Организация размещений ВДО и управление активами. Взболтать, но не смешивать
#вдо #ду #иволгакапитал

Организация облигационных выпусков в ВДО. И доверительное управление. Два бизнеса, которыми в основном мы занимаемся.

Они постепенно дистанцируются друг от друга. Однажды, надеюсь, до полного разделения, вероятно, по разным компаниям.

Хотел бы отдельно об этом сказать. Поскольку поведение Иволги для каждого из этих направлений разное.

• Иволга как организатор облигационных размещений ВДО.

На нас приходится 14% от общей суммы размещений ВДО (розничные выпуски облигаций с рейтингом не выше BBB) с 2019 года по конец 2025. Первое место в сегменте. Хотя на широком рынке, конечно, мы, как и весь сегмент, в хвосте.

В ВДО мы останемся, +/- сохраняя позиции.

Уточню наше понимание организатора (для инвесторов). У Иволги давно не было дефолтов, почти 4 года, длинный для ВДО срок. Но я бы этим не бравировал. Значит, дефолты просто перенеслись вправо, они обязательно будут. Избежать дефолта мы не можем. А вот предупредить, что он надвигается, вполне способны. По-моему, в этом весь наш смысл для инвестора и в чем-то положительное отличие от нас от среды. Самый простой пример нашего отношения к тем или иным ВДО (и не только) – публичный портфель ВДО.

Последние месяцы мы много выпускали на рынок бумаги с рейтингами, BB-, B, B-, это низкое кредитное качество. Риск велик. Мы должны следить, чтобы он покрывался величиной купона. Но не отказывать эмитентам в выходе на размещение. Как и покупателям – в возможности купить.

Т. е. не нужно от нас ждать чудес прозорливости, мы просто даем инвестиционную возможность. Рискует инвестор. Мы, повторюсь, способны и должны предупредить, если у эмитента возникла серьезная проблема.

• Доверительное управление – идейная противоположность работе организатора. Комиссию в ДУ мы собираем с инвестора, а не с эмитента. Вся ответственность перед первым.

Да, риск всё равно на инвесторе. Однако здесь мы даем не возможность, а решение. С насколько это применимо на рынке предсказуемым результатом.

В случае с организацией выпусков инвестор принимает решение сам, а доходность рынка на большой выборке должна покрыть дефолтные потери.

При управлении решение делегировано нам, а наша задача – заработать инвестору больше, чем за вычетом потерь дал бы рынок.

Если для организатора дефолт эмитента – данность, то для управляющего – халатность.

Наш совокупный портфель ДУ всё ещё очень мал, немногим более 1,5 млрд р. И он зависит от нашей деятельности организатора, поскольку сам себя окупать неспособен. Комиссия – в среднем 0,8% в год от активов.

Но портфель быстро растет, последние 6 лет в среднем на 50-60% в год. Думаю, темп сохранится, и лет через 5 окупаемость-таки наступит. А вместе с ней – наше максимальное переключение именно на управление активами. Всё-таки основные мысли, разработки, да и результаты для инвесторов – на этом пути.
@AndreyHohrin

Как лопаются пузыри
#нефть #золото #серебро #правилаигры

2 графика, нефть и золото.

• Нефть показывает, что бывает после резких взлетов. И чего с подобным драматизмом не происходило в золоте последнюю четверть века.

Часть моих сделок – в определении разворота такого-то рынка, что снизу вверх, что сверху вниз.

Золото (как и серебро) очевидным образом входит в шорт-лист наблюдения для дальнейшей продажи.

И я его так и не продал. Несмотря на недавнюю, резкую и глубокую коррекцию. Которая, как сейчас видим, оказалась лишь коррекцией.

Чем же полезна нефть для оценки золота? Вернемся в февраль-март 2022. Нефть за пару лет до того и так подросла с почти нуля до почти 100 долл. А февраль толкнул цены вверх еще на 40%.

И важна не сама бешеная амплитуда движения, а ее восприятие.

Дело было недавно, вспомнить еще можно. Нефть, как и газ, тогда воспринимались как временно исчерпаемые энергоресурсы. Поскольку ломалась привычная логистика. Что вызвало ажиотажный спрос, причем реальный. Купить хоть сколько-то хоть за сколько-то. Потому что когда и почем купишь в дальнейшем, неизвестно. Хороший пример биржевой паники (покупателей).

• В золоте, несмотря на явную благосклонность к нему экспертного сообщества, наверно, и реальных же покупателей, эмоционального стимула, сходного с нефтью-22, я не вижу.

Тренд, в нашем случае растущий, когда он долгий и устоявшийся, сам диктует настроения. Сперва они становятся оптимистичными, затем уверенными, и в финальной точке – отчаянными. Как бы сейчас странно ни звучало последнее именно в отношении к золоту.

Вероятность дойти до этой точки в случае и с главными драгметаллами, по-моему, высока. Заработать, в ней несложно, шансы строго на стороне продавца. Всё ещё остается дождаться. Но ждать мы умеем.

@AndreyHohrin
Источники графиков: https://www.profinance.ru/charts/brent/lca5, https://www.profinance.ru/charts/gold/lca5
Не является инвестиционной рекомендацией. Ссылка на ограничение ответственности

#рейтинги #дайджест

📉 ДАЙДЖЕСТ ПО РЕЙТИНГОВЫМ ДЕЙСТВИЯМ В ВЫСОКОДОХОДНОМ СЕГМЕНТЕ, ПОРТФЕЛЕ PROBONDS ВДО И РОЗНИЧНЫХ ИНВЕСТИЦИОНЫХ ОБЛИГАЦИЙ ЗА ПРОШЕДШУЮ НЕДЕЛЮ

1/3

🟢ООО «СЛАВЯНСК ЭКО»
АКРА подтвердило кредитный рейтинг на уровне BBB-(RU), изменив прогноз на «Стабильный», ранее действовал «Негативный» прогноз

Славянск ЭКО — нефтеперерабатывающее предприятие, осуществляющее первичную и вторичную переработку нефти. Компания поставляет нефтепродукты на внутренний рынок и на экспорт. Ключевой актив Компании — Славянский нефтеперерабатывающий завод (текущая мощность переработки — более 6 млн тонн в год), располагающийся в городе Славянск-на-Кубани Краснодарского края.

В 2024 году отношение общего долга к FFO до чистых процентных платежей составило 4,3х (против 5,5х годом ранее). Общий долг вырос до 93 млрд руб. на фоне значительных капитальных вложений. В 2025–2026 годах АКРА ожидает поступательное снижение показателя ниже 4,0х, чему будут способствовать рост FFO до чистых процентных платежей и плановое погашение долга. Однако, если инвестиционные расходы превысят ожидаемый уровень, улучшение показателя может оказаться менее выраженным.

Качественная оценка долговой нагрузки, по мнению Агентства, находится на уровне ниже среднего из-за зависимости Компании от крупнейшего кредитора — АО «Россельхозбанк», доля которого в ее долговом портфеле превышает 90%. Средневзвешенное за период с 2023 по 2028 год отношение FFO до чистых процентных платежей к процентным платежам составило 1,5х.

Средняя оценка ликвидности учитывает положительный операционный денежный поток и неиспользованные кредитные лимиты Компании. В 2025 году дополнительным положительным фактором является оптимизация оборотного капитала вследствие улучшения условий расчетов с контрагентами Компании, однако рентабельность по FCF в текущем году остается в отрицательной зоне. Помимо кредитных линий, Славянск ЭКО имеет доступ к долговому рынку через размещение облигационных выпусков.

🟢ООО «Аэрофьюэлз Групп»
НКР присвоило кредитный рейтинг на уровне A.ru

ООО «Аэрофьюэлз Групп» — крупнейший независимый оператор аэропортовых топливозаправочных комплексов (ТЗК) в 30 аэропортах России. Группа компаний «Аэрофьюэлз» также занимается организацией услуг авиатопливообеспечения в 150 странах.

Долговая нагрузка компании остаётся умеренной: отношение совокупного долга к OIBDA за 2023–2024 годы выросло с 1,3 до 1,6, поскольку совокупный долг в прошлом году увеличился на 73%, а OIBDA — на 40%. По итогам 2025 года агентство ожидает дальнейшего повышения долговой нагрузки — до 1,9. Отношение FFO (средства от операций до уплаты процентов) к совокупному долгу в 2023–2024 годах было стабильным на уровне 49%. В 2025 году агентство ожидает резкого снижения значения показателя (до 23%).

Ликвидность компании оценивается как умеренная. Ликвидные активы включают товарные запасы топлива и дополнительную ликвидность в виде неиспользованных банковских лимитов. Однако рост текущих обязательств и снижение уровня денежных средств в 2024 году ограничивают оценку ликвидности. Соотношение ликвидных активов и текущих обязательств по итогам 2024 года снизилось до 74% по сравнению с 102% годом ранее. По итогам 2025 года НКР прогнозирует восстановление показателя до 93%.

2/3

⚪️ООО «ТЗК АЭРОФЬЮЭЛЗ»
НКР отозвало кредитный рейтинг и прогноз по нему без подтверждения.

До момента отзыва действовал кредитный рейтинг на уровне A.ru

⚪️ООО «Л-Старт»
Эксперт РА отозвал без подтверждения рейтинг кредитоспособности в связи с окончанием срока действия договора и отсутствием достаточной информации для применения действующей методологии.

Ранее у компании действовал рейтинг на уровне ruB- со стабильным прогнозом.

У компании действует рейтинг на уровне B.ru со стабильным прогнозом в НКР

ООО «Л-Старт» – российский разработчик и производитель оборудования для нефтегазовой отрасли. Компания основана в 2005 г. и выпускает буровые установки, системы управления, насосные установки, агрегаты для капитального ремонта скважин, а также флоты гидроразрыва пласта и парогенераторы.

🟢АО «Полипласт»
НКР повысило кредитный рейтинг с A-.ru до A.ru

АО «Полипласт» — холдинговая компания ГК «Полипласт», которая является крупнейшим в России производителем специализированных промышленных химикатов для строительной отрасли, а также выпускает промышленные химикаты для нефтедобычи, металлургии, кожевенной отрасли, производства чистящих и моющих средств. В состав холдинга входят 4 основных и 8 вспомогательных заводов, 4 научно-технических центра, более 25 лабораторий.

В 2024 году консолидированная долговая нагрузка компании (отношение совокупного долга к OIBDA согласно методологии НКР) выросла до 3,9 с 3,3 в 2023 году, в 2025 году агентство ожидает некоторого снижения показателя — до 3,6. Кредитная нагрузка «Полипласта» растёт темпами, опережающими увеличение собственного капитала, в результате чего отношение капитала к валюте баланса снизилось с 17% в 2023 до 13% в 2024 году. В 2025 году агентство также прогнозирует некоторое снижение показателя до 12%.

Окончание финансирования основной инвестиционной программы запланировано на 2026 год (без учёта последующего привлечения оборотных кредитов), далее инвестиции будут направляться на поддержание имеющихся производственных активов и рост оборотного капитала, и с 2030 года ожидается сокращение абсолютного размера совокупного долга компании.

Значения метрик ликвидности также оказывают поддерживающее влияние на оценку финансового профиля. В дальнейшем ожидается сохранение компанией достаточно устойчивых показателей ликвидности.

3/3

🟢ПАО «ТрансФин-М»
НРА присвоило кредитный рейтинг на уровне «A+|ru|»

ПАО «ТрансФин-М» зарегистрировано в 2005 году в Москве. В периметр Группы входят дочерние предприятия, такие как ООО «Атлант» – частный оператор железнодорожного подвижного состава, ООО «ТФМ-Спецтехника» и другие компании. Группа занимается в основном железнодорожными перевозками и оказанием услуг операционной аренды. В I полугодии 2025 года Компания консолидировала перевозчика лесозаготовок и пиломатериалов (железнодорожного оператора ООО «Транслес»), а также оператора подвижного состава для перевозок различных грузов (ООО «Грузовая компания» с его дочерними предприятиями).

Ключевыми положительными факторами рейтинговой оценки являются:

Высокий уровень рентабельности по показателю EBITDA, рассчитанному как сумма операционной прибыли и амортизации. За период 01.07.2024—30.06.2025 показатель составил 59% (за 2024 год: 64%).

Комфортный уровень перманентного капитала. Отношение суммы собственного капитала и долгосрочного долга, учитывающего арендные договоры и рефинансирование части обязательств, в том числе по оплате долей дочерних обществ, к активам на 30.06.2025 составило 0,8 (на 31.12.2024: 0,8).

Ключевыми сдерживающими факторами рейтинговой оценки являются:

Ощутимая долговая нагрузка. Соотношение чистого операционного денежного потока без учета изменения оборотного капитала и долга, скорректированного на долг, консолидированного в связи с M&A сделками, составило 0,2 (на 31.12.2024: 0,4). Финансовые результаты и движение денежных средств приобретенных компаний в отчетности за I полугодие 2025 года учтены в небольшом размере в связи с закрытием сделки в конце июня.

Отрицательный свободный денежный поток, рассчитанный как операционный денежный поток за вычетом капитальных вложений и дивидендных выплат. Расходы на покупку компаний оказывают давление на оценку краткосрочной ликвидности. НРА отмечает прочные связи Компании с одним из государственных банков, наличие неиспользованных кредитных линий.