​Кто сильнее выигрывает от роста цен на бензин

#нефтегаз #бензин

Оптовые цены на бензин в августе 2025 г. достигли рекордных значений. Биржевая цена на бензин АИ-92 с января выросла на 46% до 75 824 руб./т на 20 августа 2025 г. На 27 августа цена на бензин скорректировалась на 5% до 71 794 руб./т (после совещания в Правительстве по вопросам топливного рынка). В посте рассмотрим подробнее динамику цен на бензин на внутреннем рынке и эффект для нефтегазовых компаний.

Основные причины роста цен на бензин – атаки на НПЗ и высокий спрос летом

В августе 2025 г. участились атаки на российские НПЗ. По данным Reuters, в августе 2025 г. из-за атак на 10 НПЗ в РФ была нарушена работа как минимум 17% нефтеперерабатывающих мощностей России или 1.1 миллиона баррелей в сутки.

Атакам подверглись в т. ч. Волгоградский НПЗ, Афипский, Новокуйбышевский, Рязанский, НПЗ в Кстово, Сызрани, Саратове, в Коми. Многие НПЗ также ушли на плановые ремонты. Кроме того, летом на российском рынке наблюдается сезонно высокий спрос на бензин.

В сентябре ремонты могут завершиться и производство бензина может превысить внутренний спрос

14 августа Правительство продлило запрет на экспорт бензина до конца сентября. 25 августа прошло совещание у вице-премьера Александра Новака, после которого цены на бензин скорректировались.

По информации «Известий», на совещании 25 августа представители нефтяных компаний заявили о том, что в сентябре ремонты на НПЗ завершатся и ежемесячный объем производства бензина составит 3.4 млн т в месяц. В среднем ежемесячное потребление бензина в РФ в этом году составляет около 3.2 млн т. В таком случае в сентябре производство бензина может превысить внутренний спрос и цены будут снижаться.

Наиболее высокая доля продаж бензина на внутреннем рынке у Газпромнефти и Роснефти

Наиболее высокая доля реализации бензина и нефтепереработки из нефтегазовых компаний у Газпромнефти – доля реализации бензина на внутреннем рынке составляет 32%, доля нефтепереработки от объема добычи нефти – 77%.

При этом больше половины эффекта от роста цен на нефтепродукты компенсируется механизмом демпфера (когда цены на внутреннем рынке растут, выплаты по демпферу падают, и наоборот), поэтому эффект на фин. результаты компаний будет умеренным.

У Роснефти доля продаж бензина на внутреннем рынке – 33%, а доля переработки нефти от общего объема добычи – 45%. У Татнефти доля продаж бензина на внутреннем рынке – 22%, доля переработки нефти от общего объема добычи – 63%. У Лукойла доля продаж бензина на внутреннем рынке – 12%, доля нефтепереработки от общего объема добычи нефти – 63%.

Вывод

Ожидаем, что высокие цены на бензин более всего положительно отразятся на финансовых результатах нефтегазовых компаний в 3 кв. 2025 г. (когда наблюдался высокий рост цен, на 22% г/г). В 4 кв. 2025 г., вероятно, цены на бензин уже скорректируются. Наибольший положительный эффект высокие цены на бензин окажут на результаты Газпромнефти, у которой самая высокая доля переработки нефти и реализации бензина на внутреннем рынке.

​​США продлили разрешение на импорт части российских алмазов

#ALRS

27 августа стало известно о том, что США продлили разрешение на импорт части российских алмазов. На пике котировки акций Алросы подскочили на 5.5% почти до 50 руб., но на текущий момент цена откатилась ниже 48 руб. Меняет ли это что-то в кейсе Алросы?

Подробности

OFAC продлило на 1 год (до 1 сентября 2026 г.) разрешение на импорт российских алмазов или украшений с ними, если они были вывезены из РФ до вступления санкций США:

• разрешение действует на поставки непромышленных алмазов весом от 1 карат и больше, если те не экспортировались или реэкспортировались из РФ после 1 марта 2024 г.;

• поставки непромышленных алмазов весом от 0.5 карат разрешены, если они были вывезены из РФ до 1 сентября 2024 г.

Влияние на компанию

Под разрешение попадают алмазы, которые уже физически находятся за пределами России до импорта в США и не были экспортированы или реэкспортированы из России. Таким образом, это не окажет прямого влияния на увеличение продаж Алросы.

Напомним также, что аналогичная лицензия уже действовала и была подписана в августе 2024 г. Срок ее действия истекал 1 сентября 2025 г., т.е. фундаментально ничего не изменилось и это не новая вводная для кейса Алросы. Поэтому, на наш взгляд, реакция котировок на выход данной новости была чрезмерной. Мы сохраняем осторожный взгляд на акции компании.

​​Может ли Трамп лишить независимости ФРС?

#US_watch

Западные СМИ все больше становятся обеспокоенными перспективой утраты независимости ФРС. Первые тревожные звоночки поступили, когда Трамп начал кампанию словесных интервенций против Джерома Пауэлла и некоторых других чиновников.

Но за словами последовали действия – в понедельник Трамп объявил о том, что он увольняет Лизу Кук (член Совета Управляющих ФРС, принимает участие в голосовании по ставке) якобы из-за ипотечного мошенничества. Это уже окрестили прямым покушением на независимость американского Центрального Банка. Далее выясним, действительно ли Трамп может «подмять» ФРС под себя и есть ли у него на это правовые основания.

Структура ФРС

Чтобы понимать мотивы и возможности Трампа, для начала кратко опишем структуру ФРС. В решении по ставке в рамках FOMC принимает участие 12 человек (=12 голосов):

- 7 членов Совета Управляющих ФРС, включая председателя, т.е. Пауэлла. Всех их назначает Президент с одобрения Сената. К слову, Пауэлла назначил как раз Трамп.

- 4 президента региональных ФРБ. Всего региональных банков 12 штук, но голосуют они по очереди – по 4 за раз (не считая Нью-Йоркский ФРБ). Президента каждого ФРБ назначает Совет Директоров банка, а утверждает Совет Управляющих ФРС;

- президент ФРБ Нью-Йорка – голосует всегда.

Кто такая Лиза Кук и имеет ли право Трамп её уволить

Лиза Кук – член Совета Управляющих ФРС, назначенная Байденом в 2021 году и одобренная Сенатом после долгих дебатов в 2022 году.
Технически Президент США может снять любого члена Совета Управляющих с должности. Но для этого нужны веские причины (правило «for reason»). Трамп попытался притянуть обвинение, якобы Кук замешана в ипотечном мошенничестве. А именно — в том, что она якобы дважды указала разные дома как основное жильё при оформлении ипотечных кредитов, чтобы получить более выгодные условия.

Кук отвергла обвинение и подала в суд. Она ссылается на то, что эти заявления не были подкреплены судом (отсутствуют официальные обвинения или приговор). А также на то, что этот эпизод не имеет отношения к профессиональной деятельности (это случилось до назначения на должность). Слушание пройдет сегодня утром по восточному времени.

Суд может выступить на стороне Кук в логике сохранения системы сдержек и противовесов. Однако Верховный Суд под республиканцами, и совсем недавно вставал на сторону Трампа в вопросе пошлин, поэтому исход будет интересен.

Зачем на самом деле Трамп уволил Кук

Есть неофициальное мнение, что таким образом Трамп хочет получить лояльное большинство в ФРС. Сейчас у него 3 полных или частичных лоялиста в Совете Управляющих. Если заменить Кук – станет 4. То есть большинство. После этого Трамп может выбрать нового Председателя из их числа. Тот уже сможет формировать повестку и оказывать большее влияние на монетарную политику.

Кроме того, Совет Управляющих может утверждать или снимать с должности (по веской причине) Президентов ФРБ. Таким образом, большинство в Совете Управляющих потенциально означает большинство в FOMC в целом.

Помешать Трампу может только судебная система. Нюанс в том, что в ВС у Трампа тоже республиканское большинство. В ближайшие дни мы по риторике суда сможем понять, кто победил: Трамп или демократия. Если суд встанет на сторону Трампа, а тот сможет и дальше перекраивать монетарную политику под свои желания, это будет прецедентом и вызовет кризис доверия к ФРС.

С одной стороны, это временный позитив с точки зрения скорого снижения ставок. С другой, долгосрочно ослабление независимости любого ЦБ – огромный негатив для экономики. Немного гиперболичный, но всё же пример – Турция.

Также есть реальный пример в США: в 1970-1980 президент давил на главу ФРС, что вызвало раннее снижение ставок и вторую волну большой инфляции.

Поэтому базово мы считаем, что полный takeover над ФРС маловероятен. Максимум - Трамп может назначить нового Председателя вместо Пауэлла. Тот сможет лишь формировать повестку, но не принимать решение по ДКП единолично.

🔮 Какую доходность могут дать облигации в следующие 12 месяцев?

В июне начался цикл снижения ключевой ставки (КС), который в базовом сценарии будет с нами до конца 2027 года (по прогнозам Банка России). К концу 2027 года, КС достигнет своего номинального нейтрального уровня (по оценкам Банка России) и на этом снижение завершится.

Но, если мы посмотрим на прогноз ЦБ в 2023 году на 2025-2026 гг., мы увидим, что ожидания с реальностью сильно разошлись. В условиях структурного сдвига экономики долгосрочные прогнозы могут работать плохо, поэтому принимать их за чистую монету не стоит. И лучше опираться на собственный взгляд.

Для того, чтобы приблизительно заложить ожидания будущей доходности рынка облигаций, важно иметь примерную прогнозную траекторию ключевой ставки на год вперед. И мы думаем, что ставка может снизиться до 12-13% к концу 3 квартала 2026 года (снижение до 14-15% к концу 2025 года и довольно долгий период удержания на уровне 13-14% для оценки эффекта уже сделанных снижений на экономику).

В таком сценарии, длинные ОФЗ могут принести около 18-20% годовых, корп. облигации с фикс. купоном и средней дюрацией могут дать схожие числа, а бумаги с плавающими купонами с погашением через 1.5-2 года останутся защитным активом (при умеренном кредитном риске). Спрогнозировать доходность по корпоративным выпускам тяжелее, т.к. в этом классе облигаций все будет зависеть от вашего мастерства.

🎯 Что позволяет нам получать дополнительную доходность от инвестиций в облигации (выше рыночных ставок)

1. Выбор тех бумаг, которые имеют потенциал роста цены благодаря сужению т.н. премии за кредитный риск. В облигациях можно находить неэффективности, которые позволят заработать альфу.

2. Активная торговля. Когда бумага подросла в цене и её доходность снизилась до нормальных уровней, которые адекватно отражают риски эмитента, то на место этой облигации стоит поискать альтернативу, которая на тот момент будет смотреться интереснее, с т.з. потенциала снижения доходности (и роста цены).

3. Осознанное участие в первичных размещениях. Рынок заранее закладывает ожидания снижения ставки, поэтому участвовать в каждом первичном размещении в надежде на рост цены не стоит. Важно уметь отличать, где есть премия в доходности в новом выпуске, а где - нет. Только так можно со значительной долей уверенности ждать роста цены после старта торгов на бирже.

С 1 сентября начинается обучение по облигациям от управляющих Invest Heroes и УК Герои, на котором вы сможете научиться этим трем пунктам.

Первую неделю мы решили сделать общедоступной: вы сможете получить базовое понимание, как устроен рынок облигаций.

Присоединяетесь к Телеграм-каналу обучения! Там будут все важные анонсы, а также доступен чат для общения с нами и другими участниками обучения.

​​Наши портфели
#strategies

Каждый месяц мы делимся результатами наших портфелей в отдельной рубрике #strategies

Итак, результаты наших портфелей за август:

> Indiana Jones: +1.6%
> Iron Arny: +1.9%
> Forrest Gump RU: +5.9%
> Henry Ford: +3.0%
> James Bond: +0.0%

> Индекс Мосбиржи ПД: +6.2%
> Индекс S&P500: +1.9%

Результаты наших портфелей с начала года (YTD):

> Indiana Jones: -4.9%
> Iron Arny: +22.8%
> Forrest Gump: +11.9%
> Henry Ford: +3.8%
> James Bond: +2.5%


Портфель Indiana Jones

Цель: Активное управление с максимизацией дохода на рынке акций РФ + спекуляции через фьючерсы

Результат: +508% c апреля 2018 г.; среднегодовая доходность ~27.7%

Стратегия показала прибыль 1.6% за месяц против +6.2% у бенчмарка. После более успешного июля откатилась назад прибыль по шортам на международных рынках, также мы не поучаствовали в росте Газпрома и Новатэка. Несмотря на разочаровывающий месяц, я продолжаю держать позиции с перевесом в менее политизированных акциях - например, Сбербанк, Т-Банк, Яндекс, где рост стоимости бумаг выглядит более обоснованным (т.к. в отличие от политизированных бумаг есть рост финрезультатов и рост не основан на спекулятивном притоке-оттоке денег). Считаю, что на снижении ставки ЦБ они покажут вновь опережающую динамику по отношению к нефтегазу.

Портфель Iron Arny

Цель: достижение доходности выше ключевой ставки + 4-5 п.п. или выше каждый год, актив - облигации

Результат: +133% c апреля 2018 г.; среднегодовая доходность 12.1%

За прошедший месяц нам удалось обойти бенчмарк (60% RUCBTRNS / 40% RURPLRUBTR) благодаря более низкой доле валютных облигаций и лучшему выбору рублевых облигаций. В данный момент рынок облигаций находится в коррекции, игроки фиксируют прибыль. Как мы понимаем, растут опасения снижения ставки всего лишь на 100 б.п. до 17% после свежей статистики.

Портфель Forrest Gump

Цель: долгосрочная покупка акций с ежемесячным пополнением

Результат: +52.0% с апреля 2021 г.; среднегодовая доходность 10.0%

С начала года продолжаем расти лучше рынка: +11.9% против 6.9% индекса полной доходности за счет концентрации долей портфеля в наших фаворитах. За две недели увеличили разрыв с индексом с 4% до 5% с начала года.

Портфель Henry Ford

Цель: покупка акций на рынке США с горизонтом вложений от года

Результат: +43% c ноября 2020 г.; среднегодовая доходность 7.7% в долларах

Рынок продолжает торговаться в боковике у своих исторических максимумов, мы продолжаем удерживать рыночно нейтральную позицию. Временно, пока не видим интересных возможностей для спекуляций в лонг, мы даже в небольшом чистом шорте с учетом средней беты нашего портфеля.

Портфель James Bond

Цель: управление фондами облигаций США с целью на дистанции показать результат на уровне ставки ФРС + 1-2%

Результат: +4.5% c апреля 2024 г.

Стратегия за август показала результат +0% против +0.4% прироста безрисковой ставки. В этом месяце мы торговали возможный рост VIX и рост DXY. Первое - неуспешно, второе - в прибыль. По итогам атак Трампа на ФРС я сменил тактику - перенес капитал в лонг US2Y Treasuries, закрыв спекуляции, и смотрю новые идеи.

Загляните на наш сайт, чтобы узнать больше про эти стратегии. Вы можете зарабатывать 30%+ годовых на акциях и ~20% на облигациях в нашем сервисе.

Если вам нужна личная консультация по сервису IH, напишите @mezetsky 💪

Свежие Пироги: ЛУКОЙЛ, ВТБ, Ключевая ставка и СБЕР

#мысли_управляющего

В новом выпуске разбираем 2 бумаги с горячей активностью - Лукойл и ВТБ.

А также пытаемся ответить на вопрос, все-таки что ждать от ЦБ на новлм заседании несмотря на противоречивую статистику?

Наконец, поговорим про СБЕР. Я считаю, в этой акции рисуется совершенно четкая идея, и объясняю почему (и какие риски).

Выпуск доступен на площадках:

YouTube:
https://www.youtube.com/watch?v=c8Unwk4P6Yc

Vk Video:
https://vkvideo.ru/video-165214162_456239234

Приятного просмотра!

​Какие нефтегазовые компании лучше отчитались за 1 полугодие 2025

#нефтегаз

В конце августа нефтегазовые компании опубликовали финансовые результаты по итогам 1 полугодия 2025 г. В 1П 2025 г. рублевая цена на нефть Urals снизилась на 18% г/г до 5122 руб./барр. На фоне этого финансовые результаты нефтегазовых компаний также снизились г/г. В результате дивиденды будут слабыми, сектор в целом под давлением глобального макро. Мы не считаем нефтянку интересным сектором, пока сохраняются текущие вводные.

За 1 полугодие EBITDA Татнефти снизилась на 35% г/г, EBITDA Газпромнефти – на 28% г/г

Татнефть опубликовала отчетность 27 августа. Выручка компании по итогам 1П 2025 г. снизилась на 6% г/г до 878 млрд руб., EBITDA - на 35% г/г до 146 млрд руб. Чистая прибыль снизилась на 64% г/г до 54 млрд руб. На чистую прибыль дополнительно негативно повлиял убыток по курсовым разницам (23 млрд руб.).

Газпромнефть опубликовала отчетность за 1П 2025 г. 28 августа. Выручка компании по итогам 1 полугодия 2025 г. снизилась на 12% г/г до 1774 млрд руб., EBITDA - на 28% г/г до 510 млрд руб. Чистая прибыль снизилась на 54% г/г до 150 млрд руб. Газпромнефть по итогам 1 полугодия 2025 г., наоборот, получила прибыль от курсовых разниц (42 млрд руб.).

За 1 полугодие EBITDA Лукойла снизилась на 38% г/г, EBITDA Роснефти – на 36% г/г

Лукойл и Роснефть опубликовали отчетность 29 августа. Выручка Лукойла по итогам 1 полугодия 2025 г. снизилась на 17% г/г до 3602 млрд руб., EBITDA - на 38% г/г до 606 млрд руб. Чистая прибыль снизилась на 51% г/г до 289 млрд руб. Лукойл получил незначительную прибыль по курсовым разницам (2 млрд руб.).

Выручка Роснефти по итогам 1 полугодия 2025 г. снизилась на 18% г/г до 4 263 млрд руб. EBITDA снизилась на 36% г/г до 1054 млрд руб. Чистая прибыль (относящаяся к акционерам) снизилась на 68% г/г 245 млрд руб.

EBITDA Газпрома выросла на 6% г/г

Газпром опубликовал отчетность 29 августа. Выручка компании снизилась на 2% г/г до 4990 млрд руб. EBITDA выросла на 6% г/г до 1547 млрд руб. за счет консолидации "Сахалина-2" и более высоких средних цен на газ в Европе. Чистая прибыль (относящаяся к акционерам) снизилась на 6% г/г до 983 млрд руб. Свободный денежный поток за 1 полугодие 2025 г. составил 281 млрд руб. (в 1П 2024 г. FCF был отрицательным).

Вывод

Самая лучшая динамика финансовых результатов по итогам 1 полугодия 2025 г. наблюдалась у Газпрома за счет роста средней цены на газ и проекта Сахалин-2. Из нефтяников по итогам 1 полугодия 2025 г. меньше всего снизились финансовые результаты Газпромнефти за счет более высокой доли нефтепереработки и продаж бензина на внутреннем рынке. Роснефть, Татнефть и Лукойл показали похожую динамику финансовых результатов.

В целом дивиденды по сектору за второе полугодие будут низкие, и пока не вернутся высокие цены на нефть, больших дивидендов не предвидится. С точки зрения глобального макро нефть пока под давлением роста добычи ОПЕК+, и здесь ключ - в изменении курса ОПЕК (при сохранении текущей тенденции нас ждут слабые цены еще год).

Татнефть и Газпромнефть рекомендовали дивиденды по итогам 1П 2025 г на уровне 14.35 руб./акцию (див. доходность - 2.2% к текущей цене) и 17.3 руб./акцию (3.3% див. доходности к текущей цене) соответственно. Ожидаем, что дивиденды Роснефти по итогам 1 полугодия 2025 г. составят 11.6 руб./акцию (2.6% див. доходности к текущей цене). Ожидаем, что по итогам 1П 2025 г. Лукойл может рекомендовать дивиденды на уровне 485 руб./акцию (7.7% див. доходности к текущей цене).

​​Потребительский сектор: отчеты компаний за 1П 2025

В конце августа отчитались все компании из потребительского сектора. Среди игроков рынка ситуация неоднозначная. Разберем кратко основные тезисы и ожидания по отрасли до конца 2025 г.

Основные тренды по итогам 1П 2025

• Темп роста выручки остается двузначным (10-25% г/г) благодаря повышенной инфляции. При этом рост LFL трафика замедляется из-за изменения потребительского поведения, это оказывает давление на плотность продаж (подробнее про это рассказывали здесь).

• Снижается рентабельность EBITDA из-за ускоренного роста расходов на персонал и аренду. Индексация зарплат в отрасли по итогам 1П 2025 составила 30%+ г/г.

• Долговая нагрузка по сектору остается на уровне 1.5-2х Чистый долг/EBITDA. Коэффициент покрытия процентных расходов при этом вырос в 2 раза г/г на фоне роста ключевой ставки (с 22% до 41% от EBIT).

• В борьбе за потребителя и долю на рынке компании продолжают активно расширять географию присутствия из-за чего капрасходы значительно растут г/г.

• На фоне снижения чистой прибыли с параллельным ростом капрасходов, сохраняется давление на FCF. В среднем по отрасли доходность FCF составила -3% против +1% годом ранее (выделился Магнит, FCF yield которого составил -57%).

• Отдельно отметим непродуктовых ритейлеров (М.Видео, Фикс Прайс, Хэндерсон), которые испытывают усиленное давление на динамику продаж (она значительно снижается из-за экономии потребителя).

• Как мы рассказывали в предыдущем посте про потребительский сектор, среди населения растет доля тех, кто стремится экономить на продуктах питания. Снижается как средняя цена продукта в корзине, так и число товарных позиций. Условия для крупных покупок по-прежнему остаются неблагоприятными. Согласно индексу Иванова от SberResearch, индекс потребительской уверенности остается негативным, оценки его перспектив также снизились.

Лидеры и аутсайдеры

• Среди продуктовых ритейлеров нашими фаворитами являются Х5, Новабев (в сегменте Винлаба) и Лента. Они демонстрируют одни из самых высоких темпов роста выручки в сегменте (23%+ г/г). Им удается не только наращивать чек, но и удерживать трафик. Рентабельность этих компаний остается стабильно лучше, чем в среднем по отрасли (6.5% рентабельность EBITDA против 5.5% в среднем).

• Хуже всех по итогам 1П 2025 себя показали ОКей и Магнит: выручка Окей растет ниже инфляции (+4% г/г) на фоне отсутствия расширения торговой сети и оттока трафика, Магнит вырос на 15% г/г. Их рентабельность ниже, чем в среднем по рынку. Помимо этого, у них неустойчивое фин. положение: высокая долговая нагрузка (2.5-3.0х ЧД/EBITDA), высокие процентные расходы (70%+ от EBIT против 40% в среднем по отрасли), а также негативный FCF.

• На непрод. рынке ситуация еще более плачевная: здесь средний темп роста продаж по итогам 1П 2025 составил 4% г/г (против 13% г/г в 1П 2024 г.). Снижается спрос на бытовую технику, одежду и прочие непродуктовые категории не первой необходимости. Особая угроза здесь наблюдается со стороны маркетплейсов, оборот которых по итогам 1П 2025 вырос на 30%+ г/г. Здесь мы подробно описывали эффект на бизнес Фикс Прайс.

Прогноз на 2П 2025 г.

• Мы ожидаем, что потребительский спрос во 2П 2025 г. будет замедляться: население остается экономным, потребительские расходы в реальном выражении в июле-августе практически не росли.

• Потреб. инфляция будет снижаться на фоне антиинфляционных мер ЦБ. Наращивать средний чек двузначным темпом будет сложно. Чтобы поддерживать высокий рост ритейлерам необходимо ускорять темпы по открытию магазинов, а также работать с трафиком и операционной эффективностью.

• На большинство игроков отрасли мы смотрим позитивно: несмотря на рост долговой нагрузки и временное снижение FCF, ритейлеры остается относительно стабильными. Большинство компаний отрасли смогут восстановить рентабельность в среднесрочной перспективе, когда инфляция расходов замедлится.

P.S. Напоминаем, что сейчас у всех наших читателей есть возможность пройти бесплатную неделю обучения по облигациям. Присоединяйтесь!

Степан Репин,
Senior Analyst

Дорогие инвесторы,
завершается бесплатная неделя обучения по облигациям от нашей команды управляющих

Но сегодня и завтра у вас ещё есть время посмотреть первые два урока.

Вы узнаете:

• почему каждому инвестору важно понимать, как работать с облигациями;

• что такое облигация;

• как выглядит ландшафт рынка облигаций, торгующихся на Московской бирже, а также объем этого рынка в деньгах (по непогашенной номинальной стоимости).

💡Это займет всего полчаса вашего времени, зато позволит получить базовое понимание, как устроен рынок облигаций.

Уроки доступны в Телеграм-канале: https://t.me/+YYHLuksIIuo2OWMy

​​🔮 Наши ожидания по ключевой ставке

#special

Завтра состоится заседание Банка России по денежно-кредитной политике и оно обещает быть довольно интригующим. Консенсус аналитиков ставит на снижение на 2 п.п. до 16%, однако настроение на рынке, которые формируют трейдеры и управляющие, скорее за более осторожный шаг в 1 п.п. и снижение до 17%.

Ещё вчера вечером, мы с большей вероятностью предполагали, что ставку снизят до 16%. Однако, после внимательного изучения статистики по инфляции за август и за первую неделю сентября стали больше склоняться к снижению на 1 п.п. до 17%.

🔍 Что такого мы увидели в этой статистике?

• Инфляция за август составила -0.4% (это даже ниже, чем рынок ждал из недельных оценок, которые давали -0.25%). Такие отклонения порой случаются, т.к. корзина недельного индекса потребительских цен (ИПЦ) меньше, чем месячного ИПЦ.

• При этом, если внимательно смотреть на декомпозицию индекса, мы видим, что инфляция в устойчивых компонентах в августе либо ускорилась по сравнению с июнем и июлем, либо осталась на близких к предыдущим значениях. Т.е. тренд на дальнейшее замедление роста цен остановился. А большая заслуга в замедлении — это сезонное снижение цен в овощах и фруктах.

• Инфляция со 2 по 8 сентября составила целых +0.1%. Это довольно много. Средняя инфляция за последние 7 лет для этой недели — 0.02%. Макроэкономисты ждали, что рост составил 0.03%. Т.е. факт оказался в 5 раз выше среднего значения на истории и в 3 раза ожиданий макроэкономистов. Причина — сезонность в овощах и фруктах в этом году закончилась раньше (т.к. она раньше и началась в этом году) + уже сказалось ослабление рубля в начале сентября. Также ускорился рост в устойчивых компонентах ИПЦ.

Таким образом, мы считаем, что ЦБ, опираясь на свежие данные, как обычно, выберет более осторожную тактику, оставляя себе больше пространства в будущем. Поэтому, ставим на -1 п.п. до 17%.

Если же ставку все-таки снизят на 2 п.п. до 16%, то, на наш взгляд, это будет означать, что Правительству удалось оказать влияние на Банк России, и в фокусе все же экономический рост, т.к. экономика уже находится в "технической" рецессии (по оценкам Банка России).

📉 Влияние на активы

В рамках нашей подписки для инвесторов поделились взглядом, как решение ЦБ скажется на рынке акций и облигаций. И, конечно же, подготовили портфели. Присоединяйтесь!

​​SPO от ВТБ приближается – что мы думаем?

#divingdeeper

Тема будущих дивидендов делает ВТБ интересной акцией, т.к. драйвер раскрытия стоимости в виде дивидендов наиболее понятен рынку. До конца сентября должно пройти одно из крупнейших SPO за последние годы на сумму 80-90 млрд руб.

Разберем, как меняется инвестиционный кейс ВТБ (бизнес и корпоративные события), и поделимся нашими расчетами, сколько в итоге может стоить банк.

Корпоративное управление – есть изменения

ВТБ исторически платил мало предсказуемые дивиденды: бывали и проблемы с достаточностью капитала, и существенные просадки по прибыли.

Кейс меняется в связи с государственным решением – финансировать кап программу ОСК за счет дивидендов ВТБ. Если исходить из консенсусных оценок по чистой прибыли ВТБ на 2025–2026, банк будет зарабатывать 34–31 руб./акцию, в деньгах это 449–416 млрд рублей прибыли соответственно. При выплате дивидендов в размере 50% от чистой прибыли, что реалистично, див доходность будет 23–21% по итогам 2025–2026. Инвестпрограмма ОСК (около 1 трлн рублей до 2030 года) с учетом постепенного роста прибыли в будущем может быть выполнена в этом сценарии, считаем его реалистичным.

Проблемы с достаточностью капитала ВТБ может решать путем выпуска субордов, что мы уже увидели в 2025 – были привлечены суборды на существенные суммы. Проценты по ним снизят ROE, с одной стороны, но возможность их привлечения делает будущие дивиденды высоковероятными.

С точки зрения раскрытия информации, ВТБ стали существенно прозрачнее – подробные пресс-релизы, презентации, в целом полные МСФО отчетности, начали проводить Дни Инвестора.

Бизнес – консервативно считаем, останется в рамках исторических показателей

Консенсус ожидает ROE на уровне 14–12% по итогам 2025–2026 годов. Исторически его ROE колебался от 3–4% до 22–23%, в относительно спокойные для экономики годы был на уровне 12%.
В 2023–2024 ROE был выше за счет поглощений банков по низким оценкам (Открытие, РНКБ, Почта Банк). Не исключаем, что подобное может продолжиться в будущие годы, и это будет давать доп прибыль.

В 2025 ROE может оказаться выше за счет переоценки портфеля облигаций, который ВТБ сформировал за период высоких ставок в 2024–2025.

Потенциальная оценка на горизонте 12 месяцев

С учетом ожидаемого ROE мы считаем справедливым мультипликатор P/B на уровне 0.5х, т.к. ROE в среднем вдвое хуже, чем у Сбера, который мы оцениваем в 1.0х капитала при текущих ставках.

При этом ВТБ уже выпустил суборды на 397.6 млрд руб. С точки зрения оценки, они должны вычитаться из капитала. Суборды не бесплатные, например, по выпуску СУБ-Т1-2 условия КС+5%.

Наши расчеты по количеству акций, прогнозируемому капиталу и целевому мультипликатору предполагают оценку 108 руб./акцию на горизонте 12 мес (+42% к текущим).

В случае кардинального улучшения работы банка и выхода на стабильные 20%+ ROE оценка может вырасти до 1 капитала, как у Сбера, это 207 руб/акцию, но это маловероятный сценарий с учетом исторического перформанса ВТБ.

Инвест тезис и логика рынка

Рынок по текущим котировкам оценивает компании внутреннего рынка по исторически минимальным мультипликаторам. С одной стороны, остается высокая альтернативная доходность в безриске, с другой стороны, все больше рисков рецессии. Это дает низкие цены входа в целом в любые активы, связанные с внутренней экономикой.

Я вижу ВТБ как идею с не самой высокой потенциальной доходностью, но с высокой вероятностью ее реализации на горизонте года за счет самого понятного для рынка фактора раскрытия стоимости – дивидендов. На SPO, вероятно, будет предложен дисконт к рынку, (объем будет большой, аллокация в связи с этим, вероятно, будет лучше, чем в размещениях 2023-2024, но важно помнить, что всегда в таких размещениях есть риск получить неполную аллокацию на заявку).