‼️ На сайте Госдепа США опубликован документ, вводящий второй этап «химических» санкций против РФ.
Этот документ предусматривает следующее:
• США будут препятствовать предоставлению любой ссуды или финансовой или технической помощи России международными финансовыми институтами.
• Банкам США будет запрещено участвовать в первичном рынке не рублёвого суверенного долга РФ и предоставлять не рублевые займы правительству РФ.
• Запрет на экспорт в Россию химических и биологических предметов двойного назначения
Санкции вступят в силу с 19 августа.
Первый и третий пункт вряд ли окажут сколь-либо значимое влияние на российскую экономику. Второй пункт означает, что российскому правительству сложнее будет размещать еврооблигации в долларах. Неприятно, но не критично. Намного важнее, что ограничительные меры не касаются рынка ОФЗ.
Реакцией рынка может быть расширение спрэдов в сегменте российских евробондов.

Коллеги из Yango сделали обзор ситуации вокруг использования ФНБ с правильными вопросами и ответами. В тексте изложил свою позицию, отличную от крайних точек "тратить/совсем-не-тратить". Почти во всем согласен с Oleg Shibanov. Может, кроме оценок потенциального роста (в моделях, которые используют прошлую динамику, он, конечно, снизился, но в оценках будущего роста основной фактор TFP считается по остаточному принципу и не поддается экстраполяции).

Общий вывод обзора не очень корректен и убедителен ("регулятору придется продавать валюту - рубль начнет укрепляться - появление дополнительных денег в системе повлияет на общий уровень ликвидности на рынке - ЦБ может продолжить более активно снижать ставки"). Регулятор не обязан продавать валюту в рынок, он скорее будет меньше покупать. Продажи или меньшие покупки валюты, как раз наоборот, будут компенсировать вливания ликвидности из бюджета. ЦБ скорее может повысить или приостановить снижение ставок, если увидит инфляционные риски из-за трат ФНБ.

СКОЛЬКО ДЕНЕГ В БЮДЖЕТЕ. Много разговоров о том, сколько денег нужно накопить в ФНБ, можно ли и как тратить ФНБ? Эти вопросы, безусловно, важные в долгосрочном плане, но не очень актуальные сейчас. В попытках сдвинуть с места нерушимую глыбу бюджетного правила мы не замечаем, как активно бюджет накапливает рубли помимо БП. Этих средств уже хватит на несколько лет дополнительных расходов бюджета. Если госрасходы (1/3 ВВП) будут расти не менее 7-8% номинально, экономика сможет достичь реального роста в 3% ежегодно. В последние 5 лет расходы бюджета снижались в реальном выражении.

Минфин ежемесячно обновляет таблички о размере и составе Фонда национального благосостояния (ФНБ), доходам и расходам федерального и консолидированного бюджета, государственном долге, но не публикует консолидированные данные по остаткам денег и иных ликвидных финансовых активов на бюджетных счетах. На графике я собрал статистику из разных источников.

Основные данные публикует Банк России в обзорах банковского сектора (ежемесячно) и Казначейство (ежедневно).

Итак, кроме ФНБ на ~8 трлн. руб., в том числе ~7 трлн. в инвалюте, и иностранной валюты на ~2 трлн., купленной ЦБ, но еще не зачисленной в ФНБ, бюджет имеет огромные остатки на рублевых счетах в ЦБ и банках. В сумме дополнительно ~9 трлн. руб. За 3 года эта сумма выросла в 2 раза с 4-5 трлн. Средние расходы консолидированного бюджета увеличились только на 16% с 2,5 до 2,9 трлн. рублей в месяц.

Сначала заметил рост объема ликвидности в банковской системе - чистые остатки средств банков в ЦБ, включая ОБР, выросли с ~4,5 до ~6 трлн. руб. за последний месяц. Такой рост выглядит аномальным для этого периода года. Подумалось: неужели бюджет начал активно тратить? Пока - нет. В июле расходы федерального бюджета росли быстрее, но несущественно – на 6% или +0,1 трлн. к 2018 до 1,45 трлн. Профицит бюджета сохраняется - более 0,4 трлн. в июле, из которых половина 0,2 трлн. ушла в инвалюту для ФНБ. Во втором полугодии 2019 расходы федерального бюджета должны показывать рост от 12% до 21% после роста лишь на 3% в первом полугодии (12% - при расходах 18 трлн. в 2019 по первоначальному варианту бюджета, 15% - по уточненному варианту бюджета и расходах 18,3 трлн., 21% - при расходах 18,8 трлн. по уточненной росписи с учетом переходящих остатков с 2018).

Избыточная ликвидность федерального бюджета размещается Казначейством на депозиты, в РЕПО, свопы и др. финансовые активы сроком до полугода. Избыток средств к 21 августа 2019 превысил 3 трлн. руб. (оранжевые столбики). Рост на 1 трлн. за месяц как раз является причиной увеличения ликвидности в банках. Но растут и остатки на других счетах бюджетных организаций на всех уровнях. Сегодня остатки денег превышают расходы консолидированного бюджета за 3 месяца. Если бы Минфин, Казначейство и вся бюджетная система работали так же эффективно, как банковская система, то необходимые остатки ликвидности на счетах измерялись не в месяцах, а днях.

Расходы в экономике и доходы граждан пока не участвуют в этом празднике профицитов. Профицит бюджета, как известно, - дефицит всех нас. Сегодня остатки на рублевых счетах бюджета превышают весь долг граждан по ипотеке (7,2 трлн.) или по необеспеченным кредитам (8,2 трлн.). Рост долга физических лиц перед банками ~3 трлн. руб. в год. Примерно на столько же выросли за год рублевые остатки на счетах бюджета - с 6,4 до 9 трлн. на 1 июля.

ИЗБРАННОЕ. Темы: макроэкономика, финансовые рынки, личные финансы и инвестиции. Основной блог на Facebook, там основная аудитория и дискуссии. Здесь - всё самое важное, иногда репосты из других каналов.

авг.19 Сколько денег в бюджете
июл.19 5 вопросов главе Банка России. Заметка в Telegraph и Facebook
май.19 MMT и теория роста. Выводы для России. Заметка в Telegraph и Facebook. Вопросы из обсуждения MMT
март.19 Сбережения, доходы и расходы населения
дек.18 Южная Корея vs Россия. ЮК как образец макроэкономической политики. Заметка на Яндекс.Дзен и Facebook
ноя.18 Долгосрочный прогноз развития РФ до 2036
окт.18 О дедолларизации и бюджетном правиле / Расходы бюджета 2019-21
сен.18 Нашел у ЦБ $30 млрд. в наличной иностранной валюте
авг.18 Турецкий гамбит и уроки валютных кризисов - параллели с Россией и кризисом 20-летней давности. Заметка в Telegraph и Facebook
июл.18 Авторам макроэкономической политики - рассуждения о современном макроэкономическом регулировании, долгах и сбережениях, как перестать ставить телегу впереди лошади. Заметка в Telegraph (часть 2). Facebook: заметка и дискуссия, продолжение дискуссии в записи О пенсионной реформе.
май.18 Газпром и Россети - как sell-side аналитика в России превращается в желтую публицистику. Заметка в Telegraph и LJ
март.18 Россия 2018: вызовы внутри – без пессимизма снаружи. Заметка в Telegraph и LJ
фев.17 Россия 2017: без энтузиазма внутри - вызовы снаружи
июл.16 О дефиците бюджета и «вытеснении» частных инвестиций
фев.16 Россия 2016: новая дефляционная реальность
окт.15 Письмо министру финансов

Обновляемые ресурсы:
Кривая ОФЗ, флоатеры - оценка доходности
Модельный портфель и рекомендации по акциям (авторизация)
Бюджетное правило
ПИФ Агидель-акции

О себе: с 1997 профессионально занимаюсь аналитикой, финансовыми рынками, портфельным инвестированием. С 2007 начал записывать основные идеи публично. С 2009 узнал о MMT - теория открыла глаза, как на самом деле работает экономика и финансовая система.
Управляю активами, вложенными преимущественно в российские акции и облигации. Среди них - один публичный актив ПИФ Агидель-акции, незначительный в общем объеме активов, но требующий особого внимания, как бенчмарк и показатель качества управления (рейтинг за 5 лет от Investfunds). Сегодня в фонд можно инвестировать онлайн. Расходы фонда ~2% в год, из которых до 1% вернется как дополнительный доход от нулевой ставки налога на дивиденды. При вложении на 3 года прибыль не облагается НДФЛ. Возможны консультации по личным финансам и инвестициям - обращайтесь!

Цель блога некоммерческая: поделиться своими идеями, уникальной информацией, оценками истинной стоимости, чтобы сделать мир вокруг чуть лучше, а цены на финансовые активы - справедливее. Отсюда и название True Value (истинная стоимость).

Данная запись, как и все другие в канале не являются индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

Обновленный прогноз Минэкономразвития до 2024 задает желаемые векторы развития, но грешит внутренней несогласованностью и отсутствием нескольких важных цифр. В первую очередь, нет динамики расходов бюджета (бюджетного импульса) и динамики кредита в будущем. Чтобы добиться 3% реального роста экономики, необходим рост финансирования и частных сбережений более 10% ВВП в год. ~10% ВВП частный сектор сберегал даже при отрицательном росте ВВП – за счет суммы роста частного кредита, дефицита бюджета и оттока капитала. Цифры Минэка исключают бюджетный импульс, показывают сокращение притока валюты по текущему счету (~3% ВВП вместо 4-6% ранее, включая уплаченные проценты и дивиденды) и лишь 5% от ВВП роста частного кредита в 2019 (в будущем возможно снижение, если рост ипотеки и корпоративного кредитования не превысит предлагаемое сокращение потребительского кредита). То есть не более 8% в сумме.

Похоже, Максим Орешкин ознакомился с моей заметкой о MMT и теории роста. В прогнозе нашел расчеты "кредитного предложения" в прошлом и структуру будущего роста экономики по факторам (труд, капитал и TFP). До 2024 будем стремиться увеличить экономику на 8.6%, в том числе на 7.3% за счет увеличения инвестиций в капитал и лишь на 0.6% за счет общей факторной производительности TFP. Такая разница нереальна из мировой практики и возможна при одном сценарии – инвестиции будет производить бюджет за счет прошлых сбережений и не очень эффективно. В принципе тоже неплохо, если государство потратит свои сбережения на инфраструктуру вроде дорог, мостов, городского благоустройства. Но Минэк предлагает тратить ФНБ только на экспортную экспансию, а значит не совсем на пользу российской экономике.

Желание простимулировать Банк России быстрее снижать ставки заметно не только по прогнозу инфляции (всего 3% в 2020), но и в этом наезде на недальновидную политику ЦБ: "Изменения в бюджетной политике не только не были компенсированы денежно-кредитной политикой, более того, её изменение усилило негативный эффект на совокупный спрос. В сентябре и декабре 2018 года Банк России дважды повысил ключевую ставку до 7,75%..." Тут Минэк не прав, потому что неправильным было решение повысить НДС, а реакция ЦБ была прогнозируемой. И решение о повышении ставки не повлияло на рост совокупного кредита и спроса. Наоборот, рост кредита поддержал совокупный спрос. Скорее нужно было отметить неэффективность бюджетного правила и системы нефтяных налогов в 2018 году, что привело к необоснованному росту цен на нефтепродукты на внутреннем рынке и изъяло часть доходов в пользу бюджета и нефтяных компаний.

Логику и цифры прогноза прекрасно разобрал Кирилл Тремасов (три записи ниже):

КОММЕНТАРИИ К ПРОГНОЗУ МИНЭКА: МАНИПУЛЯЦИЯ БИЗНЕС-ОЖИДАНИЯМИ
============
• почему прогнозы Минэка не надо принимать за чистую монету
• с помощью каких цифр Минэк пытается манипулировать бизнес-ожиданиями, а какие приближены к реальности
• что Орешкин сказал про нулевые ставки
• почему не стоит рассчитывать на инвестиционный рост, по крайней мере, в следующем году
• какой наиболее реальный сценарий на следующий год
===========
С приходом Максима Орешкина в Минэк видение макропрогноза – наиболее важного экономического документа, выходящего из стен министерства – кардинально изменилось. Ранее макропрогноз рассматривался во многом как технический документ, необходимый для аккуратного расчета бюджетных доходов. Макропрогноз был в высокой степени независимым, отражая видение экономических трендов специалистами Минэка. Из-за этого часто случались горячие споры с Минфином, который всегда стремился закладывать в бюджетные расчеты более консервативные прогнозы ключевых макропараметров.
Основное изменение, произошедшее с макропрогнозом Минэка в последние пару лет, – он приобрёл целевой характер. Иными словами, прогноз сейчас отражает желаемое видение экономики. Правительство, как известно, хочет инвестиционную модель роста, поэтому мы и видим 7%-й рост инвестиций на 2020 год (в обновленном прогнозе https://t.me/russianmacro/5801 эта цифра снижена до 5%). Круглые цифры по инвестициям (2.0% в 2019г, 5.0% – 2020, 6.5% – 2021г) выдают очевидный факт, что ставятся они на глазок, никаких расчетов, базирующихся на инвестиционных планах компаний и государства, а также эластичности инвестиционного спроса к тем или иным внешним и внутренним параметрам, не делается. Я уж не говорю про сложные макро-эконометрические модели, которые не используются в принципе (что, наверное, и правильно, учитывая качество статистики).
Роль прогноза также изменилась. Максим Орешкин с приходом в Минэк заявил, что прогноз должен служить не только ориентиром для бизнеса (действительно, многие компании в свои бизнес-планы закладывают именно минэковские цифры), но должен активно формировать бизнес-ожидания. То есть такая, своего рода, вербальная интервенция. Тезис был воспринят буквально, многие чиновники, не только из Минэка, решили, что теперь мы должны всегда говорить только о том, как у нас всё хорошо, и будет ещё лучше. И заряжать своим оптимизмом страну. Но к сегодняшнему дню подобные заявления стали выглядеть как-то уже совсем неприлично.
Именно через призму вот этих двух моментов и стоит рассматривать все прогнозы министерства. Как я уже отмечал https://t.me/russianmacro/5795, одной из самых скандальных цифр в прогнозе является ожидаемый в 2020г рост потребительского кредита на 4%. Напомню, что ещё в апреле годовые темпы роста кредита населению (без ипотеки) составляли ровно 24%. Сейчас эта цифра около 23%. Падение данного показателя за полтора года до 4% – это кризис. Бизнес-модели многих банков, работающих в данном сегменте, просто не выдержат при остановке кредитования, просрочка сразу полетит вверх по экспоненте, возникнут убытки. Всё это уже проходили в 2014-15гг, когда данный рынок переживал кризис, и многие банки-монолайнеры оказались на боку. Плюс ко всему, потерянные 20% роста потребкредита – это 1.8 трлн рублей, что составляет примерно 3.5% от годового объёма расходов домохозяйств или 1.7% от объёма ВВП.
Мне кажется, в такой сценарий мало кто верит и уж, тем более, мало кто хочет. Для чего же тогда Минэк озвучивает столь радикальной прогноз? А именно для того, для чего и начиналась дискуссия с Набиуллиной https://t.me/russianmacro/5302. Сфокусировать внимание на данном вопросе. На встрече с экспертами Орешкин признал, что его перепалка с главой ЦБ, выведенная в публичную плоскость, «возбудила» некоторых госбанкиров, которые более критично взглянули на развитие бизнеса потребкредитования и задумались о корректировке бизнес-планов. Иными словами, мы имеем дело с попыткой Минэка с помощью шокирующего прогноза заставить бизнес скорректировать планы. Сделать прогноз самосбывающимся.

Зачем это нужно Орешкину? Вот здесь я до конца не уверен, но у меня складывается ощущение, что он искренне верит в возможность активизации корпоративного кредитования и инвестиций за счет заморозки потребкредитования. А может быть и не верит, но понимает, что при нашем инвестклимате (серьёзное ухудшение которого Максим Орешкин, надо отдать ему в этом вопросе должное, не отрицает) других механизмов всё-равно нет, так давай хоть это попробуем.
В логике Минэка следующим шагом после резкой остановки потребительского кредитования должно стать радикальное снижение ставок. И вот это ещё один очень любопытный момент прогноза! На встрече с экспертами Орешкин отказался давать свои ориентиры по ставкам. Но сделал очень значимую ремарку (внимательные читатели MMI, наверное, удивились, что я имел ввиду вот здесь https://t.me/russianmacro/5796). По мнению министра, нейтральная ставка ЦБ (такая, которая не оказывает ни стимулирующего, ни ограничивающего влияния на экономику) является исключительно теоретической конструкцией. На неё влияет куча факторов, и рассчитать её довольно сложно. Это камень в огород ЦБ, который уже много лет ориентирует нас на нейтральный уровень ставки 6-7% (2-3% в терминах реальной ставки). Орешкин считает (если я, конечно, правильно его понял), что эта ставка, на самом деле, находится в более широком диапазоне – от нуля (!) до 7%. Мне кажется, Орешкин – первый чиновник, который пусть и не на широкую публику, но вслух озвучил идею нулевых ставок (Столыпинский клуб отдыхает)))
Радикальный прогноз Минэка по инфляции (3% на 2020г), на мой взгляд, является ещё одной попыткой повлиять на действия экономических субъектов. В данном случае, на ЦБ, подтолкнув его к более агрессивному смягчению кредитно-денежной политики. Последний, я думаю, снизит в сентябре прогноз инфляции до 3.7-4.2% на этот год и до 3.5-4% на следующий. Снизит и ставку, причём, не последний раз в этом цикле. Но вот в том, что он купится на явно манипулятивную риторику Минэка (его прогноз согласован, кстати, с Минфином), я сильно сомневаюсь. Точнее, уверен, что этого не будет.
Весьма забавно, что три года назад, когда Орешкин отвечал за макроэкономику в Минфине, согласованность прогноза по инфляции с таргетом ЦБ была одним из основных требований, на котором настаивал не столько ЦБ, сколько Минфин. Логика была в том, что прогноз должен повышать доверие к политике инфляционного таргетирования ЦБ, и Минэк не может сомневаться в возможности ЦБ достигать свой таргет. Сейчас же конъюнктура изменилась, поэтому о прежних подходах к прогнозированию забыли.
Я сам не верю в 3% инфляции в следующем году. Агрессивный прогноз по инфляции отчасти аргументируется ожиданиями остановки потребительского кредитования. В этот сценарий я также не верю, хотя рост, безусловно, замедлится, но не до 4%. Я полагаю, что монетарная политика ЦБ сохранит прежнюю независимость и адекватность, и никакого радикального снижения ставки мы не увидим. 6.5% в 1-м квартале 2020г – да, но там надо будет взять паузу и очень внимательно оценить реакцию экономики, а также внешние риски, которые являются основными на 2020 год.

Следующий пункт прогноза, вызывающий неприятие – это рост инвестиций на 5%. Достаточно посмотреть в записке https://t.me/russianmacro/5801 на перечень условий, которые Минэк называет необходимыми для активизации инвестиций (снятие административных барьеров; инвестиционная налоговая льгота; увеличение долгосрочных инвестиций с помощью запуска института индивидуального пенсионного капитала; рост корпоративного и ипотечного кредитных портфелей), чтобы понять, что шансов на инвестиционный рост в следующем году мало. На самом деле, их нет ещё и потому, что готовых к реализации масштабных инфраструктурных проектов нет. Максим Орешкин это честно признал, хотя и обратил внимание, что идёт активная работа по строительству аэропортов, дорог и т.п. Я подчёркиваю важность именно инфраструктурных проектов, финансируемых за счет государства. Частному бизнесу в нынешних условиях очень странно было бы наращивать инвестиции – внешний спрос слабеет на фоне наступающих непростых времен для мировой экономики, глобальная инвестиционная пауза уже наступила; ну а про внутренний потребительский спрос уже все сказано выше. Какие частные инвестиции при таких перспективах?
Конструкция, описанная Минэком в прогнозе, на мой взгляд, нереальна. Я считаю, что Минэк специально радикализировал ряд прогнозов с целью манипуляции бизнес-ожиданиями. Я уверен, что никаких последствий это иметь не будет. Я уверен, что ЦБ сохранит взвешенный подход к монетарной политике и в регулировании рынка потребкредитования. Экономика же продолжит развиваться в соответствии с глобальными трендами и заданными внутренними ограничениями. Глобальные тренды направлены вниз, и в следующем году мир вплотную подойдёт к состоянию рецессии. Внешний спрос будет слабеть. С этой стороны мы будем иметь отрицательный вклад в динамику ВВП. Внутренний инвестиционный спрос по линии частного бизнеса ограничен политическими рисками, по линии госинвестиций – неэффективностью госаппарата и нежеланием многих госчиновников брать на себя риски. Потребительский спрос будет ослабевать на фоне замедления роста потребкредитования. Я не очень понимаю, откуда может взять ускорение в следующем году.
Если спад в мире начнется в следующем году, то российская экономика также окажется в состоянии рецессии, скорее всего, чуть более мягкой, чем в 2015г. Если мир избежит спада в 2020г, то нас ждёт рост ВВП в пределах 1% +/-, примерно такой же рост потребления, чуть более высокий рост инвестиций, стагнация реальных располагаемых доходов. Одним словом, болото, как и все последние годы.

Великолепный обзор истории денег и денежных систем от Вадима Грищенко и Банка России. Здесь и ликбез с понятным stock-flow подходом к банковским операциям, и выверенная логика в эволюции денежных систем, и четкие отличия металлической системы прошлого от современной фиатной системы. MMT к нам приходит из ЦБ.

Несколько замечаний не по сути, а около:
Сегодня все деньги являются и фиатными, и кредитными, то есть создаются только из двухсторонних отношений кредитора и должника. Полагаю это свойство современных денег гораздо важнее, чем их признание законом как фиатных или декретных денег.

Что касается криптовалют, то они имеют черты лишь товарных денег (могут быть цифровыми активами, но не обязательствами). Может показаться, что кредитные свойства есть у стэйблкоинов или цифровых валют центральных банков. Но они не являются самостоятельными деньгами и представляют собой лишь форму выпуска настоящих фиатных денег, как и наличная валюта.

Меня всегда смущали понятия "предложение денег" и "спрос на деньги". Они подразумевает, что деньги являются товаром, который кто-то производит. Но ведь это не так. На самом деле, деньги - это автоматическая производная из взятого кредита либо из расходов Центрального банка и Правительства.

Отдельно выделю самое важное (в скобках - мои комментарии):
- Возврат к золотому стандарту нецелесообразен, но при этом сделать фиатную денежную систему стабильной вполне возможно.
- Ставки в экономике определяются процентной политикой центрального банка.
- Сегодня ЦБ управляет ставками, эмитируя столько резервов, сколько нужно банкам (раз и навсегда решена проблема неустойчивости ликвидности банков).
- Обособление ЦБ от правительства и обретение им реальной независимости заключается в том, что ЦБ лишен права напрямую финансировать дефицит бюджета (дальше идёт лишняя фраза, будто ЦБ не может поддерживать низкие ставки и облегчать правительству бремя обслуживания госдолга - может и должен, если это не ведет к инфляции и служит общественным интересам).
- Наилучшим образом, согласно мировому опыту, себя зарекомендовал режим инфляционного таргетирования с плавающим валютным курсом, в рамках которого цель по инфляции закрепляется в законодательстве, а стабилизация инфляции достигается посредством заякоривания инфляционных ожиданий и процентной политики.
- Современные кризисы зарождаются в финансовом секторе, потому что невозможно полностью контролировать эмиссию денег и других финансовых активов, кроме того, трудно обеспечить достаточную эффективность контроля движения капитала (намек, что абсолютно открытый счет капитала - не лучшее решение для России).
- В фиатных денежных системах получилось достичь ценовой стабильности (правда, в большей степени не благодаря инфляционному тагетированию, а в связи с тем экономическим прогрессом, ростом потенциала экономики и доступности реальных ресурсов, которые стали возможными благодаря уверенному развитию фиатных денежных систем, их гибкости, сдержкам и противовесам, укрепляющим доверие к ним).
- Проблема финансовой стабильности решается (не инфляционным тагетированием и ставками, а) мерами макропруденциальной политики (но они еще не совершенны).

Хорошее, доброе, в чем-то наивное интервью Максима Орешкина. Мне понравилось, если закрыть глаза на некоторые детали по макроэкономике:

Максим де-факто признал, что он за рост НДС ("положительный эффект от его повышения будет появляться по мере реализации нацпроектов"). Помню, как в начале 2018 журил его за желание отменить льготную ставку НДС на продукты питания в 10%.

Ну и самое-самое здесь: "То, что сделано в макроэкономике России с 2014 по 2019 год, точно попадет в учебники... пять лет назад России было необходимо, чтобы за баррель давали 115 долларов. В этом случае мы могли поддерживать свой бюджет и платежный баланс. Сейчас сумма — 45 долларов за баррель..." Да, опустить курс рубля в два раза, видимо, очень выдающееся и трудное макроэкономическое решение. А в учебники скорее войдет пример самой противоречивой политики, не имеющей аналогов в мире – уйти на плавающий курс, но начать снова копить валюту для расходов бюджета в рублях и стремиться к профициту бюджета.

Думаю, что лучшим способом решить эти противоречия на благо России будет не написание новых учебников, а изучение Министром экономического развития самого современного учебника по макроэкономике. Потом можно купить права на него, перевести на русский и бесплатно раздавать студентам.

НЕФТЯНКА И РЫНОК АКЦИЙ. Давно не писал об акциях. Есть повод – в канале появилось много новых подписчиков, которым меня представили как управляющего фондом акций, а тут все больше про экономику и теорию. Спасибо Кириллу Тремасову и самому крутому макроэкономическому каналу MMI @russianmacro

Рост рублевой цены нефти с 3000 руб. в 2015-16 до 4000+ руб. за баррель в 2018-19 увеличил не только доходы бюджета, но и прибыли нефтегазовых компаний (см. график). Казалось, рост НДПИ с 6 до 13 тыс. руб. за тонну нефти должен был забрать всю прибыль у нефтяных компаний, но они заработали больше на переработке и росте внутренних цен на нефтепродукты, особенно в 2018. У некоторых компаний существенную долю прибыли формируют другие доходы: Лукойл - зарубежные активы и трейдинг, Новатэк – новые экспортные проекты СПГ, Газпрома – экспорт газа в Европу. Целевые цены и дивиденды компаний рассчитаны по текущим ценам на нефть и курсу рубля ($60/bbl и 66 руб.). Ниже подробности...

ЛУКОЙЛ. После результатов за 2 квартал компания снова выглядит самой привлекательной в отрасли, если продолжит выплату акционерам всего денежного потока (FCF). За год Лукойл выплатил 5% (250 руб.) дивидендами и выкупил с рынка 10% всех акций. В принципе компания и дальше способна выплачивать 15% в год или 830 руб. на акцию (530 млрд. руб.) в виде дивидендов и выкупов акций. Это единственная компания, которая покажет рост EBITDA на тонну нефтяного эквивалента в 2019 - благодаря иностранным активам и демпферу, который компенсирует разницу между экспортными и внутренними ценами на нефтепродукты.

ГАЗПРОМ. Интрига сохраняется – обещание перейти на выплату дивидендов в размере 50% чистой прибыли еще увеличит дивиденды (16.61 руб. в 2019). При текущих ценах на газ в Европе ~$200 за тыс. куб. м (существенно ниже прошлогодних $246) Газпром покажет снижение EBITDA и прибыли, но будет способен заплатить по моим оценкам 22 руб. в 2020 и 27 руб. в 2021гг. (40% и 50% прибыли). Цель снижена с 320 до 280 руб. Возможно, более интересными с точки зрения рисков выглядят акции дочки Газпромнефти с целью 500 руб. и потенциальным дивидендом 30-40 руб. Свободный денежный поток Газпрома не позволяет платить высокие дивиденды - компания нужно или сокращать инвестиции, или получать больше от акций своей 95% дочки - Газпромнефти.

РОСНЕФТЬ. Акции наиболее чувствительны к рублевой цене нефти – при текущем уровне можно рассчитывать только на дивиденд ~8% (32 руб.). Потенциала роста нет. Компания имеет высокий долг и еще очень долго будет его сокращать до приемлемых уровней. Акции дочки Башнефть выглядят очень дешево, но все свободные деньги забирает Роснефть через дебиторскую задолженность. Дивиденд вряд ли превысит 159 руб., выплачиваемых в последние 2 года.

СУРГУТНЕФТЕГАЗ. Резкий взлет в последнюю неделю с 27 до 38 руб. за обыкновенную акцию стал беспрецедентным в истории. 10 лет акция находится в пределах 24-40 руб., выплачивая небольшие дивиденды (0,65 руб./ао) и накапливая денежные средства на балансе. Сегодня более 3 трлн. руб. находится на счетах в долларах США, по которым банки выплачивают ~4% годовых (средняя ставка за несколько лет снизилась с 5% до 4%). Создание дочки «Рион» для инвестирования в ценные бумаги, скорее всего, связано с невозможностью дальше получать такую доходность по депозитам. Банки даже рады будут вернуть эти депозиты в условиях избыточной валютной ликвидности и дедолларизации банковской системы. Сегодня активы и пассивы банков в инвалюте >$300 млрд., из них кредиты ~$130 млрд., а все депозиты юридических и физических лиц ~$240 млрд. Средства Сургута ~$50 млрд. - избыточны и дороги. Вряд ли миноритарии что-то получат от изменения структуры денежной подушки Сургута, но в перспективе возможны разные сценарии использования этих денег и/или ликвидации перекрестной структуры владения. Компания контролирует сама себя через целую сеть некоммерческих организаций.

Показательна разница в оценке Сургута аналитиками: Сбербанк КИБ поднял цель до 76 руб., а ВТБ оставил на 24 руб./ао. Моя цель по обыкновенным акциям 48 руб. (P/E 5), но она реализуется лишь в случае повышения дивидендов хотя бы до уровня префов (~40% чистой прибыли). В оценке не учтены денежные активы Сургута, но учтен доход от них ~4% годовых или ~25% прибыли компании за год без учета переоценки валюты. В ином случае можно продавать акции выше 40 руб. и покупать не выше 30 руб. в надежде, что когда-то в компании произойдут позитивные изменения.

Российский фондовый рынок растет без существенных коррекций 2+ года с июня 2017. Вырос по индексу Мосбиржи до 2800 пунктов, на 60% с минимума 1775 и на 76%, включая дивиденды. Исторически после такого роста можно ждать коррекцию в любой момент на 10-20%, но предпосылок для нее сейчас нет. Разве что снижение на мировых рынках, связанное с обострением торговой войны США-Китай. Правда, такой сценарий явно не в интересах Трампа, который через твит пишет о росте фондового рынка США. В России мы должны перейти от инфляционного роста прошлого к нормальному инвестиционному росту, основанному на снижении ставок и рисков. Если в снижении инфляции и ключевой ставки сомнений почти нет (до 6-6,5% в 2020), то риски останутся высокими. До тех пор, пока динамика экономического роста и доходов населения не будет перевешивать риски. Есть надежда, что рост госрасходов в ближайшие годы поможет. Цель по индексу Мосбиржи 3200 +14% на год плюс дивиденды 6%. Текущий средневзвешенный P/E индекса 8, цель - 9-10 и дивиденды 5-6% в год.

Основным драйвером роста рынка в последний год были акции нефтегазовых компаний. Их доля в моих реальных и модельных портфелях (25-30%) была ниже, чем в индексе Мосбиржи (50%). Поэтому существенно опередить рынок не получилось. Но в дальнейшем тактика занижения веса нефтянки может снова сработать. Отрасль в прошлом показала опережающий рост из-за фундаментальных показателей - рост прибылей и выплат акционерам, но теперь эти факторы могут иметь обратный эффект. Примерно так уже произошло в акциях металлургов Северсталь, ММК и НЛМК.

Модельный портфель в последний раз был обновлен в конце июля (доступ после авторизации). Рано проданы акции Полюса и сокращена доля Лукойла (в реальных портфелях участвовал в выкупе по 5450 и откупил по 5200). Тогда же были включены акции ЛСР и ТГК-1, увеличена доля Аэрофлота. Сейчас я бы увеличил долю Лукойла и включил в портфель Газпромнефть. Можно сократить Газпром и Сургут, особенно если они приблизятся к 250 и 40 руб. Топ-4 выглядел бы так: Сбербанк 15%, Газпром 10%, Аэрофлот 9%, Лукойл 7%.

PS. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

​​КЛЮЧЕВАЯ СТАВКА, ОФЗ И ПРОГНОЗЫ НА БУДУЩЕЕ. В пятницу 6 сентября Банк России снизил ставку до 7% и обещал рассмотреть ее снижение на одном из следующих трех заседаний. Разница в прогнозах инфляции на 2019 и 2020 год от БР и Минэка говорит о консервативности прогноза БР, что увеличивает шансы на понижение ключевой ставки 2 раза уже в 2019 году (до 6.5%), и в 2020 - до 6%. На пресс-конференции Эльвира Набиуллина дала сигнал, что в будущем прогноз нейтральной реальной ставки (2-3% при инфляции 4%) может быть пересмотрен вниз. Но я полагаю, что пока инфляция не будет устойчиво ниже 3% и Банк России не перейдет от нейтральной к стимулирующей политике (ставка ниже 6%), пересмотра нейтральной ставки не будет.

Прогноз ставки через полгода или год напрямую влияет на доходности ОФЗ. Рынок оценивают динамику ключевой ставки в будущем и добавляет к ней премию за временной риск. Для доходности ОФЗ я строю два сценария на 1 год – базовый и рисковый. Сейчас мой базовый прогноз предполагает снижение ключевой ставки и доходности ОФЗ до 6-6.5%, но сохранение диапазона нейтральной ставки в 6-7%. На самых длинных ОФЗ можно заработать 10% годовых в базовом сценарии. Больше, до 15% годовых, принесут ОФЗ с погашением в 2033-39гг., если их доходность снизится не до 7%, а до 6.5% через год. Но такой сценарий возможен только при официальном пересмотре вниз диапазона нейтральной ставки. В рисковом сценарии ставка останется на уровне 7%, а доходности ОФЗ немного подрастут до 7-7.5%. Тогда длинные ОФЗ снизятся в цене и принесут меньше, чем текущая доходность до погашения (7.3%). Подробные расчеты и графики - в самообновляемой таблице (один из графиков ниже)

Новый макро-прогноз от Банка России, по-моему мнению, грешит внутренней несогласованностью. Снижаются темпы роста кредита и отток капитала при одновременном увеличении темпов роста инвестиций, ВВП и доходов населения. В мировой практике такого не бывает, если только в страну не идет мощный приток иностранных инвестиций или государство активно стимулирует экономику через расходы и дефицит бюджета. Эльвира Набиуллина намекала на большие остатки на счетах предприятий, но это ложное представление о работе финансовой системы. Идет смешение понятия поток и запас. Прошлые сбережения могут исчезнуть из экономики только на погашение кредитов, но это означает рецессию, а не увеличение темпов роста. Аналогичные ложные выводы можно сделать, если говорить, что денежная масса определяет уровень инфляции... Впрочем, долгосрочные прогнозы обычно далеки от будущей реальности и часто пересматриваются. Сам макро-прогноз прекрасно разобран у Кирилла Тремасова в канале MMI, как и пресс-конференция главы БР (часть 1 и 2).

🌎#дкп #мир

​​КУРС 94 руб. за USD или ФАНТАСТИЧЕСКИЙ СЦЕНАРИЙ ОТ БАНКА РОССИИ. В опубликованном проекте Основных направлений единой государственной денежной-кредитной политики на 2020-2022 Банк России (БР) просчитал три сценария на три года в зависимости от цен на нефть. Как известно, у нас курс плавающий, причем настолько, что БР всячески избегает каких-либо цифровых значений, указывающих на него. Но курс можно вычислить по другим показателям. Если использовать в базовом сценарии курс USD, прогнозируемый Минэкономразвития (~66 руб.), а в двух других сценариях - рисковом и «высокие цены на нефть» - подразумевать, что импорт в рублевом выражении будет таким же, то мы получим целевой курс в прогнозах Банка России. Как видно по истории, импорт в рублевом выражении у нас достаточно стабилен даже при существенном снижении курса рубля, так что ошибка в расчетах будет незначительной.

Итак, при среднегодовой цене на нефть $25/bbl курс USD составит 94 руб. При этом импорт снизится с $249 до $177 млрд. При высоких ценах на нефть $75/bbl курc USD составит 59-60 руб. (импорт вырастет до $288-309 млрд. в 2021-22). Удивляет разница в чувствительности курса рубля к ценам на нефть при движении в разные стороны, хотя бюджетное правило предполагает одинаковое воздействие на курс рубля покупок или продаж иностранной валюты. При падении нефти каждый $1 цены барреля увеличивает курс доллара на 1 рубль, а при росте цен на нефть – снижает курс доллара лишь на 0,3 руб.

Сценарий с нефтью $25 вряд ли можно считать реальным. Таких среднегодовых цен не было c 2001 (минимум с 2005 $42 был в 2016 – на 68% выше). При этом по графику БР нефть падает сразу до $20, а значит и курс доллара может вырасти гораздо выше 94 руб. в моменте. Своим фантастическим сценарием БР подсветил другую проблему – он не готов будет поддерживать курс рубля при таком внешнем шоке. Трата валютных резервов в $38 млрд. при нефти $25 даже меньше, чем расчетные продажи валюты по бюджетному правилу. Значит БР не будет проводить дополнительных интервенций, но будет продолжать покупки золота, что есть де-факто интервенции против рубля.

Остается загадкой, для чего Банк России просчитал этот фантастический сценарий? Думаю, чтобы предостеречь Правительство от траты ФНБ. В Основных направлениях есть целый раздел, посвященный возможным вариантам использования ФНБ сверх 7% ВВП. Среди 5 вариантов БР во всех нашел изъяны и предлагает либо оставить все как есть, либо лишь расширить круг валютных финансовых инструментов для инвестирования (вариант 1). В целом подход БР к бюджетной политике суверенного государства выглядит супер-архаичным. В документе нет какого-либо намека на использование государственного долга (вместо частного) для финансирования экономического роста и как основного элемента сбалансированной финансовой системы. При такой политике совершенно неуместны самоограничения, связанные с полным отказом от валютных интервенций и режимом абсолютного free floating курса рубля. Они, как видно, из прогнозов БР создают несимметричные риски, которые не может купировать бюджетное правило.

Несимметричность влияния цен на нефть на курс рубля связана с тем, что нынешнее бюджетное правило (вместо с политикой девалютизации) ограничивает частный сектор в накоплении валютных активов и хеджировании рисков будущих кризисов. Имело бы смысл накапливать иностранную валюту не в бюджете суверенного государства, а на счетах частного сектора, хотя бы пенсионных, при этом продолжая ограничивать рисковое валютное кредитование. Тогда при снижении цен на нефть частный сектор автоматически получил доход от снижения курса рубля и сократил валютные сбережения в пользу рублевых. В сценарии БР этот доход получит бюджет, который не является финансово ограниченным в стране со своей валютой. Безусловно, это снижает доверие к рублю, что заметно по сценариям БР - отток частного капитала увеличивается как при росте цен на нефть, так и при их снижении.