Записали видео с Федором Наумовым и Григорием Жирновым по макроэкономике и недвижке. Ниже несколько пояснений

В видео я, кажется, ни разу не упомянул MMT. Что за зря бросать красную тряпку тем, для кого эти три буквы важнее аргументов. Но здесь можно и нужно. К слову, #MMT – это больше способ макроэкономического мышления, а не какая-то политика, которой надо следовать.

По MMT, в реалиях современной денежной системы ЦБ и Правительство одинаково отвечают за инфляцию, какими бы полномочиями не были наделены и как бы чувствительно не относились к своей независимости. Эффективность бюджетной политики выше, чем ДКП от ЦБ, но это нюансы, которые могут отличаться от страны к стране.

Процесс как ЦБ с помощью одной ставки добивается цели по инфляции, наверное, важен не только с точки зрения результата. Но и с точки зрения побочных эффектов. Например, мощный рост кредитования и дисбалансы на рынке недвижимости стали следствием повышения КС.

Бюджетная политика, реализуемая без координации с ЦБ, здесь тоже создает проблемы. Так, высокие расходы бюджета в начале 2023 и недостаточные продажи валюты способствовали перелёту валютного курса и инфляции. Их ДКП не смогла бы купировать, даже если бы ставку начали повышать раньше.

💡Хорошо, что то, что записываю, так или иначе реализуется. Возможно прислушиваются. В чем-то это способ влиять на реальность:

В сентябре 2023 вышли первые проектировки бюджета 2024. Посчитал, что за счет каких-то финансовых манипуляций вырастут доходы бюджета и снизится дефицит. Ненефтегазовые доходы в 2024 будут 13% против нормальных 11-12% ВВП в истории. Сейчас стало яснее, что дело в процентных доходах от высокой ставки ЦБ. Казна на свои остатки ~10 трлн руб., размещаемые в банках, заработает при КС 16% до 1,6 трлн руб. (0,9% ВВП).

Помогла росту доходов операция QE #куяримпорусски в конце 2023, а именно – конвертация части ФНБ и зачисление 2,9 трлн руб. из ЦБ на счета Казны. Но хорошо, что в 2024, ЦБ отзеркалирует все эти расходы продажей валюты. Писал так в сентябре:

Тогда можно изъять часть накопленной прибыли Банка России от переоценки валютных резервов. Она должна превысить 20 трлн — как раз хватит, чтобы перевести её в казну и тратить только процентные доходы с неё.

Важно, чтобы все эти операции а-ля #куяримпорусски и последующие расходы бюджета были хотя бы частично компенсированы продажей валюты из резервов. Для этого можно изъять прибыль ЦБ натурой — достаточно будет $20-30 млрд юанями и золотом.

Есть ещё три вопроса, на которые не полностью ответил в видео. Запишу отдельно👇🏻

@truevalue

О ГОСДОЛГЕ. Поговорили с Алексеем Ведевым на РБК о "проблемах" с госдолгом в мире, США и России #сми https://tv.rbc.ru/archive/dalshe/65bd10222ae59638bf405d9b

Акценты, которые нужно записать:

▪️Глобально экономической проблемы госдолга нет нигде, кроме совсем несуверенных стран, занимающих в иностранной валюте (вроде Аргентины). В современном мире плавающих курсов все решается или подстройкой курса и инфлированием долга, или ограничениями на потоки капитала (Китай).

▪️Госдолг спокойно рефинансируется по любым ставкам, если он в национальной валюте. Проблема может быть лишь на политическом уровне, когда парламент не утверждает расходы на выплаты по госдолгу.

▪️Совсем не существует проблемы "crowding out". Вытеснение частного долга государственным — самая ущербная идея в экономической науке. Госдолг может расти быстрее частного, но это не проблема, а благо для частного сектора, потому что дефицит бюджета и госдолг — это прибыль и активы частного сектора. Любой долг сам создает новые активы и деньги.

▪️Госдолг в банковской системе — безрисковый с точки зрения эмитента и требующий минимум капитала. Также он является необходимым элементом поддержания ликвидности (без прибегания к разным вариантам QE и рефинансирования от ЦБ).

▪️В России выбор между ростом частного долга и государственного — выбор макроэкономической политики. Не нужно бояться размера госдолга, но нужно бояться непроизводительных расходов как в государственном, так и частном секторе. Процентные расходы — одни из самых непроизводительных в экономике. За счет них растут и долги, и денежная масса без увеличения потенциала экономики. А значит и риски будущей инфляции.

☝🏻Какая ситуация с частным и государственным долгом в России, и как должно быть — на картинке. Если бояться госдолга и держать нулевой структурный дефицит бюджета, то частный долг будет расти ускоренным темпом, что рано или поздно приведет к рискам финансовой стабильности. Нужен сбалансированный рост частного и госдолга #MMT

@truevalue

В связи с анонсированным изменением в налоговой системе меня вдруг вспомнили... Что прогрессивная система налогообложения нужна не только для доходов бюджета нужна, но и для управления инфляцией #MMT :

1. РДВ
С другой стороны, могут быть и позитивные эффекты. Экономист Виктор Тунев считает, что прогрессивная система налогообложения лучше, чем разовое изъятие сверхдоходов, так как она помогает снизить инфляцию. Фрагмент из видео - в начале поста. Видео целиком - здесь.

2. Ведомости

Аналогичная история с прогрессией может быть воспроизведена для организаций, предполагает экономист Виктор Тунев. «Прибыль у крупнейших налогоплательщиков, которые извлекают выгоду в том числе из своего монопольного положения, может облагаться не по 20%, а по 25–30%. Например, при отсечке 100 млрд рублей или выше», – считает эксперт. #сми

Прогрессия для юридических лиц, конечно, будет касаться понятного списка корпораций. Подобная система работает, например, в Южной Корее. Такие правила игры лучше, чем ждать потенциального изъятия прибыли другими способами, как мы наблюдали много лет с Газпромом.

@truevalue

ПМЭФ. 10 пунктов, озвученных на пленарном заседании, я бы свёл к трем:

1️⃣ Уточнение целей по макропараметрам. Рост несырьевого экспорта +60% и снижение импорта к ВВП с 19% до 17% с 2023 к 2030 г.

– Из всех пунктов к этому больше вопросов. Снижение импорта немного странная цель в историческом аспекте - доля импорта уменьшалась у нас только при значимом ослаблении курса рубля. Лучше все-таки брать от мира больше и дешевле за счет реального укрепления рубля. Экспорт - это издержки, импорт - это реальные выгоды #MMT

Понятно, что здесь история о другом – ВВП должен расти быстрее импорта за счет импортозамещения многих вещей.

Но куда будет уходить разница между экспортом и импортом - снова в накопление иностранных активов как всю прошлую историю России? По моим расчетам, экспорт останется ~23% ВВП за счет снижения сырьевой ($319 млрд) и ускоренного роста несырьевой части ($146 млрд в 2023). Тогда торговый баланс и отток капитала вырастет с 4% в 2023 до 5-6% ВВП.

Как будто здесь ничего не поменяется и реальные издержки России относительно мира будут близки к среднему в период 2012-2021 ~7% ВВП.

2️⃣ "Экономика предложения" будет реализовываться путем насыщения современными технологиями и инновациями, цифровой платформенной революции, усиления роли малого и среднего бизнеса, креативной индустрии (6% ВВП к 2030), но главное - развития потенциала регионов (перспективные точки роста и мастер-планы 200 городов, включая все региональные центры), включая внутренний туризм (5% ВВП к 2030) и ИЖС (широкая семейная ипотека для семей с 2-мя детьми останется для строительства своих домов).

И все это должно финансироваться за счет развития рынка капитала (капитализация фондового рынка 2х до 2/3 ВВП к 2030) и долгосрочных сбережений граждан, частично за счет переноса головных структур крупнейших корпораций в регионы.

– Здесь все замечательно, нет вопросов, кроме роли бюджета (привет от MMT) и долгового рынка в финансировании.

3️⃣ Повышение производительности труда за счет опережающего роста зарплат... и связанных с этим снижения бедности, сокращения неравенства, роста доходов семей.

– Кажется, это тоже все реально - опережающий рост реальных доходов у широкого круга сам по себе увеличивает спрос на товары и услуги с большей добавленной стоимостью и стимулы для инвестиций и роста производительности. Важно, чтобы предложение поспевало за спросом, а конкуренция и регулирование не позволяли переносить рост издержек в цены, но требовали креативить с производительностью.

Идея в целом перекликается с основной программой ММТ для развитых стран (программы гарантированной занятости Job Guarantee). У нас безработица низкая, поэтому важнее таргетировать реальные зарплаты, чем занятость.

💡По всем пунктам главное выбрать правильный маршрут с точки зрения валютного курса. Чтобы рост всех метрик обеспечивался относительно стабильным курсом рубля, а благосостояние повышалось относительно остального мира в том числе за счет укрепления рубля в реальном выражении.

PS.

О ММТ, кстати, вспомнили в дискуссии "Финансовый суверенитет и макроэкономика" см. 01:01:00 Александр Галушка (если кто подскажет о какой книге по ММТ от Финансового Университета он упомянул, буду благодарен)

По поводу креативной индустрии, китайский бизнесмен на сессии о блогосферной революции привел объем продаж товаров с помощью блогинга в Китае 4,9 трлн юаней и сравнил с российским ВВП ~12 трлн юаней (в Китае такие продажи растут на 30% в год, а ВВП в 2023 ~126 трлн).

- Задумался, как оценить роль макро-телеграма в экономике?!

@truevalue

Дискуссия об эффективности ДКП, поднятая @helicoptermacro, будет неполной без точки зрения MMT.

💡Теория также считает, что ставка прямо влияет на динамику кредита, но по-разному на отдельные его виды. В большей степени ставка ограничивает долгосрочное / низкорискованное / инвестиционное кредитование, но практически не влияет на краткосрочные / рискованные / потребительские кредиты по высоким ставкам. #MMT

Собственно в этом и тезис о меньшей эффективности манипуляций со ставкой для достижения цели по инфляции, чем других видов регулирования и бюджетной политики. Мы больше влияем на финансовые рынки, ограничиваем инвестиции и предложение, чем текущий потребительский спрос, который менее чувствителен к ставкам.

В России, даже закрыв глаза на льготное кредитование (хотя как, если оно само стимулируется высокой КС?), тезис теории подтверждается в сравнении динамики рыночной ипотеки 📉 и потребительского кредита 📈

Но будем последовательными. Если повышенная инфляция - интегральный показатель превышения спроса над предложением, то и динамика отдельных видов кредита нас не должна волновать, когда есть интегральный показатель - денежная масса М2 в рублях.

М2 исторически растет ускоренным темпом - быстрее инфляции, доходности по ключевой ставке или курсу USD. За 5,5 лет с 2019 +120% при КС +59%, инфляции +46% и курсе USD +27%. При ставке 16% динамика М2 сравнялась с КС, но накопленное отставание КС -28% не сокращается (см. график).

В истории сложно найти период кроме кризисов, когда денежная масса росла медленнее ставки процента, но посмотрим как будет в этот раз.

При этом ставка уже опережает инфляцию накопленным итогом на 9% (+1,5% в год на периоде высокой инфляции с 2020).

💬 В последующей дискуссии о том, что высокая ставка должна по-любому снижать потребление и увеличивать сбережения канал Politeconomics предложил альтернативную идею. Нужно оценивать не только эффекта замещения (сбережения вместо текущего потребления), но и эффект дохода:

Если у вас поставлена цель накопить XX млн руб. и вы идете к ней быстрее за счет более высокой ставки по депозитам, то зачем вы будете увеличивать сбережения? Скорее наоборот потратите ту часть дохода, которую раньше сберегали. При очень высокой ставке эффект дохода будет превалировать над эффектом замещения.

В общем, не все так однозначно при очень высокой КС!

@truevalue

Что важнее для инфляции: размер дефицита или динамика расходов бюджета?

В чате Холодного расчета произошла дискуссия о MMT, достойная быть не только на задворках макро-телеграма, но и на заседаниях ЦБ или какой-нибудь межведомственной комиссии по проекту бюджета. #MMT

Ниже мои ответы (вся дискуссия - в комментариях):

📈 Динамика расходов, которые идут в реальную экономику, первична для инфляции. Бюджет либо прямо создают спрос на товары и услуги, либо платит зарплаты и пособия домохозяйствам, преимущественно невысокого достатка с низкой нормой сбережения.

Так что надо делать скидку на рост финансовых расходов бюджета – процентов по госдолгу и компенсаций банкам по льготным кредитам. Они также чьи-то доходы, но на инфляцию влияют слабо и, как правило, просто увеличивают объем активов (денег).

📉 Дефицит бюджета – вторичен. Это чисто финансовая составляющая, опосредованно влияющая на спрос в реальной экономике. Разница между доходами и расходами либо забирает активы (деньги) у частного сектора (профицит), либо их создает (дефицит), обеспечивая чьи-то сбережения (обычно в национальной валюте, но не совсем суверенные страны занимают в чужих валютах).

Точно также активы и сбережения создаются частным кредитом или профицитом внешней торговли. Мы же не говорим "чем больше торговый баланс или сальдо текущего счета, тем больше инфляция", хотя, по сути, этот "дефицит" внешнего сектора также создает финансовые активы и чьи-то сбережения.

Но для EM есть проблема валютного курса, на который влияет именно финансовая составляющая. И общий дефицит бюджета, и рост частного долга, и приток валюты от внешней торговли. Так, в Бразилии низкий первичный дефицит бюджета, но огромный для EM общий (~9% ВВП). При низком профиците внешней торговли или ставках в стране может быть постоянное ослабление курса, как в Турции.

В РФ общий дефицит бюджета 1-2% не играет роли, когда до 10% ВВП (~20 трлн в год) создается частного долга. А при высоких ставках все больше кредита будет создаваться лишь для уплаты процентов, включая банковские депозиты.

▪️А что с льготным кредитованием? Популярно мнение, что расходы бюджета на кредиты по льготным ставкам создают в разы больше спроса. Здесь важно не путать причину и следствие. Расходы бюджета на новые льготные кредиты не так велики. Основная часть компенсаций банкам из бюджета идет по ранее выданным кредитам. При этом повышение ключевой ставки ЦБ как раз создает и дополнительный спрос на льготные кредиты, и повышенные расходы бюджета по компенсациями банкам (квази-госдолг).

▪️А как быть с повышением налогов? MMT не предписывает повышать налоги, чтобы балансировать бюджет. Есть разные налоги, которые по-разному влияют на уровень цен. В нормальной системе действуют автоматические стабилизаторы. Например, при прогрессивной системе происходит налоги растут быстрее доходов частного сектора.

Сама идея поиска доходов бюджета для балансировки бюджета обычно является проинфляционной. Индексации акцизов, утильсборов, НДС сами увеличивают уровень цен. Прогрессивную систему нужно было ввести для автоматического стабилизатора, но, когда её вводят, чтобы забрать у богатых и потратить на бедных, будет проинфляционный эффект.

💡 MMT считает, что фискальная политика в целом более эффективна, чем монетарная для управления инфляцией. Хотя обе могут иметь проинфляционные эффекты. Повышение ставки после определенного уровня создают все больше издержек, которые перекладываться в цены. Кроме того, высокая ставка все больше замещает рыночный кредит льготным при неизменности роста денежной массы. Можно повышать ставки или налоги, доходы и расходы бюджета, плохо влияя на инфляцию… и "хорошо" на финрынки (в негативном смысле).

Поэтому для управления инфляцией лучше рассматривать весь спектр решений от ограничения динамики расходов, развития конкуренции и антимонопольной политики, стимулирования инвестиций… до ограничения определенных видов кредитования, волатильности курса и стимулирования сбережений не только с помощью ставки.

@truevalue

Из чего складывается денежная масса и как она влияет на спрос (и инфляцию)? Прекрасная дискуссия была в июле на форуме Банка России. Меня не взяли туда, но участники знали, что это моя тема и советовались.

В сухом остатке осталось некое дежавю. Сказано много правильных слов о деньгах и текущей ситуации, но ответ на вторую часть вопроса и его постановка, как будто, из глубокого прошлого. В России 2024 обсуждается то, что могло быть актуальным 10-20 лет назад.

В реальной политике мы как будто сняли оковы денежного мультипликатора с одной ноги и поставили на другую.

⚙️ Предыстория 1: идеи MMT появились в 1990-х (см. текст Мослера Soft Currency Economics '1994 с мифом о мультипликаторе), теория оформилась и стала популярной в узких кругах в 00х, в 2010х отдельные идеи стали общепринятыми (подход Money Creation от Банка Англии). #MMT

Когда рассуждаем, что денежная масса влияет на инфляцию, предполагаем, что накопленные сбережения продолжают мультиплицироваться в реальной экономике.

Источники денег (прирост частного кредита и бюджетный дефицит) могут влиять и на спрос, и на инфляцию, если увеличивают реальные расходы в экономике. Но следствие, результат прошлых финансовых сбережений в виде М2 или другого агрегата не влияет на инфляцию сам по себе.

С источниками тоже не так все просто. Бюджетный дефицит или рост кредита могут быть следствием сложившихся финансовых или внешних условий, а не роста реальных расходов (именно они проинфляционны). Например, если снизились внешние доходы частного сектора и бюджета или выросли финансовые расходы из-за повышения ключевой ставки.

С другой стороны всегда есть бенефициары роста кредита и бюджетного дефицита - сберегатели.

💡Домохозяйствам свойственно формировать сбережения, то есть не расходовать на текущие нужды часть дохода. Сбережения могут быть в финансовых активах (деньгах, облигациях, акциях, фондах, криптоактивах, где есть должник с другой стороны) и в нефинансовых активах (недвижимости, duarbles, золоте, криптовалютах).

Источником финансовых активов может стать только новый кредит в разных формах. Банковский, рынок облигаций, бюджетный дефицит, финансовые операции с внешним сектором – источники создания новых денег в широком смысле.

Чем выше ставка, тем больше финансовых сбережений возникает из ничего, хотя бы за счет начисления процентов. При этом ставка может уменьшать стоимость других активов (облигации и акции снижаются в цене за счет увеличения ставки дисконта, активы в инвалюте – за счет укрепления курса национальной)

Если кредит создается для того, чтобы заплатить более высокий процент, то он не формирует спроса в реальной экономике. Хотя также становится чьим-то доходом, прибылью, капиталом и сбережениями.

Прибыль банков также формируется за счет нового кредита в широком смысле. Погашение долга тоже является сбережением, но на макроуровне снижение кредита быстро ведет к просрочкам, созданию резервов и убыткам банков.

Деньги и денежные агрегаты – во многом устаревшие категории, как и мультипликатор. Выбор между ликвидными формами денег М0/М1, менее ликвидной М2 и другими финансовыми активами – сугубо финансовый. Многие другие финансовые активы обладают даже большей ликвидностью, чем срочные депозиты. Закрыть досрочно депозит стоит денег, а продать фонд ликвидности, ОФЗ, акцию можно мгновенно по рыночной цене.

⚙️ Предыстория 2: когда-то давно в 00х, ещё до MMT, нравилось смотреть в отчет Z.1 по финансовой системе США. Он и сейчас прекрасен для понимания того, как формируются финансовые активы в целом, а не только деньги. Несколько цифр по Personal Sector (см. потоки F.6 и уровни L.6): ~115 трлн USD в финансовых активах, в разы больше ВВП, из них только ~20 трлн USD в денежных активах (вкл. 4 трлн Money Markets Funds). В России пока все наоборот – финансовые активы за вычетом денег в разы меньше ВВП, а денег уже достаточно много.

Новые активы в России продолжат создаваться, обеспечивая необходимые внутренние сбережения, также за счет нового кредита и финансового дохода от существующих. Без помощи иностранных денег и мультипликации.

@truevalue

Этот пост тогда не мог публиковать, но раз дискуссия продолжилась в публичном поле, нужно расставить точки...

⁉️ Алексей Заботкин (видео с 1:10:00) и Твердые цифры (с. 29 в новой MacroHandbook - прошлый раз обиделись, заблокировали, но все-таки убрали спорное о дефиците бюджета) пытаются опровергнуть тезис, что ставка может быть проинфляционной из-за начисления процентов и роста от этого денежной массы тем, что проценты по кредитам и маржа банков уменьшают денежную массу.

Что здесь не так? Заблуждение и в постановке вопроса, и в самом опровержении. Как и в теории мультипликатора перепутаны причина и следствие, микро и макро уровень.

Проценты по кредитам, маржа банков и проценты по депозитам могут возникнуть только из нового кредита. Для этого достаточно представить простую экономику из трех агентов - кредитора, банка и заемщика. Начисление процентов и существование системы возможно только при постоянном наращивании кредита, если кредитор не будет тратить заработанные проценты. А цель ЦБ как раз заставить высокой ставкой кредиторов, или владельцев денег, не увеличивать расходы.

Кстати, MMT не утверждает, что рост денежной массы проинфляционен сам по себе. А "русская школа MMT" (ладно, лично я) идет дальше: рост кредита и денежной массы меньше, чем на ставку процента дает дезинфляционный эффект #MMT

💡Поэтому повышение ставки для сокращения кредитования не всегда работает, но точно создает проблемы у отдельных заемщиков в пользу их кредиторов. Если проблемы будут серьезные, то это приведет к проблемам у банков и спасению всех за счет бюджета или QE от ЦБ. Как это скажется на реальной экономике и инфляции, отдельный неоднозначный вопрос.

Важно при принятии решения о ставке смотреть не только на динамику кредита, но и за счет чего она формируется.

PS. Последние данные о динамике кредита в июле, в августе от Сбера показали как ставка "работает" на рост кредита в корпоративном секторе (+3,9% м/м)

@truevalue

В комментариях задали хороший вопрос для отдельного поста.

Почему сбережения не являются источником инвестиций (кредита)? Можете подробнее развернуть этот тезис? Что тогда является источником для инвестиций?

Вопрос содержит смешение реальных и финансовых переменных. Такое смешение характерно для мейнстрима, где деньги долго считались нейтральными. Но не для теории, где все должно сходиться с точки зрения запасов и потоков (stocks & flows) #MMT

Инвестиции - это реальная операция, или расходы на приобретение товаров и услуг для производства других товаров и услуг. То есть из всех расходов бухгалтерски выделяется определённый тип расходов (потоков), который одновременно создаёт "реальные" сбережения (в виде запасов основных средств, капвложений, НМА или оборотных средств)

С точки зрения двойной записи сбережения возникают в момент осуществления таких расходов. Вы записываете свои расходы на инвестиции в реальный актив, меняя в балансе финансовые активы на реальные.

При этом на макроуровне объем финансовых активов либо остаётся прежним (если инвестиции оплачены своими деньгами), либо увеличивается (когда для оплаты был взят кредит и созданы новые деньги).

Кредит - это один из способов финансирования расходов (в том числе инвестиций), то есть чисто финансовая операция. Кредит создаёт новые финансовые активы (деньги, облигации и т.п.) и обязательства в системе в момент заключения контракта. Банк просто зачисляет вам деньги на счёт, увеличивая свои активы и обязательства.

💡 Так что источник инвестиций по большому счету только один - ваше желание приобретать инвестиционные товары и ваша кредитоспособность.

---

Другой вопрос, как на все это влияет процентная ставка?

Классическое инфляционное таргетирование (ИТ) предполагает, что ставка растет из-за дисбаланса между высоким спросом на инвестиции и низким уровнем сбережений. Ожидается, что при высокой ставке сбережения увеличатся, снизятся текущие расходы, спрос и инфляция, а потом дополнительные сбережения трансформируются в инвестиции. В этой логике и дебет с кредитом не сходится, и перемешаны потоки-запасы, финансовые и реальные величины.

🗝 Ставку или доходность капитала устанавливает ЦБ, а не виртуальный баланс между сбережениями и инвестициями (они в реальной экономике совпадают). От ключевой ставки формируются все другие ставки в системе. Эффективный финансовый рынок перераспределяет финансовые активы между разными классами, кредиторами и должниками, исключая ценовой и временной арбитраж.

На таком рынке разумный эмитент минимизирует свои финансовые расходы, выбирая инструменты, где арбитраж меньше (например, при высокой ставке занимая на короткий срок или по плавающей ставке). Снижение спроса на кредит на макроуровне должно сопровождаться меньшим приростом финансовых сбережений. Но на практике сбережения продолжают увеличиваться за счет других источников (дефицита бюджета или внешнего сектора).

Высокая ставка сильнее влияет на стоимость активов, по-разному может влиять на динамику кредитов и депозитов. В реальной экономике ставка больше ограничивает расходы на инвестиции (и будущее предложение товаров и услуг), чем текущие расходы, менее чувствительные к ставке.

Поэтому MMT считает ИТ с помощью манипулирования ставкой не очень эффективным способом управления инфляцией. Этот опыт мы уверенно проходим за последний год.

@truevalue

SFC модель процентных издержек. Я укрупненно и округленно сделал stock-flow consistent модель (потоков и запасов) для экономики РФ. Идея посчитать, что происходит при росте ключевой ставки с 8% до 20-25% у разных категорий получателей и плательщиков % доходов.

Банк России с большой армией аналитиков мог бы сделать более точный и подробный анализ. Надеюсь, моя табличка простимулирует.

7 основных групп агентов и влияние на них роста ставки (считаем только деньги и долговые активы в трлн руб. без учета Equity):

▶️ Государство и ЦБ – являются нетто-кредитором, а не заемщиками с учетом незаблокированных ЗВР 30 трлн, средств бюджетов 15 и инвестиций 15 из ФНБ, ВЭБ и т.п. Бюджетное правило устроено так, что процентные доходы государство будет тратить, а процентные расходы на 20 трлн долга будут финансироваться за счет нового долга. Также при росте ставки государство получает больше налогов и тратит, активнее индексирует налоги и тарифы для балансировки своего бюджета и бюджета госкомпаний. В общем тут все однозначно проинфляционно.

▶️ Банковский сектор – имеет чистые активы (капитал) 15 трлн или 10% всех активов. Зарабатывает больше при росте ставки на марже, но в какой-то момент несет основные риски обрушения системы в случае реализации кредитного риска. Пока рост капитала банков позволяет им выдавать все больше кредитов.

▶️ Нерезиденты – совокупно должны другим секторам. Это балансирующий сектор, которые увеличивает свои обязательства в инвалюте на размер оттока капитала. Напомню, что чистая международная инвестиционная позиция России к остальному миру сейчас ~$900 млрд и увеличивается каждый год на $100 млрд (~10 трлн руб.). Отток капитала ускорился с 2022, в 2015-2021 чистая позиция была $300-500 млрд.

▶️ ЮЛ экспортеры – деньги 20, долг 40, все на 50% в инвалюте. Бизнес в целом обычно является чистым должником и наращивает свой долг. Для экспортеров рост процентных ставок не так критичен, когда они зарабатывают на ослаблении рубля. В России можно было выделить компании-рантье, которые имеют слишком много денег без долга, – они увеличивают свои депозиты на сумму начисленных процентов и пока не тратят.

▶️ ЮЛ внутренний бизнес – деньги 30, долг 80, все в рублях. Основной реципиент – будет платить вместо 8 до 18 трлн по долгам при росте КС с 8% до 20%, в чистом виде процентные расходы сектора вырастут с 6 до 12 трлн. Здесь также можно выделить бизнес с низкой кредитной нагрузкой, который выдержит любую ставку и/или переложит её в цену.

▶️ ФЛ рантье – до 5% населения зарабатывают до 30% доходов физлиц без учета процентов, формируют до 20% потребительского спроса и сберегают до 50% своих доходов, включая проценты. Они владеют основной частью депозитов 40 трлн в рублях. Столько же в валюте в РФ и за рубежом, ещё по 10 рублевых и валютных облигаций. Они основные бенефициары роста ставки. Процентные доходы вырастут с 3 до 9 трлн. При стабильной норме сбережений они увеличат свои реальные расходы на 3 трлн, в том числе на импорт, а часть сбережений уйдет в инвалюту (= ослабление рубля)

▶️ ФЛ работяги – владеют всеми наличными 15, меньшей частью депозитов 15, не имеют валютных активов и должны 40 трлн по кредитам. При росте ставки с 8% до 20% должны сократить расходы на 3 трлн при той же норме сбережений. Немного и компенсируется приростом расходов рантье.

Вывод: чтобы ставка начала работать не проинфляционно ФЛ рантье должны начать тратить свои избыточные доходы не на импорт или внешние сбережения, а на выкуп активов у закредитованных компаний-банкротов. Можно только представить, какая доля бизнеса должна сменить собственников, чтобы этот процесс стал значимым. При том, что все будут стараться перекладывать издержки в цены, чтобы утопить кредитные риски в огне инфляции.

💡ЦБ нужно определиться, чего он добивается – сокращения прироста кредита или увеличения прироста депозитов. Одно без другого не бывает, разве что в кризис, когда разницу между депозитами и кредитами замещает прибыль и капитал банков, средства из бюджета или ЦБ.

PS. Кредит создает депозит, но депозит создается не только за счет кредита #MMT

@truevalue

О "денежном предложении" и инфляции. Для Ведомости прокомментировал статью в ВЭ "Причины повышенной инфляции в российской экономике", где авторы пытаются связать инфляцию с ростом денежной базы, кредитованием банков из ЦБ и мультипликацией денег банками #сми

💬 Сначала полный комментарий:

Денежная база, включает наличные и средства банков в ЦБ. Формально на её рост действительно повлияли нестерелизованные операции с ФНБ в 2022 году. Но данный факт нельзя связывать напрямую с инфляцией и кредитованием. Теория кредитного мультипликатора неверно представляет то, как работает современная денежная система. Кредиты создаются не из депозитов и не из HPM (high-power money), к которым относится часть денежной базы.

Все происходит ровно наоборот - кредиты создают и депозиты, и денежную базу. Последняя определяется предпочтениями физлиц иметь деньги в наличной форме и необходимостью банков выполнять требования ЦБ по ликвидности. В ситуации, когда ЦБ таргетирует ставку, он обязан предоставить необходимый банкам объем ликвидных активов, чтобы ставки оставались в том диапазоне, который он таргетирует. То есть объем денежной базы - это следствие, а не причина чего-либо.

Можно согласиться, что на инфляцию повлияли и рост кредитования, в том числе льготного, и нестерелизованные операции с ФНБ примерно на 3 трлн руб. в 2022 году. Последние привели к ослаблению рубля и соответственно ускорению инфляции.

Жесткая ДКП пока только ускорила проинфляционые процессы (рост кредита, включая льготные, и ослабление рубля), а ещё добавился перенос процентных издержек в цены. Поэтому для ограничения инфляции нужно снизить реальные ставки, ограничить волатильность курса рубля и больше работать с факторами предложения. К ним относится многое, что делает государство - индексация тарифов, рост налогов, льготное кредитование приорететных отраслей. При этом цель в низком дефиците бюджета часто входит в противоречие с целями достижения низкой инфляции. Нужно балансировать реальный спрос и предложение, а не бюджет через рост его доходов.
 
Многие считают, что "денежное предложение" в виде денежной массы само по себе определяет ценовое давление. Почему это не так выдвину два тезиса:

1️⃣ Когда говорят о денежной массе или базе как "предложении денег", подразумевают, что именно они участвует в создании кредита. Такой перевертыш не только не соответствует реальности, но и имеет далёкие последствия для политики, в частности, для аналогичного представления о дефиците бюджета. Дефицит, как и кредит, создается из ничего, но оба могут быть ограничены политикой государства. #MMT
 
2️⃣ В какой бы форме не создавался кредит для инфляции важна разница между его приростом и средней процентной ставкой по нему. Именно эта разница увеличивает реальный спрос в экономике. В этом смысле ставка давно работает на сокращение спроса. Если бы ещё не было проинфляционных эффектов от неё (они тем больше, чем выше реальная ставка)

Когда кредит/дефицит и М2 растут вследствие высоких ставок, по сути, чтобы оплачивать только возросшие проценты, то ценового давления не возникает (разве что опосредованно через ослабление валюты).

У нас сейчас бизнес платит половину долга по плавающим ставкам >21%, по другой половине стоимость долга стремительно возрастает. 

В бюджете ситуация аналогичная. Так, из 3+ трлн руб. расходов федерального бюджета в месяц более 0,5 трлн уходит на проценты по госдолгу (0,3) и компенсации банкам (>0,2) по льготным кредитам. Год назад на финансовые расходы уходило в 2 раза меньше, а 2 года назад - в 4 раза меньше.

За вычетом финансовой составляющей прирост кредита и рост расходов бюджета вполне умеренные.

@truevalue

Ведомости написали об "исчерпании" ФНБ. Тема, которой не должно быть в макродискуссии, но периодически она всплывает. Потому что в ФНБ осталось до 4 трлн руб. и любое сокращение ликвидной части, даже из-за валютной переоценки, вызывает вопросы у публики.

Бюджетное правило, пополнение и расходование средств ФНБ остаются единственным способом прямого влияния государства на валютный курс. Уже не таким значимым, но других мы не применяем. Поэтому важно сохранить хотя бы его.

💡Есть хороший способ это сделать - перенести часть ЗВР в ФНБ. Банку России доступны резервы на ~300 из 632 млрд USD, или до 30 трлн руб. Но они не используются и не могут быть использованы в условиях свободно плавающего курса, а также в отсутствии рисков финансовой стабильности из-за вывода средств нерезидентами.

Резервы в ФНБ нужны не для расходов, а для нейтрализации влияния бюджетных операций на экономику. Чтобы дефицит и дополнительные расходы бюджета (полностью или частично) компенсировались продажами валюты.

Предлагать что-то продать из ФНБ для пополнения ликвидной части, мягко говоря, неверно. Из MMT мы знаем, что финансово бюджет суверенной страны ничем не ограничен и может разместить долг в своей валюте на любую сумму и под любую ставку. Но в нашем случае Минфину и ЦБ полезно иметь в арсенале больше инструментов, чтобы не создавать избыточного давления ни на курс, ни на длинный участок кривой ОФЗ.

Мой полный комментарий для статьи:

💬 Исчерпание ликвидной части ФНБ теоретически возможно или при устойчивом снижении цен на нефть, или при значимом укреплении рубля, но практически невозможно в рамках одного года. Базовые нефтегазовые доходы по закону о бюджете около 9,1 трлн руб., но исходя из цены на нефть более $70/bbl за Urals и курсе USD 96,5 руб. Предполагается получить около 11 трлн руб. таких доходов. Разница до 1,8 трлн руб. должна быть зачислена в ФНБ или зачтена в счет использования ФНБ на другие нужды.

При сохранении курса рубля и цены нефти на текущем уровне (90 руб. и $60) бюджет может не досчитаться 2 трлн нефтегазовых доходов, но потратить из ФНБ только то, что предполагалось направить на другие инвестиционные цели (до 1 трлн)

В будущем будет приниматься новый бюджет и при необходимости могут быть задействованы другие источники финансирования недостатка нефтегазовых доходов. Наиболее оптимальным было бы зачисление части золотовалютных резервов Банка России в ФНБ, чтобы навсегда забыть о надуманной проблеме исчерпания ликвидной части ФНБ.

Конечно, всегда можно разместить дополнительный объем ОФЗ для финансирования дефицита бюджета. При осторожном подходе к размещению ОФЗ это никак не повлияет на их доходность. Минфин может использовать или флоатеры, или облигации с фиксированным купоном на сроки до 3х лет, чтобы не создавать давления на длинный конец кривой ОФЗ.

Как показывает опыт 2020, 2022 и 2024 года размещение ОФЗ-флоатеров на триллионы рублей даже в короткий период не создавало давления ни на рынок ОФЗ, ни на банковскую ликвидность. В том числе благодаря тому, что Банк России, таргетирующий ставку, всегда предоставляет необходимую ликвидность, чтобы краткосрочные ставки оставались около ключевой.

#MMT

PS. График ФНБ приводить не буду. Гораздо важнее, имхо, для эмитента и регулятора каждый день начинать с открытия графика кривой ОФЗ и структуры рынка облигаций. Чтобы находить и уменьшать диспропорции там...

@truevalue

"MUSK MONETARY THEORY"

Twitter имени Илона Маска взорвался, когда он объявил о том, что у Правительства США есть 14 волшебных денежных компьютеров, которые создают деньги из ничего.

Последователи Modern Monetary Theory (MMT) об этом говорят уже лет 30, но мало кто до сих пор понимает, как работает современная денежная система.

#MMT

Стефани Келтон написала заметку по этому поводу:

💬"After months of searching for loose change under the couch cushions (and stopping legitimate payments to people in need), DOGE found 14 MAGIC MONEY COMPUTERS that can spit out payments for Social Security and anything else the government chooses to fund. We are so back. Rejoice!"

Сложно сказать, изменит ли находка Илона экономическую политику в США. Пока идеи Трампа/Маска решить проблему госдолга США или внешнеторгового баланса противоречат теории и вряд ли приведут к результату на практике.

Другие высказывания Маска в этом интервью очень противоречивы:
💬"If the federal government was a public company, it would be de listed immediately. It would fail it's audit and the officers of the company would be imprisoned."

Кстати, канал Politeconomics популярно рассказывает о принципах MMT на примере реальных политических событий.

@truevalue

Пока в США пытаются решить проблему госдолга и отрицательного торгового баланса с помощью "волшебной палочки" на крипторынке или забрать доллары США у остального мира через тарифы, они не замечают, как усугубляет проблему и создают другие дисбалансы.

Пока Банк России борется больше со следствием инфляционных процессов (рост денежной массы и кредита), он не замечает как усугубляет проблему и создает другие дисбалансы.

Впрочем и то, и то создает хорошую движуху, которая может оказаться полезной. Ломание привычного хода вещей поможет и экономике США, и скучной Европе, и нам, когда все развернется в другую сторону. Если для понимания этого нужно несколько раз наступить на грабли, то почему бы нет.

От себя предлагаю хорошее введение в MMT. Перевод случайно найденной статьи с немного провокационным названием:

You Know Nothing About Economics
But there is no shame in that
By Thomas Swan
#MMT

PS.

А пока мне приходится объяснять более практичные вещи на РБК (видео с 8 мин.), почему не существует рисков из-за роста процентных расходов по госдолгу (но есть риск для других расходов от льготных кредитов при высокой ставке), почему выводы Счетной палаты о процентном риске от флоатеров для бюджета не релевантны. #сми

Смело можно сказать, что проблемы госдолга в России не существует, но пока не все поймут, что госдолг и особенно длинный госдолг можно не выпускать в принципе.

@truevalue

Макромодели, мультипликатор, сбережения, ставка и инфляция

Канал Politeconomics публикует статью, где экономисты продолжают доказывать несостоятельность модели денежного мультипликатора, в том числе пишут о MMT. А в HelicopterMacro узнаем как дела с преподаванием теории создания денег в ведущих российских ВУЗах.

Из правильной теории нужно знать одно: депозиты не создают кредит и новые деньги. Кредит сам создает новый депозит, а не наоборот.

Есть следствие посложнее: сбережения не создают инвестиций. #MMT
Проблема в том, что обратный постулат лежит в основе моделей, которыми оперируют Центробанки.

Холодный расчет продолжает отрицать проинфляционность высокой ставки. И предлагает смотреть на общепринятые модели, в которых повышение ставки решает проблемы с избыточным спросом и приводит инфляцию к цели.

Приведу цитату из другой статьи для суждения о реалистичности таких моделей:

"Productive and unproductive savings. Savers can opt between putting their resources into productive uses, like buying equity or lending to firms, or into unproductive savings, like government bonds or land. Their choices determine in equilibrium a relation between the returns on the two alternatives: m and y."

Кроме отсылки к мультипликатору с кредитом фирмам, есть вопросы к разделению сбережений на продуктивные и непродуктивные: депозиты в банках какими будут?

Мои модели, как и все, упрощают реальность, но хотя бы согласованы на макро уровне. Да, на них можно смотреть плоско и делать выводы как в ХР: "рублевая ставка про-инфляциона, поскольку не равна нулю". На это можно отмахнуться - "из MMT любой рост расходов проинфляционен". Более развернутый ответ:

- Ставка проинфляционна, когда её дезинфляционный эффект на стороне спроса меньше проинфляционного эффекта на стороне предложения (в виде переноса издержек в цены) или спроса со стороны тех, кто получает избыточные процентные доходы.

Опустим сторону предложения и посмотрим только на спрос как Банк России, взяв его прогнозы на 2025:

📊 В новой вариации монетарной модели потоков-запасов закрытая экономика с двумя агентами - кредиторами и должниками. Одни получают процентные доходы и сберегают на депозитах, другие платят проценты и накапливают долг. Все цифры похожи на трлн руб. экономики и банковской системы РФ.

В прогнозах Банка России темпы роста денежной массы с 2025 должны снизиться с 20 до 5-10% в год при сохранении ключевой ставки выше 20%.

При росте процентных доходов/расходов и снижении темпа прироста кредита/депозитов кредиторы должны нарастить непроцентные расходы на 36%, а должники сократить на 15%. - Кажется, такие значения выходят за разумные рамки.

Реалистичным был бы прирост кредитов и депозитов (М2) на те же 20%. Тогда отсутствие роста номинальных расходов должников (все уйдет на % по кредитам) компенсируется более умеренным ростом реальных расходов кредиторов.

Модель также показывает, почему сохраняется (и будет нарастать) спрос в сегменте товаров класса люкс, особенно на рынке недвижимости и в сфере инвестиций. Благо этих товаров почти нет в потребкорзине, что может технически снизить инфляцию (если не вырастет импорт или отток капитала).

Итак, ставка, кредит и М2 больше перераспределяют доходы и расходы, прибыли и убытки в экономике, чем управляют спросом и инфляцией. У одних вырастают доходы, у других - расходы, а спрос и инфляция могут быть выше, чем в связке ставка- кредит-денежная масса.

Поэтому важно учитывать все последствия как повышения, так и сохранения ставки на высоком уровне.

💡Когда ставка сделала все, чтобы уничтожить прирост кредита по рыночным ставкам, проинфляционные эффекты сверхвысокой ставки могут превалировать.

PS. В реальной экономике кредиторов и должников меньше, чем в модели. Банк России в обследовании финансов домохозяйств находит только 20% имеющих кредиты (5% ипотеку) и 75% - "сбережения". Правда, "медианный размер сбережений" 30 тыс. руб. оказался меньше доходов за месяц. Конечно, основная масса настоящих сбережений у достаточно узкого круга лиц, и они должны ещё больше нарастить расходы, чтобы соответствовать прогнозу ЦБ.

@truevalue

Дефициты и последствия их сокращения.

Распространено неверное представление о том, что торговый или бюджетный дефицит это всегда плохо, потому что кто-то потребляет больше, чем производит или получает доходов.

Верное представление - торговый дефицит отражает чистую потребность мира в долларах США и безрисковых активах, а бюджетный дефицит - ту же потребность всего негосударственного сектора. #MMT

Пошлины Трампа призваны сократить дефициты. Они даже рассчитаны из размера торгового профицита других стран с США.

Но парадокс в том, что если мир верит в доллар США, то ничего из этого не выйдет. Дефициты останутся. Импорт в США сократится в реальном выражении, но не номинально, ну или экспорт будет меньше.

Если вера в доллар будет подорвана, то дефициты сами сократятся, а доллар ослабнет. Это в чем-то шанс для остального мира. Стать чуточку богаче относительно США.

Соглашусь с этим тезисом, хотя процесс может быть небыстрым:

💬​ Если глянуть в корень, то никто и никогда не сделал ничего больше и масштабнее для дедолларизации мировой экономики, чем Трамп вчера в "день освобождения Америки".

А вот так правильно читать слова Трампа (by Warren Mosler):

💬 Defending his tariff strategy, Trump proclaimed: "It's our declaration of economic independence. For years, hard working American citizens were forced to sit on the side lines as <other> OUR nation <s> got rich and powerful, much of it at <our> THEIR expense. But now it's <our> THEIR turn to prosper... For decades, our country has <been> looted, pillaged, raped and plundered <by> nations near and far, both friend and foe alike. <We> THEY could be so much wealthier than any other country. We have to take care of <our> THEIR people"

PS.
В другой стране примерно также пытаются решить проблему инфляции... Либо стремлением к нулевому дефициту бюджета и повышением доходов бюджета (проинфляционно), либо с помощью сверх-высокой ставки, которая просто облагает одних в пользу других (в чем-то аналогично).

@truevalue