Х5: Как дела у компании?

С начала года акции Х5 снизились на 12% (без учета дивгэпа) против роста рынка на 2%. Помимо смещения внимания инвесторов на экспортеров в связи с событиями на Ближнем Востоке, бумаги Х5 оставались под давлением еще нескольких факторов. В этом посте поговорим по результаты компании за 2025 г., перспективы на 2026 г. и дадим наш взгляд на компанию.

Сильный отчет за 4 кв. 2025 г.

• Выручка выросла на 15% г/г до 1238 млрд руб.

• Валовая прибыль выросла на 20% г/г до 303 млрд руб. Рентабельность увеличилась до 24.5% против 23.5% в 4 кв. 2024 г.

• EBITDA выросла на 51% г/г до 81 млрд руб. Рентабельность увеличилась до 6.6% против 5.0% годом ранее.

• Чистая прибыль выросла на 19%г/г до 18 млрд руб.

• Свободный денежный поток в 4 кв. 2025 г. вырос в 2 раза г/г до 34 млрд. руб.

При этом в целом бизнес переживает не лучшее время

1) Замедление темпов роста выручки

• Выручка за 2025 г. выросла на 19% г/г против роста на 24% г/г в 2024 г. В 4 кв. 2025 г. темп роста выручки замедлился до 15% г/г. Сдерживающий эффект на рост выручки оказывают слабая покупательская способность населения, снижение трафика в сетях и и замедление продовольственной инфляции до 7.3% в 4 кв. 2025 г. против 10.0% в 3 кв. и 12.4% во 2 кв. и 11.7% в 1 кв. 2025 г.

• Драйвером экстенсивного роста будет оставаться расширение сети магазинов. Именно поэтому основные игроки рынка, в т.ч. и Х5, несмотря на снижение фин. результатов, продолжают инвестировать в открытие новых магазинов и расширения своего присутствия в новых регионах.

2) Ухудшение рентабельности

• С 2025 г. потреб. активность начала заметно снижаться, потребитель стал более избирательным и экономным. В купе с ростом стоимости кредитования и общим ухудшением макроэкономических условий Х5 столкнулась со значительным давлением на рентабельность бизнеса.

• Рентабельность EBITDA Х5 по итогам 2025 г. снизилась до 6.1% против 6.6% в 2024 г. и 7.5% в 2021 г. Отметим, что для ритейлеров работающих с крайне низкой маржинальностью снижение даже на несколько процентных пунктов ощущается значительно.

• Такое снижение, по нашему мнению, вызвано несколькими причинами: ростом доли дискаунтеров Чижик (их бизнес-модель рассчитана на более низкую рентабельность, чем в среднем по группе); ростом объема потерь продукции на фоне увеличения продаж готовой еды; увеличением расходов на персонал и доставку продуктов; ростом доли и глубины скидок в общем объеме продаж.

3) Рост стоимости долгового финансирования

• В след за ростом ключевой ставки у Х5 выросли расходы по долгу. Так, доля процентных расходов за 2020-2024 гг. составила 20% от EBIT, а в 2025 г. выросла в 2 раза до 40%. Возросшие процентные расходы оказывают дополнительный негативный эффект на чистую прибыль. Тем не менее, Х5 контролирует уровень своей долговой нагрузки: коэффициент чистый долг / EBITDA на конец года составил 0.8х.

Ожидания на 2026 г.

По прогнозам менеджмента в 2026 г.:

• Выручка вырастет на 12-16% г/г;

• Рентабельность EBITDA составит более 6%;

• Капитальные расходы составят 4.5-4.7% от выручки;

• Рекомендация СД по дивидендам ожидается в мае, а выплата в июне. Компания намерена производить выплаты 2 раза в год примерно одинаковыми платежами.

Взгляд на компанию

С начала года акции Х5 снизились относительно всего рынка на 14%. Это было связано с ожиданиями слабого отчета, с опасением по поводу реализации квази-казначейского пакета акций в рынок (чего фактически не было), а также с наличием более интересных эмитентов в отрасли (Лента, Озон, МД Групп). Дополнительное давление уже в последние недели оказывало смещение интереса инвесторов в сторону экспортеров.

Сейчас же капитал из акций экспортеров вышел, но не вернулся в прежнем объеме в акции внутреннего рынка, несмотря на их общую фундаментальную недооценку.

Мы сохраняем позитивный взгляд на компанию. Х5 остается лидером на рынке с долей 17%, продолжает активно расширяться и расти в сегменте e-grocery (топ-1 по обороту с долей 19%). Финансовая стабильность бизнеса сохраняется, несмотря на макроэкономические вызовы.

Степан Репин,
Senior Analyst

Уже завтра в России может произойти полная блокировка Telegram, поэтому для тех, кто использует ВПН, мы продолжим вести Telegram. Для тех, кто использует MAX:

— https://max.ru/PirogovLive
— https://max.ru/InvestHeroes

Чтобы не потерять друг друга — подпишитесь на MAX.

​​Банк России представил резюме обсуждения ключевой ставки

#облигации

В документе приведены все те же тезисы, которые мы уже слышали в публичном поле. ЦБ выделяет сейчас четыре проинфляционных риска и всего лишь один дезинфляционный фактор.

📌 Цитата этого фактора:

"Более значительное замедление роста внутреннего спроса.Жесткие денежно-кредитные условия и одновременное повышение налоговой нагрузки могут оказать более выраженное влияние на динамику спроса, чем оценивается. Сложившиеся в экономике условия способны привести к ухудшению бизнес-настроений компаний. Они могут более существенно снизить свои планы, включая инвестиции, наем сотрудников и повышение заработных плат. В результате внутренний спрос может замедлиться сильнее, чем предполагает прогноз, а инфляция – снизиться быстрее и отклониться вниз от цели"

• Мы считаем, что этот фактор может вполне перевесить проинфляционные риски, судя по оперативным данным по деловой активности.

• Рост цен и экономики в 1 квартале 2026 складываются ниже февральских прогнозов ЦБ, а экономисты пересматривают прогнозы по росту ВВП вниз на этот же квартал и на 2026 год.

• В связи с этим, логика торговой идеи в долгосрочных ОФЗ, на наш взгляд, сохраняется. Сейчас структура спроса и предложения такая, что для роста цен в интервал между заседаниями ЦБ по ставки, нужны сильные позитивные триггеры.

• Без них "шортистам" удается зарабатывать прибыль, толкая доходности вверх. А крупным участникам формировать "длинные" позиции по более низким ценам.

Stay tuned.

​​Что делать с акциями, когда рынок такой слабый

#divingdeeper

Если просто посмотреть на индекс, то мы недалеко от локальных максимумов, и, казалось бы, рынок в порядке. Но все, у кого в портфеле есть что-либо кроме нефтегаза, заметили довольно сильное падение в марте: за последний месяц упали практически все ликвидные ненефтегазовые акции, кроме Сбера и ВТБ.

Почему рынок такой слабый

Примечательно, что, несмотря на произошедший рост, нефтегаз в целом торгуется слабо относительно ситуации на мировых рынках. Например, после первоначального рывка в начале марта, нефтяники США продолжили ралли и обновление максимумов, а наши нефтяники падают, причем многие уже на уровнях около 2 марта, когда были ожидания, что конфликт в Иране будет закончен очень быстро. Он действительно может скоро закончиться, но вопрос – почему наши нефтяники торгуются слабо, когда мировые торгуется сильно? Сомневаюсь, что дело в том, что наш рынок лучше прогнозирует мировую политику, проблема в технических факторах – идет постоянный отток денег с рынка акций, что постоянно давит на цены (т.к. отток = необходимость продавать быстро, а покупателей, желающих срочно купить, не появляется).

Отдельно отмечу тему атак на порты: у нефтегаза есть негатив в виде атак по инфраструктуре – выбытие отгрузок это действительно минус для бизнеса. Но даже среднесрочное выбытие части экспортных мощностей не перебивает тот позитив, который есть от текущих высоких цен на нефть. К тому же, не весь нефтегаз одинаково проигрывает от закрытого порта в Усть Луге – например, Роснефть менее чувствительна, однако падает она так же, как более зависимый от порта Лукойл.

Для остальных, ненефтегазовых котировок, вообще нет нового негатива от роста цен на нефть – больше денег в бюджет ведет к меньшим рискам новых налогов, меньшему предложению ОФЗ в перспективе, т.е. вводные улучшаются и по экономике, и по потенциальным мультипликаторам. ЦБ мог бы снижать ставку быстрее в случае, если бы не было инфляционного риска от Иранской темы, однако, наш рынок не закладывал такого позитивного сценария, чтобы реагировать на более медленное снижение ставки сливом по 8-12% в ликвидных акциях.

Подытоживая, рынок в марте был слишком слабым с учетом текущих вводных, это не адекватно изменениям фундаментала.

Что делать с портфелем инвестору

Важно – здесь я говорю именно про инвесторов, т.к. в рамках спекуляций совершенно другие приоритеты и логика действий. Когда акции компании падают из-за того, что она начала проигрывать конкуренцию или весь сектор попал под какие-то ограничения или произошел прочий негатив, влияющий на компанию долгосрочно – я продаю на падении, и меняю эту акцию на другую, кого эти проблемы не затронули и где инвесткейс в силе.

Но мартовское падение не вызвано ухудшением инвесткейсов – поэтому в инвестиционной логике на этом падении ничего делать не нужно. Отдельные компании отчитались сильно – можно их докупить или переложить в них часть долей из других компаний, кто не обрадовал отчетностью, это рутинная работа инвестора, и текущая волатильность давала возможности сделать некоторые ребалансировки по хорошим ценам, не более того.

Помните, зачем вы покупали акцию и продавайте, если идея не сработала, но не дергайтесь на краткосрочных обвалах, если вы не спекулянт.

Уважаемые коллеги, в случае возникновения трудностей с подключением к интернету или нестабильной работы соединения с ВПН, рекомендуем подписаться на наши ресурсы в MAX:

— https://max.ru/PirogovLive
— https://max.ru/InvestHeroes

​​Потребительский сектор по итогам 1 квартала 2026

#аналитика

Продолжаем регулярный обзор потребительского сектора. В этом посте поговорим про статистику за 1 квартал 2026 г.

Потребительские расходы в целом растут, но динамика среди категорий неоднородная

• В марте общие потребительские расходы выросли на 8.5% г/г до 7.5 трлн рублей, в т.ч. на 5.8% г/г выросли расходы на непродовольственные товары и на 6.0% г/г выросли расходы на продовольственные товары.

• В реальном выражении общие расходы выросли на 2.4% г/г, в непрод. товарах — на 2.6% г/г, а в продовольствии — на 0.5% г/г.

• По итогам всего 1 кв. 2026 г. расходы выросли на 8.3% г/г, на 4.5% г/г выросли расходы на непрод. товары и на 6.6% г/г в продовольствии. Отметим, что на динамику расходов, особенно в непродовольственной категории, влияет рост НДС с 1 января 2026 г. с 20 до 22%. С учетом корректировки на увеличение НДС, рост расходов в непрод. товарах мог составить 2.8% г/г.

• Между категориями динамика была более волатильной. Так, по итогам 1 квартала расходы в категории электроники ували на 17% г/г, в строительстве и ремонте — на 13% г/г, в одежде и обуви — на 6% г/г и в бытовой технике — на 5% г/г (с учетом корректировки на НДС). Такое падение лишний раз подтверждает аргумент об ослабевании потребительского спроса, особенно в категориях не первой необходимости.

Индекс потребительских настроений в марте практически не изменился

• ИПН в марте 2026 г. составил 98.2 пунктов против 97.7 п. в феврале и 100.6 п. в январе. Без значительных изменений остались и ожидания респондентов, и их оценки текущего состояния.

• Индекс текущего состояния в марте был равен 87.9 пунктов (+0.3 п. м/м). Среди его компонентов несколько повысились оценки респондентов относительно изменения личного материального положения за последний год. Оценки благоприятности текущего момента для совершения крупных покупок практически не изменились.

• Индекс ожиданий в марте составил 105.0 п. (+0.6 п. м/м).

Рынок труда продолжает остывать

• Согласно данным Headhunter, число активных вакансий в марте снизилось на 27% г/г, а рост числа активных резюме составил 41% г/г. Такой всплеск резюме объясним «пассивным поиском» — когда соискатели, имея занятость, рассматривают лучшие условия. При этом уровень безработицы в феврале составил 2.15%, что является исторически низким значением.

• Индекс Headhunter, демонстрирующий соотношение числа вакансий и резюме, в феврале вырос до 11.4 п. (рекорд за последние 5 лет), что методике индекса сигнализирует о достижении практически крайне высокой конкуренции соискателей за рабочие места (нормальный уровень индекса — 4.0-7.9 п.).

• Темпы роста предлагаемых заработных плат были сдержанными. По данным SberIndex, темп роста медианных зарплат по всем отраслям в феврале 2026 г. составил 11% г/г (5% в реальном выражении) против 14% г/г в среднем за 2025 г.

Вывод

Основной тенденцией последних двух лет остается растущая экономность населения. Пока рост зарплат был высоким, расходы росли вслед за ростом доходов. Сейчас население все сильнее ощущает на себе инфляционное давление и ухудшающееся экономическое положение в стране.

До тех пор, пока инфляционные ожидания не снизятся и ключевая ставка не дойдет до уровня, который позволит наращивать потреб. кредитование, спрос населения будет оставаться слабым.

Степан Репин,
Senior analyst

​​КС вниз. Доходность ОФЗ вверх. Что происходит?

#аналитика

• В последний месяц, мы увидели снижение ключевой ставки на 0.5 пп в марте и ждем ещё одно 24 апреля (скорее всего так же на 0.5 пп). Несмотря на это, доходности долгосрочных ОФЗ выросли на 30-40 бп, а цены снизились на 1.5-2.0%.

• Такая динамика обусловлена структурой спроса и предложения на рынке ОФЗ. Предложение со стороны Минфина на дальнем конце кривой доступно в больших объемах + есть риск увеличения заимствований на этот год. Минфин так же дает премию в доходности ко вторичному рынку на аукционах.

• Банкам, как крупнейшем покупателям, нет смысла покупать облигации на рынке, когда есть возможность взять по более низким ценам на аукционе. Поэтому, львиная доля спроса ушла со вторичного рынка. А предложение осталось (снова в лице банков, т.к. они являются крупнейшими продавцами на вторичном рынке). Поэтому доходности плавно растут.

• Однако, перед февральским и мартовским заседаниями, индекс RGBI в среднем рос на 1.6% за 2 недели до заседания. Вероятно, ситуация может повториться и в апреле. Впереди у нас статистика по инфляции за неделю (среда) и март (пятница). Ждем и наблюдаем.

Stay tuned.

​Атаки на балтийские порты: риски для нефтегазовых компаний

#нефтегаз #аналитика

С 23 марта участились атаки на порты в Приморске и Усть-Луге. В результате атак в Приморске загорелись резервуары с нефтепродуктами, а в Усть-Луге была повреждена портовая инфраструктура. Порт Приморска не работал несколько дней и возобновил работу 26 марта. А порт в Усть-Луге возобновил работу только 7 апреля после почти двухнедельного простоя, по данным Reuters. Рассмотрим подробнее, как это влияет на нефтегазовые компании.

Через балтийские порты (Приморск и Усть-Луга) идет около 35-40% всего экспорта российской нефти, а также около 44% всего экспорта нефтепродуктов

По данным Bloomberg, на неделе до 22 марта объем экспорта нефти из порта в Приморске составлял около 1.1 мбс (млн барр./сутки), из порта в Усть-Луге – 0.9 мбс. Объем экспорта нефти из других портов составлял около 2.1 мбс (в т. ч. 1.0 мбс – из Козьмино, 0.6 мбс – из Новороссийска). Также экспорт нефти по трубопроводу в Китай составляет около 0.8 мбс (по трубопроводу ВСТО идет экспорт Роснефти в КНР). В среднем в марте объем экспорта российской нефти всего составлял 4.4 мбс (из портов – 3.6 мбс). То есть при сохранении тех же объемов отгрузок из других портов, снижение общего экспорта нефти из РФ за счет Приморска и Усть-Луги по сравнению к среднему за март составило бы 35%. Также через балтийские порты идет около 40% от всего экспорта нефтепродуктов из РФ.

Фактически общий объем экспорта нефти из РФ в начале апреля снизился всего на 17% относительно марта

По данным Центра ценовых индексов (ЦЦИ), на первой неделе апреля морской экспорт российской нефти через порты Балтики упал до годового минимума, снизившись на 33%. В Новороссийске из-за повреждения двух причалов экспорт снизился на 18%. По сравнению со средним уровне за март общий экспорт нефти из РФ снизился на 17% (по нашим расчетам, на 0.76 мбс).

По нашим расчетам, экспорт нефтепродуктов Новатэка и Татнефти больше всего зависит от балтийских портов, а у Роснефти существенная доля экспорта нефти через эти порты

По нашим расчетам, Роснефть экспортирует через балтийские порты всего около 22% от объема добычи нефти компании, Лукойл – 9%, Татнефть – 8%, Газпромнефть – 2%. При этом около половины экспорта нефти Роснефти идет через трубопровод ВСТО, по нему экспортируется более дорогой сорт ESPO. Доля экспорта нефтепродуктов через балтийские порты в общем объеме нефтепереработки составляет для Татнефти – 20%, для Газпромнефти – 15%, для Лукойла –14% и для Роснефти – 13%. Новатэк экспортирует через порт в Усть-Луге газовый конденсат, нафту и другие продукты переработки газового конденсата – всего около 8 млн т (45% от всего объема производства компанией этой продукции).

Вывод

По нашим расчетам, полная остановка экспорта нефти и нефтепродуктов из российских портов в Балтике представляет риски для EBITDA нефтегазовых компаний в следующем масштабе: для Новатэка – на 23%, для Татнефти – на 23%, для Лукойла – на 23%, для Газпромнефти – на 13%, для Роснефти – на 11%, для Газпрома – на 4%. С учетом того, что работа портов восстановилась и фактическое снижение экспорта из них в начале апреля составило только 33%, масштаб влияния на нефтегазовые компании будет меньше.

К атакам на порты в Усть-Луге и Приморске более чувствительны Новатэк, Татнефть, Лукойл. Конкретно от порта Усть-Луги больше всего зависит Новатэк. Наименее чувствительны к этим портам - Газпром, Роснефть.

Наталья Шангина
Senior analyst

Обсуждаем в «Пирогах» нефтянку и windfall tax

#мысли_управляющего

В центре нового выпуска:
- новый налог и как он повлияет на котировки разных акций, к кому относится;
- более подробно про котировки «Полюса»;
- переоценка нефтяного сектора с учетом более крепкого рубля, дисконтов в нефти и цен на нефть.

Эти три составляющие (вкупе с движением в ОФЗ) — важные вводные для нашего рынка:
- к примеру, обратили ли вы внимание, что «Лукойл» и «Новатэк» начали покупать? (а они начали).

Мое общее впечатление по рынку: объемы торгов падают на снижении, и это конец тренда на снижение (горизонт 3 месяца). Дальше либо заметный рост, либо большая новая вводная для снижения, о которой рынок не знает.

YouTube: https://youtu.be/Nv6VlkwL1AI

VK Video: https://vkvideo.ru/video-165214162_456239356