В итоге у многих компаний возникли большие налоговые обязательства по итогам 2017 года. Например, Celgene, которая у меня в портфеле, сейчас торгуется с LTM P/E около 25, но если сделать поправку на разовый налог, P/E упадет примерно до 15. Так что в течение 2018 года придется еще и постоянно проверять ранее уплаченные налоги, чтобы корректно оценивать динамику компаний и сравнивать их между собой.

3) В России привыкли, что если компания продолжительный период получает убытки, дела в ее бизнесе плохи. В США же есть достаточно много примеров хронически убыточных компаний, бизнес которых процветает, в частности, технологических. Типичный пример - компаний Splunk, которая еще ни разу ни то что не получала прибыль, но даже по EBITDA не выходила в плюс, при этом у нее с 2010 года положительный FCF и, как следствие, отрицательный чистый долг. Это объясняется двумя достаточно распространенными причинами:

а) Компания продает софт и получает за него полную предоплату, хотя срок действия лицензии может быть год или несколько лет. В результате на счета компании сразу поступает кэш, но выручка отражается постепенно в течение действия лицензии. Причем у компании валовая маржа около 80%, поэтому отложенная выручка почти равна отложенной прибыли. В то же время у компании есть большие фиксированные расходы на продажи, маркетинг и R&D, которые отражаются в текущем периоде. В результате получается, что компания стабильно генерирует положительный денежный поток, на счетах копится кэш (а в обязательствах отложенная выручка), в то время как в P&L постоянно отражаются убытки.

б) Еще одна особенность технологических компаний, что большая часть их расходов - stock based compensation. На ранних этапах своей жизни стартапы не могут много платить квалифицированным специалистам, поэтому они привлекают их опционными программами. Когда компания вырастает и выходит на биржу, сотрудники начинают реализовывать эти опционы. В результате компания отражает в P&L расходы на компенсацию сотрудников, в то время как на денежный поток это никак не влияет.

В итоге часто получается парадоксальная, на первый взгляд, ситуация, когда при быстром росте бизнеса компании образуется все большая отложенная выручка, а расходы растут здесь и сейчас (в том числе за счет того, что акции дорожают и увеличивается stock based compensation), в итоге у компании много лет растет убыток, при этом она генерирует большой положительный денежный поток и может себе позволить большие инвестиции в развитие или скупать стартапы-конкуренты, сохраняя при этом отрицательный чистый долг. С течением времени, как правило, рост бизнеса замедляется, выручка нагоняет денежный поток, а stock based compensation становится незначительной в масштабах бизнеса, и прибыль выходит в плюс, но на это может потребоваться много лет.

Это кстати одна из причин, почему такие компании абсолютно некорректно оценивать по мультипликаторам вроде P/E или EV/EBITDA. Если мультипликаторы отрицательные или трехзначные, это еще не значит, что компания "дорогая" и не интересна для инвестиций - из-за такого подхода можно упустить много интересных возможностей. Я сам постоянно борюсь с психологическим барьером, который невольно выработался ранее, при виде таких мультипликаторов. Например, Square, которая лежит у меня в портфеле, еще никогда не получала прибыль и стоит "заоблачно дорого", если сравнивать в лоб финансовые показатели и капитализацию. При этом акции выросли с февраля примерно на 50% и я верю, что долгосрочно они могут вырасти еще сильнее.

И всегда важно помнить, что убыточность компании не говорит о том, что у нее все плохо, как и прибыль не значит, что все хорошо. Еще ни одна компания не умирала из-за того, что долго показывала убытки (при нормальном денежном потоке), в то время как немало стабильно прибыльных компаний обанкротились из-за кассовых разрывов в результате форс-мажоров или просто непродуманной бизнес-модели. По этой причине мне, например, не нравится Netflix. Помимо того, что он стоит "дорого" и на мой взгляд это неоправданно, учитывая конкуренцию со стороны Amazon и других игроков и относительно узкий рынок, компания растет в долг, хоть и показывает положительную прибыль.

4) На нашем рынке мы привыкли, что у компаний стабильное количество акций, не считая хронически проблемных эмитентов с постоянными допэмиссиями и чрезвычайно редких гашений казначейских акций. В США же количество акций ежеквартально меняется у большинства компаний, причем оно может как расти, так и сокращаться. Как правило, у более молодых компаний количество акций в обращении растет каждый квартал, причем иногда достаточно быстрыми темпами, в первую очередь за счет реализации опционов сотрудниками в рамках stock based compansation, о которой писал выше. В то же время многие зрелые компании регулярно делают buy back собственных акций в дополнение к дивидендам (а иногда и вместо них), уменьшая количество акций в обращении - та же Apple выкупила и погасила своих акций примерно на 150 млрд $ за последние 5 лет. Это тоже важно учитывать, так как на длинном временном интервале эффект на доходность может быть весьма значительный.

P.S. Коротко про текущий американский портфель. Пока в нем по-прежнему Square и Celgene из постоянных позиций + Alcoa на продаже. Планирую купить Alibaba на следующей неделе, Nvidia после 23 августа - 16 августа отчет (за 2 квартал уже 2019 финансового года), в котором, на мой взгляд, есть риск локального замедления перед продолжением бурного роста, и через неделю после него выплата дивидендов, которые я не хочу пока получать, чтобы не заниматься самостоятельной декларацией налогов, как писал ранее. Присматриваюсь к покупке TSMC (вчера была новость, что по слухам компания приостановила работу нескольких фабрик из-за какого-то компьютерного вируса, возможно, будет неплохая локальная точка, если рынок резко отреагирует). Также смотрю на Micron, но судя по всему в этом квартале цены на продукцию значительно снизились, так что подожду ближайшего отчета - возможно цифры за квартал и/или прогноз будут ниже ожиданий и дадут купить дешевле, хотя у компании итак P/E в районе 5.5. Пытаюсь разбираться в растущих американских IT-историях и биотехе, хотя временами это весьма непросто. И смотрю на ряд отраслевых ETF - возможно в сферах, где сложно разобраться сам

Пост, к которому относится график акций Тесла, не опубликовался, продублирую его с небольшой задержкой.

Я уже как-то писал о своем отношении к "шортам" на рынке (если коротко - я их очень редко и осторожно использую). И у меня есть одно железное правило в этом отношении - никогда не шортить акции растущих технологических компаний, которые действительно делают прорывные вещи. Вообще никогда. Независимо от мультипликаторов и показателей, даже если у них P/E 1000 или огромные убытки. Это правило вдвойне работает, если у руля стоят основатели с глобальным и долгосрочным видением, а не наемный топ-менеджмент, основная задача которого - показать хорошую прибыль в следующем квартале (речь в основном про зарубежные компании, про некоторые гос. компании, у которых у менеджмента вообще нет экономической мотивации, я даже не говорю). И правило втройне действует, если к компании имеет отношение Илон Маск.

8 агуста Маск написал, что планирует сделать Tesla снова частной. И договорился о выкупе акций по 420$ (на момент новости акции торговались по 340$). Для справки у Tesla free-float около 75% и его стоимость порядка 53 млрд $. Акции, естественно, сразу улетели вверх, так, что даже торги на время приостановили (см. график).

Написал, кстати, как это принято в 2018 году - у себя в Твиттере: https://twitter.com/elonmusk/status/1026872652290379776. И потом опубликовал письмо сотрудникам: https://www.tesla.com/blog/taking-tesla-private. Там предсказуемые и логичные вещи - акции Тесла имеют рекордное количество коротких позиций чуть ли не в истории фондового рынка (и как следствие много людей, финансово мотивированных очернять компанию), система квартальной отчетности плохо подходит для компании, находящейся на стадии активного роста из-за нестабильных финансовых результатов и, вследствие, сильных колебаний цены акций и т.д. Частная компания сможет лучше сосредоточиться на том, чтобы двигаться к глобальным целям, а не пытаться превзойти консенсус-прогноз по EPS каждый квартал. Представьте, что было бы с акциями SpaceX, если бы они торговались на бирже, когда у них падали первые ракеты.

Можно по-разному относиться к Маску, можно не верить его обещаниям (я допускаю, что Тесла в итоге обанкротится, хотя считаю, что вероятность этого невысокая), но есть объективный факт - человек с нуля создал две компании, которые кардинально изменили две огромные глобальные индустрии за очень короткий срок. Можете для интереса поискать статьи десятилетней давности про электромобили и частные космические компании - общепринятая позиция была где-то между "это детские фантазии" и "это очень далекое и неопределенное будущее". Сейчас больше половины всех космических запусков в мире совершает SpaceX (!), а некоторые страны уже принимают законы о запрете автомобилей с двигателями внутреннего сгорания, пусть и отводят на это длинный срок.

Не говоря уже о том, что Маск успевает параллельно бурить туннели под Лос-Анджелесом (Boring Company), думать о том, как сделать безопасным искусственный интеллект, чтобы он когда-нибудь не убил всех людей (OpenAI), как заставить человеческий мозг напрямую коммуницировать с цифровым миром (Neuralink - большой и на английском, но очень крутой материал про него: https://waitbutwhy.com/2017/04/neuralink.html), продавать огнеметы через Твиттер: https://twitter.com/elonmusk/status/957414748881997825 и делать еще кучу вещей, которые большинству людей даже в голову не придут.

Я не говорю, что нужно восхищаться Маском или покупать акции Tesla. Но шортить подобные компании, на мой взгляд - крайне нерациональная и опасная затея. Просто потому что риски невозможно оценить, когда имеешь дело с людьми, которые мыслят намного масштабнее, чем любой "шортист", и за рамками привычных шаблонов. Я сомневаюсь, что хоть один человек, который шортил акции компании, допускал сценарий, в котором ее полностью выкупят с премией к рынку с оценкой в 70 млрд $ после рекордно убыточного квартала. Не говоря уже о том, что большинство людей в принципе не понимают бизнес Tesla, когда, например, сравнивают ее с другими автопроизводителями (хорошие материалы на тему, все опять на английском: https://austinstartups.com/tesla-is-not-a-car-company-58ab15804407, https://waitbutwhy.com/2015/06/how-tesla-will-change-your-life.html).

P.S. За прошедшее время дополнительных подтверждений выкупа пока не было и акции откатились почти что до уровней, где были до описанного выше твита Маска. Но даже если сделка по какой-то причине сорвется и акции в моменте рухнут, это никак не повлияет на мое мнение про шорты технологических компаний в целом и Tesla в частности.

#LTI_изменение_портфеля

Купил вчера акции КТК на 7% портфеля. Актуальный состав, как всегда, тут: https://goo.gl/wuqi7X.

Я какое-то время следил за КТК и давно присматривался к покупке. Резкая девальвация, которая произошла за последнюю неделю, подтолкнула к тому, чтобы в итоге набрать позицию. В идее несколько простых тезисов:

1) КТК - низкомаржинальный бизнес, который большую часть продукции продает на экспорт. Так как каждый процент девальвации рубля идет почти сразу в прибыль компании, он дает намного больший эффект, чем фактически у всех остальных экспортеров. Я пока не делал детальные расчеты, но девальвация за прошедшую неделю примерно на 6-7% при прочих равных приведет к росту прибыли на десятки процентов. Отчет за 2 квартал уже покажет значительный рост (РСБУ намекает, что все хорошо), а за третий будет еще значительно лучше. КТК на мой взгляд может быть даже более интересной идеей при девальвации, чем префы Сургута, так как хороший отчет за год будет не разовым, а результаты будут выше на постоянной основе (при прочих равных).

2) У КТК растет производство, поэтому помимо роста прибыльности бизнеса он еще и увеличивается в размерах.

3) То ли из-за низкой маржинальности, то ли из-за маленького размера бизнеса, КТК нет в списке Белоусова, который недавно навел шороху среди экспортеров в майнинге и металлургии. Под санкции компания тоже вроде не должна попасть ни под какие. Это потенциально должно дать большую стабильность котировкам по сравнению с компаниями, которые имеют такого рода внутренние и внешние регуляторные риски.

4) Цены на энергетический уголь держатся на высоком уровне, и друзья работающие в майнинге ожидают, что такая ситуация сохранится, как минимум, в ближайшие месяцы.

5) Исходя из текущей динамики у КТК вырисовываются неплохие дивиденды. Так как четкой див. политики нет (не менее 25% по МСФО, но обычно платят больше), их сложно прогнозировать, но при текущей конъюнктуре рынка, думаю, вполне может быть 10+%.

Риски:
- Низкая ликвидность акций.
- Колебания курса и цен на сырье - тут как у любой сырьевой компании, но из-за низкой маржинальности движение цен не в ту сторону сильнее уменьшает прибыль компании.
- Несколько раз слышал, что с логистикой могут быть проблемы - то ли не хватает полувагонов, то ли пропускной способности самой железной дороги.

P.S. скоро должен выйти отчет за полугодие по МСФО, постараюсь на его основе написать чуть больше конкретики в цифрах.

#LTI_изменение_портфеля_International

Обновил американский портфель (буду называть его международным, так как в нем уже не только американские компании, а в будущем, вероятно, будет не только американский рынок):
- Купил Nvidia (15%)
- Купил Alibaba (11%)
- Купил TSMC (9%)
- Чуть-чуть продал Square, чтобы сбалансировать портфель, так как он сильно вырос и доля превысила 20%. По-прежнему держу позицию на 17% портфеля.

Alcoa все также на продаже, единственная причина, почему пока держу - есть шанс, что пересмотрят тарифы на импорт, которые должны были ей помочь, а в итоге ударили бумерангом. Как только в портфеле появятся новые более интересные идеи - продам.

Кэша осталось 28% (38%, когда продам Alcoa).

Держу в фокусе Micron (судя по всему цены на продукцию сейчас падают, поэтому дождусь как минимум следующего отчета), Opera (которая браузер, недавно провела IPO), ну и потихоньку смотрю разные компании и сектора. По-прежнему буду рад новым идеям на американском рынке.

Nvidia и Alibaba торгуются формально с высокими мультипликаторами (P/E 40 и 46 соответственно), но у них, на мой взгляд, есть потенциал для долгосрочного кратного роста. Например, я думаю, что Nvidia будет расти со средним CAGR 30+% ближайшие 10 лет и, соответственно, ее бизнес вырастет в 10+ раз за это время (т.е. текущая LTM прибыль в 4.3 млрд $ вполне может вырасти до 50 млрд $), так что для меня это бумага по сути в пенсионный портфель - с большой вероятностью я ее буду держать минимум 5-10 лет, докупая на проливах (если они будут).

TSMC - это тайваньская компания, которая торгуется на NYSE, ведущий в мире производитель чипов для процессоров с долей рынка 50+%. Тут темпы роста не такие быстрые, как у Nvidia или Alibaba, но и P/E 18.

Я подробнее напишу идею по каждой компании чуть позже, как будет побольше времени.

#LTI_стратегия

Перед тем, как описать американские идеи, напишу несколько общих тезисов, которыми я руководствуюсь, делая фокус на технологических компаниях, чтобы была понятна общая стратегия инвестиций. Сразу отмечу, что я не исключаю инвестиций и в традиционные сектора, но фокусируюсь именно на новых технологиях, так как вижу в них намного больший потенциальный апсайд (как уже писал недавно, на текущем этапе моя задача - приумножение капитала, а не сохранение).

1) Технологические компании с каждым годом будут все сильнее захватывать мир, и с каждым годом это будет происходить все быстрее. Их доля в общей экономике будет неминуемо расти, в то время как доля «старой» экономики будет падать (при этом в абсолютном выражении она может продолжать медленный рост).

2) Технологические компании будут вытеснять существующих игроков из всех традиционных сфер – здравоохранения, финансов и т.д. Компании, которые не будут много инвестировать в новые технологии, релевантные для своего бизнеса, скорее всего достаточно быстро, на горизонте 10-20 лет, обанкротятся или будут поглощены за бесценок. Это касается даже сфер, которые, казалось бы, не имеют никакого отношения к IT-сектору - даже майнинг и сельское хозяйство, скорее всего, радикально изменятся в ближайшие несколько десятилетий.

3) Технологии развиваются нелинейно. Они могут много лет быть дорогими и экономически нецелесообразными и не выходить за рамки исследовательских лабораторий, и ошибка, которую делает большинство людей (включая руководителей старой закалки в крупных компаниях) – считать, что ситуация и дальше будет так развиваться. В какой-то момент в развитии той или иной технологии наступает Tipping point (своего рода переломная точка), после которой они начинают массово внедряться, радикально трансформируя отдельные индустрии или нашу жизнь в целом.

Самые прибыльные инвестиции - найти новый тренд/прорывную технологию до того, как она стала мейнстримом, в этом случае фактически гарантирован кратный апсайд, даже если текущая оценка соответствующих компаний кажется заоблачной. Хорошая новость - с ростом темпов технического прогресса таких возможностей с каждым годом будет все больше. Плохая новость - большинство новых технологий уже сейчас очень сложно понять подавляющему большинству людей, пока они не развились до уровня, на котором плотно вошли в повседневную жизнь (когда уже основной апсайд исчерпан).

4) Дополнительная сложность заключается в том, что помимо действительно крутых технологий есть еще много неоправданного хайпа, и отличить одно от другого часто весьма непросто. Есть полно примеров вроде компании Theranos, в которую вложили 1.4 млрд $ весьма квалифицированные инвесторы (а основательницу даже называли новым Стивом Джобсом), и которая годами их вводила в заблуждение, пока не выяснилось, что на самом деле нет никакой прорывной технологии (компания обещала по капле крови сделать супер эффективный и дешевый текст на кучу различных болезней). Поэтому вместе с большим апсайдом подобные инвестиции несут и большие риски.

Один из моих любимых примеров, почему оценка технологических компаний не имеет ничего общего с традиционными бизнесами, где можно посмотреть на финансовые показатели и вывести какой-то адекватный диапазон с оценкой компании.

В 2014 году Google купил компанию DeepMind. Компания к этому моменту работала около трех лет, в ней было 75 сотрудников и не было ни то что прибыли, а даже выручки. О компании ничего не было известно кроме того, что она разрабатывает различные алгоритмы на базе искусственного интеллекта и финансировалась за счет инвестиций известных венчурных фондов. За сколько бы вы купили такую компанию (с учетом того, что сотрудники компании стоят очень дорого и только на зарплаты этих 75 человек уходило, вероятно, несколько десятков миллионов долларов в год)? Google купил за 400 млн британских фунтов (более 500 млн $): https://techcrunch.com/2014/01/26/google-deepmind/, что казалось абсолютно безумно в то время, учитывая имеющуюся информацию.

Через пару лет команда DeepMind стала известна тем, что разработала AlphaGo - первый алгоритм, который обыграл человека в игру го, что долгое время считалось очень далекой или вовсе нерешаемой задачей. Стало понятно, что в DeepMind работают действительно крутые сотрудники, но было ли обосновано приобретение, с учетом того, что тот же AlphaGo по сути никак нельзя монетизировать?

В том же 2016 году выяснилось, что команда DeepMind также занималась другими задачами. Например, оптимизировала общее потребление электроэнергии в дата-центрах Google на 15% за счет снижения на 40% расходов на охлаждение: https://deepmind.com/blog/deepmind-ai-reduces-google-... Простая математика: Google потребляет более 3.2 ГВт электроэнергии (https://247wallst.com/energy-economy/2017/12/03/googl..), что даже при очень дешевой ставке электричества 5 центов за КВт*ч дает 1.4 млрд $ в год расходов. Т.е. всего один алгоритм DeepMind экономит Google более 200 млн $ в год, и расходы на приобретение компании только за счет него к текущему моменту уже по факту отбились, так как общее потребление электроэнергии дата-центрами компании быстро растет.

Важный момент - сотрудники DeepMind не имеют никакого отношения к эксплуатации дата-центров, они возможно даже не знали детально, как функционирует дата-центр, до того, как начали заниматься задачей. Они просто собирают данные, обрабатывают их и разрабатывают алгоритмы, которые позволяют улучшить какой-то процесс. Тем не менее они за короткий срок кардинально улучшили процесс, который годами оптимизировали сами сотрудники Google (в котором работают одни из самых умных людей в мире). Кстати после этого DeepMind начал разрабатывать проект с британской National Grid (типа наших Россетей), чтобы оптимизировать распределение электроэнергии на уровне целой страны.

Технологические компании изменят мир сильнее, чем кто бы то ни было. Завтра они могут разработать новый метод поиска нефтяных месторождений, который поможет сэкономить миллиарды долларов на геологоразведке. Или новый метод диагностики рака на ранней стадии. Или более оптимальный способ выращивания зерновых, который увеличит урожай с одного гектара на десятки процентов. Это может начинаться как локальные пилотные проекты, а через 10 лет привести к тому, что целые глобальные сферы в мировой экономике попадут в полную зависимость от них, так как без соответствующих технологий нельзя будет оставаться конкурентоспособным.

Что это за компании? Любимые многими шортистами "дорогие" технологические гиганты - Google, Amazon, Facebook, Apple, Microsoft и большое количество компаний поменьше. Если бы мне нужно было составить портфель на 10 лет и не трогать его, он состоял бы преимущественно из технологического сектора и там вероятно была бы вся пятерка. В 21 веке именно они - наиболее стабильные бизнесы, которые почти гарантированно будут расти еще много много лет (в отличие от сельского хозяйства, нефтянки, золота, алмазов и т.д., которые многие неоправданно считают "вечными").

Пока я пытаюсь искать технологические компании поменьше, у которых за счет меньшего масштаба есть больший потенциальный апсайд. Кроме того, мне нравится сам процесс, в ходе которого я узнаю кучу нового и лучше понимаю, как устроен современный мир и в какую сторону он развивается. Плюс учитывая волатильность на американском рынке и острую реакцию на отчеты, есть вероятность, что тот же Google может отчитаться за какой-нибудь квартал хуже ожиданий и локально резко скорректироваться, где я его с радостью подберу.

Если я пойму со временем, что такая стратегия работает хуже, чем buy & hold отраслевых ETF и/или не стоит затраченного времени на анализ отдельных компаний, то переключусь в более пассивный режим инвестиций, в рамках которого буду пытаться просто определить большие технологические тренды и инвестировать в них через ETF. Пока думаю на тему того, какой бенчмарк можно сделать для американского рынка помимо индекса S&P, чтобы корректно учесть перекос портфеля в сторону технологических компаний (с учетом того, что у меня в портфеле не только IT, но и биотех, semiconductors и вероятно будут другие сферы пока наиболее адекватным бенчмарком видитс просто индекс Nasdaq).

#LTI_изменение_портфеля


Купил вчера Норникель на 20% портфеля - потратил весь кэш и сократил на пару процентов ФСК. Актуальный состав, как всегда, тут: https://goo.gl/wuqi7X.

Логика простая:
1) Большие дивиденды по понятной див. политике. За 1 полугодие будет 776 рублей (7%), за второе с большой вероятностью еще больше из-за девальвации, итого ДД может быть в диапазоне 13-15% и даже выше, что очень много для голубой фишки. Плюс есть гипотеза, что в условиях санкций у нас в стране негласная политика поддерживать тех, кто от них пострадал. Для главного пострадавшего (Дерипаски) лучшая поддержка - это как раз дивы Норникеля. Так что думаю, что дивам Норникеля ничего особо не грозит. А на текущем волатильном рынке высокая ДД - единственная поддержка для акций.

2) Пообщался со знакомыми, работающими в майнинге - по консенсус прогнозу ожидается рост цен на металлы Норникеля. Понятное дело, что консенсус прогноз - дело очень зыбкое, но тем не менее. С учетом того, что с 30 июня девальвировался на ~10%, а по сравнению со средним курсом за 1 полугодие, вероятно, на все 15%, рублевые цены думаю будут как минимум не ниже, вероятно выше.

3) Против Норникеля не могут ввести хоть сколько-либо жесткие санкции - нельзя заместить 40% мирового палладия и одну шестую никеля. Риск с Белоусовым вроде тоже отпал. Поэтому по идее любые проливы, даже если они будут, как 9 апреля, должны быстро выкупаться.

#LTI_изменение_портфеля

Продал всю позицию в ТГК-2, пока 6% портфеля в кэше. Актуальный состав, как всегда, тут: https://goo.gl/wuqi7X.

Стоит признать, что идея с ТГК-2 не выгорела. Хотя я купил ее год назад по ценам близким к текущим, убыток в абсолюте небольшой, но все равно.

Исходная идея была в том, что компания генерирует большой положительный денежный поток и может достаточно быстро гасить долги и расти за счет делевериджа + запуск Хуадянь-Тенинской ТЭЦ должен был этот поток еще увеличить + на тот момент был блок. пакет у Prosperity, который служил защитой для миноритариев.

На самом деле продавать или как минимум сократить позицию нужно было на выходе Prosperity весной. Будет урок на будущее в компаниях типа КТК. С точки зрения риск профиля ТГК-2 на 10% портфеля явно не соответствовала общей стратегии, но пожадничал и получил по заслугам.

Дальше была куча информационного негатива на тему возможной покупки Квадры, снижения номинала акций, предвещающего допэмиссию и т.д., на котором акции уполовинились. Но так как драйвер в виде роста показателей еще оставался, акции пока не продавал, так как даже доп. эмиссия на идею с делевериджем особо не влияла и даже отчасти могла способствовать ей.

Но отчет за полугодие по МСФО стал последней каплей:
- Операционная прибыль упала из-за роста цен на топливо
- Операционный денежный поток головной компании тоже снизился в итоге, хоть и не так сильно
- Хуадянь-Тенинская ТЭЦ принесла вместо прибыли 700 млн рублей убытка за полугодие (возможно убыток бумажный из-за переоценки валютного долга, которого около 20 млрд, но все равно)
- Македонская дочка также стала убыточной (еще минус 600 млн), хотя год назад была в прибыли
- В итоге без разового прочего дохода на 900 млн чистая прибыль составила бы всего 300 млн рублей

Акции на отчет не отреагировали, но с моей точки зрения перспективы ухудшились с учетом новых финансовых показателей и риск теперь не стоит того, чтобы держать акцию дальше, и я закрыл всю позицию. Тем не менее периодически буду поглядывать. Теоретически, если ТГК-2 сделает доп. эмиссию (сильное размытие) и продаст македонскую дочку (скорее всего сильно дешевле балансовой стоимости, что повлечет большой разовый бумажный убыток), акции могут еще значительно скорректироваться + делеверидж продолжается, и тогда, возможно, ТГК-2 станет снова интересна к покупке. А пока отчет шатнул соотношение risk/reward в худшую сторону и сейчас, на мой взгляд, риск удержания акций не соответствует потенциальному апсайду.

#LTI_альтернативный_портфель

В августе альтернативный портфель снизился на 12%. Биткоин за этот же период снизился на 9%. Накопленная доходность с начала отсчета 209% по крипто портфелю (132% у биткоина). Все данные как всегда здесь: https://goo.gl/VhNM69.

В начале месяца перевел весь портфель в BTC. Сейчас на рынке крипты своего рода депрессия и происходит бегство от риска - люди продают токены, которые у них есть, не покупают новые и пытаются сохранить в биткоинах то, что у них осталось после того, как почти все остальные монеты просели на 90+%. Это, с одной стороны, позитивно для рынка, так как объективная цена почти всего, что на нем сейчас есть, должна быть тождественно равна нулю или стремиться к нему. С другой стороны, сейчас фактически не работает какая-либо аналитика, так как падает все подряд, не считая редких задергов по отдельным монетам. Кроме того, среди крипто хедж-фондов стало модно в последние несколько месяцев шортить ETH/LTC/XRP и другие ликвидные монеты, хеджируясь лонгом биткоина - еще пол года назад это было достаточно сложно сделать технически или шорт стоил очень дорого, а сейчас появились провайдеры соответствующей ликвидности.

Я по-прежнему считаю, что впереди будет еще как минимум одна большая волна роста, которую вызовет приток институциональных денег. И эта волна будет намного больше чем то, что было в 2017 году. Пока с каждым месяцем я вижу все больше подтверждений тезиса и спокойно держу позицию. Я не знаю, когда рост произойдет, может он начнется уже в этом году, а может затянется до 2020, но в любом случае, как уже говорил раньше, я считаю биткоин на текущий момент лучшей ставкой по соотношению risk/reward из всех активов, доступных широкой публике.

#LTI_итоги_месяца_International

Коротко подведу итоги месяца по международному портфелю (рынок пока только американский, но компании не только из США). Портфель вырос в долларах на 6.8% против 3.0% индекса S&P 500 и 5.7% индекса Nasdaq. Это при том, значительную часть месяца большая часть портфеля была в кэше. Портфель и динамика в долларах здесь: https://goo.gl/KoRJt6. Динамика в рублях для сравнения с российским рынком и другими бенчмарками здесь: https://goo.gl/tCGfY8 (в основном за счет девальвации рост за месяц в рублях 16.5%).

Рос в целом весь рынок (даже Alcoa чуть-чуть отросла), но основной вклад принес Square, который за месяц прибавил 25%, а с момента покупки в феврале вырос почти в 2 раза. Мне очень нравится компания и долгосрочно она может еще вырасти в разы, но локально котировки кажутся перегретыми после такого роста и есть риск, что на первом же отчете, где она отчитается чуть хуже ожиданий или снизит прогноз будущего роста, акции разом обвалятся на несколько десятков %, как уже было с Facebook, Netflix и т.д. Так что думаю краткосрочно сократить позицию и зафиксировать часть прибыли и буду ждать удобного момента докупить обратно (его может и не быть и космический рост может продолжаться еще годами без перерыва, поэтому часть позиции все равно оставлю).

По мере времени ищу дальше идеи, чтобы распределить остаток долларов на счете (с учетом будущей продажи Alcoa и сокращения позиции в Square кэш опять займет около половины портфеля). Сам процесс хотя и затратный с точки зрения времени и порой требуемых интеллектуальных усилий, но безумно интересный. Многие компании уже сейчас в режиме реального времени формируют будущее, которое пока кажется безумным, а через 3-5-10 лет будет абсолютно привычным и банальным. Как говорится, "будущее уже наступило, просто оно еще неравномерно распределено". Как-нибудь сделаю подборку хороших источников, в которых можно посмотреть трейлеры нашей будущей реальности :)

Начал описывать свою любимую идею с Nvidia и столкнулся с тем, что для того, чтобы ее полноценно объяснить и оформить, нужно описать бекграунд с точки зрения технологических трендов, и это занимает кучу времени. Скорее всего подумаю над каким-то укороченным тезисным форматом по большинству компаний, иначе пока соберусь все описать, текущие позиции уже могут быть закрыты :)

#LTI_итоги_месяца

В августе портфель вырос на 1.6%, индекс ММВБ с дивидендами на 1.3%. С начала отсчета портфель вырос на 31.5% против 28.8% индекса с дивидендами. Актуальный состав и динамика тут: https://goo.gl/wuqi7X

Все компании в портфеле как раз отчитались за полугодие (КТК вчера был последним), поэтому можно коротко подбить статус по всем позициям.

Лукойл – среднесрочно держу (вероятно, на интервале 3-6 месяцев, дальше пока не знаю). Началась программа байбека + показатели хорошо растут за счет значительной девальвации при высоких ценах на нефть + почти погасили весь долг (т.е. потенциально компания может начать возвращать акционерам больше денег). Долгосрочно есть высокая степень неопределенности из-за цены на нефть и в меньшей степени курса рубля, поэтому никаких прогнозов не делаю.

ГМК Норникель – среднесрочно держу (вероятно, на интервале 3-6 месяцев, дальше пока не знаю). Основной драйвер - высокая ДД, защищенная прозрачной див. политикой (60% EBITDA), которая за счет девальвации и роста показателей приближается к 15% годовых и может даже быть выше (очень редкий случай для голубой фишки). Думаю, быстро закроет 7% гэп после отсечки в конце сентября. Долгосрочно есть высокая степень неопределенности из-за цен на металлы и в меньшей степени курса рубля, поэтому никаких прогнозов не делаю.

Северсталь – среднесрочно держу (вероятно, на интервале 3-6 месяцев, дальше пока не знаю). Основной драйвер - высокая ДД, защищенная прозрачной див. политикой (100% FCF). Если экстраполировать выплату за второй квартал, получится 18% годовых (запредельно много для голубой фишки, учитывая текущие ставки, что дает большой запас прочности и поддержку в случае нестабильности рынка). Думаю Северсталь быстро закроет гэп в конце сентября и с большой вероятностью на следующем отчете будет еще выше. В санкции против Мордашева по аналогии с Дерипаской не верю, внутренние инициативы в стиле Белоусова более реалистичны, но не думаю, что они будут настолько жесткими, чтобы условно уполовинить свободный денежный поток, и вряд ли их введут быстро. Долгосрочно есть высокая степень неопределенности из-за цены на сталь и в меньшей степени курса рубля, поэтому никаких прогнозов не делаю.

ФСК – думаю, что делать с текущей позицией, с большой вероятностью продам. Изначально покупал в расчете на дивиденды под 2.5 копейки, но после пересмотра инвест. программы ожидания значительно снизились. Ожидаемая ДД за 2018 год все еще чуть больше 10% от текущих, но в отличие от тех же Северстали и ГМК, в случае с ФСК дивидендной базой могут легко манипулировать, и по факту может оказаться еще меньше. Вообще мне всегда не нравились истории, которые зависят в основном не от рыночных/операционных драйверов и трендов (которые обычно можно хоть с какой-то вероятностью прогнозировать), а от решений конкретных людей (которые обычно непредсказуемы), напрямую не заинтересованных в росте капитализации. В случае с ФСК повелся на ожидания больших дивидендов (хотя уже уже смотрел два предыдущих сезона дивидендной Санта-Барбары в гос. компаниях) и это пока вышло боком.

QIWI – долгосрочно держу, скорее всего больше года. У компании отлично растет основной E-Commerce бизнес, причем растет ускоряющимся темпом, как любят на американском рынке (см. пару графиков в приложении). Пока такая ситуация сохраняется, меня не особо беспокоят текущие финансовые показатели. В комментарии к последнему отчету QIWI понизила ожидание прибыли по году, так как Совесть и Точка съедают много денег на развитие, из-за чего акции локально просели. Но тут важно понимать, что деньги, которые тратятся на развитие новых проектов – это, по сути, CAPEX, а не OPEX (уже писал, что современные стандарты финансовой отчетности не очень корректно отражают реальное положение дел в технологических компаниях). Даже если Совесть операционно убыточна, это актив, который просто за счет базы клиентов имеет определенную ценность, и с каждым новым клиентом она растет (его правда сложно сейчас оценить, но это отдельный вопрос). Т.е. QIWI в любой момент может его продать и одновременно резко увеличить прибыль и получить дополнительный кэш на баланс, а также вернуться к выплате дивидендов, которые, вероятно, будут значительно выше 10% от текущих. Так как QIWI – частная компания, акционеры умеют считать деньги и я почти уверен, что на горизонте одного, максимум двух лет они либо придумают, как эффективно монетизировать новые проекты, либо продадут их, что приведет к резкому скачку показателей из-за быстрого роста основного бизнеса и переоценке компании – в этом и заключается основная идея.

НКХП – среднесрочно держу (вероятно, на интервале 3-6 месяцев, дальше пока не знаю). У компании отлично растут показатели, за первое полугодие прибыль выросла на 50% и третий квартал исторически сильный, так как в нем осуществляется наибольший объем перевалки. Акции под давлением из-за истории с Суммой, но есть гипотеза, что после перехода большого пакета в руки ВТБ уже за 9 месяцев заплатят хорошие дивиденды (даже норма выплаты 50% чистой прибыли дает прогнозную годовую ДД больше 10% от текущих). Поэтому жду как минимум отчета за 3 квартал, а дальше по ситуации. Так как расширение бизнеса на ближайшее время завершено, планирую отыграть его эффект на рост показателей в ближайшие 1-2 квартала (и, надеюсь, соответствующий рост акций), и закрыть позицию.

КТК – среднесрочно держу (вероятно, на интервале 3-6 месяцев, дальше пока не знаю). Главный драйвер – девальвация, которая в случае с КТК дает едва ли не наибольший положительный эффект на прибыль среди всех экспортеров, так как маржинальность бизнеса достаточно низкая. Второй квартал был разрывной, третий будет еще лучше, так как рубль уже девальвировался на дополнительные 10% (для КТК это реально много). Дивидендная политика не гарантирует высокие выплаты, но так как за первое полугодие 2018 КТК заработал уже на 50% больше прибыли, чем за весь 2017 год, ДД с большой вероятностью будет выше 10%. Если курс доллара к рублю останется на текущем уровне или уйдет выше, у КТК, скорее всего, P/E будет в районе 3 или даже меньше. В этом случае даже выплата 50% прибыли на дивиденды даст 15+% ДД. Как всегда риски - цены на уголь + курс рубля (в случае с КТК его откат может больно ударить по марже), поэтому долгосрочно не загадываю, буду действовать по ситуации. Также если из акционеров компании выйдет Prosperity, это может быть звоночком, опыт с ТГК-2 научил обращать внимание на такие вещи.

Как всегда, буду рад обсудить эти и любые другие идеи.

#LTI_изменение_портфеля

Продал вчера половину позиции в Лукойле и чуть чуть докупил КТК. 12% осталось в кэше. Актуальный состав, как всегда, тут: https://goo.gl/wuqi7X.

С Лукойлом причина очень простая - 4 сентября вышло сообщение, что Алекперов и Федун продали часть своего пакета акций в сумме на 86 млн $. Хотя в относительном выражении это не очень большой пакет (около 0.2% капитализации компании и 0.6% от их совместной доли акций), это первый на моей памяти случай за долгое время, когда они решили сократить свою долю в компании, до этого наоборот периодически докупали акции. Когда мажоритарий продает акции, растут риски того, что за этим последуют какие-то новости, которые могут негативно отразиться на акциях компании. Но Лукойл мне по-прежнему нравится как компания, так что часть позиции оставил.

С КТК причина также простая - каждый рубль дополнительной девальвации сильно увеличивает прибыль компании. Поэтому если девальвация продолжится я, вероятно, еще немного докуплю. Купил бы и на 20% портфеля с удовольствием, но из-за низкой ликвидности ограничиваю долю в портфеле.

Кэш скорее всего пока придержу, и думаю на тему того, чтобы ближе к ноябрю увеличить его долю в портфеле. Хотя я не верю в жесткие санкции, но вполне допускаю, что какие-то дополнительные ограничения будут введены и, главное, вероятно, этим все не закончится и на будущее могут еще чем-то пригрозить, поэтому рынок с большой вероятностью будет лихорадить и дальше. Да и в целом на развивающихся рынках ситуация нестабильная, локальные валюты сильно девальвируются. Пока не делаю каких-либо параллелей с кризисами 1998 и 2008 и просто наблюдаю за ситуацией, но думаю, что бросать все резервы кэша в рынок и особенно залезать в плечи пока явно рано, даже если кажется, что уже многое дешево стоит.

Недавно я рассказывал про свой подход к инвестициям и разные типы активов, которые сейчас есть в портфеле. Но если взглянуть немного шире, инвестиции - это не только вложения денег в активы, которые растут в цене и/или непосредственно генерируют какой-то денежный поток. Вложения денег и времени в абстрактные нематериальные вещи типа образования тоже являются инвестициями, причем зачастую они дают намного более высокую отдачу на длинном временном интервале, чем любые акции или другие финансовые инструменты, хотя ее порой сложно оцифровать.

Хочу рассказать пару слов о весьма необычной и, наверное, самой удачной инвестиции на текущий момент, которая у меня есть. Это небольшая некоммерческая организация Фонд Первое Поколение, которую мы с друзьями организовали в 2016 году (а по факту занимаемся этой деятельностью с 2012 года). По сути Фонд - это просто сообщество молодых амбициозных людей, которых объединяют схожие жизненные принципы и ценности. Нас сейчас около 100 человек и каждый год осенью мы отбираем 20-25 новых участников (из нескольких тысяч заявок), проводим для них полугодовую образовательную программу (она бесплатная, мы сами все организуем и финансируем все расходы) и через пол года они полноценно присоединяются к сообществу.

Зачем тратить на это время и деньги, и почему я считаю это лучшей инвестицией?
- Для начала, мои инвестиции на фондовом рынке в 2016 году начались с того, что я пообщался с несколькими ребятами из Фонда, у которых уже был открыт брокерский счет, и мы по-прежнему регулярно обсуждаем инвестиционные идеи и решения, так что этот канал отчасти обязан своим существованием Фонду.
- Я несколько раз находил работу и организовывал проекты благодаря ребятам из Фонда. Уже на работе я среди них же находил отличных сотрудников и подрядчиков. Даже если попробовать оценить прямой финансовый эффект от этих пунктов, уже получится заоблачный ROI.
- Самое главное, сообщество Фонда дает окружение, в котором, по сути, нет другого выхода, кроме как быстро расти и развиваться.

Ребята из Фонда привлекли уже ни один миллион долларов инвестиций в свои стартапы на "мертвом" российском венчурном рынке, строят с нуля успешные классические бизнесы несмотря на административные препоны и быстро растут по карьерной лестнице на "депрессивном" рынке труда, хотя еще несколько лет назад все были студентами без особых денег или связей. А еще многие начинают заниматься инвестициями до 25 лет, потому что понимают ценность долгосрочного приумножения капитала. Здесь нет какого-то большого секрета, как это получается - просто все много работают для достижения своих целей, делятся успехами и ошибками, и по мере возможностей помогают друг другу. Фонд - это продукт коллективных инвестиций группы людей в свое собственное окружение, которое потом тянет вперед и помогает развиваться. И это одна из лучших инвестиций, которую в принципе можно сделать, особенно в молодом возрасте.

Для тех, кто разделяет такое мировоззрение, хочет стать частью такого сообщества и готов для этого много работать, мы и проводим ежегодный отбор. Формальное требование только одно - быть не старше 25 лет.

Если вы сами подходите под эти условия - welcome, если у вас есть такие знакомые - буду рад, если порекомендуете. Все детали по ссылке: http://apply.generation.fund/?utm_source=tg&utm_medium=LTI