SPO от ВТБ приближается – что мы думаем?
#divingdeeper
Тема будущих дивидендов делает ВТБ интересной акцией, т.к. драйвер раскрытия стоимости в виде дивидендов наиболее понятен рынку. До конца сентября должно пройти одно из крупнейших SPO за последние годы на сумму 80-90 млрд руб.
Разберем, как меняется инвестиционный кейс ВТБ (бизнес и корпоративные события), и поделимся нашими расчетами, сколько в итоге может стоить банк.
Корпоративное управление – есть изменения
ВТБ исторически платил мало предсказуемые дивиденды: бывали и проблемы с достаточностью капитала, и существенные просадки по прибыли.
Кейс меняется в связи с государственным решением – финансировать кап программу ОСК за счет дивидендов ВТБ. Если исходить из консенсусных оценок по чистой прибыли ВТБ на 2025–2026, банк будет зарабатывать 34–31 руб./акцию, в деньгах это 449–416 млрд рублей прибыли соответственно. При выплате дивидендов в размере 50% от чистой прибыли, что реалистично, див доходность будет 23–21% по итогам 2025–2026. Инвестпрограмма ОСК (около 1 трлн рублей до 2030 года) с учетом постепенного роста прибыли в будущем может быть выполнена в этом сценарии, считаем его реалистичным.
Проблемы с достаточностью капитала ВТБ может решать путем выпуска субордов, что мы уже увидели в 2025 – были привлечены суборды на существенные суммы. Проценты по ним снизят ROE, с одной стороны, но возможность их привлечения делает будущие дивиденды высоковероятными.
С точки зрения раскрытия информации, ВТБ стали существенно прозрачнее – подробные пресс-релизы, презентации, в целом полные МСФО отчетности, начали проводить Дни Инвестора.
Бизнес – консервативно считаем, останется в рамках исторических показателей
Консенсус ожидает ROE на уровне 14–12% по итогам 2025–2026 годов. Исторически его ROE колебался от 3–4% до 22–23%, в относительно спокойные для экономики годы был на уровне 12%.
В 2023–2024 ROE был выше за счет поглощений банков по низким оценкам (Открытие, РНКБ, Почта Банк). Не исключаем, что подобное может продолжиться в будущие годы, и это будет давать доп прибыль.
В 2025 ROE может оказаться выше за счет переоценки портфеля облигаций, который ВТБ сформировал за период высоких ставок в 2024–2025.
Потенциальная оценка на горизонте 12 месяцев
С учетом ожидаемого ROE мы считаем справедливым мультипликатор P/B на уровне 0.5х, т.к. ROE в среднем вдвое хуже, чем у Сбера, который мы оцениваем в 1.0х капитала при текущих ставках.
При этом ВТБ уже выпустил суборды на 397.6 млрд руб. С точки зрения оценки, они должны вычитаться из капитала. Суборды не бесплатные, например, по выпуску СУБ-Т1-2 условия КС+5%.
Наши расчеты по количеству акций, прогнозируемому капиталу и целевому мультипликатору предполагают оценку 108 руб./акцию на горизонте 12 мес (+42% к текущим).
В случае кардинального улучшения работы банка и выхода на стабильные 20%+ ROE оценка может вырасти до 1 капитала, как у Сбера, это 207 руб/акцию, но это маловероятный сценарий с учетом исторического перформанса ВТБ.
Инвест тезис и логика рынка
Рынок по текущим котировкам оценивает компании внутреннего рынка по исторически минимальным мультипликаторам. С одной стороны, остается высокая альтернативная доходность в безриске, с другой стороны, все больше рисков рецессии. Это дает низкие цены входа в целом в любые активы, связанные с внутренней экономикой.
Я вижу ВТБ как идею с не самой высокой потенциальной доходностью, но с высокой вероятностью ее реализации на горизонте года за счет самого понятного для рынка фактора раскрытия стоимости – дивидендов. На SPO, вероятно, будет предложен дисконт к рынку, (объем будет большой, аллокация в связи с этим, вероятно, будет лучше, чем в размещениях 2023-2024, но важно помнить, что всегда в таких размещениях есть риск получить неполную аллокацию на заявку).
#divingdeeper
Тема будущих дивидендов делает ВТБ интересной акцией, т.к. драйвер раскрытия стоимости в виде дивидендов наиболее понятен рынку. До конца сентября должно пройти одно из крупнейших SPO за последние годы на сумму 80-90 млрд руб.
Разберем, как меняется инвестиционный кейс ВТБ (бизнес и корпоративные события), и поделимся нашими расчетами, сколько в итоге может стоить банк.
Корпоративное управление – есть изменения
ВТБ исторически платил мало предсказуемые дивиденды: бывали и проблемы с достаточностью капитала, и существенные просадки по прибыли.
Кейс меняется в связи с государственным решением – финансировать кап программу ОСК за счет дивидендов ВТБ. Если исходить из консенсусных оценок по чистой прибыли ВТБ на 2025–2026, банк будет зарабатывать 34–31 руб./акцию, в деньгах это 449–416 млрд рублей прибыли соответственно. При выплате дивидендов в размере 50% от чистой прибыли, что реалистично, див доходность будет 23–21% по итогам 2025–2026. Инвестпрограмма ОСК (около 1 трлн рублей до 2030 года) с учетом постепенного роста прибыли в будущем может быть выполнена в этом сценарии, считаем его реалистичным.
Проблемы с достаточностью капитала ВТБ может решать путем выпуска субордов, что мы уже увидели в 2025 – были привлечены суборды на существенные суммы. Проценты по ним снизят ROE, с одной стороны, но возможность их привлечения делает будущие дивиденды высоковероятными.
С точки зрения раскрытия информации, ВТБ стали существенно прозрачнее – подробные пресс-релизы, презентации, в целом полные МСФО отчетности, начали проводить Дни Инвестора.
Бизнес – консервативно считаем, останется в рамках исторических показателей
Консенсус ожидает ROE на уровне 14–12% по итогам 2025–2026 годов. Исторически его ROE колебался от 3–4% до 22–23%, в относительно спокойные для экономики годы был на уровне 12%.
В 2023–2024 ROE был выше за счет поглощений банков по низким оценкам (Открытие, РНКБ, Почта Банк). Не исключаем, что подобное может продолжиться в будущие годы, и это будет давать доп прибыль.
В 2025 ROE может оказаться выше за счет переоценки портфеля облигаций, который ВТБ сформировал за период высоких ставок в 2024–2025.
Потенциальная оценка на горизонте 12 месяцев
С учетом ожидаемого ROE мы считаем справедливым мультипликатор P/B на уровне 0.5х, т.к. ROE в среднем вдвое хуже, чем у Сбера, который мы оцениваем в 1.0х капитала при текущих ставках.
При этом ВТБ уже выпустил суборды на 397.6 млрд руб. С точки зрения оценки, они должны вычитаться из капитала. Суборды не бесплатные, например, по выпуску СУБ-Т1-2 условия КС+5%.
Наши расчеты по количеству акций, прогнозируемому капиталу и целевому мультипликатору предполагают оценку 108 руб./акцию на горизонте 12 мес (+42% к текущим).
В случае кардинального улучшения работы банка и выхода на стабильные 20%+ ROE оценка может вырасти до 1 капитала, как у Сбера, это 207 руб/акцию, но это маловероятный сценарий с учетом исторического перформанса ВТБ.
Инвест тезис и логика рынка
Рынок по текущим котировкам оценивает компании внутреннего рынка по исторически минимальным мультипликаторам. С одной стороны, остается высокая альтернативная доходность в безриске, с другой стороны, все больше рисков рецессии. Это дает низкие цены входа в целом в любые активы, связанные с внутренней экономикой.
Я вижу ВТБ как идею с не самой высокой потенциальной доходностью, но с высокой вероятностью ее реализации на горизонте года за счет самого понятного для рынка фактора раскрытия стоимости – дивидендов. На SPO, вероятно, будет предложен дисконт к рынку, (объем будет большой, аллокация в связи с этим, вероятно, будет лучше, чем в размещениях 2023-2024, но важно помнить, что всегда в таких размещениях есть риск получить неполную аллокацию на заявку).
👍48🔥10