​​Астра: Как дела у компании?

На этой неделе Астра отчиталась о фин. результатах за 1 кв. 2025 г. Далее разберем их подробнее, а также поделимся тезисами со звонка с топ-менеджментом.

Результаты Астра за 1 кв. были нейтральными:

• Отгрузки выросли на 3% г/г до 1.9 млрд руб.

Ранее компания предупреждала о том, что ожидает замедления динамики в этом квартале, при этом фактическое замедление оказалось хуже ожиданий аналитиков. Это связано с высокой ставкой и сокращением бюджетов крупных компаний на IT-проекты.

При этом важно помнить, что бОльшая часть отгрузок приходится на вторую половину года, соответственно судить о результатах можно будет, когда увидим результаты по итогам 3-4 кварталов.

• Выручка выросла на 70% г/г до 3 млрд руб. Во многом такая динамика объясняется единоразовым фактором — признанием выручки от активации лицензий техподдержки на продукты экосистемы, которые были приобретены клиентами ранее. Выручка от сопровождения продуктов выросла в 3 раза до 1.1 млрд руб., что обеспечило более половины прироста общей выручки.

В то же время выручка от продаж ОС Astra Linux выросла на 24% г/г до 1.3 млрд руб., а выручка от продуктов экосистемы — на 50% г/г до 0.6 млрд руб.

• Скорр. EBITDA выросла до 0.5 млрд руб. против 0.024 млрд руб. в 1 кв. 2024 г. При этом показатель скорр. EBITDA за вычетом CAPEX составил -0.3 млрд руб. против -0.5 млрд руб. в 1 кв. 2024 г.

Напоминаем, разработчики капитализируют часть расходов на персонал (бОльшую часть которого составляют разработчики), поэтому важно смотреть на показатель EBITDA за вычетом кап. затрат (то есть за вычетом всех расходов на зарплаты). ФОТ за 1 кв. вырос на 43% г/г до 2 млрд руб.

Тезисы со звонка с менеджментом:

• Расходы на персонал/найм/рынок труда

Прирост ФОТа за 1 кв. на 3/4 состоит из прироста команды (естественный найм + M&A). Также вносит вклад рост зп

С начала года присоединилось чуть менее 200 чел. Сейчас около 3 тыс. сотрудников

Приостановили активный найм, делают это очень аккуратно сейчас. Ажиотажа по росту зарплат или недостатку сотрудников не видят. По-прежнему сложно найти эксклюзивных специалистов в разработке. Но в целом отмечают существенное охлаждение рынка

• Гайденс

Ожидают, что рост отгрузок ускорится во 2 кв. по сравнению с 1 кв., при этом сильной динамики (условно рост на уровне ~70%) ожидать не стоит. Компания ждет возвращения к более сильной динамике роста во 2 полугодии.

После результатов за 1 кв. 2025 г. Астра не отказываются от гайденса по чистой прибыли. Пока что считают его достижимым, в том числе за счёт оптимизации издержек.

После публикации результатов за 2024 г. компания скорректировала гайденс по чистой прибыли с "утроения в 2025 г. к уровню 2023 г." (до ~7.8 млрд руб.) на "удвоение в 2026 г. к уровню 2024 г." (до ~12 млрд руб.). При этом, как мы понимаем, предыдущий гайденс на 2025 г. остается KPI для сотрудников в рамках программы мотивации.

• Импортозамещение

На рынке инфраструктурного ПО более 60% занимают российские решения. Доля иностранных игроков остаётся. Есть потенциал для дальнейшего импортозамещения. Но сейчас высокая ставка, компании оптимизируют бюджеты и процесс идет медленно.

💡Наш взгляд на акции Астры доступен в рамках подписки для инвесторов.

​​ТМК: переход на единую акцию

#TRMK

В начале недели ТМК объявила о том, что планирует перейти на единую акцию в результате присоединения восьми ключевых подконтрольных обществ к материнской компании. Акционеры подконтрольных обществ смогут обменять свои акции на акции ТМК, а не согласные с изменениями смогут предъявить свои акции к выкупу. Подробнее об этом поговорим далее в посте.

Подробности перехода на единую акцию

В число подконтрольных обществ, которые планируется присоединить к материнский компании входят крупнейшие производственные активы группы: ООО «ТМК-ТР», АО «ТД ТМК», АО «ВТЗ», АО «СинТЗ», АО «СТЗ», АО «ТАГМЕТ», АО «ПНТЗ», АО «ЧТПЗ»

Миноритарные акционеры присоединяемых обществ, которые согласятся на предлагаемые изменения, смогут обменять свои акции на акции ПАО «ТМК». Для этого ТМК проведет дополнительную эмиссию акций. По предварительной оценке компании, ее размер не превысит 5% уставного капитала ТМК. Акционеры, не согласные с присоединением к ТМК, смогут предъявить свои акции к выкупу. Коэффициенты конвертации и цены выкупа будут рассчитаны для каждого общества на рыночной основе, которая, согласно российскому законодательству, предполагает проведение независимой оценки рыночной стоимости акций присоединяемых обществ.

Акционеры ТМК, которые не согласятся с присоединением подконтрольных обществ, также смогут предъявить свои акции к выкупу. В соответствии с российским законодательством, цена выкупа будет не меньше средней цены акций ПАО «ТМК» на Московской бирже за 6 месяцев, предшествующих дате проведения совета директоров ТМК, который состоится 16 июня 2025 года (на текущий момент средняя цена акции за 6 месяцев составляет 116 руб.). Объем выкупа составит не более 10% СЧА ТМК.

Конкретные параметры конвертации и выкупа для владельцев акций присоединяемых обществ и ПАО «ТМК» компания объявит позднее. Объединение планируется завершить до конца 2025 г.

💡Наше мнение

Упрощение корпоративной структуры, вероятно, позволит ускорить принятие стратегических решений, повысить прозрачность финансовых потоков, а также окажет позитивный эффект на экономию издержек, поэтому мы оцениваем данную новость как умеренно позитивную.

В нашей подписке мы подсвечивали спекулятивную возможность в акциях ТМК после выхода новостей о переходе на единую акцию.

Инвестиционно мы сохраняем сдержанный взгляд на акции ТМК. Конъюнктура на трубном рынке и спрос на бесшовные трубы со стороны бурения остаются слабыми. При этом компания имеет высокую долговую нагрузку (коэффициент Чистый долг/EBITDA на конец 2024 г. составил 2.8х) в результате которой более 60% EBITDA уходит на покрытие процентных расходов.

Новый выпуск Пирогов: нефть, итоги ЦБ и кое что еще

#пироги

Друзья, в новом выпуске ЦБ мы с вами разберем как трактовать слова ЦБ и прогноз ставки на конец года (17-18%)

Также записал для вас логику по важному для России товару - нефти: не случайно при цене нефти в $65 ОПЕК пошел в атаку.

Выпуски по ссылкам:

YouTube https://youtu.be/aNuFDR-9rFo?si=cyIwXiQx9gvmWaHt

VK https://vkvideo.ru/video-165214162_456239213

Также говорим о стилях акций, актуальных в нынешний дивсезон - многие ставят на компании с долгом, а я бы брал дивиденды и дюрацию. Чем-то как ОФЗ этот трейд выглядит.

🧮 Наконец, свел для вас тренды на ключевых рынках в табличку. Думаю, нам с вами так будет удобнее их обсуждать.

Не забывайте ставить лайк и подписываться на канал - так Ютуб и ВК наградят выпуск большими просмотрами.

Приятного вечера!

Презентация к новому выпуску

Рынок акций в моменте под прессом

#мысли_управляющего
#IMOEX

Главная тема дня, которая муссируется рынком - это потенциальный навес от расконвертации расписок.

Мысли по нему такие:

1. Получается, ставку снизили это хорошо, но рынок уже на 6.5% ниже и давление переиграно - просто совпала эта вещь и фиксация на ставке. Показателен рост длинных ОФЗ

2. Конвертируют голубые фишки, их и продают (предполагаю, что кто-то шортит заранее, кто верит что скоро получит бумаги). Второго эшелона это касается только через настроения рынка

3. Вообще расконвертаия должна растянуться: какие-то люди, у кого на это стоят миллиарды - они да, наверное уже понимают свою схему продажи, бумаги подготовили, хеджируют цену шортом (его набирают роботы, потому рынок давится методично и ровно, как каток). А обычные люди, в том числе крупные клиенты брокеров, ещё будут месяц собирать бумажки чтобы не обособиться, и их продажи размажутся

4. Скоро приход дивидендов, он должен в моем понимании этот "каток" остановить

Так что держу кэш под покупки в ОФЗ (около 25% на стратегии Indiana jones), они подрастают, и думаю в скором времени агрессивно покупать, хороший момент получается (продажа ОФЗ и покупка акций). Но не сегодня

Есть пара идей под ПМЭФ и ставку - о них и тайминге/уровнях покупок подробнее сегодня напишем клиентам нашей подписки.

​​💲 Почему рубль остается крепким?

#рубль

Курс USDRUB закрепился ниже 80. При этом продажи валюты со стороны крупнейших экспортеров в мае снизились до $7.3 млрд (-27% м/м), но отчасти это было связано с меньшим количеством рабочих дней по сравнению с апрелем. Получается, что при снижении предложения, курс все равно остается в диапазоне 78-79 руб. / долл.

💡 Причина кроется в том, что спрос на валюту упал еще сильнее из-за высокой реальной рублевой ставки. В следствии такой высокой ставки, начала замедляться деловая активность, а вместе с ней и импорт, т.к. импорт, как промежуточный, так и конечный, снижается при замедлении совокупного спроса (со стороны частного сектора и домохозяйств).

Также спрос на валютные сбережения могли абсорбировать размещения квази-валютных облигаций. Для их покупки не требуется твердая валюта, т.е. потребность в валюте удовлетворяется без фактического оттока капитала. Банк России не видит большого спроса на такие бумаги со стороны населения, но, как правило, основная движущая сила, которой интересна валюта — это HNWM-клиенты (люди с большим капиталом), которые работают через доверительное управление (ДУ). ДУ и физ. лица купили почти 70-75% всех квази-валютных размещений. Поэтому этот тезис все же имеет место быть.

И, видимо, пока реальная рублевая ставка не снизится достаточно, чтобы кредит вернулся к более высоким темпам роста и деловая активность начала расти, не стоит ждать значимого ослабления рубля. И все рассуждения относительно низкой рублевой цены нефти и проблем для бюджета вряд ли стоит воспринимать всерьез.

Stay tuned.

​Роснефть: Как дела у компании?

#ROSN

Недавно Роснефть опубликовала финансовые результаты за 1 квартал 2025 г. В посте далее поговорим о том, как дела у компании, а также поделимся нашими ожиданиями от бизнеса в 2025 г.

Объем добычи и переработки нефти Роснефти снизился на фоне ограничения добычи России в рамках сделки ОПЕК+

Объем добычи нефти Роснефти снизился на 5% г/г до 44.6 млн т в 1 кв. 2025 г. на фоне ограничения добычи нефти в России. Объем добычи нефти в России всего снизился с 10.83 млн барр./сутки в 1 кв. 2024 г. до 10.43 млн барр./сутки в 1 кв. 2025 г. (на 4% г/г).

Объем нефтепереработки Роснефти снизился на 2% г/г до 19.5 млн т. в 1 кв. 2025 г.

Финансовые результаты Роснефти за 1 кв. 2025 г. снизились на фоне снижения цен на нефть, объема добычи нефти и роста доли расходов от выручки

• Выручка снизилась на 12% г/г (или на 8.5% кв/кв) до 2 283 млрд руб. в основном на фоне снижения цен на нефть и объема добычи нефти. Рублевая цена на нефть Urals снизилась с 6173 руб./барр. в 1 кв. 2024 г. до 5736 руб./барр. в 1 кв. 2025 г. (на 7% г/г).

• EBITDA снизилась на 30% г/г (или на 15.5% кв/кв) до 598 млрд руб. Снижение показателя EBITDA было связано со снижением выручки и ростом доли расходов от выручки. Темп снижения затрат и расходов был меньше, чем динамика выручки, в том числе из-за индексации тарифов естественных монополий.

Тарифы «Транснефти» на прокачку нефти выросли на 9.9% с января 2025 г., на транспортировку нефтепродуктов и на грузовые железнодорожные перевозки – на 13.8% с конца 2024 г. Удельные расходы на добычу углеводородов Роснефти в 1 кв. 2025 г. составили 3 долл./барр.н.э. по сравнению с 2.6 долл./барр.н.э. в 1 кв. 2024 г.

• Чистая прибыль, относящаяся к акционерам, снизилась на 57% г/г (или на 7.6% кв/кв) до 170 млрд руб. Отрицательное влияние на чистую прибыль оказал рост процентных расходов и рост налога на прибыль. Так, процентные расходы по кредитам и займам выросли в 1.8 раза г/г. Налог на прибыль вырос с 20% в 2024 г. до 25% в 2025 г.

• Капитальные расходы выросли на 42% г/г до 382 млрд руб. По данным Роснефти, динамика показателя обусловлена плановой реализацией инвестиционной программы.

• Чистый долг вырос с 3.6 трлн руб. на конец 4 кв. 2024 г. до 3.8 трлн руб. на конец 1 кв. 2025 г. Коэффициент Чистый долг/EBITDA вырос с 1.2х на конец 2024 г. до 1.36х на конец 1 кв. 2025 г.

Ожидания от бизнеса компании

Ожидаем, что по итогам 2025 г. финансовые результаты Роснефти также снизятся по сравнению с прошлым годом на фоне снижения рублевых цен на нефть и нефтепродукты. Ожидаем EBITDA по итогам 2025 г. на уровне 2717 млрд руб. (-10% г/г).

Проект Восток Ойл остаётся долгосрочным фактором привлекательности Роснефти. Начало добычи на проекте запланировано на 2026 г. Объем добычи нефти на Восток Ойл к 2030 г. может вырасти до 100 млн т/год (+44% к уровню добычи нефти Роснефти за 2024 г.).

Сейчас компания продолжает разработку Пайяхского, Ичемминского и Байкаловского месторождений на проекте Восток Ойл. Продолжается строительство магистрального нефтепровода «Ванкор – Пайяха – Бухта Север». По состоянию на конец 1 кв. 2025 г. уложено около 450 км трубопровода. Всего трубопровод должен быть длинной около 770 км, то есть он готов примерно на 58%. В высокой степени готовности находится строительство двух грузовых причалов.

Наталья Шангина
Senior Analyst
@Natalya_shg

​​Три взгляда на рынок: что покупать и чего избегать во второй половине 2025 года

Делимся с вами деталями по предстоящему эфиру, который пройдет в четверг, 19 июня, в формате дискуссии между тремя управляющими УК Герои и сервиса Invest Heroes

Спикеры:

• Сергей Пирогов: управляет фондами с суммарным капиталом ~2.3 млрд руб.

Сергей расскажет о том, почему сырьевые акции имеют смысл и даст свое видение стратегии заработка на рынке во второй половине 2025

• Александр Сайганов: построил и более 6 лет руководит командой аналитики, в рамках сервиса ведет долгосрочную стратегию Forrest Gump (c апреля 2021 г. принесла +40% против роста индекса Мосбиржи на 8.7%)

Александр расскажет о том, в каких секторах видит возможности для инвестиционных покупок, как работает механизм отбора компаний в портфель и как можно заработать больше без плеча, а также поделится топ-идеей стратегии до конца года.

• Виктор Низов: младший управляющий, вместе с Иваном Беловым управляет фондом Рублевые перспективы (лучший фонд в России с начала года)

Виктор поделится своим видением, что будет со ставкой до конца года и сколько % роста осталось в длинных ОФЗ, а также расскажет про свою тактику действий на рынке облигаций.

💡 Почему важно не пропустить эфир?

Мы задумали этот эфир как практический. Наши управляющие поделятся своими рецептами и идеями, как зарабатывать на рынке во второй половине года, а также расскажут о том, что говорят другие проф. участники, ведь мы как институционалы постоянно общаемся с сейлзами и управляющими.

Время: 19 июня в 19:30

Место: Эфир пройдет в VK и на YouTube

До встречи!

📈 Флоатеры растут в цене при снижении КС — почему?

#облигации

6 июня Банк России снизил ставку на 1 п.п. до 20%. При этом облигации с плавающим купоном выросли в ценах.

Например,

• ГИДРОМАШ03 разместилась по 100% от номинала и сейчас торгуется по 101.1%

• iКарРус1Р4 выросла с 94.00% от номинала до 94.86%

• Систем1Р31 выросла с 83.25% от номинала до 83.88%

Список можно продолжать, но суть понятна. Флоатеры не испугались снижения ставки.

💡И мы видим две причины:

1. Снижение премии за кредитный риск в дисконтной марже. По мере снижения ставки, у компаний снижается процентная нагрузка, и вслед уменьшаются риски дефолта. Сокращение дисконтной маржи приводит к росту цен облигаций с плавающим купоном.

2. Спрос на качественные флоатеры с высокими номинальными спредами к базовым ставкам (КС / RUONIA), либо с высокой дисконтной маржой сохраняется, т.к. такие бумаги позволяют зарабатывать высокую текущую доходность при плавном снижении КС.

Завтра на эфире в 19 часов подробнее поговорим про тактику в облигациях при снижении ключевой ставки.

Stay tuned.

Виктор Низов

⏳ Через 12 часов скидки перестанут действовать

Напоминаем, сегодня ещё действуют скидки на подписку Invest Heroes. Успейте оформить подписку по выгодной цене до 23:59 на нашем сайте.

Ознакомиться с тарифами можно по ссылке invest-heroes.ru

Цены уже указаны с учетом скидки

Выпуск Пирогов про нефть, Иран и рынки

В этом выпуске 2 части:

1. Пояснение, откуда у нас глобальная нестабильность и почему российские активы тут скорее в выигрыше.

2. Обзор ситуации с нефтью и эффект на наш рынок.

Видео доступно по ссылкам:

YouTube https://youtu.be/mAer_WafHhI?si=S6k-lzCXZF8YVbjT

VK https://vkvideo.ru/video-165214162_456239216

И напоминаем, меньше 4 часов осталось до конца акции на подписку Invest Heroes — в 23:59 скидки перестанут действовать.

Ознакомиться с тарифами можно по ссылке invest-heroes.ru

Успейте присоединиться, будем торговать эти и другие события вместе!

​​💡 Ликбез — как Московская биржа теперь считает доходность по облигациям

📋 С 23 июня Московская биржа изменила способ расчета доходности по облигациям. Мы хотим подсветить эти изменения.

1. У облигаций с плавающим купоном начали считать YTM через "протягивание" последнего известного купона на весь срок жизни бумаги — при высокой ключевой ставке расчет будет завышен, при низкой — занижен.

2. Для бумаг, где до погашения остался один купонный период, считается теперь не эффективная доходность, а простая — позитивно, давно пора было сделать, теперь расчет доходности таких бумаг не будет завышен.

3. Эффективная доходность теперь всегда считается к погашению. Расчета к дате опциона PUT более нет — негативно, но не критично, для бумаг с опционом PUT надо считать доходность к оферте на калькуляторе (например, на Rusbonds или на сайте Мосбиржи).

4. Если значения амортизаций до погашения не известны, но известны даты амортизаций, в качестве значений амортизаций используются значения, рассчитанные pro-rata между указанными оставшимися датами амортизаций — скорее позитивно, поможет лучше считать доху по секьюритизации, но ошибки будут

5. Для бессрочных облигаций доходность будет считаться к дате через 10 лет от даты расчетов — раньше считали доходность к CALL опциону, но их реализация сейчас низкая у банков, при этом рассчитанные доходности в стакане снизятся, т.к. расчетный срок обращения бумаги вырастет.

​​Ирано-израильский конфликт: влияние на рынок нефти

#нефть

С 14-15 июня 2025 г. обострился конфликт Ирана с Израилем. А 24 июня Израиль и Иран объявили о перемирии и режиме прекращения огня.

На этом фоне цены на нефть Brent выросли с $70.2/барр. на 12 июня до $78.6/барр. на 19 июня 2025 г., а затем скорректировались ($68.5/барр. по состоянию на сегодня). В посте рассмотрим подробнее, как конфликт Ирана и Израиля влияет на рынок нефти.

Объем добычи нефти в Иране составляет около 4% от всего объема добычи нефти в мире, а объем поставок через Ормузский пролив – 20% от объема мировых поставок

Иран является крупным производителем нефти. Добыча нефти в Иране составляет 4.7 млн барр./сутки, 4% от всего объема добычи нефти в мире. Объем экспорта нефти из Ирана составляет около 2.3 мбс (на июнь 2025 г.). Кроме того, Иран контролирует Ормузский пролив, через который идет около 20% мировых поставок нефти (около 13 мбс), а также 30% мировых поставок СПГ (123 млн т).

Фактически Иран еще не снижал поставки нефти и не блокировал Ормузский пролив из-за конфликта. 22 июня 2025 г. Иранский парламент принял решение о закрытии Ормузского пролива после ударов вооруженных сил США по ядерным объектам Ирана.

Окончательное решение должен принять Совет нацбезопасности Исламской Республики. В итоге решение не было принято, т. к. Иран и Израиль заключили перемирие.

ОПЕК+ может компенсировать снижение экспорта нефти из Ирана, но не может компенсировать снижение поставок в случае блокировки Ормузского пролива

Вице-премьер А. Новак заявлял, что при необходимости из-за ирано-израильского конфликта Россия и ОПЕК+ могут нарастить добычу нефти.

По данным МЭА, в мае свободные мощности стран ОПЕК+ составляли около 5.2 мбс, из них 3.0 мбс приходится только на С. Аравию, 0.9 мбс - на ОАЭ.

То есть ОПЕК+ мог бы компенсировать снижение экспорта нефти из Ирана, но не мог бы компенсировать снижение поставок через Ормузский пролив, т. к. страны ОПЕК+ сами экспортируют нефть по этому маршруту. Нефть и газ по этому маршруту поставляют Саудовская Аравия, Иран, Ирак, Кувейт, Катар, ОАЭ и Бахрейн. А покупатели - Китай, Индия, Япония, Южная Корея, страны ЕС.

Вывод

В случае прекращения перемирия Ирана и Израиля цены на нефть, вероятно, снова вырастут с учетом геополитической премии. Если этого не будет, ожидаем, что цены на нефть будут снижаться в течение года на фоне профицита на рынке. Фактически конфликт пока не повлиял на поставки нефти на мировой рынок.

Существенное снижение поставок нефти на мировой рынок возможно в случае блокировки Ормузского пролива, северное побережье которого принадлежит Ирану. Таких случаев еще ни разу не было. Считаем, что для Ирана не рационально перекрывать пролив, т. к. основные поставки нефти по нему идут в Китай, который является одним из главных экономических союзников Ирана.

​​Софтлайн: Как дела у компании?

Сегодня поговорим про Софтлайн: фин. положение, наши прогнозы по компании и планы менеджмента по IPO субхолдинга.

Финансовое положение компании

• Оборот группы в 1 кв. 2025 вырос на 12% г/г до 24 млрд руб. (замедление с 32% г/г в среднем за 2024 г.). Оборот сторонних решений составил 15 млрд руб. (+0% г/г), оборот собственных решений вырос на 40% г/г до 9 млрд руб.

При этом без учета эффекта M&A, органический темп роста оборота группы составил всего 6% г/г, а собственных решений составил 22% г/г. Компания органически растет медленнее рынка (прогноз по году 11-12% г/г).

Замедление темпов роста в 1 кв. произошло из-за негативной конъюнктуры на рынке ИТ (заказчики сокращают ИТ-бюджеты) и перехода части партнеров в сегмент собственных решений.

• EBITDA в 1 кв. 2025 выросла на 3% г/г до 2 млрд руб., рентабельность снизилась с 8.2% до 7.6%.

Основной негативный эффект на динамику оказала индексация заработных плат разработчикам, а также сезонность новых бизнесов: расходы понесены сейчас, а доходы ожидаются ближе к концу года. Менеджмент ожидает, что к концу года рост EBITDA догонит выручку.

• Долговая нагрузка составила 2.0х ЧД/EBITDA против 2.2х на конец 1 кв. 2024 г. и 0.9х на конец 2024 г.

• У компании отрицательный FCF: в 2024 г. убыток увеличился до -16 млрд руб. против -0.1 млрд руб. в 2023 г. Основные расходы направлены на инвестиционную деятельность, в т.ч. на M&A. Ожидаем, что отрицательный FCF может быть и по итогам 2025 г.

M&A политика Софтлайн

• Основной драйвер роста выручки компании — M&A программа. Напомним, за 2022-2024 гг. в состав группы Софтлайн вошло около 20 компаний и продуктов/решений.

• В конце 2024 г. менеджмент заявил, что пересмотрит свою программу M&A на фоне сохранения жесткой ДКП. Но уже в мае этого года представители компании сказали, что работу с M&A продолжают, но более избирательно подходят к сделкам (в 2024 г. было 9 сделок, в 1 кв. 2025 только 1). В течение 2025 г. ожидается еще несколько приобретений.

• По словам менеджмента, сделки по поглощениям проходят со значительным дисконтом: средний мультипликатор EV/EBITDA для сделок 3-5х против 9-10х у публичных компаний на текущий момент (даже с учетом дисконта за непубличность выходит очень дешево). Компания покупает в т.ч. мелких игроков на рынках, где ранее не присутствовала.

• Возможным риском здесь могут быть слабые результаты приобретенных компаний, а также отсутствие синергии, на которую рассчитывает менеджмент Софтлайн. Также видим риски в объеме необходимых отложенных выплат менеджменту приобретенных компаний при достижении ранее оговоренных условий (KPI).

Наш прогноз по компании

• Мы ожидаем, что оборот в 2025 г. вырастет на 20% г/г до 145 млрд руб., что ниже объявленного гайденса на уровне 150 млрд руб. Мы подходим к прогнозу консервативно, основываясь на динамике сторонних решений (по-прежнему, более 60% в обороте группы).

• EBITDA по нашему прогнозу в 2025 г. вырастет на 24% г/г до 8.8 млрд руб.(что также ниже гайденса компании на уровне 9-10.5 млрд руб.).

Потенциальные IPO дочерних структур

• Сейчас Софтлайн в процессе формирования кластерной структуры группы. Уже выделены 2 кластера (разработка ПО на основе ИИ и высокотехнологичное оборудование, в т.ч. лазеры, компьютеры). Потенциально планируется выделение еще двух кластеров.

• Эти кластеры — потенциальные объекты IPO. Компания подтвердила свои намерения в течение 2025-2026 гг. провести первое публичное предложение.

Делаем ли мы сейчас ставку на Софтлайн в своих стратегиях можно посмотреть в нашем аналитическом сервисе.

Степан Репин,
Analyst
@StepanRepin

​Актуальная ситуация на рынке газа в Европе

#GAZP #NVTK

Цены на газ в Европе скорректировались с 460/тыс. куб. м на 17 июня до 411/тыс. куб. м на 1 июля на фоне перемирия между Израилем и Ираном. В посте рассмотрим подробнее ситуацию на европейском рынке газа.

ЕС заполнил хранилища газа на 59%, но это все еще на 17 п. п. ниже, чем в прошлом году

После прекращения украинского транзита газа из РФ ЕС заменил российский газ на СПГ. При этом заполненность хранилищ остается ниже аналогичного периода прошлого года. Средняя цена газа в Европе по итогам 1 полугодия 2025 г. выросла на 40% г/г, до $464/тыс. куб. м.

По данным Gas Infrastructure Europe (GIE), на 29 июня 2025 г. подземные хранилища газа (ПХГ) ЕС были заполнены примерно на 59%, в них находилось 62.68 млрд куб. м газа. Это на 17 п. п. ниже, чем в аналогичном периоде в 2024 г. (76.0%). За сутки 29 июня 2025 г. уровень заполненности ПХГ увеличился на 0.41 п. п.

Темпы закачки газа в подземные хранилища (ПХГ) Европы в июне выросли и находятся на максимуме за последние три года. При сохранении текущих темпов закачки газа ЕС может заполнить свои хранилища до цели в 90% уже к середине сентября.

ЕС смягчил цель по заполнению подземных хранилищ газа на 90% к отопительному сезону

26 июня страны ЕС решили смягчить требование по заполнению газовых хранилищ, т. к. требование по заполнению хранилищ на 90% может способствовать росту цен на газ летом. Европарламент одобрил увеличение сроков заполнения хранилищ на 90% к отопительному сезону и в отдельных случаях — снижение целевого уровня до 80%.

Теперь страны ЕС должны заполнить ПХГ на 90% не к 1 ноября, а в период с 1 октября по 1 декабря (в этот период начинается отбор газа для отопления). Поддерживать уровень заполнения хранилищ в 90% в течение отопительного сезона будет необязательно. Также при сложной ситуации на рынке страны ЕС могут отклоняться от цели в 90% на 10 п. п.

Вывод

При текущих темпах закачки газа в хранилища ЕС сможет достичь цели по заполнению хранилищ на 90% к осени. При этом, вероятно, цены на газ будут оставаться высокими (около $400/тыс. куб. м), а в 2026 г. будут снижаться по мере роста поставок СПГ из США.

Мы ожидаем, что средняя цена на газ в Европе в 2025 г. составит $441/тыс. куб. м (+8% г/г), в 1 полугодии 2026 г. цены скорректируются до $372/тыс. куб. м на фоне роста поставок СПГ в ЕС с американских СПГ-проектов.

Наталья Шангина
Senior Analyst
@Natalya_shg

​​Обыски в ЮГК. Влияние на облигации.

#облигации

Сегодня прошли обыски в двух офисах Южуралзолота. Более подробно по теме вы можете ознакомиться в СМИ.

💡 Мы считаем, что текущий пролив — это возможность для набора / увеличения позиции в облигациях эмитента для инвесторов с повышенным риск-аппетитом.

Почему мы так думаем?

• Выручка компании в 2025 году может вырасти на ~40% г/г из-за роста цен на золото и объемов продаж, а скорр. EBITDA на 45-50% на фоне более низкого темпа роста операционных затрат. В 2025 году ожидается восстановление добычи на Уральском хабе (после приостановки Ростехнадзором в августе прошлого года) и рост добычи в Сибирском хабе (компания подтвердила свой гайденс с начала года).

• Выплат дивидендов за 1П 2025 может не быть, т.к. свободный денежный поток в 2025 году может уйти в отрицательную область из-за роста процентных расходов и высоких кап. затрат. Но для владельцев облигаций сдержанная дивидендная политика — это позитив.

• Во второй половине декабря в капитал ЮГК вошли структуры Газпромбанка, что дает надежду на улучшение корпоративного управления и следование дивидендной политике. Однако эти улучшения, как и способность компании выполнять собственные производственные планы, мы сможем увидеть только по результатам за 1П25.

• Кейсы ГМС и Домодедово показывают, что истории акционерных конфликтов и "передел" собственности не отражаются на операционной деятельности компаний и обслуживании своих долгов. Кейс Борца близок к ним, т.к. сама компания платит купоны в НРД, а уже на уровне НРД, по решению суда, Мосбиржа не отправляет выплата дальше (за исключением ограниченного круга лиц).

• Переход компании в "сильные руки" может привести к улучшению корпоративного управления и поддержке финансового состояния в лице нового акционера, если такой сценарий реализуется.

📌 Из рисков отметим

• Во 2П 2024 чистый долг вырос на 18 млрд руб. до 76 млрд руб. из-за валютной переоценки и выданных займов на 1.7 млрд руб. (нетто, за вычетом погашения) и погашение поручительства по долгу МелТЭКа (на 6.8 млрд руб. за вычетом вклада основного акционера в размере 17 млрд руб.).

• Погашение произошло за счет выкупа у ГПБ прав требований по займу МелТЭКа на 24 млрд руб. по номинальной стоимости. Таким образом, у ЮГК остались требования к МелТЭКу на ~7 млрд руб. Эта сумма может быть отражена в прочей дебиторской задолженности связанных сторон, которая во 2П 2024 увеличилась примерно на эту же величину, хотя менеджмент ЮГК сообщил, что рост дебиторки не связан с требованием по займу.

• Учитывая сложное состояния угольной отрасли, есть вероятность, что ЮГК придется списать эту дебиторскую задолженность. "Чистый долг / EBITDA" в 2024 остался на уровне 2023 — 2.6х.

Акций ЮГК нет в наших портфелях, на стратегиях Indiana Jones и Forrest Gump мы продали их еще зимой по цене 0,82 руб./акцию (сейчас цена на 28% ниже). Структура наших портфелей доступна в рамках сервиса.