгляд на валюту? Где можно ждать доллар и что делать с замещающими облигациями?
5. Чем грозит рынку дефицит бюджета и стоит ли ждать исчерпания ФНБ в 2026 году?

Вы также можете задать вопросы во время прямого эфира

Ссылки на подключение к трансляции:

Vk Video https://vkvideo.ru/video-165214162_456239330?sh=4&list=ln-iBmhhAanoL3BZBgsny

YouTube https://youtube.com/live/rtbQIEBcBl8?feature=share

Запись будет доступна по этим же ссылкам

​​Как изменился спрос на золото в 2025 г.?

#PLZL

По данным WGC, в 2025 г. спрос на золото вырос на 8% г/г и достиг 5.0 тыс. тонн. В сочетании с рекордными ценами, спрос в денежном выражении вырос на 45% г/г до $552 млрд. В этом посте рассмотрим кто стал основным покупателем золота в прошлом году.

Инвесторы обогнали центральные банки

Основным драйвером роста стал инвестиционный спрос: геополитическая нестабильность, ослабление доллара США, опасения «ИИ пузыря» и общая волатильность рынков, растущее беспокойство по поводу независимости ФРС, а также ожидания снижения процентных ставок стимулировали спрос на защитные активы и притоки инвестиций в золото.

В результате совокупный инвестиционный спрос по итогам 2025 г. вырос на 84% г/г до 2.18 тыс. тонн:

• Инвестиционные биржевые фонды (ETF) стали самым быстрорастущим сегментом в прошлом году обеспечив 0.8 тыс. тонн дополнительного спроса (в 2024 г. спрос со стороны ETF был околонулевой);

• Инвестиции в слитки и монеты выросли на 16% г/г до 1.37 тыс. тонн (максимум за 12 лет). Более половины этого спроса пришлось на Китай (+28% г/г до 0.43 тыс. тонн) и Индию (+17% г/г до 0.28 тыс. тонн). Сам рост цен на золото стал важным фактором способствующим увеличению спроса в этом сегменте.

Для ювелирного спроса рост цен на золото напротив оказался негативным: -19% г/г до 1.64 тыс. тонн.

Официальные закупки центральных банков также снизились на 21% г/г до 0.86 тыс. тонн. Это ниже уровней предыдущих трех лет (более 1 тыс. тонн), но все еще значительно выше, чем в 2010-2021 гг. (средний уровень покупок за этот период составил 0.47 тыс. тонн в год). Вероятно, рост цен на золото приводит к более осторожному подходу центральных банков при покупках.

Объем золота использованного в электронике остался на уровне предыдущего года и составил 0.27 тыс. тонн (+0% г/г), в то время как в других промышленных отраслях снизился на 5% г/г до 0.04 тыс. тонн. В результате совокупный промышленный спрос умеренно снизился на 1% г/г до 0.32 тыс. тонн.

Выводы

Вышеописанные факторы, например геополитическая нестабильность, с высокой вероятностью продолжат оказывать поддержку ценам на золото в 2026 г.

Однако существенное смещение спроса с ювелирного сектора и ЦБ в сторону ETF увеличивает спекулятивную составляющую в динамике цен и может привести к значительной волатильности в обе стороны. Поэтому для оценки золотодобывающих компаний мы придерживаемся консервативных прогнозов и закладываем более низкие цены в модель, чем текущие уровни. Тем не менее, даже в этом случае в акциях Полюса остается потенциал роста в настоящий момент.

​​Яндекс: Как дела у компании?

На прошлой неделе Яндекс представил сильный отчет за 4 кв. 2025 г., который был лучше наших ожиданий и консенсуса. В этом посте поговорим про результаты за 2025 г., ожидания менеджмента на 2026 г., а также подробнее рассмотрим достижения Яндекса в сфере ИИ.

Яндекс выпустил сильный отчет за 4 квартал 2025

• Результаты по группе
Выручка выросла на 28% г/г до 436 млрд руб. EBITDA выросла на 80% г/г до 88 млрд руб. Рентабельность выросла с 14% в 4 кв. 2024 г. до 20%. Скорр. чистая прибыль выросла на 70% г/г до 54 млрд руб.

• Поисковые сервисы и ИИ
Сегмент продемонстрировал ожидаемое замедление роста выручки на фоне снижения рекламных бюджетов: рост составил 4% г/г до 163 млрд руб. EBITDA составила 69 млрд руб. (+0% г/г). Рентабельность снизилась с 44% в 4 кв. 2024 г. до 43%.

• Райдтех
Выручка сегмента выросла на 23% г/г до 82 млрд руб. EBITDA выросла на 47% г/г до 33 млрд руб. Рентабельность выросла 5.5% до 7.6% от GMV преимущественно за счет роста комиссий агрегатора такси.

• Электронная коммерция
Оборот (GMV) вырос на 9% г/г (на 21% г/г за весь 2025 г.), при том, что рынок e-commerce вырос в 2025 г. на ~30% г/г. В то же время выручка сегмента выросла на 33% в 4 квартале за счет роста комиссий. Убыток EBITDA составил 8 млрд руб. против 18 млрд руб. годом ранее.

Менеджмент дал гайденс на 2026 год

• По прогнозу менеджмента в 2026 г. рост выручки составит порядка 20% г/г и скорр. EBITDA составит около 350 млрд руб. (+25% г/г). Мы оцениваем этот прогноз нейтрально.

• Компания рекомендовала дивиденды за 2025 г. в размере 110 руб. на акцию, что дает доходность около 2% к текущей цене.

Достижения Яндекса в сфере ИИ

• Алиса AI
Согласно данным компании, Алиса AI стала самым популярным ИИ-сервисом в России: еженедельно ею пользуются 19 млн человек. Яндекс тестирует разные модели монетизации ИИ в чате с Алисой AI в приложении, веб-версии и Поиске — подписочную, рекламную, транзакционную. В 2025 г. выручка от экспериментальных форматов составила более 2 млрд рублей.

• Б2Б Тех
Яндекс применяет ИИ-решения в работе в корпоративными клиентами. Блок Б2Б Тех развивает продукты, предоставляя клиентам комплексные решения для работы с IT-инфраструктурой, данными и коммуникациями. Доля выручки от ИИ- и ИБ-сервисов выросла почти в 2 раза по сравнению с прошлым годом и составила около 9% от общей выручки сегмента Б2Б Тех.

• Автономные технологии
Яндекс применяет ИИ в транспорте и логистике в сегменте "Автономные технологии". Блок автономных технологий разрабатывает решения в сфере физического ИИ, включая повышение надежности и масштабируемости автономных платформ, расширение практики пилотных и коммерческих внедрений и доставки. По итогам 2025 г. выручка направления выросла в 4 раза г/г почти 1 млрд рублей.

По оценке аналитиков, суммарный инвестиции Яндекса в развитие ИИ в 2025 г. могли составить ок. 80-100 млрд рублей, которые распределяются на расходы на персонал, на постройку и обновление серверов и дата-центров (для сравнения, Сбер тратит ок. 100-120 млрд руб. на ИИ).

В 2026 г. менеджмент Яндекса ожидает сохранения высокого уровня инвестиций в ИИ для поддержания своего первенства на рынке. По прогнозам аналитиков Совкомбанка, к 2030 году на российском рынке LLM и ИИ-агентов, Яндекс сможет занять ~10%. 10% займет Сбер, 53% — китайские модели, 27% — американские.

Взгляд на компанию

Мы смотрим на Яндекс долгосрочно позитивно. Диверсификация бизнеса по направлениям от стабильных бизнес-сегментов (реклама и такси) до быстрорастущих инновационных бизнесов (B2B-Tech, автономные технологии и проч.) позволяет Яндексу поддерживать высокие темпы роста, несмотря на негатив на конкретных рынках присутствия.

Высокая рентабельность традиционных бизнесов (реклама и такси) и их стабильный FCF позволяют Яндексу поддерживать высокие инвестиции в новые направления, тем самым оставаясь передовой компаний в сегменте ИИ, автономных технологий и работы с большими данными.

​​Что такое достаточность капитала и как ЦБ может повлиять на дивиденды ВТБ в 2026 году

#divingdeeper

Для банков достаточность капитала — это не просто «подушка безопасности», а жесткий нормативный показатель, который они обязаны соблюдать. Банк России устанавливает нормативы достаточности капитала, чтобы банки могли покрыть возможные убытки собственными средствами, не затрагивая деньги вкладчиков. Для системно значимых банков, куда входит ВТБ, с учетом всех надбавок норматив Н20.0 на конец 2025 составил 9,8%.Если фактический уровень капитала опускается ниже норматива, ЦБ может ограничивать выплату дивидендов и бонусов менеджменту. Неслучайно глава ВТБ Андрей Костин недавно сообщил, что ВТБ ведет непростой диалог с Банком России о выплате дивидендов, так как ЦБ всегда больше заинтересован в капитализации банка.

С 1 апреля ЦБ ужесточает требования к капиталу банков: минимальная планка норматива Н20.0 вырастет до 10% (против 9,25% в 2025-м) за счет восстановления Базельских надбавок на 0,75 п.п. Чтобы пройти этот рубеж, ВТБ потребуется 200 млрд рублей дополнительного капитала (оценка первого зампреда Пьянова от ноября). Более того, менеджмент ориентируется на запас прочности в 0,3-0,5 п.п. сверх минимума — то есть целевой уровень составляет 10,5%, что необходимо для комфортного принятия решения о дивидендах.

И нормативы выполнить, и дивиденды заплатить?

По словам Пьянова, ВТБ стремится к направлению 50% чистой прибыли на дивиденды (242 млрд руб. из прибыли, приходящейся на акционеров).

Основные источники пополнения капитала – накопление нераспределенной чистой прибыли (самый органический источник), субординированные займы и выпуск акций. ВТБ ориентируется на прибыль 150 млрд руб за 1 квартал – для комфортного запаса по достаточности капитала этого может не хватить. Планов делать SPO для пополнения капитала в 2026 году, по заявлениям Пьянова у ВТБ нет. Поэтому банк пытается маневрировать за счет изменения структуры активов, взвешенных по риску, и делает это весьма изобретательно. Во-первых, банк сокращает портфель кредитов физикам и наращивает долю кредитов корпоратам. В частности, планируется секьюритизировать и продать часть портфеля потребкредитов на 300 млрд руб, что должно ослабить нагрузку на капитал. Кроме того, ВТБ ожидает, что изменения в регулировании позволят уменьшить вычеты из капитала, приходящиеся на некоторые виды ПО.

Что это значит для дивидендов?

Глава ВТБ Андрей Костин заявлял, что по итогам 2025 года банк готов направить на дивиденды 25–50% чистой прибыли. Выплата придется на 2026 год, решение по доле ожидается в апреле, когда будет созван Наблюдательный Совет. Решение зависит от фактического уровня достаточности капитала на дату составления отчетности и оценки ЦБ. Если регулятор посчитает, что после выплаты дивидендов риск снижения норматива (с учетом стресс-сценариев) будет высоким, выплату могут ограничить или перенести.

Вероятность выплаты дивидендов ВТБ за 2025 год высокая, но коэффициент выплат будет серьезно зависеть от диалога Банка с ЦБ, а также от действий команды банка по оптимизации активов. ВТБ целенаправленно восстанавливает капитал и публично подтверждает желание платить по максимуму. Однако ключевой риск — возможное ужесточение позиции ЦБ. Вполне допускаю, что в итоге это приведет к коэффициенту ниже 50%.

С точки зрения долгосрочного инвестора вопрос выплат в отдельно взятом году некритичен. На мой взгляд, в инвесткейсе ВТБ ключевое – это способность банка удерживать высокий ROE (хотя бы 15-20%), что со временем приведет к переоценке компании рынком по более высоким мультипликаторам при том, что менеджмент стремится к высокому коэффициенту выплат в долгосрочной перспективе. Мы считаем, краткосрочный позитив в ВТБ был отыгран рынком, по текущим ценам наш статус по акциям HOLD.

Александр Сайганов
Head of Research
@Hustleharde

​Что будет с экспортом СПГ из РФ после запрета на поставки в ЕС с 2027 г. Часть 1/2

#NVTK

ЕС планирует отказаться от российского СПГ с января 2027 г., а от трубопроводного газа – с 30 сентября 2027 г. Рассмотрим подробнее, что может быть с экспортом СПГ из России в 2027 г. и как это повлияет Новатэк.

ЕС, вероятно, с 2027 г. заменит российский СПГ на поставки из США и Катара

По данным Bruegel, в 2025 г. экспорт российского СПГ в ЕС составил 19.9 млрд куб. м, а экспорт трубопроводного газа – около 18.1 млрд куб. м. Доля России в общем объеме импорта газа в ЕС снизилась с 18.3% в 2024 г. до 12.1% в 2025 г.

Всего объем импорта газа в ЕС в 2025 г. снизился на 5% до 313.6 млрд куб. м. Импорт трубопроводного газа составил 169.9 млрд куб. м (54.2% от всего импорта), СПГ – 143.7 (45.8% от всего импорта). Вероятно, что в 2027 г. ЕС будет заменять поставки российского СПГ на импорт из США и Катара, которые планируют увеличить производство и экспорт сжиженного газа. США сейчас планируют увеличить экспорт СПГ с 156 млрд куб. м в 2025 г. до 170 млрд куб. м в 2026 г. и до 189 млрд куб. м в 2027 г. То есть прирост поставок из США в 2027 г. должен компенсировать прекращение импорта российского СПГ в ЕС.

Для Ямал СПГ европейский рынок – это около 72% от поставок СПГ

В 2025 г. поставки российского СПГ в ЕС осуществлялись в основном с проекта Ямал СПГ Новатэка. СПГ с завода Сахалин 2 Газпрома поставляется в Азию (в основном в Японию, Китай и Корею). В 2025 г. экспорт СПГ с завода Ямал СПГ снизился на 5% г/г примерно до 20 млн т. Экспорт СПГ в ЕС составил более 72% от всего экспорта с проекта. В основном покупателями были: Франция, Бельгия и Испания, а также Нидерланды, Португалия и Италия. Поставлять СПГ в страны Европы с точки зрения логистики быстрее и выгоднее, чем в Азию.

В следующей части расскажем подробнее, как Ямал СПГ сможет экспортировать СПГ в 2027 г., а также про актуальную ситуацию на рынке газа и СПГ в связи с конфликтом на Ближнем Востоке.

​Что будет с экспортом СПГ из РФ после запрета на поставки в ЕС с 2027 г. Часть 2/2

#NVTK

Продолжаем рассматривать, что будет с экспортом российского СПГ после запрета на поставки в ЕС в 2027 г. В этой части расскажем, как Ямал СПГ сможет экспортировать СПГ в 2027 г., а также про актуальную ситуацию на рынке газа и СПГ в связи с конфликтом на Ближнем Востоке.

Вероятно, в 2027 г. поставки СПГ продолжатся для покупателей в Азии по новым контрактам

На данный момент у Ямал СПГ есть 15 танкеров ледового класса Arc7, а также возможность делать перевалку СПГ борт-в-борт (перевалка в европейских портах запрещена). У другого проекта – Арктик СПГ 2, сейчас всего один танкер ледового класса, и СПГ можно поставлять только азиатским покупателям. По подсчетам Reuters, в январе Арктик СПГ 2 отгрузил в Китай около 273 тыс. т СПГ (в годовом выражении около 3 млн т СПГ /год). По нашим расчетам, с такими же темпами отгрузок Ямал СПГ после запрета на поставки в ЕС сможет отгружать практически весь объем произведенного СПГ покупателям в Азии.

Но отгрузки будут уже по новым контрактам. Сейчас Ямал СПГ реализует около 25% СПГ с привязкой к спотовым ценам на СПГ, которые более выгодны, чем контракты с нефтяной привязкой. Вероятно, что новые контракты в 2027 г. могут быть с нефтяной привязкой или со скидкой.

На фоне ситуации в Иране в 2026 г. цены реализации СПГ растут

В субботу, 28 февраля, США с Израилем атаковали Иран. 1 марта Иран заблокировал Ормузский пролив для танкеров. Через Ормузский пролив проходит около 15% мировой торговли нефти и более 30% СПГ. Риски для поставок нефти и СПГ с Ближнего Востока привели к росту цен на нефть Brent, спотовых цен на газ и СПГ. На этом фоне цена на газ в Европе TTF на 2 марта превысила $500/тыс. куб. м. (на 28% выше, чем в пт 27 февраля). Предполагаем, что до окончания конфликта СПГ будет торговаться с премией за риск перебоев поставок (консервативно закладываем +20% на ближайшие 6 мес. в среднем). В 2025 г. доля стран Ближнего Востока в поставках СПГ в ЕС составила около 8.5%. Также на начало марта запасы в хранилищах газа ЕС уже опустились ниже 30%, и перебои с поставками СПГ из Катара создают дополнительные риски для рынка газа в Европе.

Вывод

Базово ожидаем, что в 2027 г. Ямал СПГ перенаправит поставки СПГ азиатским покупателям и продолжит экспорт в том же объеме (около 20 млн т/год). Для транспортировки будут использоваться танкеры Arc 7 и маршрут через Северный морской путь во время летней навигации и маршрут через Суэцкий канал в зимне-весенний период.

При этом время транспортировки зимой вырастет практически в 2 раза. Это приведет к росту расходов на транспортировку. Цены по новым контрактам могут быть менее выгодными, чем по контрактам с ЕС (предварительно предполагаем, что цены могут быть на 20% ниже). Поэтому в 2027 г. рентабельность Ямал СПГ может снизиться.

Наталья Шангина
Senior analyst

​​🦉 Про бюджетное правило, остановку продаж валюты в марте и влияние на рубль и ОФЗ

#облигации

• Сегодня вышли новости о том, что Минфин приостановит продажи юаней и золота по бюджетному правилу в марте, т.к. планируется корректировка параметров этого правила в ближайшем будущем. Когда новые параметры будут известны, Минфин продолжит действовать согласно им и будет учитывать отложенные мартовские продажи в своих операциях в будущем.

• Эта новость означает, что продажи уменьшатся с 16.5 млрд руб. в день в феврале до 4.6 млрд руб. в день в марте. Откуда взялось 4.6 млрд руб.? Это продажи, связанные с инвестициями из ФНБ во втором полугодии 2025. Это надо, чтобы изъять из экономики те деньги, которые были влиты в нее через эти инвестиции и сохранить нейтральный эффект на денежную массу.

• Данное решение, по оценкам уважаемых участников рынка, может привести к ослаблению национальной валюты на 3-5 руб., при прочих равных. Но, реальность порой сильно отличается от моделей, и, учитывая огромную неопределенность в мире, курс на споте может быть иным.

📉 Для ОФЗ решение снизить цену отсечения нефти в бюджетном правиле — это краткосрочно негатив, т.к. дезинфляционное влияние бюджета в 2026 году будет ниже, чем ожидал ЦБ. Поэтому, Банк России сегодня и заявил, что данное решение потребует более осторожного взгляда на ситуацию. И это стимулирует участников рынка пошортить / сократить позиции.

📈 На средне- и долгосрочном горизонтах, данное решение будет позитивом для ОФЗ, в том случае, если оно приведет к уменьшению расходов в следующем году. Также не стоит забывать, что денежно-кредитная политика довольно инертна, и сейчас на экономику влияет не 15-16% ключевая ставка, а та, которые была 1-1.5 года назад, т.е. около 19-20%.

📌 Таким образом, мы ожидаем, что экономика продолжит "охлаждаться", инфляция замедляться вслед за ней, а у ЦБ будет пространство для продолжения снижения КС. И это будет поддержкой для рынка облигаций.