#LTI_аналитика #HSBK #CCBN #KSPI

Про отчеты банков в Казахстане и почему оценка компаний имеет значение

На этой неделе отчитались два банка в Казахстане, которые держу в портфеле - Халык и БЦК. У обоих неплохие результаты, хотя рост прибыли у обоих замедляется, особенно у Халык, который вообще прогнозирует, что прибыль за 2026 год будет на уровне текущей LTM (но думаю он может быть немного консервативен).

В Казахстане ЦБ ужесточает нормы резервирования для банков, что будет давить на прибыль. А еще ЦБ Казахстана поднимает процентную ставку, недавно она выросла уже до 18%. Но там и инфляция за последний год выросла с 8.5% до 12.5%, так что реальная ставка ниже, чем в России. ВВП в Казахстане, кстати, растет на 6%+, так что там ситуация действительна похожа на перегрев экономики и повышение ставки выглядит оправданно (можно провести параллели с ситуацией весной-летом 2024 года в России).

Чуть ранее отчитался Каспи. Его бизнес в Казахстане также значительно замедлился, в последнее время прибыль росла даже медленнее Халыка. А еще добавилась покупка турецкого маркетплейса Hepisburada, которая примерно в 5 раз увеличивает потенциальный рынок, но в то же время увеличивает риски и пока приносит убытки.

Я давно слежу за Каспи, и когда покупал Халык и БЦК, тоже его рассматривал. Как бизнес Каспи нравится мне больше - это почти уникальный пример в мире, когда небольшой банк стал реально технологической компанией, доминирующей на локальном рынке. У Каспи уже 2/3 прибыли генерирует не банковский бизнес, который не зависит от роста капитала, и последние годы он работал с запредельным ROE 80%+ (сейчас из-за Hebsiburada снизился "всего" до 60%). В этом отличие Каспи, например, от Т-Технологий, которые все еще в первую очередь являются банком, а не технологической компанией (хотя Т очень хочет ей казаться), так как бизнес Т пока не может значимо расти без увеличения капитала.

У Каспи был один недостаток относительно аналогов - он стоил около 11 P/E vs ~3 P/E у Халыка и даже <3 P/E у БЦК. Я посчитал, что такая премия не оправдана, особенно с учетом того, что рынок Казахстана становился тесноват для Каспи и потенциала кратного роста больше не было (Каспи тоже это понимал, поэтому и вышел в Турцию). А у Халыка и БЦК тоже отличный бизнес с ROE 30-40%, о котором большинство банков в мире может только мечтать.

Спустя полтора года счет на табло: БЦК +200%, Халык +70%, Каспи -33% в тенге с учетом дивидендов (в долларах доходности немного меньше). Разница в доходности получилась даже сильно больше, чем ожидал, особенно с БЦК. Я пока не продавал Халык и БЦК и наверное не буду это делать как минимум до конца года из-за налогов, но постепенно смотрю на альтернативы. В том числе Каспи, хотя пока его не покупаю - хочется еще немного последить за динамикой в Турции.

Сейчас Каспи стоит уже 7 P/E vs 3.5 P/E у аналогов - все еще дороже, но разница уже не такая большая и какая-то премия точно оправданна, так что вполне возможно в какой-то момент он появится в портфеле, если акции не успеют сильно вырасти раньше. Но и спешки на что-то менять Халык и БЦК тоже нет - даже если рост прибыли замедлится из-за ужесточения регулирования, держать банки за 3.5 P/E с ROE 30%+ весьма комфортно и значимый даунсайд здесь маловероятен.

P.S. Интересно получилось, что я исторически больше слежу за растущими и технологическими компаниями, а больше всего денег за последние 2-3 года заработал на акциях дешевых сырьевых компаний и банков, которые покупал по 2-3 EV/EBITDA или 3-4 P/E. Покупка дешевых компаний работает далеко не всегда (часто низкие мультипликаторы говорят о будущей негативной динамике показателей из-за пика цикла или проблем в бизнесе, например). Но если получается найти бизнес, который одновременно дешево стоит и еще растет, то результат, как правило, получается отличным.

@long_term_investments