Why Microphones Fail...

В общем, завтра в 20:00 проведем с Василием стрим, поговорим про Нобелевку по экономике, а еще отпразднуем мой День рождения! Встретим вместе в 00:00 и поболтаем с вами, а то давно не общались.

Стрим будет здесь: https://youtube.com/live/-gT_ZQYVJCA

А поздравления и донаты сюда: https://www.donationalerts.com/r/bajenof

Запись стрима. 7,5 часов. Это рекорд. Таймкоды уже делаем, стрим удалять не будем.

https://youtube.com/live/-gT_ZQYVJCA

Поздравить с ДР здесь: https://www.donationalerts.com/r/bajenof

Или на Сбер: 4276 3801 8877 7325

Всем большое спасибо за поздравления!

Почитал тут тред в Твиттере и статью «Институты не делают страны богаче» (по закону я не могу дать ссылку на нежелательный ресурс известного левого медиа на букву D) с критикой неоинституционального подхода и его самых известных широкой публике представителей — Дарона Асемоглу, Саймона Джонсона и Джеймса Робинсона, которые на прошлой неделе получили Нобелевку по экономике. На мой взгляд, сама задумка текста неплоха, но в нем содержится целый ряд мифов о неоинституционализме, которые хотелось бы разобрать. Да, это новый субъективный пост-ИМХО в области политэкономии:

— Неоинституционализм предполагает, что для успешного экономического развития необходимо скопировать западные институты. Здесь критики этого подхода мешают в кучу ранние и поздние академические работы этого направления, а также государственные политики (policies), которые рекомендовали международные организации вроде МВФ в 1980-1990-е годы развивающимся странам. Действительно, авторы-неоинституционалисты пишут о том, что для обеспечения долгосрочного экономического роста необходим правопорядок, который характеризуется как «порядок открытого доступа» (Норт, Вайнгаст и Уоллис) или «инклюзивные институты» (Асемоглу, Джонсон, Робинсон): защищенные права собственности, верховенство права, равные экономические и социальные условия. То есть набор правил, который вовлекает в экономическую деятельность все население, а не только элиты. Однако то, каким образом эти институты возникают и как они выглядят на практике, отличается в каждом конкретном случае. Например, об этом пишет экономист Дэни Родрик (тут, тут и тут). Столь примитивный взгляд на институты, который вынесен в начало абзаца, наоборот критикуется, а не продвигается нынешними неоинституционалистами — поэтому этот тезис банально устарел. Скорее справедливо было бы так писать об авторах теории модернизации.

— «...в истории достаточно примеров того, как страны становились богатыми и избегали ловушки бедности, не используя институты, сложившиеся на Западе. К ним можно отнести восточноазиатские страны: Сингапур, Южную Корею, Тайвань и с недавних пор Китай». На мой взгляд, тезис о том, что эти страны никак не ориентировались на развитые страны в построении правил игры, довольно сомнительным: во всех случаях экономическому росту способствовали в том числе установление прав частной собственности и обеспечение верховенства права. Естественно, ни один случай экономического бума нельзя объяснить только институтами — важны и географические факторы, и культурные, и политический контекст, и конкретные экономические политики (и этого, сюрприз, никто в мейнстриме не отрицает). Но тезис о том, что эти страны вообще не использовали схожие институты, просто некорректен.

— «Россия — хороший пример того, почему импорт "правильных институтов" не работает (...) Идея о том, что сначала "правильные" институты, а потом демократия, свобода и благосостояние, не сработала». Опять же, см. п.1. Эта идея УЖЕ давно доминирует в мейнстриме. Тем более забавно читать об этом в материале с критикой авторов вроде Асемоглу и Робинсона, у которых в соавторстве выходило аж целое исследование "Democracy Does Cause Growth" (2019) о демократии как о политическом режиме, который в наибольшей степени способствует развитию. То, что Россия 1990-х не являлась примером порядка открытого доступа, думаю, объяснять не нужно.

Не поймите меня неправильно — критиковать тех же Асемоглу, Джонсона и Робинсона это нормально, благо есть за что: за проблемы с эмпирикой отдельных исследований, сомнительные исторические примеры в работах, конструирование большого нарратива. Раздел про критику их работ "The Colonial Origins of Comparative Development: An Empirical Investigation" (2001) и "Reversal of Fortune: Geography and Institutions in the Making of the Modern World Income Distribution" (2002) написан неплохо — в них правда есть определенные проблемы. Однако, во-первых, это не единственные авторы-неоинституционалисты. Во-вторых, критика целого теоретического подхода должна быть более качественной — не строиться на устаревшей информации и мифах. Ну такое.

В пятницу заседание СД Банка России. Разум говорит, что ключ поднимут до 20%, но сердце подсказывает - 21%. Начиная с этого поста у Холодного расчета хороший цикл постов с аргументацией решения в пользу 20%. Рекомендую прочитать.

Ну, а я буду в пятницу на пресс-конференции, как обычно. В этот раз у меня будут такие вопросы:

1. Одним из сценариев в Основных направлениях ДКП является дезинфляционный, который связан с расширением предложения. Какие именно экономико-политические решения необходимы с точки зрения Банка России, чтобы данный сценарий стал более вероятным?

2. Известно, что нет примеров эффективной стабилизационной монетарной политики вопреки мягкой бюджетной политике. Считает ли Банк России проект бюджета на 25-27 гг проинфляционным?

Григорий поднимает важный вопрос:

2. Известно, что нет примеров эффективной стабилизационной монетарной политики вопреки мягкой бюджетной политике. Считает ли Банк России проект бюджета на 25-27 гг проинфляционным?

Это действительно непростая история. Если вы смотрите на пример США, то видите очень большие дефициты бюджета (6,3% ВВП в 2023) - и скорее всего, он будет выше по итогам 2024.

Но при этом инфляция снизилась с высоких 6,3% и 5,5% в 2022-23 до текущих 2,2%. Без фискальной консолидации, с растущим госдолгом, высокими процентными платежами к ВВП и т.д.

Ясно, что США очень выделяющийся кейс. Так бюджетные дефициты плохие во многих странах. Поэтому текущие планы Минфина на 2025-26 с сокращением дефицита весьма дезинфляционные. Вопрос не в дефиците, а скорее в тарифах.

#Russia #Inflation #Budget #US

6. Несмотря на все планы, заинтересованности и некоторые заделы, сам по себе такой проект реализовать все равно непросто. Первая проблема - несбалансированность потоков капитала и торговли между странами. Например, одна страна у другой покупает много товаров и услуг, но мало этой же стране продает. В результате в этой стране будут накапливаться обязательства перед другой. В условиях единой валюты, которая используется для торговли со многими странами (тот же доллар) это не является большой проблемой, но если объемы торговли не очень значительные, а валюты разные, кто-то будет вынежден подобную систему де-факто субсидировать - то бишь вкладывать в систему расчетов больше остальных. И субсидировать ее будет тот, кто больше всего в такой системе заинтересован (угадайте эту страну за 30 секунд в нынешних условиях). Вторая проблема - необходимо показать конкурентные преимущества относительно той же системы mBidge. Почему необходимо переходить на BRICS Bridge, а не самим инициаторам становиться частью уже работающей системы. Но, пожалуй, главная проблема - это имеющееся недоверие между странами BRICS. Для масштабирования системы потребуется большая координационная работа, связанная с синхронизацией законодательства не только на предмет возможности проведения расчетов друг с другом, но и в части регулирования тех же финансовых преступлений (и многого другого, включая риски вторичных санкций для стран-участниц, которые все равно будут действовать в рамках уже работающей системы). Пока же финансовая интеграция стран BRICS явно оставляет желать лучшего. Короче, выгоды здесь проглядываются, но есть и множество трудностей.

7. Даже если система будет создана и ей активно начнут пользоваться, говорить о каком-то там крахе Бреттон-Вудса смешно. Во-первых, Бреттон-Вудс пал смертью храбрых еще в 1973 году де-факто, а в 1976 году де-юре, когда была основана Ямайская система. Во-вторых, это будет скорее некоторая конкурентная альтернатива, а не система, выместившая предыдущую. Речь идет скорее о параллельном существовании. Роль доллара упадет, но все равно останется высокой. Но и до этого еще далеко.

Закупаемся золотом. Не ждем, а готовимся к краху Бреттон-Вудской системы.

Для полноты картины

На самом деле, при том, что в альтернативе международных расчетов хватает интересантов, нынешная система представляется в значительной степени устойчивой. И вот почему.

Сегодня мы живем в мире фиатных валют. В современных условиях любая валюта в первую очередь обеспечена доверием к ее эмитенту и финансовым институтам. А ещё объемом и стабильностью экономики эмитента. Можно сформулировать три условия глобального валютного доминирования:

Условие первое: экономика эмитента должна быть достаточно крупной и иметь множество международных торговых отношений, чтобы у других стран появилась необходимость в резервировании этой валюты. Экономика США — крупнейшая экономика мира, ее товарооборот с другими странами в 2023 году составлял 6,5 трлн долларов. Это примерно 3 ВВП России. Экономика США не только масштабна, но и весьма динамична. С 1860-го года в среднем экономика Штатов растет на 2% в год, если говорить о ВВП на душу населения. Понятное дело, есть определенные фазы спада, но если взять тенденцию, то мы увидим, что она устойчивая. Значит, благосостояние Соединенных Штатов Америки удваивается примерно каждые 35 лет.

Условие второе: экономика этой страны должна быть стабильной. Экономика США — это, наверное, пример одной из самых стабильных экономик мира, несмотря на Великую депрессию. На федеральном уровне правительство Штатов еще ни разу за всю историю не объявляло дефолт (можно, конечно, обсуждать историю с шоком Никсона в 1973, но тут больше про крах Бреттон-Вудса, а не про дефолт штатов). Понятное дело, что мы достаточно часто слышим разговоры о его близости — но это лишь торг между республиканцами и демократами. Это напоминает «специальную олимпиаду» для парламентариев, которые пытаются друг у друга что-то вытребовать — например, мы согласимся на повышение планки госдолга, а вы нам пообещаете снижение расходов вот по этой статье.

Ни в 2008 году, ни в 2011, нив 2020, ни даже сейчас, инвесторы со всего мира не убегали из американской экономики. Напротив, они активно покупали активы Штатов. И это связано с третьим условием.

В стране должны быть чрезвычайно развитые финансовые рынки. Высокий уровень развития финансовой индустрии сделал США главным поставщиком безопасных активов, дефицит которых явно ощущается в мире. Безопасности хотят все, но обеспечить её могут лишь немногие страны.

Все три условия выполняются только в штатах. Да, есть Китай. Крупная экономика. Отлично растёт в последние 40 лет, но как-то вот пока со стабильностью для инвесторов и финансовыми рынками не очень, а еще юань не свободно-конвертируемая валюта. Есть еще Евросоюз, но это же Евросоюз, вы чего. Это не единая экономика. Свою долю в резервах евро держит, но большего ждать не приходится. Поэтому в доминировании доллара не стоит удивляться.

В общем, проекты платежных альтернатив - это проекты спокойного времени для экономик. Кризис обычно все расставляет по местам. Впрочем, оговорюсь, что в нашем случае речь в большей степени про политику, поэтому варианты и правда возможны. Кроме того важна и реакция США на подобные проекты. Возьмут да введут те или иные ограничения на другие страны, импульс к таким альтернативам только увеличится. Однако, пока что слишком уж много "но".

Слушая пресс-конференцию, понял, что вопрос про предложение не очень уместен. Да и ответ я скорее знаю, мол, мандат ЦБ - инфляция и финстабильность. В отношении зависящих от нас моментов, смягчающих ограничения предложения (тут больше про валютные каналы, трансграничные платежи и все такое), мы всё и так делаем. Уверен, это можно оспаривать, но что-то дополнительно интересное вряд ли сможем услышать.

Задал вопрос про макропруденциальные меры (макропру), как способ охлаждения кредита. Меня, честно говоря, интересовали в первую очередь риски и почему действуют не так активно, как могут. Ответ был скорее про преимущества ключевой ставки в качестве инструмента ценовой стабильности. В целом логика понятная: трансмиссионный механизм ДКП предполагает большое количество каналов воздействия в отличие от макропруденциальных мер, которые локализованы по сегментам, где они применяются. Такие меры могут охладить конкретный тип кредитования, но не имеют множественных каналов воздействия, включая каналы сбережений и инфляционных ожиданий. Более того, если брать только макропру, то банки начнут расширять кредитование в тех сегментах, которые под макропру не подпадают. И в итоге мера не сработает.

Поэтому макропру может рассматриваться в качестве вспомогательного инструмента ДКП. Более того ЦБ разрабатывает комплнкс макропру мер для корпоративного сегмента кредитования, который в отличие от розницы не охлаждается.

С этим спорить не буду, согласен. Но про риски не услышал (в т.ч. риски увеличения, например, нормативов по резервам у банков). Ну и в части более активного использования макропру тоже. Но мне понравилось, что дали разъяснение в плане преимуществ инструментария для широкой публики.

Второй вопрос - по плану. Ответ Эльвиры Сахипзадовны в том, что примеры монетарной стабилизации при мягкой бюджетной политике есть. Эталон - дезинфляция Волкера (но есть и ряд других). Тут я и согласен, и не согласен. Во-первых, Заботкин корректно отметил, что тогда в экономике США не было такого объема льготных программ, как в период с 21 по 24. Во-вторых, к дезинфляции приступили в октябре 1979 года, когда а) в плане роста не было перегрева (~2,5% темп роста ВВП в 1979 году), б) инфляция в значительной степени была вызвана разъякоренными инфляционными ожиданиями после нефтяных шоков (а это шоки предложения) + высокая юнионизация (доля работников, охваченных коллективнымм контрактами через профсоюзы) бустила цены через зарплатный канал, в) бюджетные расходы в период дезинфляции были скорее поддерживающими, чем проинфляционными, несмотря на это экономика ушла в непродолжительную рецессию, наконец, г) в США все же не было такого бюджетного сектора, как у нас, а он, как известно, намного слабее реагирует на ставки.

Даже при этом, чтобы охладить инфляцию, у Волкера ушло больше 2 лет, пришлось заплатить избыточной безработицей (на пике в декабре 82 она составляла почти 11%), ну а еще снизить уровень юнионизации.

В общем, да. Пример. Но, на мой взгляд, не сказать, чтобы релевантный. Больше всего меня во всем этом настораживает именно то, что как раз тенденции, способствовавшие дезинфляции в США, у нас прямопротивоположные.

При этом. Нет, я не считаю, что действия ЦБ бессмыслены, да, я считаю, что ставка работает, но работает относительно гораздо более проинфляционного контрфакта. Но я не верю, в то, что дальнейшее ужесточение денежно-кредитных условий при имеющейся мягкости бюджетной политики и разного рода тарифных индексаций + утильсборов существенным образом будет оказывать воздействие на инфляцию. Если, правда, не пытаться при помощи ДКП настолько сжать частный спрос, что он перекроет спрос бюджетный (+смежников). О таком риске хорошо написано у @helicoptermacro👇

Резюме: без бюджетного ужесточения (речь не столько про бюджетный дефицит as is, сколько про рост реальных расходов бюджета) дезинфлировать экономику будет сложно, в пределе (считаю возможным, но маловероятным) - за счет существенных потерь частного (гражданского) сектора экономики, ставку точно будут повышать, ЦБ у нас русский, а потому настроен идти до конца.

Инфляционная спираль или стагнация?

Итак, ставка 21%. А в декабре, вероятно, будут все 23%, исходя из верхней границы прогноза. Многие спрашивают – зачем так жестко? Этот вопрос натолкнул на следующие размышления.

1) Мы все понимаем, что совокупный спрос и рост цен тянет вверх та часть экономики, которая менее чувствительна к рыночным % ставкам: вся эта история про бюджетный импульс, ВПК, льготные программы и все, что можно назвать «автономным спросом».

2) Мы также понимаем, что высокий уровень инфляции поддерживается в том числе «разовыми» факторами, на которые ЦБ повлиять не может: повышение утильсбора, рост тарифов ЖКХ, трудности с логистикой и т.д.

И здесь у ЦБ возникает выбор – в какой степени реагировать на эти факторы.

1) Если не реагировать совсем и не ужесточать ДКП, то есть риск скатиться в, прости хоспади, турецкий сценарий с избыточным ростом инфляционных ожиданий и раскручивающейся инфляционной спиралью.

2) Если реагировать и пытаться гасить эти «автономные факторы» полностью, то ставку приходится повышать очень сильно, ведь рычаг стал меньше (ЦБ может повлиять только на рыночную часть экономики).

Но в таком случае эта самая рыночная часть экономики получает двойной удар - она не просто должна замедлиться, но ее замедление должно перекрыть силу «автономного спроса». Но если мы убьем рыночную часть экономики и оставим только «автономную» (читай: бюджетную неэффективную), то как это повлияет на долгосрочный потенциал? Вопрос риторический.

Вот и получается - выбирай или (1) высокую инфляцию, или (2) долгосрочную стагнацию.

Кажется, что есть еще промежуточный вариант – балансировать между высокой инфляцией и убиением рыночной части экономики. Это что-то типа «перетерпеть инфляцию 6-8%», но такой вариант, похоже, не рассматривается совсем.

@helicoptermacro

На самом деле, вариант "перетерпеть инфляцию 6-8%" независимый ЦБ просто технически не может рассматривать. И вот почему.

1. Если отказаться от таргета в 4% и назначить таргет в 7 +/-1%, то независимый ЦБ будет ожидать рост недоверия к проводимой ДКП, причем на фоне такого перехода он будет ожидать существенного повышения инфляционных ожиданий, потому как те агенты, которые брали во внимание политику ЦБ при формировании ожиданий, значимо увеличат их, решив, что теперь ЦБ не будет придерживаться какой-либо долгосрочной цели, а в зависимости от обстоятельств будет считать возможным пересматривать таргет. Эти риски независимый ЦБ будет считать по определению более существенными, чем риски того, что доверие к ЦБ будет подорвано из-за систематического недостяжения таргета, потому как в его видении рост инфляции - это про разъякоривание ожиданий (ожидания начинают убегать от уровня таргета) в случае шоков предложения или положительного разрыва выпуска. ЦБ будет считать, что у него есть инструменты, чтобы ситуацию исправить. Ну а те агенты, которые просто слышали про злой ЦБ, повышающий ставку, вообще могут в силу шума от роста какого-то там таргета словить ажиотаж.

2. Если же ЦБ будет только делать вид, что таргетирует инфляцию, а сам будет таргетировать выпуск (т.е. смирится с разрывом выпуска и не будет толком предпринимать никаких усилий по приведению инфляции к цели), то ряд агентов будут справедливо считать, что ЦБ готов допускать инфляционное смещение в целях поддержания повышенного выпуска. И тем самым увеличат свои ожидания, а еще потеряют всякое доверие. И когда ЦБ таки захочет привести инфляцию в соответствие к цели, они ему попросту не поверят. Независимый ЦБ себе такое позволить не может.

В итоге независимому ЦБ ничего не остается, кроме как проводить жесткую ДКП. И это кажется наш случай.

НО.

Во-первых, мы с вами буквально наблюдаем ситуацию, когда принято политическое решение (и это не решение ЦБ), что за перегрев ВПК более высокими ставками и отказом от части потребления должны заплатить все остальные. Ужесточать бюджетную политику, если и будут, то не настолько, чтобы в итоге мы смогли бы с вами наблюдать мягкую посадку. Полагаю, что претензии к ЦБ здесь предъявлять можно только в техническом ключе. Если мы про причины и следствия, то адрес возмущений не Неглинная, 12. Понятное дело, что приоритеты у госадарства другие. Штош. Если военка не будет платить за дезинфляцию, заплатят все остальные.

Во-вторых, касательно технических претензий. В складывающихся условиях, когла более высокая ставка действует с меньшей силой, чем раньше (напомню, я считаю, что ставка работает, но работает не в той мере, в какой хотелось бы), ЦБ, на мой взгляд, пора переходить к нетрадиционным инструментам ДКП (здесь надо думать, парочка идей есть, но очень сырых) или же дополнять традиционные инструменты более агрессивным адресным макропру (то бишь там, где явный перегрев).

В этом пассаже ФБК еще и намеренно смешивает вопрос доли государства в банкинге и вопрос нормативов + права.

В России исторически доля госбанков была высока (удивительно, правда?). И да, в рамках расчитки она выросла. Но это произошло не потому, что хотели больше госбанков, а потому, что частный банкинг, к сожалению, был в большей степени подвержен банковским рискам, законодательство было несовершенным, да и с практической точки зрения все было не очень. При этом частные банки остались. И даже в списке 13 системно значимых мы видим Альфу, мы видим Т-банк (тут правильно сделать ряд оговорок, связанных с событиями 2022 года, считайте, что они сделаны, но пост все-таки не об этом), мы видим МКБ (купленный в 90-е по почтовому объявлению), мы видим Совкомбанк и даже иностранные Райф и ЮниКредит (правда, не уверен, что надолго, они сокращают свое присутствие в РФ). Странно выходит как-то. Вернее, не странно. Потому что такой пассаж - это, к сожалению, намеренная манипуляция ФБК. Мол, вопрос неоднозначный, да и вообще все было задумано, чтобы активы передать госбанкам. Но это попросту не так. Об этом подробно я писал здесь. Но если коротко, спасать банковскую систему в условиях наличия огромного количества банков, которые не ведут нормальной и ориентированной на минимизацию рисков деятельности, ОЧЕНЬ ДОРОГО. При этом за такие спасения платит и экономика в целом, и вы в частности. А если спасти не удается, тогда потери оказываются еще более высокими.

Ну и, конечно, численность банков не является самоцелью. Текущие тенденции таковы: банки становятся больше, а самих банков становится меньше. В США численность банков так и вовсе драматически сократилось с 1980 года. И вот это сокращение связано с дерегулированием как раз. К слову, Fitch вообще заявляло в 2017 году, что российской экономике осталось 3-4 месяца нужно всего-то 50 банков. Я с этим не согласен. И согласен при этом, что порой банковский надзор в РФ излишне строг (но опять же это скорее нормально для развивающейся страны), да и долю государства бы поменьше, необходима приватизация банков, что сейчас намного проще провернуть, ведь система то выстроена, несмотря на внешние ограничения и риски.

2. Еще я не понимаю, что именно было доказано в плане обеления сосбтвенников Пробизнесбанка в ответе ФБК. Деньги, которыми управлял банк и перед которыми был ответственным перед другими клиентами, при помощи ловкости рук становились деньгами других клиентов банка, просто уже напрямую связанных с его руководством. И теперь банк был в ответе за эти деньги уже перед другими клиентами. Ловко, конечно, никакого мошенничества нет, просто все так делали, понятненько?