Помимо кривой Лаффера нас ещё ждут твитты в социальной сети X примерно такого содержания (да, все 4 года):

JOBS! JOBS! JOBS!

https://t.me/longviewecon/4419

А вы и дальше говорите, что ставка не работает...

Из перечисленных ключевыми факторами роста цен на масло являются (в порядке значимости):

1. Весенняя засуха и снижение надоя
2. Удорожание импортных компонент
3. Рост мировых цен на молочные жиры (мировое предложение с трудом удовлетворяет мировой спрос, наш рынок при этом дефицитен в плане молочных жиров)
4. Дефицит на рынке труда (указывается в заявлениях предпринимателей, но учитывая низкую долю труда в процессе производства продукции с/х, вряд ли является по-настоящему значимым)

По остальным факторам:

- Ритейл в России достаточно конкурентен, в целом не стремится активно транслировать рост издержек производителей в конечные цены для потребителей, предпочитая размазывать ценовые издержки среди многих позиций (а ассортимент там большой, позиций много). Обычно в ритейле цены в меньшей степени повышаются на те товары, где эластичность спроса по цене высока. Производителям это, конечно, не нравится, но, как говорится, се ля ви. Правда, здесь кое-где уже пошли ультиматумы, мол, прекратим поставки (в частности, об этом заявлял Мираторг).

- Расходы на товары текущего потребления и расходы на услуги обычно слабо чувствительны и к рецессиям, и к перегревам. Они стабильно растут в постоянных (и, конечно, текущих) ценах, хоть и в условиях очень высокой неопределенности может возникать ажиотажный спрос (в основном на текущие товары, но это не наш случай, маслом впрок запасаются редко).

А вот расходы на товары длительного пользования сильно зависят от инфляционных ожиданий (ИО). При прочих равных рост инфляции увеличивает рост ИО, что приводит к повышению спроса на товары длительного пользования, а это уже провоцирует инфляционную спираль (ускорение инфляции), которая затрагивает и другие товары. Верно и обратное.

Короче, все это как раз и есть ключевая причина, почему во время кризиса потребление падает относительно тренда меньше, чем ВВП. И растет тоже медленнее.

В общем, не думаю, по маслу важен перегрев напрямую. Только в плане косвенного эффекта: рост фонда оплаты труда (но опять же не вижу здесь больших затрат на труд). Максимум косвенный эффект из-за общепита, но сомнительно все же.

Ценовая динамика - это всегда комбинация разных факторов. Декомпозировать факторы сложно. Но выделить основные - вполне.

Дополнительно:

1. Ставка неплохо работает в отношении факторов спроса. Купировать факторы предложения очень сложно и сделать это можно лишь частично. Тем не менее, повышение ставки обычно помогает избежать раскручивания инфляционной спирали.

2. Дефицит на рынке труда, на мой взгляд, косвенно сказывается на росте количества магазинных краж. Их на деле в России немного, эффект медиа создает иллюзию обратного. Однако, рост есть. На мой взгляд, он спровоцирован тем, что ритейлеры активно автоматизируют процесс оплаты товаров, что увеличивает количество касс самообслуживания (это, кстати, очень заметно в больших и средних магазинах - гиперах и суперах). Такие решения повышают вероятность магазинных краж. В пользу этой гипотезы говорит то, что магазинные кражи растут преимущественно именно там, где много касс самообслуживания. Понятно, что рост инфляции усиливает эффект (можно перепродать с большей прибылью), но здесь нужно все же вести речь об издержках и выгодах. И мне кажется первые снижаются даже быстрее.

Тем не менее, ущерб от подобных преступлений может быть ниже, чем возникающая экономия ритейлера.

Ставка и госраходы

В целом известно, что в тех странах, где высока независимость центробанка от правительства, обычно фискальные власти более дисциплинированы. Как это работает? Допустим в стране растет инфляция. Тогда ЦБ, таргетирующий инфляцию, будет поднимать ставку. С рыночным каналом все понятно, но что с госсектором?

ЦБ стремится высокой ставкой принудить правительство к снижению расходов и бюджетной дисциплине. Самый явный канал - стоимость долга. Второй канал - процентные субсидии. Третий - ценовые субсидии. Про долг все ясно. Высокие реальные расходы срезаются, потому как финансировать дефицит становится дороже.

В случае с процентными субсидиями - тоже. Если они привязаны к процентной ставке ЦБ, то их объем растет при ужесточении монетарной политики. Отсюда - стимул сокращать/заканчивать льготные программы. В РФ, например, так и вышло с льготной ипотекой. ЦБ бил тревогу еще в 21 году, но реально программу закончили только тогда, когда стало ясно, что высокие ставки надолго, бюджету будет дороговато такое субсидировать.

В отношении ценовых субсидий инетерснее. Если темпы роста цен ускоряются, то и объем таких субсидий становится больше (если товар импортный или субсидия зависит от мировых цен, как у нас с топливом, то здесь по каналу ослабления национальной валюты могут расти субсидии). Т.к. денежно-кредитная политика становится жестче, то в целом находить возможности для субсидирования становится сложнее. И по идее такие субсидии могут начать резать (у нас, например, Минфин хотел порезать демфпер и в последствии его отменить, но не вышло, нефтяники оказались сильнее).

Так или иначе, если правительство не может надавить на ЦБ в плане решения по ставке или другим инструментам ДКП, то правительству придется дисциплинироваться.

НО!

Проблема в том, что такое работает при двух условиях: а) фискальные власти автономны от групп интересов, б) у фискальных властей есть политическая воля на подобное дисциплинирование. В Аргентине, например, значительная часть расходов и чуть ли не весь дефицит бюджета - это как раз про ценовые субсидии. Но срезать их тяжело и соответственно справиться с инфляцией тоже. Как известно, там работает клиентилизм (перонистские офисы, профсоюзы и т.д.).

И да, это скорее не наш случай, потому как те же оборонные расходы в приоритете. Могут порезать социалку (частично это делают), могут перераспределить некоторые статьи бюджета. Но оборонные расходы трогать не будут до завершения известных событий. Ну, и при низком долге даже рост процентных расходов на обслуживание долга не кажется фискальных властям чем-то страшным. По прогнозам Минфина (см. пояснительную записку) в ближайшую трехлетку на пике они составят 3,6 трлн в 2027 году. Неприятно, но при прогнозных доходах бюджета в 43 трлн и номинальном ВВП в 248 трлн - это всего-то 1,45% ВВП. Выглядит, терпимым.

И это, конечно, сильно ограничивает эффективность работы ключевой ставки. Несмотря на публичную декларацию, мол, именно ключевая ставка - главный инструмент ДКП Банка России, 8 ноября ЦБ сообщил, что вносит существенные изменения в банковское регулирование. Во-первых, антициклическая надбавка к нормативам достаточности капитала будет введена быстрее (планиовалось ее увеличить с 1 июля 2025, теперь уже в феврале 2025 она будет повышаться, 1 июля она увеличится еще, а в перспективе ее доведут до 1%). Проще говоря, банкам придется нарастить резервы, чтобы повысить собственную устойчивость, что охладит кредитование. Во-вторых, в первом полугодии 2025 года будут введены макропру для корпоративного сегмента: коэффициенты риска по требованиям банков к крупным компаниями с высокой долговой нагрузкой (на крупные компании приходится более половины от прироста кредитования корпоративного сектора в 2024 году). По сути - это ограничение кредитования крупных компаний с большими долгами. Будет еще одно изменение, но оно сложное технически для простого объяснения.

Короче говоря, Банк России, судя по всему, понимает свои ограничения и переходит к "взрослым мерам".

В чем отличие ключевой ставки Банка России и ставки федеральных фондов ФРС?

В комментарии меня попросили рассказать об этих отличиях. Что же, просили, рассказываю.

Начнем со ставки федеральных фондов. ФРС устанавливает цель по ставке федеральных фондов, которая представляет собой ставку по избыточным резервам коммерческих банков на денежном рынке (по сути ставка, по которой банки кредитуют друг друга на короткие сроки). Допустим, фактическая ставка на денежном рынке выше устанавленного диапазона по цели (да, здесь речь идет именно о диапазоне, например, сейчас 4,7-4,5%). Что будет делать ФРС? Увеличивать денежное предложение через сделки РЕПО - то бишь покупать ценные бумаги с банковских балансов с обязательством обратной продажи. Де-факто, это кредитование. Если же ставка ниже, то проводятся сделки обратного РЕПО: банки покупают ценные бумаги, находящиеся на балансе ФРС, с обязательством продажи в будущем. Когда ФРС скупает облигации, ставка снижается, потому как для того, чтобы банкам было интересно их продать, цена должна быть выше текущей. Когда, напротив, продает облигации, ставка увеличивается, ведь для того, чтобы банкам это было интересно, цена облигаций должна быть ниже текущей. Упрощенно, это можно представить при помощи такой формулы:

i = (Цена выкупа облигации - Текущая цена облигации)/Текущая цена облигации

Иными словами, чем выше текущая цена облигации, тем ниже ставка. И наоборот.

Помимо сделок РЕПО и обратного РЕПО, ФРС активно использует покупку и продажу ценных бумаг через счет открытого рынка. Купля-продажа ценных бумаг через счёт открытого рынка оказывает влияние на резервные балансы банков, что также влияет на краткосрочные процентные ставки. Важным здесь является канал воздействия на ставку федеральных фондов через операции с облигациями, включая операции на открытом рынке. Ставка федеральных фондов при этом варьируется в границах диапазона, но она не равна какому-то конкретному целевому значению. По сути речь идет о расчетной ставке (увидеть существенные колебания можно здесь). Да, в процессе перехода ФРС к режиму таргетирования инфляции, волатильность стала сильно ниже.

В эпоху Пола Волкера, кстати, действовал иной режим. При Волкере таргетировали темпы роста номинальной денежной массы, таргета по инфляции не было, была задача просто снизить инфляцию, которая была к тому моменту устойчиво высокой. По сути ФРС через сделки РЕПО овернайт или обратного РЕПО стремился ставку федеральных фондов (по сути межбанковская ставка) направить к такому уровню, которая соответствовала бы выбранным темпам роста номинальной денежной массы. Поэтому ставка там показывала настоящие американские горки.

Теперь про ключевую ставку.

Ужесточение или смягчение ДКП здесь проводится в зависимости от дефицита или профицита ликвидности коммерческих банков, что снижает или повышает возможности кредитования банковского сектора, а это в свою очередь дестимулирует или, напротив, повышает спрос в реальном секторе. Учитывая, что повышенный спрос проинфляционен, а пониженный может сказываться негативно на экономической динамике, кредитный канал служит инструментом контрциклической монетарной политики. Короче, если у нас спад в экономике, и у банков наблюдается дефицит ликвидности, то ЦБ предоставляет ликвидность банкам по ключевой ставке, которая при этом в рамках проведения мягкой ДКП снижается. Ключевая ставка - это минимальная ставка по аукционам РЕПО сроком 1 неделя (на деле перечень операций ЦБ РФ шире, можно здесь посмотреть таблицу). Тут вроде похоже на ФРС, но далее начинаются нюансы. В частности, в случае профицита ликвидности Банк России по ключу принимает депозиты от коммерческих банков (проводятся депозитные аукционы по тем же срокам). По сути таким образом ЦБ РФ управляет ставками денежного рынка, где коммерческие банки как раз и занимают/одалживают ликвидность друг у друга.

Что важно, в отличие от ФРС Банк России не столько активно использует операции на открытом рынке в качестве инструмента ДКП. Это связано с тем, что сам по себе этот рынок гораздо менее ликвиден в России.

Связь в ДКП в России такая:

Ослабление/перегрев спроса -> Спад экономики + риски дефляции/Избыточный рост экономики + ускорение инфляции -> Решение по ставке -> Устранение профицита/дефицита ликивдности -> Оживление/охлаждение экономики по кредитному каналу.

ИТОГО:

1. ФРС использует диапазон ставок федеральных фондов, Банк России - конкретную с т.з. значения ключевую ставку. Оба воздействуют на ставки денежного рынка.
2. ФРС и Банк России имеют инструментальные отличия.
3. ФРС активно использует операции на открытом рынке, Банк России в большей степени полагается на межбанковское взаимодействие.

Можно, конечно, говорить о технических различиях, но по мне это не так. Трансмиссия и каналы воздействия отличаются. Дополнительно напоминаю, что ФРС имеет двойной мандат: ценовая и финансовая стабильность + полная занятость. Банк России несет ответственность в плане ценовой и финансовой стабильности. В целом, это говорит о большей консервативности Банка России, что учитывая в среднем более высокую инфляцию в развивающихся странах, кажется обычно оправданным.

Про неолиберализм.

Мои давние читатели и зрители знают, что я хоть и не люблю ярлыки и в целом не очень считаю важным себя как-то определенно идентифицировать с позиций политфилософских или политических предпочтений, тем не менее для удобства называю себя неолибералом (меня часто об этом спрашивают). При этом многие полагают, что термин не имеет определения, а изобретен в качестве ругательного стереотипа левыми теоретиками. Я с этим не согласен, потому как на сегодняшний день к вопросу неолиберализма обратились серьезные исследователи, которые начинают рефелексировать неолиберилизм в качестве определенного политфилософского концепта, где была и история зарождения, и развитие идей.

Если вам интересен неолиберализм в качестве именно что политфилософии, а не уничижительного прозвища любого, кто так или иначе симпатизирует рынкам, советую начать с небольшой статьи Мэтта Зволинского (BHL):

https://bleedingheartlibertarian.substack.com/p/neoliberalism-and-libertarianism

Ключевая идея простая: неолибералы более прагматичны, чем либертарианцы и в большей степени ориентированы на эмпиризм, а не строгий априорный рационализм. Именно поэтому, они не отбрасывают всё, что так или иначе связано с конкретным содержанием регулирования и полиси (от МРОТа до дизайна рынков). Это не означает, что неолиберал = консеквенциалист. Это означает, что есть конкретные социальные ограничения, в которых мы существуем, и их нельзя игнорировать. Да, свобода и права представляют собой этическое ядро неолиберализма, но при этом задача в том, чтобы в наиболее полной степени реализовать эти идеалы в условиях социальных ограничений, создавая в максимальном приблежении эффективную и справедливую, но в то же время компромиссную, а потому устойчивую систему жизни с другими.

Так же советую прочесть книги по теме:

— Рождение неолиберальной политики : от Хайека и Фридмена до Рейгана и Тэтчер

— Великая революция идей : возрождение свободных рынков после Великой депрессии

Еще есть хороший подкаст (спор) на русском языке (правда, я там не со всем согласен, но это неудивительно, учитывая, что дискуссию ведут социолог и философ - без негатива, если что):

https://youtu.be/HDb_5v1yB28

Можно почитать статью в Стэнфордской философской энциклопедии:

https://plato.stanford.edu/entries/neoliberalism/

Ну и вишенка на торте - вот этот подкаст, где политфилософские идеи неолиберализма и содержание самого понятия раскрываются наиболее полно:

https://youtu.be/864k-UqSOMM?si=B8dpXXrUwfXt3I7V

Короче, мне кажется, что неолиберализм - это вполне осмысленная политфилософская позиция. Если угодно, это философия неидеального либертарианства (об этом, к слову, я говорил с Василом на стриме, посвященном философским взглядам Хайека).

Ну а еще у меня есть желание позвать на стрим юриста, написавшего в ВШЭ диссертацию по теории права Хайека. Я читал диссер, он хороший. Если вам было бы это интересно, ставьте - 🐘

Приди и охлади мой пыл

Forbes опубликовал транскрипт обсуждения "Как правильно охладить российскую экономику", которое проходило в рамках Просветительских дней РЭШ (участники: Олег Шибанов, Алексей Заботкин и Родион Латыпов). Выделил ключевое.

1. Перегрев экономики.

Профессор РЭШ Олег Шибанов:

- Оценка потенциала экономики - сложная задача, методики разнятся. Если у вас наблюдается положительный разрыв выпуска (спрос больше предложения), то это выливается в повышенную инфляцию, пониженную безработицу, ускоренный темп рост номинальных заработных плат, а также быстрый рост потребления в определенных сегментах.

Зампред ЦБ Алексей Заботкин:

- Санкции, с которыми российская экономика столкнулась в 2022 году, сильно ухудшили условия внешней торговли для России. Это вычет из потенциала экономики (в ответ на рост спроса экономика может предоставить меньшее количество благ). Этот процесс не закончился. У этого процесса есть контр-эффект: активизация инвестиций в основной капитал, которая расширяет потенциал выпуска. Основной фактор перегрева - значительное расширение спроса. С весны 2022 года экономика России пошла по траектории восстановительного роста. При этом спрос был перегрет как со стороны кредита, так и со стороны бюджета. Дополнительную роль сыграло повышение инфляционных ожиданий (ИО), что обусловило меньшую эффективность ДКП ("даже двузначные номинальные ставки не выглядели столь уж обременительными в свете ожидания сохранения вот этой высокой инфляции"). Несмотря на то, что рабочая сила - это фактор предложения, сам по себе дефицит на рынке труда - это показатель перегрева экономики. Свидетельством перегрева выступает высокая инфляция. Если бы рост был бы таким же, какой мы наблюдаем, но при этом инфляция находилась бы в пределах 4%, никто бы о перегреве не говорил. А экономике нужен устойчивый и сбалансированный с точки зрения потребностей (спрос) и возможностей (предложение) рост. В против случае в экономике возможно накопление существенных проблем и "до финиша можно просто не дотянуть".

2. Трудности дезинфляции в условиях повторяющихся шоков предложения.

Профессор РЭШ Олег Шибанов:

- Раньше считались, что на шоки предложения ЦБ не должен активно реагировать, потому как они не являются постоянными и длятся недолго. Сейчас мы видим, что такие шоки могут быть такими же по длине и степени воздействия, как и шоки спроса. Вопрос, как на них реагировать становится важным. Реагировать на них, безусловно, нужно. Но не очень понятно как именно. Отдельно отмечу, что часть шоков предложения сейчас - тарифные (утильсбор, индексация тарифов ЖКХ). С ними особенно тяжело работать ЦБ.

Зампред ЦБ Алексей Заботкин:

- ЦБ обязаны реагировать на любые шоки, способные вызвать ускорение инфляции. У ДКП есть временные лаги, погасить колебания, которые происходят от месяца к месяцу в силу этих лагов непросто. Но ДКП способна стабилизировать инфляцию на низком уровне, если она реагирует на факторы, которые имеют длящийся характер. Люди не вдаются в подробности: шок это предложения или спроса, длительный он или нет. Но при этом они закладывают эти шоки в свои ИО. И вот на это реагировать необходимо. Степень реакции зависит от стартовых условий. Чем сильнее ИО отклоняются от таргета, тем более выраженной должна быть реакция ЦБ. На тарифы влиять вы не можете, как капитан корабля не может повлиять на скорость течения, которое может начать сносить корабль. Но вы можете скорректировать курс, чтобы корабль попал в тот порт, куда он и следовал изначально.

3. Роль бюджета

Главный экономист группы ВТБ Родион Латыпов:

- Бюджет сыграл большую роль в перегреве экономики. Наращивание расходов бюджета привело к ускорению инфляции. Сыграли свою роль и программы субсидирования ставок. Дефицит бюджета влияет на инфляцию еще и по косвенным каналам. В частности по каналу благосостояния: рост расходов бюджета приводит к росту доходов и во внебюджетном секторе, что повышает доступность кредита. Вклад бюджета, таким образом, связан не только с расходами, но и с вот этими косвенными каналами. Бюджет необходимо сбалансировать, чтобы добиться дезинфляции. Дезинфляционные эффекты роста НДФЛ и налога прибыль меньше, чем проинфляционные эффекты роста расходов. Важным также является способ финансирования дефицита. Если сейчас Минфин объявит: в остаток года он исполнит план по заимствованию в ОФЗ с фиксированным купоном, доходности возрастут. И это будет дополнительным ужесточением денежно-кредитных условий, что позволит ЦБ меньше повышать ставку. Наконец, важный вопрос, как именно Минфину распоряжаться ненефтегазовыми доходами. Если мы их дальше расходуем, то это проинфляционно, а если направляем на скоращение плана по заимствованию - наоборот. Учитывая, что в прогнозах Минфина доля ненефтегазовых доходов дойдет до 3/4 от общих доходов, следует пересмотреть бюджетное правило: ненефтегазовые доходы, наряду с нефтегазовыми, должны играть роль контрциклических стабилизаторов (способствовать снижению перегрева и помогать наращиванию расходов в рецессию).

Зампред ЦБ Алексей Заботкин:

- При прочих равных повышение налогов дезинфляционно. Мы исходим из внесенного проекта бюджета на трехлетку. При этом понимаем, что возможны отклонения от плана (они возможны не только в отношении бюджета). На эти отклонения мы будем реагировать. При этом правительству известно, что для повышения эффективности ДКП важна предсказуемость бюджетной политики. Нам бы хотелось большей предсказуемости. Тем не менее, если исходить из проекта бюджета, то мы считаем этот проект существенно более дезинфляционным: бюджетный импульс ниже, чем в 2024 году.

4. Как правильно охладить экономику при таких вводных

Зампред ЦБ Алексей Заботкин:

- Часть экономики, которая не чувствительна или слабо чувствительна к ужесточению ДКП, ниже, чем принято думать. Это заметно ниже 20% ВВП, но все же выше, чем было до 2022 года. Но разделять экономику на два этих сектора некорректно, они тесно переплетены, потому как в первую очередь касаются спроса на физические ресурсы. Инфляция едина для всей экономики, она отражает ограничения для нее в целом. "Охладить спрос" - это не про то, чтобы его снизить, а про то, чтобы "умерить пыл". Важно затормозить спрос, чтобы дать возможность предложению его нагнать. Нормально, что на ужесточение экономики разные ее сегменты реагируют неравномерно. Здесь вопрос чувствительности спроса на те или иные товары и услуги к политике ЦБ. Эта чувствительность по сути связана с приоритетами. Какие-то покупки откладываются, другие сохраняются или растут. Какие-то инвестиции откладываются, другие опять же сохраняются или растут. Соответствующим образом перераспределяются и ресурсы. Например, ресурсы, которые были задействованы на фоне программы льготной ипотеки для удовлетворения спроса на жилье, сейчас могут быть использованы для строительства коммерческой недвижимости или логистических центров, где сейчас дефицит. Таргет по инфляции в сторону повышения мы пересматривать не намерены, напротив, мы будем поднимать вопрос о снижении таргета, но только тогда, когда инфляция вернется к цели и будет устойчивой. 4% - это предельный уровень, при которой возможна долгосрочная ценовая стабильность.

Главный экономист группы ВТБ Родион Латыпов:

- Согласно моим расчетам, если перегрев оценивать в 2-3% и при этом оптимистично полагать, что потенциал в следующем году вырастет на 2%, то разрыв выпуска в 2025 году не схлопывается без рецессии. Я бы хотел ошибаться, но перегрев существенный, поэтому думаю, что мягкой посадки не будет. Правда, у ЦБ могут быть свои оценки, скорее всего они более правильные.

5. Чем опасен перегрев

Зампред ЦБ Алексей Заботкин:

- Перегрев - это высокая инфляция. Высокая инфляция разрушает покупательную способность сбережений, снижает покупательную способность доходов и влечет за собой длительный период высоких процентных ставок. Погасить перегрев необходимо до того момента, когда все это начинает происходить, не откладывая в долгий ящик. В период охлаждения норма сбережений растет. Повышенный уровень нормы сбережений - это более высокая инвестиционная активность, которая способствует расширению потенциала, закрывающего разрыв выпуска. Высокие ставки и перегрев - это временные явления, но не инфляция. Цены выросли, а это уже навсегда. Временное повышение процентных ставок лучше, чем непрерывный рост цен в период высокой инфляции.

Профессор РЭШ Олег Шибанов:

- Я не могу давать инвестиционные советы, но всем гражданам нужно посмотреть на ставки в хороших и устойчивых банках. И положить все на депозиты, чтобы заработать на этом невероятные проценты.

КОНЕЦ

От себя добавлю:

1. ЦБ уверен в своей ДКП. Часть неэффективности высоких процентных ставок Банк России списывает на повышение ИО населения и фирм. Уверен, что на ближайшем заседении ставка опять будет повышена. Разговор про повышение таргета считаю можно закрывать. Этого не будет. В то же время мне представляется, что намек на пересмотр таргета после дезинфляции - это не столько декларация того, что действительно будет делать ЦБ сразу же после дезинфляции, сколько четкий сигнал: Банк России будет проводить ужесточение ДКП столько, сколько потребуется, и никакие "набросы" РСПП или ЦМАКП этого не изменят.

2. Я не исключаю "мягкой посадки", но, как и Родиону Латыпову, она мне кажется менее вероятной, чем рецессия. Тем не менее, повторю ту же мысль, что и здесь: стагфляции не будет, будет падение темпов роста или рецессия на фоне стабилизации инфляции. Есть и другие риски, но я их уже озвучивал.

3. Мне кажется важным находить инструменты купирования продолжающихся шоков предложении. Это не специфическая для экономики России задача, хоть и, конечно, гораздо более выраженная. Такие шоки накрыли многие экономики в условиях постковидного восстановления. В общем, соглашусь с Олегом Шибановым - это большой вызов для экономикческой науки.

Сегодня на стриме у Васила с философом Константином Морозовым буду обсуждать Ротбарда.

Подключайтесть в 18:00!

https://www.youtube.com/watch?v=vJnQek20FtA

Когда легенда TJ и комментариев к моему каналу вовравалась в чат к ЦБ.

https://t.me/politeconomics/15074

Обсуждение доклада Банка России в Думе об основных направлениях ДКП в 2025-2027 гг., которое мы заслужили...

Хочешь ставку 7,5-8% и инфляцию 4%? Тогда время переходить к неортодоксальным инструментам. Мы тебя выслушали, коммунист, а теперь...

feat @unexpectedvalue

На всякий случай напоминаю, что я об этом писал. Это действительно бессмыслица.

https://t.me/furydrops/2946

«Господин Председатель» против Великой инфляции. Часть 1.

А давайте немного про дезинфляцию Волкера.

Я уже писал, что основная причина стагфляции в США заключалась в мягкой денежно-кредитной и бюджетной политиках на фоне шоков предложения (как внутренних - производительность труда перестала расти, а профсоюзы продолжали выкручивать руки предприятиям, так и внешних - нефтяные шокм 73-го и 79-го). Просто посмотрите на график: когда инфляция стала ускоряться в 75 году реальная ставка процента была отрицательной, сохраняясь таковой вплоть до конца 77-го (а на пике составляла почти -6% годовых - такой мягкости не испытывали на себе даже пользователи туалетной бумаги Zewa).

Волкера назначил председателем ФРС Джимми Картер. Случилось это в августе 79 года. На тот момент ситуация была не самой ужасной, но явно неприятной. Безработица почти 6%, темп роста ВВП 2,5%, падающая производительность труда, но главное - инфляция. 13,3%.

Стагнация выпуска, поышенная безработица и прогрессирующая инфляция длилась уже примерно 10 лет.

В октябре 79 года ФРС объявила о ряде изменений в своих операционных процедурах: больше ФРС не таргетировала ставку, теперь пришло время таргетирования темпа роста номинальной денежной массы. Тогда, как мы знаем, монетаризм еще был популярен, а Милтон Фридман считал, что темпы роста номинальной денежной массы при постоянстве скорости обращения денег - главная причина инфляции (что так только на длинных траекториях, но в краткосроке связь слабая).

Рынки восприняли сигнал ФРС в качестве серьезного изменения монетарной политики. За 7 месяцев ставка федеральных фондов, определяющая стоимость избыточных резервов на денежном рынке США, взлетела на 6 п.п. К апрелю 80-го она составляла уже 17,6%. Отмечу: ставка делала дороже ликвидность на межбанковском рынке, но она не была самоцелью, ее меняли, подстраивая под выбранные в качестве таргета темпы номинальной денежной массы (поэтому, в отличие от траектории ключевой ставки в России, на графике вы видите американские гонки ставки федеральных фондов, а не ступеньки вверх-вниз).

Однако, дальше процесс не пошел. К июлю 80-го ставка вернулась на уровень 9%. Что стало причиной? Многие оперативные индикаторы говорили, что экономика вступила в состояние глубокого спада. Администрация Картера считала, что главная беда - высокие потребительские расходы. Поэтому ввела контроль за потребкредитами, ограничив величину займов на товары длительного пользования (квартиры, дома, машины и прочая). И администрация перестаралась. Воздействие оказалось серьезнее, чем предполагалось.

А еще приближались выборы: сочетание страха глубокого спада и политическое давление вынудило ФРС понизить ставки.

«Господин Председатель» против Великой инфляции. Часть 2.

Но к концу 80-го в экономике начался подъем. И ФРС стала поднимать ставку. К январю 81-го она выросла до 19% (причем прямо перед выборами ставка взлетела на 3 п.п.). На выборах победил Рейган, поддержавший Волкера (а Картер, напротив, всячески негодовал и вообще хотел его отставки). Волкер вспоминал в мемуарах, что когда Рейган выразил доверие его руководству ФРС, он был в приподнятом настроении: «Я не целую мужчин, но тогда искушение было велико» (сейчас бы за такое в публичном поле могли бы и отменить).

В общем, дело вроде как пошло. Но уже к концу 81-го накопились признаки, что жесткая монетарная политика привела ко второй волне спада. ФРС решила не повторять ошибку середины 80-го года: Волкер не стал отказываться от цели снизить инфляцию даже в предверии спада, потому как считал, что инфляцию иначе не победить. Ставки остались на высоком уровне, а экономика поверила, что намерения ФРС справиться с инфляцией серьезны, как никогда.

США пришлось пережить рецессию в 82 году. Суммарный спад составил -2,2%, а безработица на пике в декабре дошла почти до 11%. Тем не менее в том же 82-м инфляция упала до 3,8% (для понимания в 80-м она была 12,5%, а в 81-м почти 9%). Уже в 83-м экономика США вернулась к росту, который составил почти 4%, а в 84-м экономика выросла на 6,2% (рост продолжался и дальше вплоть до рецессии 91-го). К концу председательства Волкера (август 87-го), безработица вернулась к уровням начала 60-х, а высокой инфляции американцы не знали вплоть до 21-го года.

Для перезапуска экономике США пришлось пережить две (правда непродолжительных и неглубоких) рецессии, а еще терпеть реальные ставки на уровне в среднем больше 4% (на пике почти 6%) с 81-го по 91-й год (при номинальных в среднем в 9,6%). Сама же дезинфляция заняла порядка 4 лет.

В эпоху Волкера монетарная экономика не была так развита, как сейчас. Это сегодня можно мечтать о мягкой посадке, рассуждать о заякоренных инфляционных ожиданиях, работать на повышение доверия к политике центробанка, активно коммуницируя с экономикой. А в суровую эпоха Пола Волкера, заслужившего при жизни титул «Господин Председатель», ФРС во многом действовала на ощупь.

Чего только стоит тот факт, что в качестве режима денежно-кредитной политики было выбрано таргетирование номинальной денежной массы. Успешных кейсов такого режима немного, да и экономика поменялась. Теперь спрос на деньги и резервы стал гораздо более волатильным, поэтому пытаться подстроить денежную массу под него для выполнения целей монетарной политики стало проблематичным. Да и по мере развития финансов и банкинга, а также перехода к плавающим валютным курсам, центробанкам более не подвластна денежная масса. Сегодня деньги создают коммерческие банки путем кредитования. Поэтому ключевым инструментам стала ставка, а передовым режимом ДКП таргетирование инфляции, которого придерживается и Банк России.

В заключение.

Мне не кажется, что наши ситуации похожи настолько, чтобы приводить такую политику в пример. Во-первых, стагфляцию откровенно проспали, и Волкеру приходилось разгребать авгиевы конюшни. Да, в экономике России полно проблем, но ужесточать ДКП стали (пусть и с небольшим опозданием, что признают и в ЦБ), но все-таки вовремя. Во-вторых, инструментарий современных ЦБ гораздо шире, поэтому даже сейчас есть вероятность (хоть и не очень большая) мягкой посадки.

В то же время следует помнить, какой ценой далось укрощение инфляции Господину Председателю.