Несколько дней с моей заметки в макротелеграме, сми и даже Госдуме ломают копья, пытаясь доказать, что сверхвысокая ставка работает больше не сокращение спроса, а не прирост цен. Даже если пока незаметно, то рано или поздно сработает.

Одни требуют SFC моделей, хотя достаточно простой арифметики, чтобы провести sanity check и оценить эффект на спрос в базовых товарах (~0), рост депозитов (1 к 1) и необходимый рост чьих-то кредитов или долгов - при росте реальной ставки с 0-5% в предыдущие 10 лет до невиданных в мире 12,5% сейчас и, допустим, невероятных 20-50%.

Другие корректируют позицию, но не признают тезиса: чем выше реальная ставка и дольше она сохраняется, тем больше перенос издержек в цены, и мы сейчас в этом замкнутом круге.

Позиция регулятора:

▪️Сначала "процентные расходы российских нефинансовых компаний не превышают 5% себестоимости их продаж, поэтому и влияние на цены в рамках логики канала издержек 
сравнительно невелико... повышение рыночных ставок немедленно начинает снижать привлекательность кредитов и сдерживать спрос" (ЕНГДКП).

▪️Потом "в течение последних пяти лет среднее отношение процентных расходов к себестоимости продаж в нефинансовом секторе россии‌скои‌ экономики ни разу не превысило 5%. По данным СПАРК, в среднем по выборке компании‌ с процентнои‌ нагрузкои‌ в этот период оно составило 3%. При этом около 70% нашеи‌ выборки компании‌ имеют процентную нагрузку не выше 2% себестоимости продаж" (записка ЦБ)

▪️Теперь председатель в ГД: "Да, при высоких ставках процентные расходы компаний действительно вырастают. Но не надо упускать из виду, что соотношение процентных расходов к себестоимости продукции последние пять лет не превышало 5%. Это, конечно, опять в среднем"

Было до 5%, потому что в прошлом ~3%, а стало 5% в среднем и в прошлом. Хорошо, что ЦБ подтвердил мои расчеты про 5%. А теперь арифметика: если КС и стоимость кредитов вырастают в 3 раза, то на сколько должны вырасти цены? С учетом того, что не все могут переложить издержки в цены, например, только половина, то рост цен 5%. Будет больше, если ставка >20% остается больше года.

PS. Мои цитаты из #сми

▪️Ведомости

💬 Из данных ЦБ следует, что при росте процентной нагрузки на 10 п.п. (что и произошло фактически за год), цены могли вырасти до 2,6%, обращает внимание экономист, автор Telegram-канала Truevalue Виктор Тунев. При этом аналитики не учли, что себестоимость любого товара проходит до 2-3 раз в выручке по экономике, оптовые и розничные продавцы дополнительно включают собственные наценки. Поэтому вклад в инфляцию на уровне 2,6% превратится в 5%, считает эксперт. Это оценка по верхней границе, которая может реализоваться в течение года при сохранении реальной ставки выше 10%, отмечает Тунев. Сейчас реальная ставка, то есть разница между “ключом” и уровнем инфляции в годовом выражении, составляет около 12,5%.

▪️Монокль (ex. Эксперт_ру)

💬 Некоторые экономисты делают вывод, что корпоративное кредитование в принципе не остановится даже при высоких ставках — компании будут изо всех сил пытаться выжить. Остановка кредитования будет чревата проблемами и для банков — святая святых нашей экономики.

«Темпы роста корпоративного кредита могут искусственно замедлить, но тогда быстро встанет вопрос с капиталом банковской системы, — говорит экономист Виктор Тунев, автор телеграм-канала Truevalue. ― Если компании не смогут занимать средства, ситуация быстро приведет к неплатежам, увеличению просрочек по кредитам и созданию резервов банками. При невозможности взять кредит увеличиваются отсрочки по платежам. В конце цепочки платежей все равно кто-то должен будет взять новый кредит, чтобы в начале цепочки другой мог рассчитаться по кредиту и процентам по нему».

Играет свою роль и «зеркало» дорогих кредитов — высокодоходные депозиты. Процентные доходы в экономике кто-то должен оплачивать, продолжает Виктор Тунев, и, кроме бизнеса, делать это некому. (Условно говоря, чтобы банки могли выплачивать высокие проценты по депозитам, какие-то активы должны приносить столь же высокие доходы, и особой альтернативы кредитам у банков нет.)

@truevalue

Ставку оставили на 21% - что это значит?

Год назад достаточно точно спрогнозировал основной тренд и сюрприз 2024 года ("высокие ставки не приводят к рецессии и не помогают снизить инфляцию").

Признаться, я не ожидал, что вера в ставку и ДКП приведёт нас к текущей карикатурной ситуации. Сначала ЦБ поднимает ставку лишь из-за того, что инфляция недостаточно быстро снижается. А потом на ускорение инфляции и слабость курса рубля, реагирует необычно стоически. Хорошо понимая последствия решения как для доверия к своей политике, так и для экономики. Инфляция временная, слабость рубля, возможно, тоже. Реальные ставки существенно выше КС (предполагают КС 24%), а денежно-кредитные условия (ДКУ) жестче.

Всю дорогу считал, что ставку повышать не нужно, даже в декабре, когда варианта сохранить ставку почти никто не ждал. Надеюсь, мои тексты в чем-то помогли принять единственно верное решение.

Разумный ЦБ выбрал сценарий, близкий к моему от 8 декабря.

Призываю коллег быть смелее, больше ориентироваться на собственное мнение и "как надо", а не страх быть вне консенсуса или не угадать с прогнозом. Призываю #сми перестать собирать только прогнозы, а спрашивать мнение, как сделали бы вы. В этот раз непубличные опросы показали заметную разницу между "какую ставку ждете" и "что сделали бы вы". Много голосов было за сохранение ставки, в отличие от прогноза.

Что означает такое решение?

▪️Не считаю, что ЦБ прогнулся под давлением. Решения даже супернезависимого ЦБ должны приниматься с учетом всего ландшафта мнений и последствий, рисков как в экономической, так и политической плоскости.

▪️Не считаю, что ЦБ капитулировал в борьбе с инфляцией, хотя эта коммуникация была явно излишней за две недели до заседания.

▪️Не считаю, что ЦБ изменил свои подходы к управлению инфляцией только с помощью ставки (об этом снова уверенно говорила председатель: макропру - для финстабильности, ставка - для спроса и инфляции). Впрочем, ничего не мешает совмещать подходы, что де-факто происходит.

▪️НО ожидаю корректировки подходов к оценке влияния ставки на динамику кредитов и депозитов. Мы можем технически остановить кредитование, как сейчас, но не остановить рост депозитов от капитализации процентов, что быстро приведет либо к убыткам банков, либо к нарастанию суррогатных схем кредитования вне банков. В этом основной риск 2025 года!

▪️Разочарован отношением к валютному курсу. Очень много вопросов на пресс-конференции касались его волатильности. Ответы были дежурными и противоречивыми. 3 года избыточной волатильности ничему ЦБ не научили:

Особенно странно выглядит про триллион РЕПО для покупки ОФЗ в конце года. Мы якобы чутко следим за волатильностью ставок на денежном рынке, что способствует достижению цели по инфляции (как? ставки априори не могут уйти +-1% от КС), но ничего не можем сделать с волатильностью курса. Я услышал, что волатильность ставок проинфляционна, а курса - все также почти не влияет на инфляцию (перенос 0.05, хотя не всегда).

▪️Доволен, что ЦБ подобрал правильные слова про фактическую жесткость денежно-кредитных условий и признал недочеты в коммуникации с рынком и взаимодействии с исполнительной властью.

💡Скорее всего, мы видели максимум по ставке в этом цикле, а дальше ДКУ будут смягчаться. Сначала фактическая ставка на кредитно-депозитном рынке опустится с 24% до 21%. Уже скоро банки начнут снижать ставки по депозитам ниже КС 21%. В зависимости от динамики инфляции ключевая ставка может пойти вниз с апреля или сентября 2025.

Не думаю, что ЦБ хочет повторить историю 2024 года и растерять остатки доверия. Зачем идти в другую крайность (турецкий сценарий), когда достаточно учесть в моделях и коммуникации проинфляционные эффекты сверхвысокой реальной ставки. Длительный период ставки 21-24% при инфляции ~9% может быть "оплачен" разве что повышенной инфляцией. Либо созданием искусственных проблем долгосрочной закредитованности в одних секторах и искусственных сверхдоходов у других.

Комментарии до заседания:
Ведомости
Forbes
РБК эфир

Комментарии после:
КоммерсантЪ
Т-Ж
РБК Pro

PS. А кружочек записан год назад

@truevalue

О решении ЦБ, кредитовании и курсе рубля рассказывал на РБК.
https://youtu.be/XG8deLYuYJk?t=15m40s
https://vk.com/video-210986399_456242628?t=15m40s

Отличная дискуссия получилась с Натальей Загвоздиной из SberCIB

Узнал, что в крупнейшем банке страны публично раскрывали "индекс жесткости риторики ЦБ". Теперь будут только по подписке.

В банке были одни из самых "медвежьих" взглядов на ставку (25% в начале 2025) и остаются по курсу рубля - 115 руб. за USD в конце 2025.

💡Хотелось бы, чтобы ожидания на ослабление рубля не были национальной идеей.

PS.
Ведомости также собрали мнения по ставке #сми

@truevalue

Ведомости собрали мнения о динамике ВВП в 2025 (статья)
#сми

Консенсус ждет ~1% роста, что означает рецессию в отдельные кварталы. Я более оптимистичен >2%, но все настолько в рамках погрешности, что важнее не цифры, а логика.

По-моему рецессия возможна лишь технически в проинфляционном сценарии, когда сверхвысокая ставка настолько будет переложена в цены, что весь номинальный рост (~10% ВВП) весь окажется в инфляции.

💬 Полный комментарий:

1. ВВП продолжит расти относительно высокими темпами выше 2% в год после чуть менее 4% в 2023-24гг.

2. Замедление будет заметно только в отдельных отраслях, но в целом экономический рост поддержит потребление домохозяйств. Оно продолжит уверенно расти у всех групп населения, особенно у богатой части общества, кто является бенефициаром высоких ставок.

3. Развилка в ДКП - сохранять высокую ставку или снижать - станет основным риском. Драйверы среди отраслей будут те же - услуги для конечных потребителей, особенно сфера туризма и досуга, и оборонная промышленность.

4. Инвестиции будут тормозиться из-за высокой ставки в широком круге отраслей, кроме тех, где действуют льготные ставки. Сектор недвижимости получит наибольшее замедление, но его поддержит семейная ипотека.

5. Доходы граждан ждет заметное охлаждение, но с очень высокой базы. Номинальные 15-20% в 2024 превратятся в ~10%, но в реальном выражение это будет все ещё уверенный рост на 2-4%.

———

А сегодня делаем стрим с Олегом Кузмичевым в его канале https://t.me/kuzmlab/9147
Фундаментальный подход к рынку акций и публичность Олега мне очень нравятся.

@truevalue

О курсе рубля, ставке и рынке акций #сми

Пару дней назад был на РБК с Никитой Макаровым (youtube)

Укрепление рубля, несмотря на консенсус "рубль будет слабее в 2025", подтверждает идею, что прогнозировать курс - бесполезное занятие. При этом регулятору полезно что-то делать, чтобы курс был стабильнее. Например, активнее использовать свободные резервы (более 300 млрд USD).

Укрепление до 90-95 руб. за USD равновероятно с движением в обратную сторону. Цифры из торгового баланса сейчас вообще малопригодны. Часть экспорта-импорта как теневой флот проходит мимо статистики.

Снижение курса USD пока идёт вместе с другими валютами, но рубль как перелетал в одну сторону, так может перелететь и в другую. Чем больше, тем быстрее снизит инфляцию и позволит перейти к циклу снижения ставки.

▶️ В эфире вспоминали, что такое мозамбикский сценарий. Потом подсказали, что осенью обсуждали в чате пример для России https://t.me/c0ldtalk/95138 😄

Конечно, не очень корректно сравнивать бедную маленькую страну Мозамбик с ВВП в 100 раз меньше и уровнем жизни в 10 раз ниже. Но внешне как будто это то, к чему надо стремиться в России. Иметь 10 лет стабильный, но плавающий курс 60-70 рублей метикал за USD. При плавающих в широком пределе 250-350 2,5-3,5 млрд USD валютных резервах. Одновременно низкую инфляцию и высокий темп роста ВВП.

Пусть будет как в Мозамбике по этим параметрам. Вместо турецкого, в котором инфляция определяется скоростью падения курса при любой ставке.

▶️ Рынок акций в России ждёт момента, чтобы переставиться выше 3000 пунктов по индексу Мосбиржи. Здесь покупателей в очереди много, а продавцов в какой-то момент может не быть, как уже видели по отдельным акциям, выросшим на 50-100% от минимумов

PS.
Эфир с 9 мин.
Youtube https://youtu.be/kHSBgUsR2mE?si=9IUYddlj-2tLaZJ_&t=9m10s
ВК https://vk.com/video-210986399_456242720?t=9m10s

@truevalue

О "денежном предложении" и инфляции. Для Ведомости прокомментировал статью в ВЭ "Причины повышенной инфляции в российской экономике", где авторы пытаются связать инфляцию с ростом денежной базы, кредитованием банков из ЦБ и мультипликацией денег банками #сми

💬 Сначала полный комментарий:

Денежная база, включает наличные и средства банков в ЦБ. Формально на её рост действительно повлияли нестерелизованные операции с ФНБ в 2022 году. Но данный факт нельзя связывать напрямую с инфляцией и кредитованием. Теория кредитного мультипликатора неверно представляет то, как работает современная денежная система. Кредиты создаются не из депозитов и не из HPM (high-power money), к которым относится часть денежной базы.

Все происходит ровно наоборот - кредиты создают и депозиты, и денежную базу. Последняя определяется предпочтениями физлиц иметь деньги в наличной форме и необходимостью банков выполнять требования ЦБ по ликвидности. В ситуации, когда ЦБ таргетирует ставку, он обязан предоставить необходимый банкам объем ликвидных активов, чтобы ставки оставались в том диапазоне, который он таргетирует. То есть объем денежной базы - это следствие, а не причина чего-либо.

Можно согласиться, что на инфляцию повлияли и рост кредитования, в том числе льготного, и нестерелизованные операции с ФНБ примерно на 3 трлн руб. в 2022 году. Последние привели к ослаблению рубля и соответственно ускорению инфляции.

Жесткая ДКП пока только ускорила проинфляционые процессы (рост кредита, включая льготные, и ослабление рубля), а ещё добавился перенос процентных издержек в цены. Поэтому для ограничения инфляции нужно снизить реальные ставки, ограничить волатильность курса рубля и больше работать с факторами предложения. К ним относится многое, что делает государство - индексация тарифов, рост налогов, льготное кредитование приорететных отраслей. При этом цель в низком дефиците бюджета часто входит в противоречие с целями достижения низкой инфляции. Нужно балансировать реальный спрос и предложение, а не бюджет через рост его доходов.
 
Многие считают, что "денежное предложение" в виде денежной массы само по себе определяет ценовое давление. Почему это не так выдвину два тезиса:

1️⃣ Когда говорят о денежной массе или базе как "предложении денег", подразумевают, что именно они участвует в создании кредита. Такой перевертыш не только не соответствует реальности, но и имеет далёкие последствия для политики, в частности, для аналогичного представления о дефиците бюджета. Дефицит, как и кредит, создается из ничего, но оба могут быть ограничены политикой государства. #MMT
 
2️⃣ В какой бы форме не создавался кредит для инфляции важна разница между его приростом и средней процентной ставкой по нему. Именно эта разница увеличивает реальный спрос в экономике. В этом смысле ставка давно работает на сокращение спроса. Если бы ещё не было проинфляционных эффектов от неё (они тем больше, чем выше реальная ставка)

Когда кредит/дефицит и М2 растут вследствие высоких ставок, по сути, чтобы оплачивать только возросшие проценты, то ценового давления не возникает (разве что опосредованно через ослабление валюты).

У нас сейчас бизнес платит половину долга по плавающим ставкам >21%, по другой половине стоимость долга стремительно возрастает. 

В бюджете ситуация аналогичная. Так, из 3+ трлн руб. расходов федерального бюджета в месяц более 0,5 трлн уходит на проценты по госдолгу (0,3) и компенсации банкам (>0,2) по льготным кредитам. Год назад на финансовые расходы уходило в 2 раза меньше, а 2 года назад - в 4 раза меньше.

За вычетом финансовой составляющей прирост кредита и рост расходов бюджета вполне умеренные.

@truevalue

Для РБК и в интервью Финаму анонсировал возможное снижение ставки уже в эту пятницу.

Консенсус опять не готов и, даже если ли ЦБ не снизит ставку прямо сейчас, изменение сигнала на более мягкий будет означать примерно то же самое.

Условия для снижения ставки созданы. Инфляция и банковский кредит снижаются. Рыночный кредит все больше уходит в скрытые формы.

Посмотрите на рынок облигаций, где именно сейчас происходит вал новых размещений или замещения старого долга новым по ставкам в ~2 раза выше. В марте погашаются облигации на 470 млрд руб., из них 342 относится к двум госорганизациям ВЭБ (192 и 200 с офертами) и РЖД (150 и 350 с офертами). И в 2025, и особенно в марте размещено рыночных выпусков гораздо больше, чем погашается. Оферт в марте на 1,3 трлн и все это теперь будет замещено облигациями с доходностью выше КС в среднем (23-24% средневзвешенная доходность по рублевым небанковским фиксам в 2025). Этот долг, созданный из ничего, будет приносить избыточные доходы одним и станет проблемным для других.

Полный комментарий для РБК:

💬 По-моему пришло время снизить ключевую ставку, хотя бы на 1%. Не знаю, готов ли регулятор к этому, но в любом случае сигнал будет изменен на нейтральный или даже мягкий. Реальные ставки по рыночным кредитам остаются существенно выше ключевой. Рыночные кредиты или не выдаются, или берутся вынужденно, обрекая компании на долговое бремя на несколько лет. Все больше доля кредитов по льготным ставкам. То есть в этом смысле сверхвысокая ключевая ставка не работает. Она нагружает бюджет будущими обязательствами, а рост денежной массы происходит все больше за счет бюджетного дефицита и расходов, которые по практике будут пытаться переложить на другую экономику.

#сми

@truevalue

Пока в США пытаются решить проблему госдолга и отрицательного торгового баланса с помощью "волшебной палочки" на крипторынке или забрать доллары США у остального мира через тарифы, они не замечают, как усугубляет проблему и создают другие дисбалансы.

Пока Банк России борется больше со следствием инфляционных процессов (рост денежной массы и кредита), он не замечает как усугубляет проблему и создает другие дисбалансы.

Впрочем и то, и то создает хорошую движуху, которая может оказаться полезной. Ломание привычного хода вещей поможет и экономике США, и скучной Европе, и нам, когда все развернется в другую сторону. Если для понимания этого нужно несколько раз наступить на грабли, то почему бы нет.

От себя предлагаю хорошее введение в MMT. Перевод случайно найденной статьи с немного провокационным названием:

You Know Nothing About Economics
But there is no shame in that
By Thomas Swan
#MMT

PS.

А пока мне приходится объяснять более практичные вещи на РБК (видео с 8 мин.), почему не существует рисков из-за роста процентных расходов по госдолгу (но есть риск для других расходов от льготных кредитов при высокой ставке), почему выводы Счетной палаты о процентном риске от флоатеров для бюджета не релевантны. #сми

Смело можно сказать, что проблемы госдолга в России не существует, но пока не все поймут, что госдолг и особенно длинный госдолг можно не выпускать в принципе.

@truevalue

Банк России оставил ставку на 21% и дал нейтральный сигнал. Многие посчитали его жестким, увидев слова про потенциальное рассмотрение "вопроса о повышении ставки, если динамика дезинфляции не будет обеспечивать достижение цели".

💬 Был в прямом эфире РБК в момент объявления решения (видео), на ходу комментировал решение и свою позицию. #сми

ЦБ остался верен себе, сохранив относительно жесткую риторику, но начал готовить публику к возможному изменению политики.

В будущем против ветра цифр сложно будет устоять. Заметно более низкая инфляция в феврале (7,6% saar по расчёту ЦБ), марте (5-7%) и ещё ниже должно быть в апреле.

Три месяца будет достаточно для снижения ставки? Думаю, да, если геополитика и курс рубля сильно не изменятся. Потому что жесткость ДКП будет продолжать автоматически нарастать при снижении инфляции и продолжающемся росте процентных расходов бизнеса.

Два вопроса остаются вне внимания Банка России, но оппоненты могут заставить принять их во внимание:

1⃣ Проинфляционность сверхвысокой ставки. Счётная палата уже заинтересовалась вопросом - полный комментарий для Ведомости:

💬 Такой анализ нужен, причем прежде всего исполнительной власти, чтобы аргументированно представлять свою точку зрения на решения по ДКП и оценивать последствия высокой ставки для бюджета и инфляции. Это ни в коей мере не умаляет независимость Банка России в проведении ДКП и установлении ставки. Банк России не обязан учитывать такие исследования в своей работе. Проблема в том, что с точки зрения используемых инструментов (только ставка для управления инфляцией) сам ЦБ будет ангажирован при проведении аналогичного исследования.

Эксперимент со сверхвысокой ключевой ставкой, которая не добилась своих целей, но разогнала многие инфляционные процессы желательно закончить. Причем хорошо бы без последствий для самого ЦБ и доверия к его политике. Текущая ситуация с укреплением рубля и снижением инфляции способствует этому.

Повышение ключевой ставки привело к ажиотажному спросу на льготное кредитование и увеличило расходы бюджета на компенсации банкам по льготным кредитам. Некоторые программы пришлось прекратить, но накопленные объем кредитов нужно продолжать обслуживать. Бюджетное правило устроено так, что дополнительные расходы на компенсации банкам увеличивают непроцентные расходы бюджета, для которых требуется искать источники - в виде роста доходной базы или сокращения других расходов. Отсюда значимые индексации налогов, утильсборов, тарифов естественных монополий и т.п. То есть здесь наблюдается прямое влияние ставки на инфляцию в обратном направлении (чем выше ставка, тем выше инфляция).

На пресс-конференции ответ председателя (51 мин.) на вопрос про перенос издержек для бизнеса в цены остался дежурным. Мол, канал спроса более значим, чем канал издержек. Но когда рыночный кредит, на который влияет ставка, уже не растет, то на первый план выходит именно канал издержек.

2⃣ Куда пойдут 7-8 трлн средств физлиц в 2025 году? В 2024 прирост был +13 трлн, а из свежего прогноза Банка России по банковскому сектору в 2025 будет существенно меньше +5 трлн (по середине диапазона 7-14%). Только процентов по вкладам физлиц будет начислено 8-10 трлн (4% ВВП) при ключевой ставке 21%.

Если процентные доходы пойдут в потребление, то базовый сценарий ЦБ выглядит очень противоречивым:

"В базовом сценарии Банк России ожидает, что в ближайшие месяцы инфляционное давление продолжит снижаться. Этому будет способствовать охлаждение кредитования и высокая сберегательная активность."

Такого значимого перераспределения доходов и активов в экономике не было, кроме кризисных периодов. В апреле ЦБ пересмотрит прогноз по денежной массе, кредиту и ставке. Надеюсь, они будут более сбалансированными. Ставка и процентные доходы должны быть ниже, а темп роста кредита и М2 выше.

@truevalue

Привет, 1998-й! Или как прогноз Минэка возвращает вводит нас в эпоху с околонулевым текущим счётом и низким чистым оттоком капитала. Так и должно быть в нормальной стране.

Эксперт и другие написали о новом прогнозе Минэка на следующий бюджетный цикл. Мой полный комментарий #сми

💬 Снижение экспорта товаров из-за цены нефти Urals $56 после 66,6 в 2024 и восстановительный рост импорта до $324 млрд +8% снизят торговый баланс в 2026 году до минимума с 2004 года. За вычетом баланса услуг, оплаты труда и инвестиционных расходов текущий счет может достигнуть минимума с 1998 года (тогда был -0, в 1999 ~24, а будет меньше $20 млрд).

Аналитики привыкли прогнозировать курс из размера торгового баланса, что было актуально до 2022 года, когда мы испытывали стабильный отток капитала как со стороны резидентов, так и нерезидентов. Очень хорошо будет, если реальность сломает устаревшие модели. Относительно стабильный курс при низкой цене нефти и оттоке капитала - то, что нужно российской экономике.

Мои прогнозы примерно такие же по динамике ВВП (до 2,5%), безработице (до 2,5%) и росту зарплат (+6% real) - последние будут поддерживать потребительский спрос и всю экономику при любом сценарии с ключевой ставкой и инфляцией.

Ослабление курса до 94-100 руб. за USD в 2025-2026 примерно соответствует форвардному курсу на декабрь 2025 и март 2026. Но его значение определяется размером ключевой ставки (чем выше ставка в рублях, тем выше стоимость фьючерса). Чтобы сложился такой средний курс, с июня курс должен подняться до 97 руб. или плавно расти до 100 руб. с текущего уровня.

Стоимость нефти и курса рубля важна для прибыли нефтяных компаний. Для бюджета они во многом нейтральны, нейтрализуются действием бюджетного правила и использованием средств ФНБ.

- Последний пункт не совсем нейтральный, если учесть базу по налогу на прибыль (она будет ниже из-за нефти и более высокой КС). Но важно не пытаться его нейтрализовать за счет поиска новых доходов бюджета или более слабого курса, а допустить дефицит бюджета.

Год назад прогноз Минэка был очень проинфляционным. Позже прогноз по курсу скорректировали вниз, в реальности средний курс за 2024 оказался не 95, а 92 руб., даже после заметного ослабления в конце 2024 выше 100 руб./USD.

В этом году прогноз Минэка скорее нейтральный с учётом более низкой цены нефти ($56 vs 65/bbl), но все также вместе с консенсусом ведут курс к 95-100 руб. за USD в конце 2025. И выше 100 руб. в бюджете 2026 года, для составления которого и предназначен этот прогноз.

💡Пора отказаться от идеи прогнозирования курса из форвардной кривой или для балансировки бюджета. Кроме ожиданий такой подход сам по себе делают проинфляционными и бюджетную политику, и ДКП с завышенной ключевой ставкой.

🗝 Как лучше? Таргетировать прогнозировать относительно стабильный курс без заметного ослабления, отталкиваясь от средней за скользящий год и текущего уровня. Примерно таковы мои ожидания до 90 руб. за USD на три года.

PS. А ставка становится проинфляционной даже в оценках Банка России. Низкий рост кредита, М2 и как следствие депозитов населения обусловлен ростом потребительской активности в марте 2025. Вот так сокращение расходов одних компенсируется повышенными расходами граждан со сбережениями. Они теперь не только тратят все избыточные процентные доходы, но и увеличивают инфляционные ожидания.

@truevalue

Ключевая ставка осталась 21% ещё на 1-2 заседания, судя по нейтральному сигналу на будущее и одному факту, который мешает ЦБ снизить ставку сейчас. Нужно дождаться не только сокращения динамики кредита, М2, инфляции, но и инфляционных ожиданий.

Парадокс в том, что ИО растут у людей со сбережениями - тех, кто получает высокие процентные доходы сейчас.

💡Проинфляционные последствия высокой КС ещё предстоит ощутить и корректно посчитать в будущем. На графике - факты из двух отраслей как завышается кредит, М2 и себестоимость при росте ключевой ставки:

▪️В нефтегазовой отрасли две крупные компании существенно нарастили отрицательный чистый оборотный капитал в последние годы - в сумме до -2,5 трлн руб. Понятно, что их поставщики вынуждены были брать кредиты под оборотку.

Одна НГК (Газпром) только что отчиталась за 2024 год. Прекрасно отчиталась в целом. Может теоретически вернуться к выплате дивидендов - EBITDA и чистая прибыль нормализовались, процентные доходы больше расходов. Внешне все хорошо с чистым долгом, если не пара нюансов: 1) Поглощение доли в "Сахалинской энергии" за 0,1 трлн технически принесло на баланс 0,5 трлн денег дочки, не считая прибыли 0,2 трлн от выгодной покупки. 2) Капитализация процентов в стоимость основных средств 0,7 трлн в 2025 (0,4 в 2023) занизило долг, процентные расходы и будет постепенно перенесено в себестоимость.

▪️В стройке разница между остатками на эскроу и проектным финансированием снизилась до -2,1 трлн (покрытие ПФ счетами эскроу было >1, а сейчас на минимуме 0,76). ПФ растет частично от капитализации процентов, а меньший приток на эскроу увеличивает М2.

Для того, чтобы оплачивать свои расходы и чьи-то процентные доходы, компании вынуждены прибегать к небанковским формам кредита. Расходы по ним так или иначе пойдут в себестоимость. Например, застройщики нарастили продажи в рассрочку (по оценкам в ней уже до 1 трлн руб.) вместо банковской ипотеки.

Девелопер Самолет пошел творческим путем и в пресс-релизе вычел дебиторку по рассрочкам из чистого долга, чтобы не акцентировать внимание на низком покрытии эскроу (0,65 по балансу и ниже по номиналу) и высоком NetDebt/EBITDA (~1,9 с рассрочками на ~84 млрд, ~2,7 без них, по факту выше).

В пятницу на РБК (видео) с Алевтиной Пенкальской и Алексеем Таболиным разбирали вышедшую отчетность Самолета. Девелопер, как может, занижает чистый долг и завышает EBITDA и прибыль. Все заверено аудиторами - не подкопаться, и можно аплодировать финансовому директору. Реальность все-таки грустнее:

Некоторые застройщики как НГК капитализируют процентные расходы в запасы (у Самолета +46 млрд или 22% годовых в 2024 после +10 / 14% в 2023). В себестоимость попало лишь 6 млрд, но даже их застройщик прибавил к скорректированной EBITDA. Кроме этого экономия на эскроу при высоких ставок снижает балансовую стоимость долга (-45 млрд в 2024). Другие честно показывают балансовую и номинальную стоимость долга. Здесь NetDebt/EBITDA 2,7 = 291/109 могло быть 4 = 336/84, если долг оценить по номиналу и убрать корректировки EBITDA (в том числе на штрафы в пользу покупателей за задержку вводов 18 млрд в 2024 и 14 в 2023).

Примерно также отчитался другой застройщик АПРИ вчера. NetDebt/EBITDA 3,3 = 23,9/7,2, что не полностью учитывает процентные расходы, капитализированные в запасах (2,7 млрд). Покрытие эскроу у АПРИ минимальное - ниже 0,3 (7,4/27,2). При стоимости долга выше 25% (КС+4%) и размещении облигаций под ~37% годовых прибыли долго не будет, если не применять творческий подход к отчетности.

С застройщиками, на самом деле, должно быть все не так плохо. Долг преимущественно обеспечен стройкой или землей. Облигации будут обслуживаться, пока банки готовы тянуть риски застройщика по ПФ. Процентные расходы заплатят в итоге акционеры, покупатели недвижимости и бюджет по льготным кредитам. Как думаете, будет ли от этого стоимость жилья или инфляция ниже?!

PS. Другие комментарии #сми

РБК о досрочном погашении ипотеки
Ведомости о цене нефти в бюджетном правиле
РБК о решении ЦБ по ставке
Ведомости о снижении ставки
РБК о просрочках по ипотеке

@truevalue

Бюджет, денежная масса, кредит и облигации в 2025.

Вчера опубликован проект изменений в закон "О федеральном бюджете на 2025 год". Доходы ожидаемо снизились из-за нефти и курса, при этом расходы практически не выросли. Плюс 0,8 трлн расходов связаны с ростом ВВП и ненефтегазовых доходов. В процентах ВВП расходы даже снизятся с 19,3% до 19,1%. Бюджетное правило осталось неизменным с нулевым структурным первичным дефицитом. Фактический дефицит 3,8 трлн или 1,7% ВВП в 2025 будет закрыт за счет размещения ОФЗ на 3,4 трлн (как и раньше) и использования ФНБ на 0,4 трлн. Хороший ход от Правительства для ЦБ и снижения ставки уже в июне.

Ранее дал комментарии журналу Монокль по поводу изменений в бюджете. Основная мысль:
💬 "Ключевая ставка, в два с лишним раза превышающая инфляцию, формирует дополнительные неэффективные процентные расходы и доходы в экономике, в том числе на уровне бюджета".
Авторы от себя добавили то, чего не может быть: "Правительство могло бы сократить расходы, поменяв схему субсидирования ипотеки и урезав доходы банковского сектора" #сми

В проекте закона удивила неизменность процентных расходов по госдолгу. Несмотря на то, что средняя ключевая ставка должна быть не 15%, а >20% (только флоатеров у нас 10 из 24 трлн всех ОФЗ). Как так:
1) процентные расходы были заложены с запасом на 2025;
2) разумные манипуляции с размещением ОФЗ и отсутствие учета дисконта в процентных расходах:

- В законе о бюджете повышен лимит госдолга на 1,2 трлн руб. за счет номинальной стоимости ОФЗ (будет +6 трлн вместо +4,8), но размещение в деньгах осталось на уровне 4,8 трлн. Разница – дисконт по ОФЗ на размещении. С начала 2025 размещено ОФЗ на 1,7 трлн по номиналу и только 1,3 трлн по рыночной стоимости. Дисконт 0,4 трлн уже выше того, что было в 2023 (0,2) и 2024 (0,4), а будет 1,2 трлн за весь 2025 (до 20% номинала).

- Если бы дисконта при размещении ОФЗ не было, то будущие процентные расходы бюджета были выше. Кстати, Минфин может совсем минимизировать процентные расходы, размещая дисконтные облигации без купона. Сбер успешно размещает такие облигации за 45-50% от номинала на 5 лет (доходность от 20% годовых).

Компенсации банкам по госипотеке увеличены только на +0,3 млрд. Было 1,2 трлн расходов, в том числе 0,6 на семейную и 0,4 на льготную ипотеку (средняя компенсация банкам получалась 12% в год при КС 15% + 3% премии - 6% средней ставки по ипотеке). В реальности допрасходы будут 1,8 трлн (+0,6) при КС 21%. Видимо, у Правительства есть резервные источники на случай сохранения высокой КС, так что за исполнение и сохранение льготных ипотечных программ можно не беспокоиться.

Денежная масса М2 в апреле 2025 выросла на 1,3 трлн м/м по предварительной оценке. В том числе рекордные (кроме декабря) +1,7 трлн средств физлиц с наличными и -0,4 трлн средства юрлиц. Те, кто пытается разглядеть снижение в годовых темпах с 17% до 14%, забывают, что в апреле 2024 перенос срока уплаты налогов увеличил М2 сразу на 3,5 трлн, а потом сократил в мае. Так что в реальности темп остается 16-17% г/г (при 5-10% прогноза ЦБ за 2025). Это не является проинфляционным фактором, потому что весь рост за счет процентов и финансовых операций.

Дефицит бюджета за вычетом ОФЗ добавил в рублевую М2 ~0,7 трлн за апрель. Остальные 0,5-0,6 трлн могли прийти из корпоративного кредита. Если добавить прирост небанковских облигаций на ~0,5 трлн, компании продолжают уверенно наращивать долг примерно на сумму процентов. Это также нормальная ситуация.

Из крупных выпусков облигаций в апреле отметился Норникель с флоатером на 0,29 трлн руб. Интересно, для чего компании понадобились такие средства при долге 1,1 трлн. Раньше выпуски такого размера были лишь у Роснефти.

В 2025 снова растут валютный кредит, остатки средств в инвалюте (в апреле +$2 млрд) и активно размещаются валютные облигации.

💡Все спокойно и закономерно в выходящих цифрах. Недельная инфляция снизилась до умеренных значений. Инфляция была бы ниже при меньшей ставке - после выхода данных за апрель напишу, за счет чего у нас повышенная инфляция в начале 2025.

@truevalue