​​На этой неделе только и разговоров, что о ставке...

#макро #облигации

Завтра ЦБ проведет первое в этом году заседание по ключевой ставке. Мы сюрпризов не ждем и думаем, что ставка останется на уровне 16%. Также будет опубликован макро-прогноз, в котором ждем обновления некоторых показателей. Сигнал скорее всего останется нейтральным, а резюме будет похоже на последний бюллетень О чем говорят тренды.

Также с этого года меняются материалы, которые ЦБ публикует после заседания:

• спустя 6 рабочих дней (27 февраля) будет опубликовано резюме обсуждения принятого решения и комментарий к макро-прогнозу

• пресс-релиз по итогам заседания станет короче, чем был

• доклад о денежно-кредитной политике с 2024 года перестал выпускаться, т.к. его заменит резюме обсуждения по ставке

Почему мы ждем сохранения ставки на текущем уровне

• С одной стороны есть некоторое замедление общих темпов роста цен — в терминах 3M SAAR инфляция замедлилась с 11.3% в осенние месяцы до 8.2% за ноябрь-январь, что привело к ужесточению ДКУ и росту реальной ставки с 4.7% до 7.8%.

• Есть некоторое охлаждение потребительского кредитования и рост сбережений.

• С другой стороны рынок труда остается напряженным — рост з/п опережает рост производства, что выливается в снижение маржи бизнеса и повышение отпускных цен, а также позволяет сохранять высокую потребительскую активность.

• Инфляционные ожидания снизились до 11.9% в феврале с 12.7% в январе, но остаются высокими.

• Также ЦБ отмечает, что говорить об устойчивом тренде на замедление инфляции пока рано и детализированная картина показывает, что характер неустойчивый.

• Экономика продолжает отклоняться от траектории сбалансированного роста, об этом свидетельствует рост ВВП +3.6% г/г в 2023 году, несмотря на пересмотр вверх результатов 2022 года, т.е. база для сравнения также выросла.

• Корпоративное кредитование пока что не вернулось на целевые темпы роста и превышает их.

И что делать с облигациями?

Мы продолжаем считать, что облигации с плавающим купоном продолжают быть интересными, а среди бумаг с фиксированным купоном следует делать акцент на новых размещениях, купон которых отражает текущий уровень ставок. Конкретные примеры вы можете найти здесь.

​​Банк России сохранил ставку на уровне 16%

#макро

А тон регулятора ожидаемо стал жестче. Это заседание было опорным, т.е. таким, на котором публикуется среднесрочный прогноз по макро-параметрам.

❓Что изменилось с прошлого прогноза (от 16 февраля)

• Диапазон средней ключевой ставки (КС) в 2024 повышен до 15-16% (пред. 13.5-15.5%) => в негативном сценарии ставка останется на 16% до конца года, в позитивном снизится до 12% на конец года при снижении с июля на 1 п.п. на каждом заседании. А средняя КС на 2025 год повышена до 10-12% (пред. 8-10%).

• Рост ВВП пересмотрен до 2.5-3.5% в 2024 (пред. 1-2%) => рост экономики в 1 кв. 2024 был выше, чем ожидал ЦБ. Сохраняется значительное отклонение вверх от траектории сбалансированного роста (по оценкам ЦБ).

• Инфляция на конец года повышена до 4.3-4.8% (пред. 4-4.5%) => ЦБ признал, что в этом году не получиться привести темпы роста цен к целевым 4%. Достижение цели ожидается по итогам 2025.

• Совокупный кредит вырастет на 8-13% в 2024 (пред. 6-11%) => темпы выдачи кредита остаются высокими (как корпоративного, так и потребительского).

На пресс-конференции председатель сказала, что если дезинфляция остановится, то возможно и повышение КС. Поэтому продолжаем внимательно следить за темпами роста цен и кредитования, ситуацией на рынке труда и экономической активностью.

13 мая выйдет резюме обсуждения ставки и комментарий к среднесрочному прогнозу. В предыдущие 2 раза эти документы оказывали немалое влияние на настроения инвесторов на рынке облигаций. Думаем, что в этот раз ситуация повториться и после праздников давление на облигации с фикс. купоном может усилиться.

​​26 июля Банк России повысит ставку...

#макро

... до 18%, на наш взгляд, и сохранит жесткую риторику, чтобы ожидания участников рынка не смягчились и их действия не снизили жесткость денежно-кредитных условий (ДКУ).

❓Почему мы ждем +2 п.п.

• Инфляция (за 3 мес. с сезонной корректировкой) ускорилась во 2 кв. 2024 до 8.6% против 5.8% в 1 кв. 2024, т.е. видим ускорение роста цен, которое привело к снижению реальных ставок (смягчению ДКУ) до 7-8% в июне против 10% в марте-апреле

=> это противоречит тезису ЦБ о том, что ДКУ во 2П 2024 должны быть жестче, чем в 1П 2024 для возвращения инфляции к цели, а экономики — к сбалансированному росту

• Рынок заложил повышение до 18% в доходности процентных свопов и, частично, в доходности ОФЗ

=> если ЦБ выберет более мягкий шаг, то это может спровоцировать снижение доходностей и привести к смягчению ДКУ, что противоречит задачам регулятора (см. первый пункт)

• Корп. кредитование по итогам мая-июня растет выше траектории из апрельского прогноза Банка России, выдачи ипотеки за две недели июля находятся на уровне марта-апреля (нет грандиозного провала), а потребительское кредитование остается на высоком уровне в абсолютном выражении

=> но пики кредитования, вероятно, остались позади, поэтому наблюдаем внимательно за ситуацией

• Потребительская активность остается высокой на фоне высоких выдач потреб. кредита и роста реальных з/п

=> сохраняется избыточный спрос над предложением, расширение которого ограничено из-за дефицита рабочей силы и технологий

🧱 Это заседание будет опорным, а это значит, что регулятор обновит свой макро-прогноз. Ждем, что ЦБ повысит прогнозы по средней КС на 2024-2026 гг. и инфляции на 2024. И прогноз по КС на 2025-2026 будет важнее фактического решения 26 июля, т.к. он будет влиять на среднесрочную стратегию поведения экономических агентов.

Также мы видим, что есть первые эффекты от высоких реальных ставок, но насколько они устойчивы покажет время. Stay tuned.

Positive Technologies утроит бизнес к концу 2025 года по нашим оценкам

#отчет

Друзья, пока все оценивают результат ожидаемого повышения ставки до 18% (о котором мы рассказывали вчера), делимся отчетом из нашей закрытой подписки - обновленная (и актуальная на данный момент) оценка Positive Technologies на горизонте следующих 12 месяцев!

Мы покрываем эту компанию почти с момента их выхода на Мосбиржу, и в режиме реального времени наблюдали стремительный рост прибыли в 2022-2023 годах. Мы ведем по этой компании (как и по остальным компаниям из нашего покрытия) модель, есть понимание будущих результатов.

Важная оговорка - мы консервативнее менеджмента смотрим на перспективы 2024-2025гг с точки зрения объемов отгрузок.

Наши ключевые тезисы:

Результаты первых трех кварталов нерепрезентативны для оценки выручки из-за высокого эффекта сезонности. Основная вводная для нас по итогам этой отчетности – обновление прогнозов по расходам.

Ключевым вопросом оценки остается успех новых продуктов, который сможем оценить только по итогам 4кв 2024. С учетом подтверждения гайденса менеджментом при длинном цикле контрактации (265 дней) мы считаем выполнение нашего прогноза высоковероятным, возможно компания его превысит.

Целевую цену и детали наших прогнозов смотрите в отчете 👇

​​Наши ожидания по ключевой ставке

#макро

В эту пятницу состоится заседание Банка России, на котором мы ждем, что совет директоров примет решение о сохранении ключевой ставки (КС) на уровне 18% с жестким сигналом.

❓Почему мы ждем такого решения от СД Банка России

1. В свежем отчете "О чем говорят" тренды мы увидели умеренно-мягкую риторику. Создалось впечатление, что регулятор пока хочет взять паузу и посмотреть на данные в будущем.

2. На этом заседании пока что не будет финального проекта бюджета на 2025-2027 гг. Вероятно, ЦБ хочет подождать точных чисел по расходам и посмотреть их структуру.

3. Прошло не так много времени с последнего заседания и вряд ли можно сделать вывод о том, какой вклад внесло повышение с 16 до 18%.

🤷‍♂️ Однако, мы признаем, что ситуация складывается негативно и есть аргументы, почему Банку Россию не стоит ждать новых данных, а повышать ставку следует уже 13 сентября:

• темпы роста цен остаются высокими, несмотря на небольшое замедление, и идут по траектории выше, чем прогнозирует Банк России

• охлаждение экономики, о котором пишет регулятор, скорее вызвано проблемами на стороне факторов производства, а спрос остается сильным

• темпы роста корпоративного кредита в августе так же остались высокими — это отметил и ЦБ по оперативным данным и видно из отчета Сбера, где корп. кредит вырос на 3.3% м/м в августа с учетом валютной переоценки

🔮 И в т.ч. по этим причинам, мы ждем повышение ставки на опорном заседании 25 октября. А грядущее заседание таит интригу, и примерно половина ошибется, т.к. консенсус почти 50 на 50 за повышение / сохранение.

Stay tuned.

​​Свежая статистика по инфляции вносит коррективы...

#макро

... в завтрашнее заседание по ключевой ставке. Вчера вечером Росстат дал свои оценки инфляции за август и за неделю с 3 по 9 сентября.

• В августе рост цен составил 0.2% м/м против ожиданий рынка 0.13-0.14% м/м и необходимых -0.1% для выполнения цели. С сезонной корректировкой в годовом выражении (с.к.г.) получается 8-9%, что более чем в 2 раза выше целей Банка России.

• С 3 по 9 сентября цены выросли на 0.09% н/н, что тоже выше необходимого, чтобы сбылся прогноз Банка России: 7.8% г/г на конец сентября и 6.5-7.0% г/г на конец декабря 2024. В сентябре цены могут вырасти на 0.3% м/м | 8.4% г/г (по прогнозам макроэкономистов), что дает ~7% с.к.г.

🧩 Инфляция растет выше прогнозной траектории ЦБ и на конец года может войти в диапазон 7.5-8.0%. В своей коммуникации с рынком, представители Банка России говорили, что если рост цен идет выше прогноза, то и траектория ключевой ставки должна быть выше. Текущая инфляция (3-мес. с.к.г.) в 3 кв. 2024 складывается выше, чем она была во 2 кв. 2024.

💡 Опираясь на эту коммуникацию, мы ожидаем повышение ключевой ставки завтра. И если Банк России будет последователен своим словам, то повысит до 20% с сохранением жесткого сигнала. Но "на столе" лежать могут все три варианта: сохранение на 18%, повышение до 19 и 20%.

Помимо высоких темпов роста цен есть и другие причины, которые выступают аргументами за повышение ставки. О них писали вчера. С нетерпением ждем завтрашнего заседания.

Stay tuned.

​​Проект бюджета на 2025-2027

#макро

В понедельник был опубликован проект бюджета на следующую трехлетку. Мы не будем расписывать здесь полные параметры, т.к. вы можете ознакомиться с ними в этом документе.

Хотим подсветить основные моменты, которые кажутся нам важными при первом рассмотрении. Полный анализ нового бюджета и его влияния на экономику сделает Банк России к опорному заседанию 25 октября.

💡 Ключевой момент с котором надо разобраться: какой размер бюджетного импульса несёт в себе новый проект?

• Минфин заявляет, что с 2025 года произойдет полный возврат к бюджетному правилу, а это означает что будет нулевой первичный структурный дефицит — это аргумент за снижение бюджетного импульса относительно предыдущих пары лет.

• Также прогнозируется снижение не-нефтегазового дефицита в % ВВП — 5.6% в 2025 против 7.5% в 2024 — это тоже снижает бюджетный импульс.

• С другой стороны, дефицит федерального бюджета на 2024 год, увеличен до с 1.1 до 1.7% ВВП. Правительство увеличило лимит отклонения от бюджетного правила ещё на 1.5 трлн руб. на этот год.

• Дефицит консолидированного бюджета (включает также бюджеты регионов и внебюджетных фондов) в этом году вырастет с 1.1 до 2% ВВП. И для корректных оценок эффектов бюджета на экономику профессионалы смотрят на консолидированный бюджет.

• Согласно оценкам Банка России, если дефицит бюджета растет на 1% ВВП за 1 квартал (из-за роста расходов), то это разгоняет инфляцию на ~1.2 п.п. и требует повышения ключевой ставки на ~ 1.5 п.п.

• В теории, эти 1.5 трлн руб. расходов могут быть негативными для цен и простимулировать ЦБ повысить ставку сильнее. Но может быть, эти расходы уже были профинансированы кредитом, и их влияние на инфляцию уже имеет место быть.

• Также стала удивлением индексация ЖКХ для граждан на 11.9% с июля 2025 против 5.7% запланированных годом ранее. Вместе с повышением утильсбора и тарифов РЖД это может дать 1.5-2% в рост ИПЦ. Таким образом, для выполнения прогноза в 4-4.5%, остальная корзина должна вырасти на 2-2.5%, что выглядит трудно достижимым.

• Ждем оценку Банка России, но со слов представителей Банка, некоторые бюджетные проектировки их удивили и они не учитывали их в своих прогнозах. Поэтому думаем, что новый бюджет всё же может добавить негатива и быть ещё одним аргументом за продолжение ужесточения денежно-кредитных условий.

Stay tuned.

​​Наши ожидания от заседания Банка России 25 октября

#макро

В пятницу на следующей неделе, состоится опорное заседание Банка России по вопросам денежно-кредитной политики (ДКП). Мы ожидаем, что КС будет повышена до 21% с сохранением жесткого сигнала.

🔮 Почему мы думаем, что Банк России выберет шаг 200 б.п.

• Инфляция в сентябре ускорилась до 9.8% с сезонной корректировкой в годовом выражении (с.к.г.) против 7.5% с.к.г. в августе. Третий месяц подряд ускоряется и базовый индекс — 6.1% с.к.г. в июле, 7.7% с.к.г. в августе и 9.1% с.кг. в сентябре.

• Средняя за 3-мес. инфляция выросла до 11.2% с.к.г. с 11.0%. Т.е. мы видим, что несмотря на уже случившееся повышение ставки, рост цен не то, что не замедляется, а наоборот ускоряется.

• Инфляционные ожидания населения в октябре выросли и составили 13.4% на год вперед против 12.5% в сентябре. Здесь спасибо стоит сказать повышению утильсбора и, возможно, индексации ЖКХ на 11.9% с 01.07.2025.

• ЦБ отмечает, что дополнительное расширение дефицита бюджета в 2024 на 0.7% от ВВП должно сопровождаться соответствующей реакцией в денежно-кредитной политике.

НО, Банк России отмечает, что он начинает получать первые признаки действия высокой реальной ставки, но при этом это пока что никак не отразилось на росте цен. Поэтому здесь ситуация в развитии.

💡 Ну и напоследок хотим отметить, что чем выше ставка, тем меньшее изменение в относительном выражении дает один и тот же шаг. Например, повышение с 10 до 12% — это ужесточение на 20%, повышение с 19 до 21% — это ужесточение на 10.5%. Исходя из этой логики, чем выше ставка в номинальном выражении, тем шире должен быть шаг для достижения той же жесткости.

Cправедливости ради стоит сказать (несмотря на предыдущий абзац), что более высокие номинальные ставки будут работать быстрее, чем низкие (при нормальной трансмиссии, которой сейчас нет). И чем выше ставка, тем больше рисков появляется в реальном секторе.

Stay tuned.

​​23, 24 или 25%? Ответ в эту пятницу в 13:30

#макро

20 декабря состоится заседание Банка России, на котором мы ожидаем повышение ставки до 23% с сохранением жесткого сигнала. Этого ждет и консенсус, который, кстати, в прошлый раз ошибся, ожидая повышение до 20%.

📈 Инфляция по итогам года складывается сильно выше последнего прогноза (8.0-8.5% г/г) Банка России и может составить 9.5-9.7% г/г. Исходя из логики предыдущих действий и высказываний членов СД Банка России, такое ускорение роста цен должно сопровождаться более широким шагом. ЦБ в последнем прогнозе допускал повышение КС до 23% при инфляции на конец года 8.5%, а инфляция идет по более высокой траектории. В такой взаимосвязи ставка может быть и 24 и 25%...

... НО, в этот раз у СД будут аргументы, на наш взгляд, не повышать ставку более чем на 2 п.п. И что же это?

1. Замедление темпов роста корпоративного кредитования. В ноябре портфель вырос на 0.8% м/м (по оперативным оценкам). Это подтверждают результаты Сбера за ноябрь, у которого портфель корпоративных кредитов прибавил 1.0% м/м (с учетом валютной переоценки). Такие темпы роста соответствуют прогнозной траектории Банка России.

2. Впереди введение антициклической надбавки к нормативам достаточности капитала (0.25% с 1 февраля 2025 и 0.5% с 1 июля 2025) и новых макропруденциальных надбавок на крупных корпоративных заемщиков. Это должно помочь сдерживать рост корп. кредита, даже не трогая ставку.

3. Потребительское кредитование снижается. В ноябре, по данным Frank RG, новые выдачи потребительских кредитов снизились на 28.4%, при этом выдачи кредитов наличными упали на 29.1% м/м.

4. Минфин планирует сокращать субсидирование льготных корпоративных кредитов. Это поможет увеличить трансмиссию решений Банка России в реальную экономику и повысить чувствительность льготного кредитования к ставке.

💡 Совокупность пунктов 1, 2, 3 и 4 говорит о замедлении кредитного импульса и его влияния на рост цен.

5. В своих последних отчетах ЦБ отмечает, что денежно-кредитные условия ужесточились в октябре-ноябре и для возвращения инфляции к цели требуется поддержание ДКУ на текущих уровнях. Ранее формулировка была другой и отражала необходимость дальнейшего ужесточения. Также пишет о том, что влияние спроса на текущие темпы роста цен снижается, при этом растут факторы со стороны предложения.

💡 Касательно пункта 5 стоит сказать, что рынок ждет ставку 23%, а жесткий сигнал не даст сильно расслабиться, поэтому такое решение позволит сохранить жесткость ДКУ на достигнутых уровнях.

Подытоживая вышенаписанное, мы думаем, что эти аргументы балансируют сильное ускорение роста цен и позволяют Банку России не повышать ставку выше 23%. Как будет на деле узнаем в эту пятницу.

Stay tuned.

​​Что происходит с инфляцией и кредитованием

#макро

• Вчера Росстат отчитался по инфляции за неделю с 14 по 20 ноября. Рост составил 0.25% н/н (это исторический рекорд для данной недели), в годовом выражении ИПЦ ускорился до 10.04%. В годовом выражении инфляция продолжит расти до апреля до 10.5-11% на фоне низкой базы первой половины 2024 года.

• При этом, сезонно скорректированные (с.к.) темпы, по оценкам коллег, замедлились до 7% против 10% в первой половине января. А за январь с.к. темпы могут составить меньше 1% против 1%+ в ноябре-декабре.

• Также вчера, на совещании по вопросам экономики, президент прокомментировал динамику корпоративного кредитования за январь, которое складывается ниже целевых ориентиров. Январь и февраль сезонно слабые месяцы для выдач корп. кредита, т.к. его замещает авансирование со стороны расходов бюджета. Но выдачи ниже целевых уровней — это может быть даже негативно для инфляции, т.к. создает ограничения в расширении выпуска.

• Учитывая первые предварительные оценки и данные, мы думаем, что в феврале ставку оставят на текущем уровне 21%. И это может быть позитивом для облигаций с фикс. купоном.

​​⚙️ Что мы ждем от Банка России в эту пятницу

#макро

💡Сохранения ставки на уровне 21% с одновременным сохранением умеренно жесткого сигнала. Наша логика проста: Банк России не будет спешить со смягчением риторики, оставляя себе больше пространства для маневра и не создавая избыточных ожиданий.

• С одной стороны, есть замедление корпоративного кредитования: в январе сокращение портфеля банковского сектора составило 1.2% м/м. Оперативные данные из отчетности Сбера по РСБУ за февраль так же свидетельствуют о сохранении слабой динамика кредита.

• С другой стороны, такая динамика кредитования могла быть зашумлена высоким авансированием расходов бюджета в первые два месяца (бюджетные деньги замещали кредитные). Сам ЦБ пишет о том, что судить об устойчивом замедлении корп. кредитования можно будет по данным за март-апрель.

• При этом, текущие темпы рост цен в феврале замедлились до 7.6% против 10.6% с.к.г. в январе. Базовый ИПЦ замедлился до 9.5% против 10.9% с.к.г. ЦБ подчеркивает, что достигнутой жесткости денежно-кредитных условий (ДКУ) может быть достаточно для возвращения инфляции к цели, но потребуется более продолжительный период поддержания жестких ДКУ. Поэтому о повышении вряд ли стоит думать.

🔮 Банк России вносит интригу

#макро

6 июня состоится очередное заседание Банка России по вопросам ключевой ставки. Консенсус на рынке скорее за сохранение ставки на уровне 21% и смягчение сигнала. А уже 25 июля первое снижение.

💡Но сегодня, один из зампредов ЦБ дал комментарий о том, что ситуация меняется, СД предстоит рассмотреть все данные, а варианты решения по ставке и сигналу будут более разнообразными, чем в апреле.

В течении часа, после этого комментария, немного подросли в цене ОФЗ с фиксированным купоном. Таким образом, мы думаем, что участники рынка расценили этот комментарий, как шанс на то, что снижение ставки возможно уже 6 июня.

Действительно, для снижения КС, в целом, сложились все условия: спрос охлаждается, инфляционное давление снижается, кредитный и бюджетный импульсы замедляются.

С другой стороны, Банк России смущают повышенные инфляционные ожидания (спорный момент) и неоднородность в динамике цен отдельных компонентов в корзине ИПЦ.

В общем, сегодняшние комментарии добавили интриги перед заседанием 6 июня. Рынок реагирует позитивно. Сегодняшняя статистика по недельной инфляции будет важна для ближайшего будущего.

Stay tuned.

​​Рынок ждет снижения ставки уже в эту пятницу

#макро

6 июня состоится довольно интригующее заседание ЦБ относительно денежно-кредитной политики (ДКП). Консенсус макроэкономистов скорее склоняется к сохранению ключевой ставки (КС) и смягчению сигнала. Мы также считаем, что сохранение КС и заметное смягчение сигнала более вероятно, НО, не удивимся снижению (и на самом деле будем рады, если это произойдет уже на этой неделе 😊).

Есть разные факторы как ЗА, так и ПРОТИВ снижения ставки. Мы не будем подробно останавливаться на каждом из них, но перечислим основные.

🟢 ЗА — замедление темпов роста цен, замедление бюджетного и кредитного импульсов, замедление темпов роста денежной массы, крепкий рубль и замедление деловой активности.

🔴 ПРОТИВ — замедление темпов роста цен идет благодаря компонентам корзины ИПЦ, которые зависят от курса (в продовольствии и услугах остается повышенной), инфляционные ожидания населения так же остаются на повышенных уровнях.

Мы считаем, что баланс рисков смещен в сторону дезинфляционных. И такого же мнения придерживается рынок. Рост цен на рынке ОФЗ явно сигнализирует о том, что инвесторы ждут:

• как минимум, ощутимое смягчение сигнала в пресс-релизе, и слова на пресс-конференции о том, что на столе был вариант и за снижение КС на 100-200 б.п.

• как максимум, снижение на 100-200 б.п. с сохранением умеренно-мягкого сигнала

И, на наш взгляд, оба варианта выглядят как триггер для дальнейшего роста цен (снижения доходностей), т.к. рынок торгует ожидания. Отличие будет лишь в скорости импульса.

Поэтому идея в ОФЗ, которую мы подсвечивали здесь и здесь, себя оправдывает и даст еще заработать инвесторам в этом году.

🗓 6 июня. 13:30. Будет интересно.

Stay tuned.

​​Что мы ждем от Банка России на заседании сегодня

#макро

Мы ждем, что сегодня, Банк России снизит ключевую ставку на 100 бп до 15.5%, а сигнал останется нейтральным. Консенсус аналитиков ставит на -50 бп до 16.0%.

❓ Почему -100, а не -50? Потому что инфляция складывается ниже октябрьского прогноза регулятора (6.5-7.0%) и на конец декабря может оказаться "ниже или около 6.0%". А как неоднократно повторяли в ЦБ — если инфляция идет ниже прогноза, то и ключевая ставка должна быть ниже.

Какие ещё есть аргументы за более решительный шаг снижения

1. Рост медианного спреда к ключевой ставке у корпоративных заемщиков с 1.5 пп в ноябре до 2.6 пп в декабре. Это означает ужесточение денежно-кредитных условий (ДКУ), при прочих равных. А с учетом замедления инфляции, ужесточение ДКУ выглядит ещё более внушительным.

2. Реализация кредитных рисков: тех. дефолт Монополии, плохая отчетность МКБ, снижение рейтингов разных эмитентов. Это первые ласточки, которые могут спровоцировать новую волну негативных корпоративных событий.

Что может помешать ЦБ пойти на шаг в -100 бп

• Рост корп. кредитования в октябре-ноябре. Здесь, возможно, сработал эффект сезонности, но темпы роста на исторических максимумах.

• Инфляционные ожидания населения остаются повышенными. В среду узнаем новое число за декабрь.

• Повышение ставки НДС с 2026 года. В январе будет активный перенос в цены, но часть этого эффекта будет в декабре.

Финальное решение будет зависеть от того, насколько устойчивым, по мнению Банка России, является замедление инфляции в ноябре-декабре.

☀️ Для рынков снижение на -100 бп (и более) — это однозначно позитив.

Stay tuned.

​​Индикатор бизнес-климата на минимумах с 2022 года
 
#аналитика #макро
 
Индикатор бизнес-климата Банка России в июле снизился до -3.6 п. против 0.9 п. в июне и 1.8 п. годом ранее. Индикатор ожиданий на следующие 3 мес. составил 2.8 п. против 7 п. в июне, а текущие оценки -9.9 п. против -5.1 в июне. Показатели свидетельствуют о замедлении деловой активности и ухудшении настроений в целом до минимальных уровней с мая 2022 года. В посте подробнее рассмотрим компоненты индикатора, причины снижения и что это значит для экономики.
 
Об индексе бизнес-климата
 
ИБК Банка России - это ежемесячный опережающий макроэкономический показатель, который измеряет текущее состояние и краткосрочные ожидания нефинансовых предприятий. Он рассчитывается на основе масштабных опросов бизнеса по аналогии с известным немецким индексом IFO. У индикатора 3 основных компонента:
 
- Производство: оценка фактического изменения объемов выпуска продукции, подрядных работ или услуг, а также ожидания предприятий по выпуску на следующие три месяца.
- Спрос: оценка текущего изменения спроса на продукцию компаний и прогнозы бизнеса по нему в краткосрочной перспективе.
- Ценовые ожидания: измеряет готовность предприятий менять (повышать или снижать) отпускные цены на свою продукцию в ближайшие три месяца.
 
Почему ИБК падает
 
ЦБ отмечает, что снижение ИБК в июле связано со значительным ухудшением оценок текущих условий в добыче, транспортировке и хранении, сфере услуг и ожиданий в строительстве, транспортировке и хранении, торговле и производстве потребительских товаров. В обработке уровень ИБК остается в целом неизменным с 4к25, а в производстве промежуточных и инвестиционных товаров оценки текущих условий в июле даже улучшились.

При этом если смотреть на перцентили относительно распределения средних значений с 2017 года по отраслям, то сильнее всего ИБК ухудшился в услугах, транспортировке и хранении, торговле авто и розничной торговле, а также в сельском хозяйстве. Можно предположить, что одним из важных факторов здесь является топливный кризис, возникший в результате вывода атаками БПЛА из строя части нефтеперерабатывающих мощностей РФ.
 
Как это можно интерпретировать
 
С точки зрения исторического тренда текущие значения близки к рецессионным уровням. Вместе с тем мы пока видим продолжающийся рост потребительских расходов и зарплат населения, ИПН в июне тоже рос (июльских данных пока не поступало). Один из рисков – рост инфляции (также выросли стагфляционные риски). На фоне ухудшения деловых настроений ценовые ожидания бизнеса пошли вверх. Соответствующий баланс ответов вырос до 20,2 п. (+4.4 п. м/м). Этот рост прервал пятимесячный период непрерывного снижения показателя. ЦБ вместе с этим продолжает снижать ключевую ставку (в июле ставка снижена на 0.25 п.п. да 14%).
 
Вывод

Падение ИБК до минимумов 2022 года на фоне разворота ценовых ожиданий вверх - это один из сигналов стагфляционных рисков. Рыночный сектор (услуги, ритейл, строительство) резко охлаждается, тогда как промышленность и обработка поддерживаются госзаказом. Нужно понимать, что текущий рост зарплат и трат населения — это запаздывающий тренд и взгляд в зеркало заднего вида. Ухудшение ожиданий бизнеса сигнализирует о возможном скором спаде потребительской активности. Однако это может быть и единоразовым моментом, как уже было ранее, когда ИБК восстанавливался после резкого спада. Если негативная динамика не продолжится в ближайшие 2-3 месяца, то и текущее снижение можно будет считать разовым.

​​Индекс потребительских настроений обновил многолетние минимумы
 
#аналитика #макро
 
Вслед за индикатором бизнес-климата, про который мы писали неделей ранее, индекс потребительских настроений тоже пошел вниз. Сводный ИПН обновил минимум с 1П 2022 года, а сильнее всего обрушился индекс ожиданий.

Компоненты ИПН
 
Сводный ИПН в июле 2026 г. снизился до 89,5 п. (-8,3 п. м/м, -15,5 п. г/г). Индекс ожиданий составил 92,2 п. (-11,4 п. м/м, -20,5 п. г/г). Уменьшились значения всех его компонентов: ожидания относительно изменения личного материального положения в ближайший год, оценки перспектив развития страны на 1 год и 5 лет вперед. Индекс текущего состояния составил 85,5 п. (-3,6 п. м/м, -7,9 п. г/г). Снизились и оценки изменения личного материального положения за последний год, и оценки благоприятности текущего момента для совершения крупных покупок.

Любопытно, что при таких значениях ИПН склонность к сбережениям снижается, что противоречит историческим тенденциям (обычно показатели обратно коррелируют – склонность к сбережениям растет при падении ИПН). Доля опрошенных, предпочитающих откладывать свободные деньги, а не тратить их на покупку дорогостоящих товаров, составила 47,9% (-6,5 п.п. м/м, -3,1 п.п. г/г). Это минимальное значение с марта 2015 года. Доля предпочитающих тратить, напротив, растет. Это, вероятно, поддерживает динамику потребительских расходов (судя по росту инфляционных ожиданий население исходит из логики, что товары в скором времени станут менее доступны).

Рост ценовых ожиданий по всем направлениям
 
Средний ожидаемый предприятиями темп прироста цен на следующие 3 месяца в июле поднялся до 5,8% (+1,5 п.п. м/м; без изменений г/г). Аналогичный показатель по предприятиям розничной торговли возрос до 12,9% (+3,7 п.п. м/м, +5,0 п.п. г/г). В качестве основной причины предприятия отмечали удорожание энергоносителей.

Инфляционные ожидания населения тоже выросли. На годовом горизонте они составили 14,7% (+2,3 п.п. м/м, +1,7 п.п. г/г) - максимум с 2022 года.
 
Итог
 
Падение ИПН в целом было ожидаемо, о чем мы писали в выводах по ИБК. Но пока рано говорить о рецессии или стагфляции, т.к. потребительские расходы остаются достаточно сильными (по последним имеющимся данным за июль +8% г/г номинально и +2% в реальном выражении), а опросы показывают, что население готово больше тратить.

Следует иметь в виду 2 момента:

1) ИПН и инфляционные ожидания исторически не давали высокой прогнозной точности касательно реального состояния экономики через 1-2 года. Инфляционные ожидания обычно растут вместе с наблюдаемой инфляцией и официальной инфляцией Росстата. Сейчас между инфляционными ожиданиями и официальной инфляцией рекордный с 2023 года разрыв (около 9 п.п.).
 
2) По-прежнему неясно, является ли падение ИБК и ИПН в июле разовым фактором на фоне роста количества негативных новостей, связанных с геополитикой. Чтобы точно говорить о негативном тренде нужно увидеть снижение еще и в августе-сентябре.

​​Индекс Иванова: потребительские настроения ухудшаются, но без признаков резкого провала спроса

#макро #аналитика

Потребительский индекс Иванова в 2К26 снова снизился, но характер ухудшения стал более сдержанным. В предыдущих кварталах главной темой было усиление тревожности из-за инфляции и экономики. Теперь картина более смешанная: восприятие экономики остаётся слабым, рынок труда охлаждается, но обеспокоенность ростом цен впервые за последнее время снизилась.

Индекс продолжил падать во 2 квартале

Сводный индекс потребительской уверенности опустился с -22% в 1К26 до -24% во 2К26. Сильнее всего просели оценки национального благосостояния: индекс за последние 12 месяцев снизился на 4 п.п., до -40%, а индекс на следующие 12 месяцев — на 5 п.п., до -23%. То есть население стало хуже оценивать перспективы страны. Доля Ивановых, считающих ситуацию в экономике нестабильной, выросла на 1 п.п. кв/кв до 78%. Это максимум с 1 кв 2022.

При этом личное материальное положение выглядит устойчивее. Индекс личного благосостояния за последние 12 месяцев почти не изменился кв/кв и составил -22%, а ожидания на следующие 12 месяцев снизились на 5 п.п., до -6%.

Инфляционная тревожность тоже снизилась

Один из главных сюрпризов опроса - снижение обеспокоенности ростом цен. Доля респондентов, назвавших инфляцию поводом для беспокойства, снизилась на 5 п.п. кв/кв, до 68%.
Но нужно учитывать, что опрос проходил с 16 по 28 июня, то есть только частично захватил период ускоренного роста цен на бензин и проблем с предложением топлива на АЗС. Поэтому данные за 3 квартал 2026 года будут важнее.

Экономия на продуктах усиливается

Доля Ивановых, экономящих на продуктах, выросла на 5 п.п. кв/кв до 73%. Это выше уровней мая 2022 года и Q3 2022, когда показатель составлял 68–69%.

В непродовольственных категориях, наоборот, стремление экономить немного ослабло после пика 1 квартала. Но полноценного восстановления спроса пока не видно. Например, по одежде доля расходов снизилась с 8,9% дохода во 2 квартале 2025 до 8,6% во 2 квартале 2026.

Рынок труда продолжает охлаждаться

Индекс уверенности в работодателях снизился до 11%, -4 п.п. кв/кв и -13 п.п. г/г. Индекс чистого найма тоже снова находится около низких уровней.
При этом доходы всё ещё растут двузначными темпами: средняя зарплата увеличилась на 10,2% г/г до 70 тыс. рублей, а средний доход на одного члена семьи - на 14,2% до 52 тыс. рублей. Поэтому пока речь не о падении доходов, а о замедлении и ухудшении ожиданий. Люди всё ещё получают рост номинальных доходов, но меньше уверены в устойчивости работодателей и будущей динамике.

Ситуация в недвижимости

Для застройщиков жилья данные смешанные. Доля тех, кто не планирует улучшать жилищные условия, выросла до 62% (+1 п.п. кв/кв), а главным ограничением остаётся доступность жилья. При этом 82% респондентов ждут роста цен на недвижимость в ближайшие 1–2 года, а 97% готовы брать ипотеку только при ставке 15% и ниже. Это означает сохранение отложенного спроса, но его реализация остаётся полностью зависимой от условий кредитования.

Итог
Настроения ухудшаются, рынок труда теряет силу, а домохозяйства сильнее экономят на продуктах питания. Но базово доходы растут как номинально, так и реально, а негативные изменения пока происходят только по части ожиданий. Т.е. признаков полноценного слома спроса пока нет.
 
Как и прежде считаем, что для вынесения каких-либо оценочных суждений нужно увидеть продолжение тренда (либо его слом) на горизонте нескольких месяцев. Если динамика стабилизируется, текущая картина скорее будет означать возврат поведения потребителя к модели 2П 2025, от которой он позже перешел к более агрессивным тратам во 2кв 2026. Это не новое явление, мы наблюдали его ранее на протяжении 3х кварталов. Но сейчас есть вероятность возврата к той модели.

​​Потребительский сектор по итогам июля: рецессия близко?
 
#аналитика #макро
 
Июльские данные по потребительскому сектору показывают небольшое охлаждение спроса. Расходы всё ещё растут двузначными темпами, т.к. зарплаты продолжают поддерживать потребление, а безработица остаётся около исторических минимумов. Но одновременно ухудшаются потребительские настроения, а динамика реальных расходов замедляется. Говорит ли это о грядущей рецессии?

Расходы замедляются

В июле, по данным Сбериндекса, общие потребительские расходы выросли на 12,7% г/г после 13% в июне. Розничный товарооборот - на 12,5% г/г против 13% месяцем ранее.

В продовольствии продажи выросли на 8% г/г в номинальном выражении и на 3,4% г/г в реальном против 9,2% и 5,6% в июне.
Непродовольственные товары выглядят лучше: номинальный рост сохранился на уровне 16,6% г/г, а в реальном выражении продажи выросли на 9,6% г/г против 10,8% в июне.

Интернет-ритейл тоже замедляется. В июле он вырос на 25,7% г/г в номинальном выражении после 28,4% в июне, а в реальном — на 18,6% против 21,1%. Это всё ещё высокий рост, но минимальный темп за 3 года. Мы связываем это в том числе с ухудшением конъюнктуры в отрасли после атак на логистические мощности Wildberries.
 
Настроения резко ухудшились

Ранее мы уже писали, что сводный индекс потребительских настроений в июле снизился до 89,5 п., минус 8,3 п. м/м. Это минимум с мая 2022 года.
 
В теории даже если текущие расходы ещё держатся, ухудшение ожиданий может постепенно перейти в более осторожное поведение потребителя во 2П 2026. Это еще предстоит узнать по статистике за 3 квартал.
 
Рынок труда остается напряженным
 
Хотя безработица вблизи исторических минимумов, однако, по данным HeadHunter, число активных вакансий в июле снизилось на 15% г/г, а число активных резюме выросло на 24% г/г.

Частично это может быть “пассивный поиск”, когда уже занятые люди просто смотрят варианты получше. Индекс HeadHunter вырос до 8,7 п. после небольшой нормализации до 8,3 п. в июне (в мае было 9.1 п.). Это всё ещё выше нормального диапазона 4,0–7,9 п. и указывает на повышенную конкуренцию соискателей за рабочие места. Такая картина сохраняется с конца 2025 года – работу искать сложнее несмотря на низкую безработицу.
 
Зарплаты всё ещё поддерживают спрос
 
Главная опора потребителя - доходы. В июне медианная зарплата выросла на 11,7% г/г, до 74 тыс. руб. В реальном выражении рост составил 5,4%.

Это ниже среднего темпа 2025 года, когда зарплаты росли на 14% г/г, и немного ниже мая 2026 года, когда рост составлял 12% г/г. Но пока динамика остаётся двузначной, а значит, у потребителя всё ещё есть источник для поддержания расходов.

Именно поэтому текущая картина не похожа на рецессию. Спрос замедляется, но не падает. Население чувствует инфляционное давление и хуже оценивает экономику, но доходы пока позволяют сохранять потребление.
 
📌 Итог

Потребительский сектор входит во второе полугодие в более слабой форме, чем мы предполагали ранее. Пока основная проблема в депрессивных настроениях, но, как показывает историческая динамика, это не обязательно приводит к рецессии или стагнации в дальнейшем. Расходы пока замедляются некритично, сохраняя двузначные темпы роста (как и зарплаты).

Главный вопрос – это устойчивость июльского ухудшения. Если в августе-сентябре ИПН продолжит падать, а расходы замедляться, то уже можно будет говорить о зарождении негативного тренда. В таком случае улучшение спроса, которое ранее можно было ожидать во втором полугодии, скорее переносится на 2027 год.

​​ИБК и ИПН отскочили от июльских минимумов

#аналитика #макро

В августе сразу два опережающих индикатора состояния экономики - индикатор бизнес-климата (ИБК) и индекс потребительских настроений (ИПН) - восстановились после резкого июльского падения. Однако говорить о развороте экономической активности пока рано: текущие оценки бизнеса продолжают ухудшаться, а потребительские настроения остаются заметно ниже прошлогодних уровней.

Бизнес стал смотреть в будущее чуть оптимистичнее

ИБК Банка России в августе вырос до -2.4 п. против пересмотренных -3.5 п. в июле (-3.6 п. до пересмотра). Улучшение произошло прежде всего за счет ожиданий на следующие 3 месяца, которые выросли до 5.4 п. с 2.9 п. месяцем ранее. При этом оценки текущей ситуации, наоборот, немного ухудшились до -10.0 п. против -9.7 п. в июле.

Положительный вклад в динамику ИБК внесли услуги, добыча и транспортировка. В последнем случае ситуация улучшилась в том числе на фоне постепенной нормализации проблем с топливом. При этом ожидания повысились почти во всех отраслях, за исключением сельского хозяйства.

Однако текущая картина остается слабой. Текущие оценки спроса снижались второй месяц подряд и вернулись примерно к уровням 2 кв. 2022 г. Особенно заметное ухудшение наблюдалось в обрабатывающей промышленности, сельском хозяйстве и строительстве. В строительстве оценки выпуска опустились до минимальных значений с апреля 2022 года.

Потребительские настроения также частично восстановились
 
ИПН в августе вырос до 92.8 п. (+3.3 п. м/м), отыграв часть июльского падения. Основной вклад внес индекс ожиданий, который вырос до 96.4 п. (+4.2 п. м/м). Индекс текущего состояния увеличился слабее — до 87.5 п. (+2.0 п. м/м). При этом общий ИПН все еще на 10.4 п. ниже прошлого года и остается ниже средних уровней 2023–2025 гг.

Интересно, что одновременно снова выросла склонность населения к сбережениям. Доля предпочитающих откладывать свободные средства увеличилась до 51.5% с 47.9% в июле, тогда как доля предпочитающих тратить снизилась до 29.2% с 32.7%. Это частично нивелирует потенциал роста расходов от восстановления ИПН: население стало чуть увереннее смотреть в будущее, но одновременно осторожнее распоряжаться свободными деньгами.

Инфляционные ожидания дают противоречивый сигнал

У населения инфляционные ожидания на год вперед снизились до 13.7% с 14.7% месяцем ранее. Наблюдаемая инфляция также уменьшилась до 14.3% с 15.1%. Это позитивный сигнал после июльского скачка, хотя ожидания все еще остаются на повышенных уровнях 2024–2025 годов. При этом долгосрочные ожидания населения, наоборот, выросли: ожидаемая инфляция через 5 лет увеличилась с 11.2% до 12.4%.

Вывод

Августовские данные выглядят лучше июля: и бизнес, и население стали чуть оптимистичнее смотреть в будущее. Но подтверждения полноценного разворота пока нет. Текущие цифры не говорят за устойчивое улучшение. Текущий спрос у предприятий продолжает снижаться, оценки фактической ситуации остаются очень слабыми, а потребительские настроения все еще существенно хуже прошлогодних.

Одновременно население снова увеличивает склонность к сбережениям, что может ограничивать потребительский спрос. Для подтверждения устойчивого улучшения важно увидеть дальнейший рост ИБК и ИПН в сентябре и, что еще важнее, разворот вверх именно текущих оценок спроса и деловой активности.

​​Потребительский сектор по итогам августа: рост доходов замедляется

#аналитика #макро

Августовские данные по потребительскому сектору выглядят смешанно. Общие расходы немного ускорились, однако интернет-ритейл продолжает резко терять темпы, склонность к сбережениям выросла, а рост зарплат впервые за долгое время замедлился до однозначных значений.

Расходы пока держатся

В августе общие потребительские расходы, по данным Сбериндекса, выросли на 12,5% г/г после 12% в июле (пересмотрено с 12.7%). Розничный товарооборот ускорился до 12,7% г/г против 12,3% месяцем ранее.

В продовольствии продажи выросли на 10,2% г/г в номинальном и на 4,8% в реальном выражении (против 9.2% и 4.6% в июле). Непродовольственных – на 14.9% г/г и 7.9% г/г соответственно (против 15.1% и 8.1% в июле).

Интернет-ритейл резко замедляется

Негатив — онлайн-расходы. В августе они выросли на 17,8% г/г в номинальном выражении и на 10,8% в реальном против 25,7% и 18,6% в июле. Если сравнить с июнем, когда реальный рост составлял 21,1%, темп замедлился практически вдвое всего за два месяца.

Онлайн-ритейл может быть одним из опережающих индикаторов охлаждения потребительского спроса. Но пока здесь значительный вклад, по нашему мнению, вносит выбытие складских мощностей в результате атак по складам Wildberries и Ozon.

Настроения восстановились, но потребитель не стал смелее

Индекс потребительских настроений в августе вырос до 92,8 п. (+3,3 п. м/м). При этом основная часть улучшения пришлась на ожидания: индекс ожиданий поднялся до 96,4 п. (+4,2 п. м/м), тогда как индекс текущего состояния вырос только до 87,5 п. (+2 п. м/м).
 
Также снова выросла склонность к сбережениям. Доля людей, предпочитающих откладывать свободные деньги вместо покупки дорогих товаров, увеличилась до 51,5% (+3,6 п.п. м/м). В таком контексте рост индекса ожиданий пока не воспринимается как потенциальный разворот в настроениях, т.к. фактическое поведение и текущие оценки говорят об обратном. Надо увидеть дальнейшее восстановление текущих оценок в сентябре-октябре.

Рынок труда: рост доходов замедляется

Медианная зарплата в июле выросла на 9,8% г/г до 70 тыс. руб., в реальном выражении — только на 3,6%. Год назад рост зарплат был существенно выше: в среднем за 2025 год он составлял 14% г/г. При этом безработица остаётся на исторически низком уровне 2,3%. Индекс Headhunter в августе сохранился на уровне 8,7 п. Это выше нормального диапазона 4,0–7,9 п. и указывает на высокую конкуренцию соискателей за рабочие места.

📌 Итог

Пока потребительский сектор все еще не выглядит рецессионно: розничные продажи и расходы продолжают расти двузначными темпами. Но качество этого роста ухудшается.

Онлайн-продажи замедляются особенно быстро, склонность к сбережениям увеличивается, рынок труда охлаждается, а рост зарплат опустился ниже 10%. Улучшение настроений пока также нельзя воспринимать как разворот — оно в основном связано с ожиданиями. А ожидания волатильны и исторически не обладают высокой предсказательной точностью.

Поэтому прежний сценарий ускорения потребления во 2П2026 выглядит всё менее вероятным. Улучшение динамики спроса переносится в 2027 год, так как до конца года мы не ждем значимого снижения ключевой ставки.