​Кто сильнее выигрывает от роста цен на бензин

#нефтегаз #бензин

Оптовые цены на бензин в августе 2025 г. достигли рекордных значений. Биржевая цена на бензин АИ-92 с января выросла на 46% до 75 824 руб./т на 20 августа 2025 г. На 27 августа цена на бензин скорректировалась на 5% до 71 794 руб./т (после совещания в Правительстве по вопросам топливного рынка). В посте рассмотрим подробнее динамику цен на бензин на внутреннем рынке и эффект для нефтегазовых компаний.

Основные причины роста цен на бензин – атаки на НПЗ и высокий спрос летом

В августе 2025 г. участились атаки на российские НПЗ. По данным Reuters, в августе 2025 г. из-за атак на 10 НПЗ в РФ была нарушена работа как минимум 17% нефтеперерабатывающих мощностей России или 1.1 миллиона баррелей в сутки.

Атакам подверглись в т. ч. Волгоградский НПЗ, Афипский, Новокуйбышевский, Рязанский, НПЗ в Кстово, Сызрани, Саратове, в Коми. Многие НПЗ также ушли на плановые ремонты. Кроме того, летом на российском рынке наблюдается сезонно высокий спрос на бензин.

В сентябре ремонты могут завершиться и производство бензина может превысить внутренний спрос

14 августа Правительство продлило запрет на экспорт бензина до конца сентября. 25 августа прошло совещание у вице-премьера Александра Новака, после которого цены на бензин скорректировались.

По информации «Известий», на совещании 25 августа представители нефтяных компаний заявили о том, что в сентябре ремонты на НПЗ завершатся и ежемесячный объем производства бензина составит 3.4 млн т в месяц. В среднем ежемесячное потребление бензина в РФ в этом году составляет около 3.2 млн т. В таком случае в сентябре производство бензина может превысить внутренний спрос и цены будут снижаться.

Наиболее высокая доля продаж бензина на внутреннем рынке у Газпромнефти и Роснефти

Наиболее высокая доля реализации бензина и нефтепереработки из нефтегазовых компаний у Газпромнефти – доля реализации бензина на внутреннем рынке составляет 32%, доля нефтепереработки от объема добычи нефти – 77%.

При этом больше половины эффекта от роста цен на нефтепродукты компенсируется механизмом демпфера (когда цены на внутреннем рынке растут, выплаты по демпферу падают, и наоборот), поэтому эффект на фин. результаты компаний будет умеренным.

У Роснефти доля продаж бензина на внутреннем рынке – 33%, а доля переработки нефти от общего объема добычи – 45%. У Татнефти доля продаж бензина на внутреннем рынке – 22%, доля переработки нефти от общего объема добычи – 63%. У Лукойла доля продаж бензина на внутреннем рынке – 12%, доля нефтепереработки от общего объема добычи нефти – 63%.

Вывод

Ожидаем, что высокие цены на бензин более всего положительно отразятся на финансовых результатах нефтегазовых компаний в 3 кв. 2025 г. (когда наблюдался высокий рост цен, на 22% г/г). В 4 кв. 2025 г., вероятно, цены на бензин уже скорректируются. Наибольший положительный эффект высокие цены на бензин окажут на результаты Газпромнефти, у которой самая высокая доля переработки нефти и реализации бензина на внутреннем рынке.

​​США продлили разрешение на импорт части российских алмазов

#ALRS

27 августа стало известно о том, что США продлили разрешение на импорт части российских алмазов. На пике котировки акций Алросы подскочили на 5.5% почти до 50 руб., но на текущий момент цена откатилась ниже 48 руб. Меняет ли это что-то в кейсе Алросы?

Подробности

OFAC продлило на 1 год (до 1 сентября 2026 г.) разрешение на импорт российских алмазов или украшений с ними, если они были вывезены из РФ до вступления санкций США:

• разрешение действует на поставки непромышленных алмазов весом от 1 карат и больше, если те не экспортировались или реэкспортировались из РФ после 1 марта 2024 г.;

• поставки непромышленных алмазов весом от 0.5 карат разрешены, если они были вывезены из РФ до 1 сентября 2024 г.

Влияние на компанию

Под разрешение попадают алмазы, которые уже физически находятся за пределами России до импорта в США и не были экспортированы или реэкспортированы из России. Таким образом, это не окажет прямого влияния на увеличение продаж Алросы.

Напомним также, что аналогичная лицензия уже действовала и была подписана в августе 2024 г. Срок ее действия истекал 1 сентября 2025 г., т.е. фундаментально ничего не изменилось и это не новая вводная для кейса Алросы. Поэтому, на наш взгляд, реакция котировок на выход данной новости была чрезмерной. Мы сохраняем осторожный взгляд на акции компании.

​​Может ли Трамп лишить независимости ФРС?

#US_watch

Западные СМИ все больше становятся обеспокоенными перспективой утраты независимости ФРС. Первые тревожные звоночки поступили, когда Трамп начал кампанию словесных интервенций против Джерома Пауэлла и некоторых других чиновников.

Но за словами последовали действия – в понедельник Трамп объявил о том, что он увольняет Лизу Кук (член Совета Управляющих ФРС, принимает участие в голосовании по ставке) якобы из-за ипотечного мошенничества. Это уже окрестили прямым покушением на независимость американского Центрального Банка. Далее выясним, действительно ли Трамп может «подмять» ФРС под себя и есть ли у него на это правовые основания.

Структура ФРС

Чтобы понимать мотивы и возможности Трампа, для начала кратко опишем структуру ФРС. В решении по ставке в рамках FOMC принимает участие 12 человек (=12 голосов):

- 7 членов Совета Управляющих ФРС, включая председателя, т.е. Пауэлла. Всех их назначает Президент с одобрения Сената. К слову, Пауэлла назначил как раз Трамп.

- 4 президента региональных ФРБ. Всего региональных банков 12 штук, но голосуют они по очереди – по 4 за раз (не считая Нью-Йоркский ФРБ). Президента каждого ФРБ назначает Совет Директоров банка, а утверждает Совет Управляющих ФРС;

- президент ФРБ Нью-Йорка – голосует всегда.

Кто такая Лиза Кук и имеет ли право Трамп её уволить

Лиза Кук – член Совета Управляющих ФРС, назначенная Байденом в 2021 году и одобренная Сенатом после долгих дебатов в 2022 году.
Технически Президент США может снять любого члена Совета Управляющих с должности. Но для этого нужны веские причины (правило «for reason»). Трамп попытался притянуть обвинение, якобы Кук замешана в ипотечном мошенничестве. А именно — в том, что она якобы дважды указала разные дома как основное жильё при оформлении ипотечных кредитов, чтобы получить более выгодные условия.

Кук отвергла обвинение и подала в суд. Она ссылается на то, что эти заявления не были подкреплены судом (отсутствуют официальные обвинения или приговор). А также на то, что этот эпизод не имеет отношения к профессиональной деятельности (это случилось до назначения на должность). Слушание пройдет сегодня утром по восточному времени.

Суд может выступить на стороне Кук в логике сохранения системы сдержек и противовесов. Однако Верховный Суд под республиканцами, и совсем недавно вставал на сторону Трампа в вопросе пошлин, поэтому исход будет интересен.

Зачем на самом деле Трамп уволил Кук

Есть неофициальное мнение, что таким образом Трамп хочет получить лояльное большинство в ФРС. Сейчас у него 3 полных или частичных лоялиста в Совете Управляющих. Если заменить Кук – станет 4. То есть большинство. После этого Трамп может выбрать нового Председателя из их числа. Тот уже сможет формировать повестку и оказывать большее влияние на монетарную политику.

Кроме того, Совет Управляющих может утверждать или снимать с должности (по веской причине) Президентов ФРБ. Таким образом, большинство в Совете Управляющих потенциально означает большинство в FOMC в целом.

Помешать Трампу может только судебная система. Нюанс в том, что в ВС у Трампа тоже республиканское большинство. В ближайшие дни мы по риторике суда сможем понять, кто победил: Трамп или демократия. Если суд встанет на сторону Трампа, а тот сможет и дальше перекраивать монетарную политику под свои желания, это будет прецедентом и вызовет кризис доверия к ФРС.

С одной стороны, это временный позитив с точки зрения скорого снижения ставок. С другой, долгосрочно ослабление независимости любого ЦБ – огромный негатив для экономики. Немного гиперболичный, но всё же пример – Турция.

Также есть реальный пример в США: в 1970-1980 президент давил на главу ФРС, что вызвало раннее снижение ставок и вторую волну большой инфляции.

Поэтому базово мы считаем, что полный takeover над ФРС маловероятен. Максимум - Трамп может назначить нового Председателя вместо Пауэлла. Тот сможет лишь формировать повестку, но не принимать решение по ДКП единолично.

🔮 Какую доходность могут дать облигации в следующие 12 месяцев?

В июне начался цикл снижения ключевой ставки (КС), который в базовом сценарии будет с нами до конца 2027 года (по прогнозам Банка России). К концу 2027 года, КС достигнет своего номинального нейтрального уровня (по оценкам Банка России) и на этом снижение завершится.

Но, если мы посмотрим на прогноз ЦБ в 2023 году на 2025-2026 гг., мы увидим, что ожидания с реальностью сильно разошлись. В условиях структурного сдвига экономики долгосрочные прогнозы могут работать плохо, поэтому принимать их за чистую монету не стоит. И лучше опираться на собственный взгляд.

Для того, чтобы приблизительно заложить ожидания будущей доходности рынка облигаций, важно иметь примерную прогнозную траекторию ключевой ставки на год вперед. И мы думаем, что ставка может снизиться до 12-13% к концу 3 квартала 2026 года (снижение до 14-15% к концу 2025 года и довольно долгий период удержания на уровне 13-14% для оценки эффекта уже сделанных снижений на экономику).

В таком сценарии, длинные ОФЗ могут принести около 18-20% годовых, корп. облигации с фикс. купоном и средней дюрацией могут дать схожие числа, а бумаги с плавающими купонами с погашением через 1.5-2 года останутся защитным активом (при умеренном кредитном риске). Спрогнозировать доходность по корпоративным выпускам тяжелее, т.к. в этом классе облигаций все будет зависеть от вашего мастерства.

🎯 Что позволяет нам получать дополнительную доходность от инвестиций в облигации (выше рыночных ставок)

1. Выбор тех бумаг, которые имеют потенциал роста цены благодаря сужению т.н. премии за кредитный риск. В облигациях можно находить неэффективности, которые позволят заработать альфу.

2. Активная торговля. Когда бумага подросла в цене и её доходность снизилась до нормальных уровней, которые адекватно отражают риски эмитента, то на место этой облигации стоит поискать альтернативу, которая на тот момент будет смотреться интереснее, с т.з. потенциала снижения доходности (и роста цены).

3. Осознанное участие в первичных размещениях. Рынок заранее закладывает ожидания снижения ставки, поэтому участвовать в каждом первичном размещении в надежде на рост цены не стоит. Важно уметь отличать, где есть премия в доходности в новом выпуске, а где - нет. Только так можно со значительной долей уверенности ждать роста цены после старта торгов на бирже.

С 1 сентября начинается обучение по облигациям от управляющих Invest Heroes и УК Герои, на котором вы сможете научиться этим трем пунктам.

Первую неделю мы решили сделать общедоступной: вы сможете получить базовое понимание, как устроен рынок облигаций.

Присоединяетесь к Телеграм-каналу обучения! Там будут все важные анонсы, а также доступен чат для общения с нами и другими участниками обучения.

​​Наши портфели
#strategies

Каждый месяц мы делимся результатами наших портфелей в отдельной рубрике #strategies

Итак, результаты наших портфелей за август:

> Indiana Jones: +1.6%
> Iron Arny: +1.9%
> Forrest Gump RU: +5.9%
> Henry Ford: +3.0%
> James Bond: +0.0%

> Индекс Мосбиржи ПД: +6.2%
> Индекс S&P500: +1.9%

Результаты наших портфелей с начала года (YTD):

> Indiana Jones: -4.9%
> Iron Arny: +22.8%
> Forrest Gump: +11.9%
> Henry Ford: +3.8%
> James Bond: +2.5%


Портфель Indiana Jones

Цель: Активное управление с максимизацией дохода на рынке акций РФ + спекуляции через фьючерсы

Результат: +508% c апреля 2018 г.; среднегодовая доходность ~27.7%

Стратегия показала прибыль 1.6% за месяц против +6.2% у бенчмарка. После более успешного июля откатилась назад прибыль по шортам на международных рынках, также мы не поучаствовали в росте Газпрома и Новатэка. Несмотря на разочаровывающий месяц, я продолжаю держать позиции с перевесом в менее политизированных акциях - например, Сбербанк, Т-Банк, Яндекс, где рост стоимости бумаг выглядит более обоснованным (т.к. в отличие от политизированных бумаг есть рост финрезультатов и рост не основан на спекулятивном притоке-оттоке денег). Считаю, что на снижении ставки ЦБ они покажут вновь опережающую динамику по отношению к нефтегазу.

Портфель Iron Arny

Цель: достижение доходности выше ключевой ставки + 4-5 п.п. или выше каждый год, актив - облигации

Результат: +133% c апреля 2018 г.; среднегодовая доходность 12.1%

За прошедший месяц нам удалось обойти бенчмарк (60% RUCBTRNS / 40% RURPLRUBTR) благодаря более низкой доле валютных облигаций и лучшему выбору рублевых облигаций. В данный момент рынок облигаций находится в коррекции, игроки фиксируют прибыль. Как мы понимаем, растут опасения снижения ставки всего лишь на 100 б.п. до 17% после свежей статистики.

Портфель Forrest Gump

Цель: долгосрочная покупка акций с ежемесячным пополнением

Результат: +52.0% с апреля 2021 г.; среднегодовая доходность 10.0%

С начала года продолжаем расти лучше рынка: +11.9% против 6.9% индекса полной доходности за счет концентрации долей портфеля в наших фаворитах. За две недели увеличили разрыв с индексом с 4% до 5% с начала года.

Портфель Henry Ford

Цель: покупка акций на рынке США с горизонтом вложений от года

Результат: +43% c ноября 2020 г.; среднегодовая доходность 7.7% в долларах

Рынок продолжает торговаться в боковике у своих исторических максимумов, мы продолжаем удерживать рыночно нейтральную позицию. Временно, пока не видим интересных возможностей для спекуляций в лонг, мы даже в небольшом чистом шорте с учетом средней беты нашего портфеля.

Портфель James Bond

Цель: управление фондами облигаций США с целью на дистанции показать результат на уровне ставки ФРС + 1-2%

Результат: +4.5% c апреля 2024 г.

Стратегия за август показала результат +0% против +0.4% прироста безрисковой ставки. В этом месяце мы торговали возможный рост VIX и рост DXY. Первое - неуспешно, второе - в прибыль. По итогам атак Трампа на ФРС я сменил тактику - перенес капитал в лонг US2Y Treasuries, закрыв спекуляции, и смотрю новые идеи.

Загляните на наш сайт, чтобы узнать больше про эти стратегии. Вы можете зарабатывать 30%+ годовых на акциях и ~20% на облигациях в нашем сервисе.

Если вам нужна личная консультация по сервису IH, напишите @mezetsky 💪

Свежие Пироги: ЛУКОЙЛ, ВТБ, Ключевая ставка и СБЕР

#мысли_управляющего

В новом выпуске разбираем 2 бумаги с горячей активностью - Лукойл и ВТБ.

А также пытаемся ответить на вопрос, все-таки что ждать от ЦБ на новлм заседании несмотря на противоречивую статистику?

Наконец, поговорим про СБЕР. Я считаю, в этой акции рисуется совершенно четкая идея, и объясняю почему (и какие риски).

Выпуск доступен на площадках:

YouTube:
https://www.youtube.com/watch?v=c8Unwk4P6Yc

Vk Video:
https://vkvideo.ru/video-165214162_456239234

Приятного просмотра!

​Какие нефтегазовые компании лучше отчитались за 1 полугодие 2025

#нефтегаз

В конце августа нефтегазовые компании опубликовали финансовые результаты по итогам 1 полугодия 2025 г. В 1П 2025 г. рублевая цена на нефть Urals снизилась на 18% г/г до 5122 руб./барр. На фоне этого финансовые результаты нефтегазовых компаний также снизились г/г. В результате дивиденды будут слабыми, сектор в целом под давлением глобального макро. Мы не считаем нефтянку интересным сектором, пока сохраняются текущие вводные.

За 1 полугодие EBITDA Татнефти снизилась на 35% г/г, EBITDA Газпромнефти – на 28% г/г

Татнефть опубликовала отчетность 27 августа. Выручка компании по итогам 1П 2025 г. снизилась на 6% г/г до 878 млрд руб., EBITDA - на 35% г/г до 146 млрд руб. Чистая прибыль снизилась на 64% г/г до 54 млрд руб. На чистую прибыль дополнительно негативно повлиял убыток по курсовым разницам (23 млрд руб.).

Газпромнефть опубликовала отчетность за 1П 2025 г. 28 августа. Выручка компании по итогам 1 полугодия 2025 г. снизилась на 12% г/г до 1774 млрд руб., EBITDA - на 28% г/г до 510 млрд руб. Чистая прибыль снизилась на 54% г/г до 150 млрд руб. Газпромнефть по итогам 1 полугодия 2025 г., наоборот, получила прибыль от курсовых разниц (42 млрд руб.).

За 1 полугодие EBITDA Лукойла снизилась на 38% г/г, EBITDA Роснефти – на 36% г/г

Лукойл и Роснефть опубликовали отчетность 29 августа. Выручка Лукойла по итогам 1 полугодия 2025 г. снизилась на 17% г/г до 3602 млрд руб., EBITDA - на 38% г/г до 606 млрд руб. Чистая прибыль снизилась на 51% г/г до 289 млрд руб. Лукойл получил незначительную прибыль по курсовым разницам (2 млрд руб.).

Выручка Роснефти по итогам 1 полугодия 2025 г. снизилась на 18% г/г до 4 263 млрд руб. EBITDA снизилась на 36% г/г до 1054 млрд руб. Чистая прибыль (относящаяся к акционерам) снизилась на 68% г/г 245 млрд руб.

EBITDA Газпрома выросла на 6% г/г

Газпром опубликовал отчетность 29 августа. Выручка компании снизилась на 2% г/г до 4990 млрд руб. EBITDA выросла на 6% г/г до 1547 млрд руб. за счет консолидации "Сахалина-2" и более высоких средних цен на газ в Европе. Чистая прибыль (относящаяся к акционерам) снизилась на 6% г/г до 983 млрд руб. Свободный денежный поток за 1 полугодие 2025 г. составил 281 млрд руб. (в 1П 2024 г. FCF был отрицательным).

Вывод

Самая лучшая динамика финансовых результатов по итогам 1 полугодия 2025 г. наблюдалась у Газпрома за счет роста средней цены на газ и проекта Сахалин-2. Из нефтяников по итогам 1 полугодия 2025 г. меньше всего снизились финансовые результаты Газпромнефти за счет более высокой доли нефтепереработки и продаж бензина на внутреннем рынке. Роснефть, Татнефть и Лукойл показали похожую динамику финансовых результатов.

В целом дивиденды по сектору за второе полугодие будут низкие, и пока не вернутся высокие цены на нефть, больших дивидендов не предвидится. С точки зрения глобального макро нефть пока под давлением роста добычи ОПЕК+, и здесь ключ - в изменении курса ОПЕК (при сохранении текущей тенденции нас ждут слабые цены еще год).

Татнефть и Газпромнефть рекомендовали дивиденды по итогам 1П 2025 г на уровне 14.35 руб./акцию (див. доходность - 2.2% к текущей цене) и 17.3 руб./акцию (3.3% див. доходности к текущей цене) соответственно. Ожидаем, что дивиденды Роснефти по итогам 1 полугодия 2025 г. составят 11.6 руб./акцию (2.6% див. доходности к текущей цене). Ожидаем, что по итогам 1П 2025 г. Лукойл может рекомендовать дивиденды на уровне 485 руб./акцию (7.7% див. доходности к текущей цене).

​​Потребительский сектор: отчеты компаний за 1П 2025

В конце августа отчитались все компании из потребительского сектора. Среди игроков рынка ситуация неоднозначная. Разберем кратко основные тезисы и ожидания по отрасли до конца 2025 г.

Основные тренды по итогам 1П 2025

• Темп роста выручки остается двузначным (10-25% г/г) благодаря повышенной инфляции. При этом рост LFL трафика замедляется из-за изменения потребительского поведения, это оказывает давление на плотность продаж (подробнее про это рассказывали здесь).

• Снижается рентабельность EBITDA из-за ускоренного роста расходов на персонал и аренду. Индексация зарплат в отрасли по итогам 1П 2025 составила 30%+ г/г.

• Долговая нагрузка по сектору остается на уровне 1.5-2х Чистый долг/EBITDA. Коэффициент покрытия процентных расходов при этом вырос в 2 раза г/г на фоне роста ключевой ставки (с 22% до 41% от EBIT).

• В борьбе за потребителя и долю на рынке компании продолжают активно расширять географию присутствия из-за чего капрасходы значительно растут г/г.

• На фоне снижения чистой прибыли с параллельным ростом капрасходов, сохраняется давление на FCF. В среднем по отрасли доходность FCF составила -3% против +1% годом ранее (выделился Магнит, FCF yield которого составил -57%).

• Отдельно отметим непродуктовых ритейлеров (М.Видео, Фикс Прайс, Хэндерсон), которые испытывают усиленное давление на динамику продаж (она значительно снижается из-за экономии потребителя).

• Как мы рассказывали в предыдущем посте про потребительский сектор, среди населения растет доля тех, кто стремится экономить на продуктах питания. Снижается как средняя цена продукта в корзине, так и число товарных позиций. Условия для крупных покупок по-прежнему остаются неблагоприятными. Согласно индексу Иванова от SberResearch, индекс потребительской уверенности остается негативным, оценки его перспектив также снизились.

Лидеры и аутсайдеры

• Среди продуктовых ритейлеров нашими фаворитами являются Х5, Новабев (в сегменте Винлаба) и Лента. Они демонстрируют одни из самых высоких темпов роста выручки в сегменте (23%+ г/г). Им удается не только наращивать чек, но и удерживать трафик. Рентабельность этих компаний остается стабильно лучше, чем в среднем по отрасли (6.5% рентабельность EBITDA против 5.5% в среднем).

• Хуже всех по итогам 1П 2025 себя показали ОКей и Магнит: выручка Окей растет ниже инфляции (+4% г/г) на фоне отсутствия расширения торговой сети и оттока трафика, Магнит вырос на 15% г/г. Их рентабельность ниже, чем в среднем по рынку. Помимо этого, у них неустойчивое фин. положение: высокая долговая нагрузка (2.5-3.0х ЧД/EBITDA), высокие процентные расходы (70%+ от EBIT против 40% в среднем по отрасли), а также негативный FCF.

• На непрод. рынке ситуация еще более плачевная: здесь средний темп роста продаж по итогам 1П 2025 составил 4% г/г (против 13% г/г в 1П 2024 г.). Снижается спрос на бытовую технику, одежду и прочие непродуктовые категории не первой необходимости. Особая угроза здесь наблюдается со стороны маркетплейсов, оборот которых по итогам 1П 2025 вырос на 30%+ г/г. Здесь мы подробно описывали эффект на бизнес Фикс Прайс.

Прогноз на 2П 2025 г.

• Мы ожидаем, что потребительский спрос во 2П 2025 г. будет замедляться: население остается экономным, потребительские расходы в реальном выражении в июле-августе практически не росли.

• Потреб. инфляция будет снижаться на фоне антиинфляционных мер ЦБ. Наращивать средний чек двузначным темпом будет сложно. Чтобы поддерживать высокий рост ритейлерам необходимо ускорять темпы по открытию магазинов, а также работать с трафиком и операционной эффективностью.

• На большинство игроков отрасли мы смотрим позитивно: несмотря на рост долговой нагрузки и временное снижение FCF, ритейлеры остается относительно стабильными. Большинство компаний отрасли смогут восстановить рентабельность в среднесрочной перспективе, когда инфляция расходов замедлится.

P.S. Напоминаем, что сейчас у всех наших читателей есть возможность пройти бесплатную неделю обучения по облигациям. Присоединяйтесь!

Степан Репин,
Senior Analyst

Дорогие инвесторы,
завершается бесплатная неделя обучения по облигациям от нашей команды управляющих

Но сегодня и завтра у вас ещё есть время посмотреть первые два урока.

Вы узнаете:

• почему каждому инвестору важно понимать, как работать с облигациями;

• что такое облигация;

• как выглядит ландшафт рынка облигаций, торгующихся на Московской бирже, а также объем этого рынка в деньгах (по непогашенной номинальной стоимости).

💡Это займет всего полчаса вашего времени, зато позволит получить базовое понимание, как устроен рынок облигаций.

Уроки доступны в Телеграм-канале: https://t.me/+YYHLuksIIuo2OWMy

​​🔮 Наши ожидания по ключевой ставке

#special

Завтра состоится заседание Банка России по денежно-кредитной политике и оно обещает быть довольно интригующим. Консенсус аналитиков ставит на снижение на 2 п.п. до 16%, однако настроение на рынке, которые формируют трейдеры и управляющие, скорее за более осторожный шаг в 1 п.п. и снижение до 17%.

Ещё вчера вечером, мы с большей вероятностью предполагали, что ставку снизят до 16%. Однако, после внимательного изучения статистики по инфляции за август и за первую неделю сентября стали больше склоняться к снижению на 1 п.п. до 17%.

🔍 Что такого мы увидели в этой статистике?

• Инфляция за август составила -0.4% (это даже ниже, чем рынок ждал из недельных оценок, которые давали -0.25%). Такие отклонения порой случаются, т.к. корзина недельного индекса потребительских цен (ИПЦ) меньше, чем месячного ИПЦ.

• При этом, если внимательно смотреть на декомпозицию индекса, мы видим, что инфляция в устойчивых компонентах в августе либо ускорилась по сравнению с июнем и июлем, либо осталась на близких к предыдущим значениях. Т.е. тренд на дальнейшее замедление роста цен остановился. А большая заслуга в замедлении — это сезонное снижение цен в овощах и фруктах.

• Инфляция со 2 по 8 сентября составила целых +0.1%. Это довольно много. Средняя инфляция за последние 7 лет для этой недели — 0.02%. Макроэкономисты ждали, что рост составил 0.03%. Т.е. факт оказался в 5 раз выше среднего значения на истории и в 3 раза ожиданий макроэкономистов. Причина — сезонность в овощах и фруктах в этом году закончилась раньше (т.к. она раньше и началась в этом году) + уже сказалось ослабление рубля в начале сентября. Также ускорился рост в устойчивых компонентах ИПЦ.

Таким образом, мы считаем, что ЦБ, опираясь на свежие данные, как обычно, выберет более осторожную тактику, оставляя себе больше пространства в будущем. Поэтому, ставим на -1 п.п. до 17%.

Если же ставку все-таки снизят на 2 п.п. до 16%, то, на наш взгляд, это будет означать, что Правительству удалось оказать влияние на Банк России, и в фокусе все же экономический рост, т.к. экономика уже находится в "технической" рецессии (по оценкам Банка России).

📉 Влияние на активы

В рамках нашей подписки для инвесторов поделились взглядом, как решение ЦБ скажется на рынке акций и облигаций. И, конечно же, подготовили портфели. Присоединяйтесь!

​​SPO от ВТБ приближается – что мы думаем?

#divingdeeper

Тема будущих дивидендов делает ВТБ интересной акцией, т.к. драйвер раскрытия стоимости в виде дивидендов наиболее понятен рынку. До конца сентября должно пройти одно из крупнейших SPO за последние годы на сумму 80-90 млрд руб.

Разберем, как меняется инвестиционный кейс ВТБ (бизнес и корпоративные события), и поделимся нашими расчетами, сколько в итоге может стоить банк.

Корпоративное управление – есть изменения

ВТБ исторически платил мало предсказуемые дивиденды: бывали и проблемы с достаточностью капитала, и существенные просадки по прибыли.

Кейс меняется в связи с государственным решением – финансировать кап программу ОСК за счет дивидендов ВТБ. Если исходить из консенсусных оценок по чистой прибыли ВТБ на 2025–2026, банк будет зарабатывать 34–31 руб./акцию, в деньгах это 449–416 млрд рублей прибыли соответственно. При выплате дивидендов в размере 50% от чистой прибыли, что реалистично, див доходность будет 23–21% по итогам 2025–2026. Инвестпрограмма ОСК (около 1 трлн рублей до 2030 года) с учетом постепенного роста прибыли в будущем может быть выполнена в этом сценарии, считаем его реалистичным.

Проблемы с достаточностью капитала ВТБ может решать путем выпуска субордов, что мы уже увидели в 2025 – были привлечены суборды на существенные суммы. Проценты по ним снизят ROE, с одной стороны, но возможность их привлечения делает будущие дивиденды высоковероятными.

С точки зрения раскрытия информации, ВТБ стали существенно прозрачнее – подробные пресс-релизы, презентации, в целом полные МСФО отчетности, начали проводить Дни Инвестора.

Бизнес – консервативно считаем, останется в рамках исторических показателей

Консенсус ожидает ROE на уровне 14–12% по итогам 2025–2026 годов. Исторически его ROE колебался от 3–4% до 22–23%, в относительно спокойные для экономики годы был на уровне 12%.
В 2023–2024 ROE был выше за счет поглощений банков по низким оценкам (Открытие, РНКБ, Почта Банк). Не исключаем, что подобное может продолжиться в будущие годы, и это будет давать доп прибыль.

В 2025 ROE может оказаться выше за счет переоценки портфеля облигаций, который ВТБ сформировал за период высоких ставок в 2024–2025.

Потенциальная оценка на горизонте 12 месяцев

С учетом ожидаемого ROE мы считаем справедливым мультипликатор P/B на уровне 0.5х, т.к. ROE в среднем вдвое хуже, чем у Сбера, который мы оцениваем в 1.0х капитала при текущих ставках.

При этом ВТБ уже выпустил суборды на 397.6 млрд руб. С точки зрения оценки, они должны вычитаться из капитала. Суборды не бесплатные, например, по выпуску СУБ-Т1-2 условия КС+5%.

Наши расчеты по количеству акций, прогнозируемому капиталу и целевому мультипликатору предполагают оценку 108 руб./акцию на горизонте 12 мес (+42% к текущим).

В случае кардинального улучшения работы банка и выхода на стабильные 20%+ ROE оценка может вырасти до 1 капитала, как у Сбера, это 207 руб/акцию, но это маловероятный сценарий с учетом исторического перформанса ВТБ.

Инвест тезис и логика рынка

Рынок по текущим котировкам оценивает компании внутреннего рынка по исторически минимальным мультипликаторам. С одной стороны, остается высокая альтернативная доходность в безриске, с другой стороны, все больше рисков рецессии. Это дает низкие цены входа в целом в любые активы, связанные с внутренней экономикой.

Я вижу ВТБ как идею с не самой высокой потенциальной доходностью, но с высокой вероятностью ее реализации на горизонте года за счет самого понятного для рынка фактора раскрытия стоимости – дивидендов. На SPO, вероятно, будет предложен дисконт к рынку, (объем будет большой, аллокация в связи с этим, вероятно, будет лучше, чем в размещениях 2023-2024, но важно помнить, что всегда в таких размещениях есть риск получить неполную аллокацию на заявку).

​​Ozon: Как дела у компании?

Ozon, один из лидеров на рынке e-commerce, в начале сентября объявил о запуске процесса переезда в РФ с Кипра. В этом посте поговорим про последний финансовый отчет Ozon, про редомициляцию и наши ожидания по компании до конца года.

Сильный отчет за 2 кв. 2025

• Прошлый отчет компании вышел очень позитивным. Напомним:
— Оборот (GMV) вырос на 51% г/г до 958 млрд руб.
— EBITDA выросла до 39 млрд руб. против убытка в 1 млрд руб. годом ранее. Рентабельность выросла до 4.1% (это выше долгосрочного гайденса компании).
— Чистая прибыль выросла до 0.4 млрд руб. против убытка в 28 млрд руб. годом ранее.
— FCF вырос до 21 млрд руб. против убытка в 21 млрд руб. годом ранее.

• Менеджмент Ozon повысил гайденс на 2025 г. по росту оборота (GMV) на 2025 г. с 30-40% г/г до 40% г/г, а также по EBITDA — с 70-90 до 100-120 млрд руб. (150-200% г/г).

• Также компания ожидает, что рост выручки Финтех-направления составит 80% г/г по итогам 2025 г. ROE Ozon банка в среднесрочной перспективе планируется поддерживать на уровне 30%.

Процесс редомициляции запущен

• 1 сентября акционеры Ozon одобрили редомициляцию с Кипра в специальный административный район (САР) в Калининградской области.

• Следующий этап — регистрация МКПАО «Озон» на острове Октябрьский в Калининградской области. Это может занимать несколько недель. В компании ожидают, что регистрация завершится в октябре.

• Расписки будут конвертированы в акции российской компании. Для держателей расписок Ozon plc в НРД конвертация будет автоматическая. Бумаги, оставшиеся в иностранном контуре, ждет принудительная конвертация.

• Торги бумагами Ozon будут приостановлены 22 сентября. По аналогии с другими подобными кейсами, это приостановка может занять 4-5 недель. Тогда ориентировочно к концу октября - началу ноября торги будут возобновлены. В компании ожидают, что вся процедура редомициляции завершится до конца этого года.

❗️Важно: После возобновления торгов обычно наблюдается навес в акциях. Объем навеса в акциях Озон, по разным оценкам, может составить 70-130 млрд руб. (8-15% от текущей рыночной капитализации). При этом сам менеджмент на вероятность навеса смотрит спокойно. Каких-то действий со стороны компании для стабилизации котировок после старта торгов предприниматься не будет.

• После конвертации акции Ozon станут доступны бОльшему количеству физических инвесторов (торговать расписками могли только квал. инвесторы). Также переезд в российскую юрисдикцию позволит Озону в перспективе выплачивать дивиденды. Пока в нашей модели мы не закладываем выплаты в 2025-2026 гг. Компания по-прежнему растущая, а также имеет ограничения по уровню ден. средств на балансе из-за Финтех-направления, поэтому потенциальная див. доходность, вероятно, будет невысокой.

💡Есть ли ставка на Ozon в наших портфелях, знают клиенты нашего сервиса. Присоединяйтесь, чтобы следить за сделками управляющих!

Степан Репин,
Senior Analyst

​Газпром: как соглашение по «Силе Сибири – 2» влияет на компанию?

#GAZP

2 сентября Газпром объявил о подписании обязующего меморандума о строительстве газопровода «Сила Сибири – 2» с Китайской национальной нефтегазовой корпорацией (CNPC). Рассмотрим подробнее, что сейчас известно о проекте и как это повлияет на Газпром.

Детали договора по проекту Сила Сибири – 2 появятся в 2026 г. Стоимость строительства может составить $13.6-25 млрд

По данным министра энергетики С. Цивилева, сроки реализации и детали финансирования проекта будут определены после завершения доработки, вероятно, в 2026 г. Ранее планировалось начать строительство газопровода еще в 2024 г. и запустить газопровод в 2030 г.

Длина газопровода составит 6700 км (из них 2700 км – по территории России), мощность – 50 млрд куб. м/год. Для сравнения: протяженность Силы Сибири – 1 – 3000 км, мощность – 38 млрд куб. м. Протяженность Северного потока – 2 (не работает) - 1234 км, мощность – $50 млрд.

Стоимость строительства Силы Сибири – 1 составила около $12 млрд, а Северного потока – 2 - $10 млрд. По разным оценкам, строительство Силы Сибири – 2 может обойтись от $13.6 млрд до $25 млрд. Вероятно, Китай может частично финансировать строительство газопровода.

Цены на газ по Силе Сибири – 2 будут рыночными, но могут быть ниже текущих цен экспорта в Европу

В. В. Путин заявил на саммите ШОС, что цены для Китая по Силе Сибири – 2 будут рыночными: "Что касается цен, то они носят рыночный характер, рассчитываются по фактически такой же формуле, как и рассчитывались при поставках в Европу... В Европе это одни цены, в Азии - другие, но формула абсолютно рыночная".

Сейчас Газпром поставляет газ в Китай в основном по контрактам с привязкой к ценам на нефть. Эти цены ниже, чем для Европы, т. к. в Европе больше доля контрактов с привязкой к спотовым ценам на газ.

Вывод

За счет Силы Сибири – 2 Газпром сможет повысить объем экспорта газа в дальнее зарубежье с 80 млрд куб. м в 2025 г. до 126 млрд куб. м с 2032 г. (на 58%) или до 68% от уровня 2021 г.

В то же время ЕС планирует отказаться от российского газа в 2027 г. (сейчас экспорт газа в ЕС составляет около 20 млрд куб. м/год, 25% от экспорта Газпрома в дальнее зарубежье). Это может привести к росту цен на газ в 2026 г. Доля России на европейском газовом рынке сейчас составляет около 19% (по сравнению с 45% в 2022 г.).

При этом в ближайшие годы из-за строительства газопровода у Газпрома вырастут капитальные расходы. В 2025 г. ожидаем FCF на уровне 200 млрд руб. Капитальные расходы на проект могут появиться с 2026-2027 г. и составить 300 млрд руб./год или больше. Это негативно влияет на вероятность выплаты дивидендов Газпрома в ближайшие годы, если только Газпром не получит доступ к выгодному заемному финансированию за рубежом.

1 год фонду «Рублевые перспективы»

Сегодня нашему ОПИФ РФИ «Рублевые перспективы» исполнился 1 год!

За это время мы заработали ~48%. «Рублевые перспективы» остаются лучшим фондом в России

Спасибо всем, кто доверился и стал пайщиком! Будем стараться и далее радовать вас результатом 🙌

На следующей неделе, в четверг, в 19:30, управляющие Иван Белов и Виктор Низов проведут большой эфир, где поделятся своим взглядом на облигационный рынок и его перспективы, а также стратегией по фонду на будущий год

До встречи!

P.S. Приобрести паи фонда можно через сайт УК «ГЕРОИ» 🙌 Если вам необходима консультация, можете обратиться к нашему менеджеру Владиславу @mezetsky

Свежий выпуск "Пирогов" - рынок прайсит риск рецессии

#мысли_управляющего

В этом выпуске мы поговорим об итогах пятничных торгов: если что-то не спасет рынок на новой неделе, он рискует еще обрушиться.

Наша команда считает, что так рынок закладывает риск рецессии - недаром продают банки и сталеваров (это классические АНТИфавориты для рецессии).

Второй важный фактор - это бюджет: борьба с дефицитом и НДС - тоже проблема для снижения ставок. Это видим в RGBI.

Тем не менее, не все снизится одинаково и падение это - не вечное:
• Это возможность для шорта и для покупок
• Надо понимать где покупать (или откупать)

Об этом и записал для вас выпуск.

Выпуск доступен на площадках:

YouTube:
https://www.youtube.com/watch?v=xjOF-31jpzE

VK Video:
https://vkvideo.ru/video-165214162_456239240

Приятного просмотра!

​​Лукойл: погашение акций и дивиденды

#LKOH

Лукойл в 1 полугодии 2025 г. провел обратный выкуп акций, а также решил погасить пакет квазиказначейских акций. В посте рассмотрим подробнее, как это влияет на будущие дивиденды.

Лукойл выкупил 13% акций и погасит до 11%. Вероятно, пакет акций мог продать мажоритарный акционер

За 1 полугодие 2025 г. Лукойл провел обратный выкуп акций на сумму 654 млрд руб. Число акций, выкупленных у акционеров за 1П 2025 г., составило 90.75 млн шт. (13% от всего числа акций). Также совет директоров Лукойла принял решение о погашении квазиказначейских акций в количестве «не превышающем» 76 млн шт. (11% от общего числа акций).

Пакет акций 13% был выкуплен по цене около 7200 руб./акцию, что было на 4% выше средней рыночной цены за 1 полугодие 2025 г. Предполагаем, что продажу крупного пакета акций выше рыночной цены мог осуществить мажоритарный акционер. Доля выкупленных и погашенных акций примерно совпадает с долей акционера Л. А. Федуна (по данным на 2021 г., около 10%).

Ожидаем, что дивиденды по итогам 1П 2025 г. составят 485 руб./акцию (7.8% див. доходности к текущей цене)

Лукойл выплачивает дивиденды из скорректированного чистого денежного потока. По итогам 1П 2025 г. FCF составил 324 млрд руб., что меньше суммы денежных средств, направленных на обратный выкуп. Поэтому, по информации из решения совета директоров, в расчете скорректированного денежного потока по итогам 1П 2025 г. не будут учитываться расходы на обратный выкуп акций. При этом при расчете дивидендов из общего числа размещенных акций (692 млн шт.) будет вычитаться число квазиказначейских акций, которые будут погашены (до 76 млн шт.), то есть дивидендная выплата будет распределяться на меньшее количество акций.

Ожидаем, что по итогам 1П 2025 г. сумма дивидендов может составить 299 млрд руб., 485 руб./акцию (7.8% див. доходности к текущей цене). Вероятно, аналогично прошлому году, рекомендация дивидендов будет в октябре, а див. отсечка – в декабре 2025 г.

Вывод

Из-за выкупа акций (по цене на 4% выше рыночной) чистая денежная позиция (отрицательный чистый долг) снизилась с 1046 до 144 млрд руб. С учетом этого эффект от погашения акций на справедливую стоимость компании оцениваем как несущественный (справедливую цену акций Лукойла и других компаний можно увидеть в нашем сервисе).

При этом из-за погашения квазиказначейского пакета дивиденды компании будут распределяться на меньшее количество акций в будущем, что позитивно для текущих акционеров, т.к. див. доходность будет выше.

​​Увеличение программы заимствований Минфина

#облигации

Сегодня в СМИ вышли первые комментарии относительно параметров бюджета на 2026-2028 гг. и корректировки на 2025 год. Министр финансов сообщил, что дефицит бюджета в этом году будет 2.6% ВВП, что в переводе на рубли даёт ~5.6 трлн. Апрельские корректировки бюджета этого года предполагали дефицит на уровне 3.8 трлн руб. (1.7% ВВП).

Рост дефицита будет профинансирован за счёт ОФЗ, объем размещения которых в этом году будет больше изначального плана (4.8 трлн руб.) на 2.2 трлн руб. Таким образом, совокупный размер программы на этот год — 7 трлн руб.

❓Насколько доп. заимствования через ОФЗ негативны для длинных ОФЗ с фиксированным купоном

🔮 Спойлер: мы считаем, что это нейтральная новость, хотя в и моменте вызвала негативную реакцию, т.к., с высокой вероятностью, дополнительные 2.2 трлн будут собраны через размещение ОФЗ флоатеров (по аналогии с 2024 годом).

🦉 Почему мы так думаем

• На сегодняшний день Минфин привлек через ОФЗ 3.54 трлн руб. в деньгах, т.е. около 51% обновленного плана на 2025 год. Т.е. за оставшиеся 3 мес. надо занять столько же, сколько заняли за 9 мес.

• Для того, чтобы выполнить этот план, надо занимать по 270 млрд руб. в деньгах (в среднем) на каждом аукционе до конца года.

• На самых успешных аукционах в этом году Минфину удавалось привлечь ~190-210 млрд руб. И это тогда, когда настроения на рынке ОФЗ были максимально позитивными, т.к. рынок ждал скорое начало снижения ставки. И при таких вводных, лучшие аукционы были на ~60-80 млрд руб. хуже, чем они должны быть сейчас для выполнения плана через ОФЗ с фикс. купоном.

• Ситуация выглядит так, что занять необходимую сумму просто невозможно через ОФЗ с фикс. купоном. Поэтому мы считаем, что Минфин будет вынужден занять её через ОФЗ с привязкой к срочной RUONIA. Именно такими бумагами удалось привлечь около 1.9 трлн руб. в деньгах за 2 аукциона в декабре 2024 года.

Поэтому, давления на выпуски с фикс. купоном из-за роста программы заимствований быть не должно, если ситуация будет развиваться по такому сценарию.

Stay tuned.