Проблемы с импортом - текущий статус

#divingdeeper

На мой взгляд один из крупнейших рисков, которые держат акции низко - появившиеся с июня приостановки и задержки импорта из Китая. Они связаны с новыми санкциями, которые расширили список категорий товаров, за экспорт в Россию которых накладываются вторичные санкции.

Если импорт снижается, это приводит к укреплению рубля и одновременно дефициту товаров, т.е. результат - это крепкий рубль + повышенная инфляция. Крепкий рубль это негатив для экспортеров, дефицит товаров это негатив для импортеров, а повышение инфляции смещает ожидания по ключевой ставки в сторону более высоких значений.

Но с новых санкций прошло уже около месяца и мы видим, что рубль перестал укрепляться и последние две недели выглядит довольно стабильным, что не бъется с предпосылкой о приостановке импорта. Разберемся, что сейчас известно.

- По данным за 6 мес мы видим, что в июне не было заметного падения импорта (хотя санкции уже действовали часть месяца), по данным китайской таможни экспорт в Россию в июне рос

- Индекс автомобильных грузоперевозок ATI.SU показывает стабильные значения в динамике ставок и даже рост на 1% за последние 4 недели (т.е. спрос на грузоперевозки вероятно такой же, а значительная часть грузоперевозок связана с импортом).

- Центральный банк в июльском отчете о макроэкономических и финансовых трендах отметил сложности с логистикой импортной продукции и ожидания роста издержек на доставку как проинфляционные факторы

- СМИ пишут о том, что импортеры могут использовать альтернативные цепочки платежей, через страны СНГ и криптовалюты, но это увеличивает транзакционные издержки

- Силуанов заявил, что снижение доли обязательной продажи валютной выручки связано с более гибкой внешней торговлей: эту выручку удобнее оставлять за рубежом, чтобы на нее покупать импорт

Итого: пока можно констатировать, что июньские санкции не привели к обвалу импорта в июне. Июльские данные мы увидим позже, но судя по курсу рубля и другим косвенным признакам (отсутствие сигналов о масштабных проблемах?) скорее всего и в июле импорт продолжается. Проблемы с импортом - важный риск, и за этой ситуацией нужно пристально следить, но пока что по этой теме я осторожный оптимист - похоже, что на уровне экономики ничего страшного не случилось.

Александр Сайганов
Head of Research
@Hustleharde

​​Покупать нельзя продавать - что с рынком

#divingdeeper

Индекс Мосбиржи почти вернулся к минимумам этой коррекции, сама коррекция уже продолжается более двух месяцев и достигала глубины в 14% (по индексу Мосбиржи полной доходности).

Последняя волна распродаж началась в пятницу после новостей по повышению ставки и жесткому сигналу. Как я понимаю, рынок ждал 18%, но не все ждали сигнала о возможных 20% на следующих заседаниях, а также такого существенного пересмотра прогноза ставки на 2025 год, и это привело к пересмотру привлекательности акций.

Поделюсь мыслями по текущей привлекательности/опасности рынка акций:

1. Концепция высокой ставки и рынок акций в сегодняшних реалиях

Инвесторы сравнивают доходность от рынка акций с безрисковой. Эта концепция отчасти верна, т.к. если можно получать безопасно 20%, то за риск инвестор хочет получать больше, т.е. 30-40% в год. С другой стороны, депозиты/облигации - это не совсем безрисковая ставка, т.к. инвестор берет на себя риск высокой инфляции (от которого как раз защищают акции).

Получается двоякий момент: если верить, что ЦБ победит инфляцию, то логично покупать акции, т.к. в будущем ставка будет ниже. Если не верить, что ЦБ победит инфляцию, то логично покупать акции, т.к. инфляция может превысить доходность депозитов и облигаций.

2. Кто будет покупать?

Движения котировок на рынке - в первую очередь функция от спроса и предложения. Чтобы рынок начал расти, нужен рост спроса, т.е. приток денег инвесторов в рынок акций.

Долгосрочно (горизонт 5+ лет) на российском рынке сохраняется такая тенденция: доля фондового рынка (акции, облигации, ПИФы) растет в % от основных финансовых активов физлиц (депозиты+наличность+ценные бумаги). С 2018 по 2024 год эта доля выросла с 9% до 18%, при этом рост был постепенным. Прибыли брокеров согласно отчету растут, маркетинг (вижу эмпирически) продолжает работать, значит, скорее всего этот тренд продолжится.

Среднесрочно (горизонт нескольких кварталов) я вижу, что копится большой запас денег, который может пойти в акции. По данным обзора брокеров от ЦБ мы видим, что каждый квартал на брокерские счета поступает нетто 250-350 млрд руб. При этом нетто притоки в акции за последние три квартала были околонулевыми, т.е. денег на брокерских счетах стало больше, но в акции они пока не пошли.

Краткосрочно (горизонт 2-3 месяцев) основной приток денег на рынок идет прямо сейчас, это дивиденды Сбера. Мы уже считали с командой, с учетом free float это самый существенный приток денег на брокерские счета в году, и он приходит держателям акций, соответственно, самый большой (потенциальный!) приток в акции. Далее впереди август, это период отчетов за первое полугодие, где компании могут напомнить о своих успехах и планах, побудив некоторый спрос.

3. Когда пора покупать?

Точку дна рынка заранее определить невозможно, и не очень то и нужно для прибыльных инвестиций. Главное - покупать активы, которые с высокой вероятностью будут стоить дороже через год (или больше, если у вас больше горизонт). Мое мнение - лучше покупать тех, у кого ожидаемый рост связан с увеличением финансовых показателей (EBITDA, FCF, прибыль), а не с экстремальной дешевизной, т.к. у последних обычно не очень хорошо идут дела в бизнесе. У нашей команды есть расчеты по будущим финрезам, я на них ставлю и удерживаю покупки в этой точке рынка.

Александр Сайганов
Head of Research
@Hustleharde

​​Стратегии инвестбанков по рынку акций

#divingdeeper

Полезно понимать, что думают и делают крупные участники рынка. На стратегии инвестбанков частично ориентируются и инвестсоветники, и управляющие.
Из интересного - в начале 2024 года
+ консенсус оказался прав по акциям и валюте (они ждали коррекцию в акциях 1П 2024 и курс рубля в диапазоне 85-90, я писал об этом в рамках разбора стратегий здесь)
- консенсус сильно ошибся по ставкам (ждали первого снижения с апреля или со второй половины 2024)

Разберем свежие тезисы:

Инфляция и ключевая ставка:
1. Синий банк ждет, что не сможет замедлиться в обозримое время, 7% на конец 2024 года ждут, снижение ставки раньше лета 2025 не ждут даже в позитивном сценарии. Основной аргумент - дефицит рабочей силы ограничивает выпуск продукции, это приводит к недостатку предложения при сильном спросе.
2. Зеленый банк на конец года ждет ставку 18%
3. Банк №4 ждет сохранения высокой ставки вплоть до 2кв 2025.

Курс рубля:
1. в случае нормализации платежей за импорт синий банк ждет USDRUB 93 к концу года.
2. Зеленый банк ждет рубль 95 к концу года
3. Банк №3 ждет 95-100 рублей за доллар к концу года

Рынок акций:
1. фавориты синего банка - IT, финансы, потребсектор
2. Зеленый банк считает, что в 3кв рынок акций будет под давлением. Аргументы - растущие доходности ОФЗ, рост налоговой нагрузки с 2025 года и снижение прогнозов прибыли компаний. Фавориты Сбера - IT сектор
3. Банк №3 ожидает восстановление роста на рынке акций осенью, когда станет понятна устойчивость экономики к высоким ставкам, в приоритете банки, IT и экспортеры (нефть, сталь, алюминий).
4. Банк №4 ожидает притока ликвидности в рынок акций из фондов денежного рынка по мере появления признаков смягчения денежно кредитной политики. Фаворитами в условиях высокой ставок считает компании с низкой цикличностью бизнеса, устойчивым денежным потоком и положительной чистой денежной позицией.

Александр Сайганов
Head of Research
@Hustleharde

​​Мониторим один из ключевых рисков: проблемы с импортом

#divingdeeper

О проблемах с импортом мы писали еще месяц назад, с тех пор есть новые полезные данные. Для нашего рынка импорт - критически важный фактор, потому что если тормозится импорт, то появляются:
1. крепкий рубль -> доходы экспортеров снижаются, дефицит бюджета растет -> больше заимствований -> давление на рынок ОФЗ
2. дефицит товаров -> рост инфляции, несмотря на крепкий рубль -> более высокая ключевая ставка

Контекст новых проблем с импортом - ужесточение санкций в июне 2024, когда существенно расширился список попадающих под санкции категорий товаров, расширились санкции к финансовым компаниям. Сейчас уже середина августа, есть статистика за июнь-июль, можно оценить первый эффект от санкций.

1. Импорт из Китая в физическом выражении, несмотря на проблемы с платежами, не снижается: в июне рос, в июле также вырос на 1.1% м/м (данные таможни КНР).
2. СМИ продолжают писать о наличии проблем с платежами.

По второму пункту мысли следующие:
- резкое ослабление курса рубля, которое мы видим в последние дни, может быть вызвано только большим спросом на валюту. Причин для резкого притока по финансовому счёту мы не наблюдаем. Предполагаем, что это рост спроса со стороны импортеров, по косвенным признакам видим, что проблемы с платежами постепенно решаются (крипта, новые платежные схемы). Если накопились платежи за уже произошедшие отгрузки, то логично, что краткосрочно будет сильное давление на рубль, если появляется возможность эти платежи провести.
- если бы ситуация с платежами выглядела как безвыходная или по крайней мере выход из нее был бы маловероятен, скорее всего начал бы снижаться поток импорта из Китая, а он в порядке.
- ряд компаний, у которых есть потребность в импорте, давала нам комментарии, что в принципе возить получается, но это стало дороже

Постепенное разрешение проблем с импортом - позитивный фактор для нашего рынка, он снимает два риска, которые я описал в начале поста. По акциям сохраняю позитивный настрой, рынок даёт возможность покупать хорошие компании по очень привлекательным ценам, если инвестор готов держать год или больше.

Александр Сайганов
Head of Research
@Hustleharde

​​#divingdeeper

Индекс 4%+ за день. На чем растем

#divingdeeper

Новостью этих выходных был важный документ, разошедшийся по телеграмм каналам. Суть (своими словами) - ЦБ закрыл одну из больших цепочек, по которой можно было покупать бумаги у нерезидентов с дисконтом и продавать по полной цене на Мосбирже.

Есть два эффекта для рынка

1. Среднесрочный - ушел большой навес спекулятивных продаж. Продавали по любой цене, т.к. выгодно было фиксировать прибыль от выкупа с дисконтом и использовать деньги для новых выкупов.

2. Краткосрочный - у тех, кто занимался этой схемой, могли быть незакрытые шорты по бумагам, которые были "в пути", чтобы гарантировать прибыль. Теперь эти шорты придется откупать, т.к. держать их с текущими ставками очень дорого, а тайминг удержания теперь непонятен (к концу года сроки могут пролонгировать). Объемы оценить не представляется возможным, но, судя по сегодняшнему росту в Газпроме и Новатэке, предположу, что там было много.

Навес от нерезидентов был не единственным фактором этой коррекции, но, на мой взгляд, внес существенный вклад в масштабы этой коррекции. Интересно, что возможность продавать у дружественных нерезидентов появилась с июня, а с конца мая пошла большая волна падения вплоть до -20-25%, что для нашего рынка нетипично большая коррекция. Возможность продавать именно для дружественных в этой цепочке важна - как я понимаю, они были задействованы в этой цепочке выкупа у недружественных.

В результате навеса рынок упал до уровней, интересных к покупке даже с учетом 20% ставки, о чем я уже писал (кстати, рынок на 4% ниже уровней того поста). Сейчас взгляд на стоимость активов не поменялся, зато ушел большой триггер для продаж и даже появился краткосрочный триггер для роста.

Александр Сайганов
Head of Research
@Hustleharde

​​Проект основных направлений ДКП - краткий конспект

#divingdeeper

Как ЦБ видит текущую ситуацию:

Высокие ставки во 2П 2023 ужесточили денежно кредитные условия, но за счет растущих прибылей компаний и доходов населения продолжился рост кредитов.
Возможности для увеличения предложения ограничены: дефицит кадров + уже достигнутая высокая загрузка производственных мощностей (вблизи 80%).
У компаний растут издержки: дефицит кадров приводит к росту зарплат в борьбе за удержание и привлечение, санкции приводят к росту расходов на логистику и транзакции. Рост издержек компании переносили в цену за счет сильного внутреннего спроса.
Трансформация российской экономики - рост внутреннего спроса и производства и сокращение доли импорта и экспорта.

Действия ЦБ: при прогнозе инфляции на уровне 4-4.5% в 2025 году сохранят ставку на уровне 14-16% для сдерживания спроса в условиях ограниченного предложения. Долгосрочная нейтральная ставка - 7.5-8.5%, предполагается с 2027 года. Считают, что изменение ставок влияет на экономику с лагом 3-6 кварталов, т.е. за 1-1.5 года ЦБ может возвращать инфляцию к цели, если за это время не появляется новых шоков.

Что ЦБ будет делать до конца 2024 года
Прогноз ЦБ по инфляции на 2024 год - 6.5-7.0%. При том, что накопленная с начала года инфляция уже составляет 5.5%, маловероятно, что он будет выполнен, поэтому логично ожидать повышения ставки ЦБ на октябрьском заседании. Об этом мы уже писал подробнее Виктор.

Самое интересное - альтернативные сценарии на 2025, которые рассматривает ЦБ и его действия в них

Базовый сценарий - в мире все в порядке (цены на сырье в норме), внутренняя экономика замедлилась до 0.5-1.5% в год роста ВВП, при этом в структуре совокупного спроса растет доля инвестиций. Инфляция 4-4.5%. Средняя ставка на 2025 14-16%.

Дезинфляционный сценарий - предложение растет ускоренными темпами за счет внутреннего производства. Рост ВВП 2-3%, инфляция 4%, Средняя ставка на 2025 12-14%.

Проинфляционный сценарий - спрос остается устойчиво высоким, бюджет продолжает высокие госрасходы, при этом идет протекционистская политика (тарифы на импорт для поддержания внутреннего производства). Рост ВВП 1.5-2.5%, Инфляция 5-5.5%, Средняя ставка на 2025 16-18%. С точки зрения качественных предпосылок мне лично этот сценарий кажется наиболее вероятным.

Сценарий глобального кризиса - не относится к нюансам нашей внутренней экономики, а про рецессию в других странах, которая приведет к падению цен на экспортные товары и, как следствие, проблемы с бюджетом и сокращение предложения. ВВП минус 3-4%, инфляция 13-15%, Средняя ставка на 2025 20-22%. Реальная ставка в этом сценарии самая низкая, что логично, т.к. нужна будет поддержка экономике.

Александр Сайганов
Head of Research
@Hustleharde

​​Российский рынок акций: актуальные тренды

#divingdeeper

1. Ярко выраженный тренд: закредитованные компании показывают динамику хуже рынка. Пока у рынка нет понимания, где и когда пик по ключевой ставке, инвесторы уходят от риска, связанного с потенциально высокими платежами по долгу. В анализе таких компаний важно понимание, с чем связана закредитованность: одни компании погрязли в кредитах, которые они с трудом обслуживают, из за слабой внешней конъюнктуры (Сегежа, Мечел), другие компании берут долг для развития бизнеса (Вуш, Делимобиль), и есть третий тип компаний, у которых исторически стабильная долговая нагрузка, и в условиях высоких ставок у них по мере перекредитования под новые ставки просто больше денежного потока уходит на обслуживание долга (МТС). Не считаю, что компании с долгом нужно полностью сбрасывать со счетов: вероятно, здесь будет большая тема для рынка, когда ключевая ставка достигнет пика.

2. Нефтегаз отстаёт от нефти. Несмотря на то, что нефтяные компании показывают неплохую динамику, большинство продолжает торговаться с существенной недооценкой и слишком слабо реагирует на рост в нефти. Вероятно, наш рынок не верит в долгосрочность этого роста (нефть выросла на Ближневосточных рисках), а также не хватает ликвидности для больших движений в таких тяжеловесах, как нефтегаз. По нашим оценкам нефть может остаться примерно на текущих уровнях на ближайшие полгода (без учёта новых шоков), в таких условиях скорее всего нефтедобывающие компании будут умеренно подрастать вслед за сохраняющейся нефтью по 80$.

3. Металлурги выросли вместе со скачком в мировых ценах на сырье после стимулов экономики в Китае. Существенное влияние на китайский рынок недвижимости и экономику ожидается в 2025 году, и здесь остаётся большая неопределенность, будет ли рост спроса на металлы достаточным для существенного роста цен. С учётом понизившихся издержек на добычу многих металлов за счёт новых проектов в Юго Восточной Азии я предполагаю, что в новый цикл роста сырье не перейдет, а цены сохранятся близко к текущим уровням. В этой логике в металлургах нет интересной темы на ближайший год, за исключением точечных акций, которые стали сильно недооценены после падения российского рынка последних 4 месяцев. Сильное снижение котировок металлургов после сентябрьского роста отражает эту ситуацию - рост был скорее шорт сквизом, металлы в мире откатываются обратно после роста, вместе с тем и акции.

4. Быстрорастущие сектора сохранят свой рост даже в условиях торможения экономики. Здесь я говорю в первую очередь об IT. Во-первых, есть требования от государства для госкомпаний и компаний с госучастием по переходу на решения отечественных производителей. Во-вторых, российская экономика продолжает наращивать цифровизацию, т.е. увеличивается количество данных и спроса на сопутствующие услуги.

При этом в целом по рынку акций видна продажа - инвесторы уходят в высокую доходность во флоутерах, предпочитая 20%+ доходность почти без рисков альтернативе 30-40% в акциях с риском.

Александр Сайганов
Head of Research
@Hustleharde

​​Фактор рецессии в экономике и рынки

#divingdeeper

Всех приветствую! Давно не писал в публичный канал. Решил поделиться важным фактором для нашего рынка, который не вижу, чтобы широко обсуждался – приближающаяся или уже идущая рецессия (только в 4 источниках нашел, и это не инвестбанки).

Делюсь мыслями:
1. Рецессия объявляется задним числом, и есть вероятность, что мы уже в ней. В 1-м квартале был спад реального ВВП кв/кв (не г/г!), во 2-м кв опережающие индикаторы показывают что-то вроде флета (хорошо в апреле-мае и плохо в июне), а с учетом текущих трендов в третьем может стать хуже.
2. Рецессия = хуже результаты компаний, но ниже ключевая ставка. Для ряда активов ставка важнее, чем слабые результаты одного года или полугодия, поэтому в них возможен рост даже внутри рецессии, особенно по ходу реализации снижения ставки.

Признаки рецессии

Промышленный PMI в июне обновил минимум, теперь это похоже на уже довольно продолжительный спад деловой активности в среднем по всей экономике. В стройке и автопроме спад давно и очевиден, но другие сектора своим ростом это вытягивали – теперь не вытягивают.

Данные PMI подтверждаются совершенно другим источником – индикатором бизнес климата ЦБ. Он остается в положительной зоне только за счет позитивных ожиданий, а текущие оценки говорят о спаде выпуска уже несколько месяцев.

Также прямые индикаторы – динамика потребления электроэнергии, перевозки грузов – обычно тесно коррелируют с динамикой ВВП, и там также увеличивается спад. Более детально расписывал это в отчёте для наших клиентов.

Рецессия - это SELL не для всего

Очевидный трейд рецессии – покупка ОФЗ средней дюрации. Думаю, в длинной уже overcrowded трейд, много фондов с плечами на длинные ОФЗ наоткрывали, есть риск высокой волатильности. Также рынок может отдавать приоритет среднему сроку в логике: более резкое снижение ставок из-за рецессии = потом дольше будут высокие ставки.

В акциях также есть и квазибонды (ни для кого не секрет, это Транснефть, МТС, Интер РАО), и бизнесы, сильно зависящие от ставки. Но здесь нужно точечно рассматривать каждый: зависимость зависимости рознь. Хороши будут те, для кого некритичен один плохой год, т.е. не приведет бизнес в состояние Мечела или Сегежи, когда в будущем даже на хорошей конъюнктуре весь денежный поток будет уходить в обслуживание долга.

Мы выпустили два исследования внутри нашей подписки: первое — с обоснованием и сроками возможного объявления рецессии, а второе — с логикой, как рынок будет реагировать (на основании исторического опыта, как менялись оценки в подобной макро ситуации).

Инвестиционный портфель уже сформирован в этой логике и остались лишь небольшие корректировки – присоединяйтесь, вместе проще проходить тяжелые времена на рынке!

Договорняк приближается? Что думаем и что уже сделали

#divingdeeper

Главная тема рынка - потенциальный мир. Вчерашние новости были важными, на мой взгляд, рынок пока недооценил их значение. Трамп заявил о подготовке встречи Путина и Зеленского, причем отдельно сказал, что Путин согласен. Российская сторона неоднократно заявляла, что для встречи должны быть соответствующие условия, "которых не было". С учетом субботней встречи на Аляске и вчерашнего саммита в Вашингтоне + звонка Путин-Трамп могли быть выработаны такие условия. Вероятно, когда Россия подтвердит подготовку к встрече, будет новый импульс роста на рынке.

Как мы на этом смотрим с точки зрения аналитики и управления нашими стратегиями?

Тезис 1 - мир приведет к значительному снижению уровня неопределенности, в том числе и в экономике. Ниже неопределенность = больше уверенность в будущем = более высокие мультипликаторы на рынке акций. Помимо неопределенности на мультипликаторы также надавила высокая ключевая ставка (что очевидно, т.к. на низкой ставке в 2023 году был бурный рост даже с учетом большей неопределенности, чем сейчас).

Тезис 2 - за счет снижения торговых ограничений импорт станет проще и при этом дешевле, т.е. сократится дефицит товаров и улучшится ситуация с ценами, и ЦБ сможет снижать ставку быстрее. Независимо от мирного сценария наша команда ждала и ждет более низких ставок к концу года (и, кстати, уже на 12 сентября вероятен следующий шаг по снижению ставки).

Тезис 3 - высвободившиеся госрасходы могут быть перенаправлены на поддержку экономики. Расходы бюджета в номинальном выражении вряд ли сократятся, и останется существенная часть расходов на ВПК, но реалистично, что часть оборонных расходов перераспределится в гражданские сферы (2026-2028 годы). В 2025 экономика проходит свои худшие показатели, это связано с лагами ДКП (они как раз сейчас настигают экономику и уже привели к стагнации). Со снижением ключевой ставки и поддержкой некоторых чувствительных отраслей разумно ждать продолжения роста экономики с 2026 года. А вместе с тем и ускорения в финрезультатах компаний, завязанных на внутренний рынок.

Мы уже выпускали в подписке оценки компаний в случае мирного сценария. Апсайды сильнее всего вырастут у экспортеров, они и растут сильнее рынка в последние две недели (ну и ни для кого не секрет непропорционально выигрывающие "миркоины" - Газпром, Новатэк, ВТБ, Аэрофлот). На уровне индекса картина сильно меняется - по текущим мы считаем рынок адекватно оцененным для базового сценария (продолжение СВО), при этом в случае мирного сценария оценка на горизонте вырастает порядка 1100 пунктов по индексу Мосбиржи (во многом за счет Газпрома, Новатэка и нефтедобычи, где вернутся нормальные оценки и уйдут дисконты и допрасходы, связанные с санкциями).

Тезис 4 - что мы делаем на портфелях? У нас почти нет "миркоинов", подавляющая часть портфеля собрана таким образом, чтобы расти и в случае мира, и в случае продолжения СВО (в основном это компании внутреннего рынка, т.к. экспортеры дорогие из-за слабых цен на сырьё в мире). За последние две недели были лишь незначительные изменения в портфелях, до первых новостей о мире мы уже были полностью в лонгах. Сценарий мира не предопределен, уже были попытки, закончившиеся неудачей, хотя логично, что рано или поздно конфликт закончится. Текущие цены на активы, которые мы удерживаем, предполагают сильные апсайды (порядка 70-80%) в случае, если бизнес будет в порядке и ставка снизится, т.е. оценки нормализуются, при этом потенциал даунсайда низкий. У ставок на мир наоборот - в случае развала мирной сделки возможно падение на десятки процентов, а в случае успеха рост сопоставим с нашими компаниями (с учетом слабого сырья и крепкого рубля). В этой логике считаю, что лучше проиграть индексу накоротке, но наверстать это на дистанции, чем перекладываться из дешевых компаний с уже заложенными в цену рисками в разгоняющиеся ставки на мир.

Александр Сайганов
Head of Research
@Hustleharde

​​SPO от ВТБ приближается – что мы думаем?

#divingdeeper

Тема будущих дивидендов делает ВТБ интересной акцией, т.к. драйвер раскрытия стоимости в виде дивидендов наиболее понятен рынку. До конца сентября должно пройти одно из крупнейших SPO за последние годы на сумму 80-90 млрд руб.

Разберем, как меняется инвестиционный кейс ВТБ (бизнес и корпоративные события), и поделимся нашими расчетами, сколько в итоге может стоить банк.

Корпоративное управление – есть изменения

ВТБ исторически платил мало предсказуемые дивиденды: бывали и проблемы с достаточностью капитала, и существенные просадки по прибыли.

Кейс меняется в связи с государственным решением – финансировать кап программу ОСК за счет дивидендов ВТБ. Если исходить из консенсусных оценок по чистой прибыли ВТБ на 2025–2026, банк будет зарабатывать 34–31 руб./акцию, в деньгах это 449–416 млрд рублей прибыли соответственно. При выплате дивидендов в размере 50% от чистой прибыли, что реалистично, див доходность будет 23–21% по итогам 2025–2026. Инвестпрограмма ОСК (около 1 трлн рублей до 2030 года) с учетом постепенного роста прибыли в будущем может быть выполнена в этом сценарии, считаем его реалистичным.

Проблемы с достаточностью капитала ВТБ может решать путем выпуска субордов, что мы уже увидели в 2025 – были привлечены суборды на существенные суммы. Проценты по ним снизят ROE, с одной стороны, но возможность их привлечения делает будущие дивиденды высоковероятными.

С точки зрения раскрытия информации, ВТБ стали существенно прозрачнее – подробные пресс-релизы, презентации, в целом полные МСФО отчетности, начали проводить Дни Инвестора.

Бизнес – консервативно считаем, останется в рамках исторических показателей

Консенсус ожидает ROE на уровне 14–12% по итогам 2025–2026 годов. Исторически его ROE колебался от 3–4% до 22–23%, в относительно спокойные для экономики годы был на уровне 12%.
В 2023–2024 ROE был выше за счет поглощений банков по низким оценкам (Открытие, РНКБ, Почта Банк). Не исключаем, что подобное может продолжиться в будущие годы, и это будет давать доп прибыль.

В 2025 ROE может оказаться выше за счет переоценки портфеля облигаций, который ВТБ сформировал за период высоких ставок в 2024–2025.

Потенциальная оценка на горизонте 12 месяцев

С учетом ожидаемого ROE мы считаем справедливым мультипликатор P/B на уровне 0.5х, т.к. ROE в среднем вдвое хуже, чем у Сбера, который мы оцениваем в 1.0х капитала при текущих ставках.

При этом ВТБ уже выпустил суборды на 397.6 млрд руб. С точки зрения оценки, они должны вычитаться из капитала. Суборды не бесплатные, например, по выпуску СУБ-Т1-2 условия КС+5%.

Наши расчеты по количеству акций, прогнозируемому капиталу и целевому мультипликатору предполагают оценку 108 руб./акцию на горизонте 12 мес (+42% к текущим).

В случае кардинального улучшения работы банка и выхода на стабильные 20%+ ROE оценка может вырасти до 1 капитала, как у Сбера, это 207 руб/акцию, но это маловероятный сценарий с учетом исторического перформанса ВТБ.

Инвест тезис и логика рынка

Рынок по текущим котировкам оценивает компании внутреннего рынка по исторически минимальным мультипликаторам. С одной стороны, остается высокая альтернативная доходность в безриске, с другой стороны, все больше рисков рецессии. Это дает низкие цены входа в целом в любые активы, связанные с внутренней экономикой.

Я вижу ВТБ как идею с не самой высокой потенциальной доходностью, но с высокой вероятностью ее реализации на горизонте года за счет самого понятного для рынка фактора раскрытия стоимости – дивидендов. На SPO, вероятно, будет предложен дисконт к рынку, (объем будет большой, аллокация в связи с этим, вероятно, будет лучше, чем в размещениях 2023-2024, но важно помнить, что всегда в таких размещениях есть риск получить неполную аллокацию на заявку).

​​5 рисков для портфеля акций на ближайшие месяцы

#divingdeeper

Последний мой пост был в августе о мирных переговорах и том, как считаю разумным на них реагировать – пока что полностью оправдался. Было много волатильности, но на дистанции в 4 месяця в итоге лучше рынка идут более сильные и при этом дешевые компании при том, что неопределенность по миру как была, так и осталась (однако вероятность мира, по моим оценкам, выросла).

Сейчас рынок уже в режиме повышенной волатильности, и это вероятно продолжится. Портфель должен быть готов к любому исходу, и это значит контроль как негативных, так и позитивных рисков. Позитивный риск – остаться в слишком защищенном режиме, когда рисковые активы подорожают, и вы уже не сможете их купить по хорошим ценам.

Риски не только в части самой политики, однако, большинство с ней взаимосвязаны.
1. Валютный риск
2. Мировые цены на сырье
3. Риск неравномерной реакции акций на мирный сценарий
4. Риск ключевой ставки
5. Риск рецесии

Валюта – рубль крепкий, существенно крепче ожиданий консенсуса на этот год, даже самых свежих. Для всех экспортеров это негатив при прочих равных. Спот сценарий для большинства экспортеров выглядит плохо (есть потенциал снижения), однако, текущий курс рубля, на мой взгляд, неустойчив. Долю экспортеров я бы регулировал с оглядкой на курс – неопределенности много, а оценки ряда крупных экспортеров близки к доСВО-шным уровням, много риска здесь брать не вижу смысла.

Мировые цены на сырье – нефть и сталь слабые, причем по нефти мы ждем слабым весь следующий год, если не поменяется стратегия ОПЕК+. С другой стороны, золото аномально сильное, цветные металлы вернулись к фундаментальным поддержкам (кривая денежных издержек) и могут расти выше на фоне бума капексов.

Риск мирного сценария – (подразумевающий снятие санкций) для компаний-ставок на импортозамещение мирный сценарий негативен, т.к. ставит под вопрос будущие темпы роста, которые сейчас все ждут как базовый сценарий. Практически все IT компании под это попадают (часть, связанная с КИИ, продолжится, но порядка 20% спроса может остаться на зарубежных решениях). При этом те же экспортеры нефти, у которых слабое макро (низкие цены на нефть и крепкий рубль) резко улучшат результаты за счет ухода дисконтов на нефть, в результате чего вероятен разрыв в динамике между секторами, по крайней мере краткосрочно.

Риск ключевой ставки – сейчас консенсус достаточно консервативен (ожидания очень медленного снижения ставки примерно к 13% на конец 2026), и здесь я вижу скорее риски в более быстром снижении ставки, чем в том, что факт будет складываться выше ожиданий. Более быстрое снижение ставок сильнее отразится на компаниях внутреннего рынка, и выправит дисбаланс в мультипликаторах, который наблюдается сейчас: экспортеры торгуются по близким к 2021 году мультипликаторам, а компании внутреннего спроса примерно в два раза ниже.

Риск рецессии – в ряде секторов она уже идет, и ближайшие месяцы тренд скорее всего продолжится (у снижения ставки есть лаги и она все еще высокая, повышаются налоги при рынке труда в состоянии конкуренции соискателей, что снижает потенциальный спрос). Этот риск контролируется соотношением циклических/нециклических компаний в портфеле. Когда экономика пойдет ускоряться, надо будет наращивать циклические, но пока, на мой взгляд, это делать рано.

Александр Сайганов
Head of Research
@Hustleharde

​​Период новогоднего ралли начался

#divingdeeper

Сегодня утром стартовал период, когда по статистике наш рынок акций растет сильнее обычного - в среднем 2.5% за две недели за последние 10 лет. При среднем росте индекса 20% в год, в этот период акции растут в 3 раза быстрее.

Об этом явлении я рассказывал публично еще в 2020 году - можно перечитать старый пост со статистикой. С тех пор уже 5 раз она подтвердилась - небольшой рост был даже в период зимы 2021-2022, когда рынок сильно падала на геополитике.

Практические полезности из этой статистики:

- Для инвесторов со смешанным портфелем (акции/облигации) можно делать ребалансировку в пользу акций до начала этого периода (по хорошему надо было делать в прошлую пятницу, а Сергей на стратегии в сервисе взял лонг с плечом еще ранее)

- Для инвесторов в чисто акции - если нет свободного кэша, то докупать не на что, это понятно. Если планируется пополнение портфеля - его разумнее делать до нового года, чем после, это действие даст небольшую дополнительную доходность.

Чего ждать в текущем сезоне от новогоднего периода?

Геополитический фон идет позитивный, оценки компаний по большей части низкие, однако, сейчас слабое макро для многих компаний (низкие цены на нефть, газ, сталь, удобрения, крепкий курс рубля, торможение внутренней экономики). Скорее всего в этом сезоне определяющим фактором будет геополитика - при новых вводных можем увидеть рост выше среднего по статистике (7% - верхняя граница за последние 10 лет для этого периода), в отсутствие новых вводных я бы ждал роста близко к среднему (2.5-3%). В обоих случаях в лонгах в этот период должно быть комфортно.

Александр Сайганов
Head of Research
@Hustleharde

​​Итоги 2025 года для российского рынка акций

#divingdeeper

Я бы охарактеризовал прошедший год, как нервный год - вероятность большой вводной в виде мира / не мира весь год менялась в глазах рынка. За год индекс практически не изменился, при этом внутри года размах движений был порядка 25-30%, основная часть этих больших движений приходилась как раз на ожидания мирных договоренностей и на разочарования в их отсутствии.

При этом нельзя сказать, что рынок был "сломан": в периоды затишья геополитических новостей рынок ориентировался на экономические факторы: ставку ЦБ, мировые цены на сырье и состояние отдельно взятых компаний. Геополитическая волатильность по итогам так и осталась волатильностью, без существенных изменений цен акций, а вот экономические факторы определили лидеров и аутсайдеров года.
В устойчивых и успешных внутри своего сектора бизнесах был мощный рост - Лента, Мать и Дитя выросли на 66% с начала года.
В экспортерах, где все в порядке с ценами на сырье, также был сильный рост - Полюс +74%, Норникель +31%.

Сам индекс Мосбиржи, хоть и не изменился с начала года, дал положительную доходность с учетом дивидендов в +8%. Статистика, что наш рынок не падает два года подряд, снова сработала, хоть и на грани.

В 2026-й год мы вступаем в ситуации низких оценок в компаниях внутреннего рынка и переносим в него из 2025 тему ожидаемого мира. Скорее всего начало года будет волатильным, пока продолжаются переговоры, но, как и в 2025 году, в конечном итоге главный драйвер изменения цен - сами компании и вводные, которые на них непосредственно влияют. Я бы посоветовал иметь портфель компаний, устойчивый с точки зрения бизнеса в обоих сценариях (либо вообще не иметь рискованные ставки в формате мир/не мир, либо балансировать выигрывающих теми, кто проигрывает от мира (но и те, и те должны быть качественным бизнесом по адекватной оценке).

Александр Сайганов
Head of Research
@Hustleharde

​​Что поменялось на рынке за период праздников?

#divingdeeper

События были, но не поменялось ничего. Под конец года основной темой были ожидания по геополитике – в итоге, были яркие новостные заголовки, но мы пока остаемся на моменте «ждем итогов переговоров».

Напомню, что было из громких новостей за последние две недели:
- захват США Президента Венесуэлы и установка контролем над экспортом нефти Венесуэлы
- захват танкера под российским флагом, шедшего из Венесуэлы
- очередная встреча Дмитриева с Уиткоффом и Кушнером в Париже (СМИ пишут, что мирный план согласован Западом, ждут ответа России).

По итогам пока можно констатировать сохранение статуса конца декабря – переговоры все еще в процессе, неопределенность сохраняется.

Рынок это разочаровало: сезонно сильный период с конца декабря до конца январских праздников не показал роста.

Год начинается с целым рядом вызовов для рынка:
- в компаниях внутренней экономики продолжается давление со стороны торможения спроса, растущих расходов, высокой ставки и новых налогов, уже вступивших в силу
- в нефтяном секторе сохраняются низкие цены: Brent по 60-63$ и высокие дисконты (ждем, что дисконты будут снижаться, как и после предыдущих пакетов санкций, но цена Brent будет под давлением из-за глобального профицита нефти)
- в секторе сталеваров остаются слабые цены на сталь в мире на фоне сохраняющегося профицита стали в Китае (с ним борются, но спрос падает быстрее, чем предложение)
- для всех экспортеров в целом остается негатив в виде крепкого рубля

Оценки многих компаний при этом остаются низкими, хотя сектор нефтегаза по спотовому сценарию дешевым не выглядит.

Часть вызовов зависит от геополитики (сохранение текущего состояния или резкое улучшение), а часть от мировых тенденций (связанных с ценами на сырье). Поэтому нельзя сказать, что всю динамику рынка будет решать геополитика, однако, она сформирует существенную часть движений до тех пор, пока не будет однозначного выхода из мирных переговоров или заключения мира. А пока сохраняется неопределенность, нужно, как и в 2025 году, балансировать риски политики, а также держать существенную часть портфеля в компаниях, устойчивых к текущим тенденциям (и даже наращивающим прибыль).

Какие риски остались с нами - актуальным остается мой декабрьский пост с 5 ключевыми рисками (негативными и позитивными) для акций в целом и некоторых секторов в частности.

Александр Сайганов
Head of Research
@Hustleharde

​​Что такое достаточность капитала и как ЦБ может повлиять на дивиденды ВТБ в 2026 году

#divingdeeper

Для банков достаточность капитала — это не просто «подушка безопасности», а жесткий нормативный показатель, который они обязаны соблюдать. Банк России устанавливает нормативы достаточности капитала, чтобы банки могли покрыть возможные убытки собственными средствами, не затрагивая деньги вкладчиков. Для системно значимых банков, куда входит ВТБ, с учетом всех надбавок норматив Н20.0 на конец 2025 составил 9,8%.Если фактический уровень капитала опускается ниже норматива, ЦБ может ограничивать выплату дивидендов и бонусов менеджменту. Неслучайно глава ВТБ Андрей Костин недавно сообщил, что ВТБ ведет непростой диалог с Банком России о выплате дивидендов, так как ЦБ всегда больше заинтересован в капитализации банка.

С 1 апреля ЦБ ужесточает требования к капиталу банков: минимальная планка норматива Н20.0 вырастет до 10% (против 9,25% в 2025-м) за счет восстановления Базельских надбавок на 0,75 п.п. Чтобы пройти этот рубеж, ВТБ потребуется 200 млрд рублей дополнительного капитала (оценка первого зампреда Пьянова от ноября). Более того, менеджмент ориентируется на запас прочности в 0,3-0,5 п.п. сверх минимума — то есть целевой уровень составляет 10,5%, что необходимо для комфортного принятия решения о дивидендах.

И нормативы выполнить, и дивиденды заплатить?

По словам Пьянова, ВТБ стремится к направлению 50% чистой прибыли на дивиденды (242 млрд руб. из прибыли, приходящейся на акционеров).

Основные источники пополнения капитала – накопление нераспределенной чистой прибыли (самый органический источник), субординированные займы и выпуск акций. ВТБ ориентируется на прибыль 150 млрд руб за 1 квартал – для комфортного запаса по достаточности капитала этого может не хватить. Планов делать SPO для пополнения капитала в 2026 году, по заявлениям Пьянова у ВТБ нет. Поэтому банк пытается маневрировать за счет изменения структуры активов, взвешенных по риску, и делает это весьма изобретательно. Во-первых, банк сокращает портфель кредитов физикам и наращивает долю кредитов корпоратам. В частности, планируется секьюритизировать и продать часть портфеля потребкредитов на 300 млрд руб, что должно ослабить нагрузку на капитал. Кроме того, ВТБ ожидает, что изменения в регулировании позволят уменьшить вычеты из капитала, приходящиеся на некоторые виды ПО.

Что это значит для дивидендов?

Глава ВТБ Андрей Костин заявлял, что по итогам 2025 года банк готов направить на дивиденды 25–50% чистой прибыли. Выплата придется на 2026 год, решение по доле ожидается в апреле, когда будет созван Наблюдательный Совет. Решение зависит от фактического уровня достаточности капитала на дату составления отчетности и оценки ЦБ. Если регулятор посчитает, что после выплаты дивидендов риск снижения норматива (с учетом стресс-сценариев) будет высоким, выплату могут ограничить или перенести.

Вероятность выплаты дивидендов ВТБ за 2025 год высокая, но коэффициент выплат будет серьезно зависеть от диалога Банка с ЦБ, а также от действий команды банка по оптимизации активов. ВТБ целенаправленно восстанавливает капитал и публично подтверждает желание платить по максимуму. Однако ключевой риск — возможное ужесточение позиции ЦБ. Вполне допускаю, что в итоге это приведет к коэффициенту ниже 50%.

С точки зрения долгосрочного инвестора вопрос выплат в отдельно взятом году некритичен. На мой взгляд, в инвесткейсе ВТБ ключевое – это способность банка удерживать высокий ROE (хотя бы 15-20%), что со временем приведет к переоценке компании рынком по более высоким мультипликаторам при том, что менеджмент стремится к высокому коэффициенту выплат в долгосрочной перспективе. Мы считаем, краткосрочный позитив в ВТБ был отыгран рынком, по текущим ценам наш статус по акциям HOLD.

Александр Сайганов
Head of Research
@Hustleharde

​​Что делать с акциями, когда рынок такой слабый

#divingdeeper

Если просто посмотреть на индекс, то мы недалеко от локальных максимумов, и, казалось бы, рынок в порядке. Но все, у кого в портфеле есть что-либо кроме нефтегаза, заметили довольно сильное падение в марте: за последний месяц упали практически все ликвидные ненефтегазовые акции, кроме Сбера и ВТБ.

Почему рынок такой слабый

Примечательно, что, несмотря на произошедший рост, нефтегаз в целом торгуется слабо относительно ситуации на мировых рынках. Например, после первоначального рывка в начале марта, нефтяники США продолжили ралли и обновление максимумов, а наши нефтяники падают, причем многие уже на уровнях около 2 марта, когда были ожидания, что конфликт в Иране будет закончен очень быстро. Он действительно может скоро закончиться, но вопрос – почему наши нефтяники торгуются слабо, когда мировые торгуется сильно? Сомневаюсь, что дело в том, что наш рынок лучше прогнозирует мировую политику, проблема в технических факторах – идет постоянный отток денег с рынка акций, что постоянно давит на цены (т.к. отток = необходимость продавать быстро, а покупателей, желающих срочно купить, не появляется).

Отдельно отмечу тему атак на порты: у нефтегаза есть негатив в виде атак по инфраструктуре – выбытие отгрузок это действительно минус для бизнеса. Но даже среднесрочное выбытие части экспортных мощностей не перебивает тот позитив, который есть от текущих высоких цен на нефть. К тому же, не весь нефтегаз одинаково проигрывает от закрытого порта в Усть Луге – например, Роснефть менее чувствительна, однако падает она так же, как более зависимый от порта Лукойл.

Для остальных, ненефтегазовых котировок, вообще нет нового негатива от роста цен на нефть – больше денег в бюджет ведет к меньшим рискам новых налогов, меньшему предложению ОФЗ в перспективе, т.е. вводные улучшаются и по экономике, и по потенциальным мультипликаторам. ЦБ мог бы снижать ставку быстрее в случае, если бы не было инфляционного риска от Иранской темы, однако, наш рынок не закладывал такого позитивного сценария, чтобы реагировать на более медленное снижение ставки сливом по 8-12% в ликвидных акциях.

Подытоживая, рынок в марте был слишком слабым с учетом текущих вводных, это не адекватно изменениям фундаментала.

Что делать с портфелем инвестору

Важно – здесь я говорю именно про инвесторов, т.к. в рамках спекуляций совершенно другие приоритеты и логика действий. Когда акции компании падают из-за того, что она начала проигрывать конкуренцию или весь сектор попал под какие-то ограничения или произошел прочий негатив, влияющий на компанию долгосрочно – я продаю на падении, и меняю эту акцию на другую, кого эти проблемы не затронули и где инвесткейс в силе.

Но мартовское падение не вызвано ухудшением инвесткейсов – поэтому в инвестиционной логике на этом падении ничего делать не нужно. Отдельные компании отчитались сильно – можно их докупить или переложить в них часть долей из других компаний, кто не обрадовал отчетностью, это рутинная работа инвестора, и текущая волатильность давала возможности сделать некоторые ребалансировки по хорошим ценам, не более того.

Помните, зачем вы покупали акцию и продавайте, если идея не сработала, но не дергайтесь на краткосрочных обвалах, если вы не спекулянт.

​​Как наш рынок торгует ситуацию в Иране

#divingdeeper
#аналитика

В предыдущем посте я описал логику, почему текущее падение и слабость рынка не соответствует реальности (фундаменталу). Сегодня разберем, как движения акций в секторах относительно друг друга может объясняться сценариями будущего – чтобы лучше понимать рынок, принимать взвешенные решения по портфелю и использовать эту логику в спекулятивных сделках.

Нефтегаз сильнее остальных секторов – это адекватно

С конца февраля по текущий день самый сильный сектор – это нефтегаз, что соответствует логике. В мире начался масштабный энергокризис, цены на российскую нефть выросли вдвое, крэк спрэды на нефтепродукты так же выросли. Все это позитив для нефтегазовых акций.

На мировых рынках сектор Energy был самым сильным до конца марта, но в последние две недели растерял весь свой рост и преимущество, и сейчас проигрывает по динамике с конца февраля сектору технологий.

При этом сектор нефтегаза в последние две недели стал довольно сильно падать, ряд бумаг уже вернулись к уровням до начала конфликта в Иране. Можно объяснить это тем, что рынок ждет договоренностей между США и Ираном и открытия Ормузского пролива с дальнейшим снижением цен на нефть и возвращением ситуации в норму.

Экспортеры-металлурги слабее остальных секторов – тоже адекватно

Длительный энергокризис влечет за собой мировую рецессию. Из-за физической нехватки топлива не просто растет цена, а приходится вынужденно сокращать потребление нефтепродуктов. У кого есть деньги, чтобы заплатить х2 или х3 цену за нефтепродукты – тот их получит, кто финансово слабее – вынужден будет сократить потребление (речь здесь про спрос на всех уровнях – государства, компании, домохозяйства). В результате падает деловая активность, падает промышленный спрос, поэтому металлы торговались слабо с начала конфликта. Исключение – алюминий, т.к. в странах Ближнего Востока было сосредоточено существенное производство и уже выбыло несколько % глобального предложения (в других металлах такого эффекта нет). Подробнее тему алюминия и Ближнего Востока мы разбирали еще в начале конфликта в этом посте.

Дополнительно на акции металлургов давит резко укрепляющийся рубль.

Компании внутреннего рынка падают из-за рисков более высокой ставки

Для нашего ЦБ мировой всплеск инфляции – это риск более высокой инфляции в России, и в этой логике могут падать компании внутреннего рынка в ожидании более медленного снижения ставки ЦБ (или паузы в цикле снижения) в случае, если перекрытие Ормузского пролива затянется надолго. В этом логика падения компаний внутреннего рынка, особенно тех, что закредитованы.

С другой стороны, рубль вернулся к своим самым крепким за последние годы уровням, и это движение должно нивелировать негативный эффект от импортирования мировой инфляции.

Развязка – рынок закладывает одновременно две реальности?

С одной стороны, нефтегаз практически не вырос с начала конфликта, с другой стороны, компании внутреннего рынка и металлурги рухнули. Получается, нефтегаз торгуется в мировой логике (скорое завершение конфликта в Иране), а остальные акции торгуются в логике длительного конфликта в Иране и усугубления мирового энергокризиса, причем внутренний рынок не поддается на позитив от крепкого рубля, а металлурги от крепкого рубля страдают.

Как этим пользоваться – можно использовать эту ассиметрию для одновременного наращивания лонгов и в нефтегазе, и в других секторах, если считаете продолжение и завершение конфликта в Иране равновероятными событиями. Я больше ставлю на второе, и так же пользуюсь ассиметрией рынка, с учетом мировых рынков сейчас логично ожидать, что нефтегаз будет слабее, чем внутренний рынок.

Александр Сайганов
Head of Research
@Hustleharde

​​Большой приток денег на рынок акций: когда

#divingdeeper

Многие говорят об оттоках с рынка акций, т.к. частные инвесторы выводят капитал в денежный рынок, облигации, депозиты, недвижимость. Но реально нетто-отток идет незначительный: из фондов акций с начала 2026 отток составил всего 12.1 млрд руб, а если говорить о портфелях физлиц, то они нетто покупатели каждый месяц с начала года, по данным ЦБ (в марте покупали на 26.5 млрд руб), однако, это необязательно новые деньги в рынок акций, это могут быть реинвестированные дивиденды.

Эти изменения в нетто позиции незначительны по сравнению с источником денег для рынка акций, который присутствует каждый год: выплаты компаниями дивидендов. Ожидаются выплаты на акции, незаблокированные на счета С, более 650 млрд руб в 2026 году (оценка Эйлера). Значительная часть этих денег остается в рынке акций и реинвестируется, необязательно в те же самые компании.

Исторически притоки денег от дивидендов поддерживали рынок акций, по крайней мере краткосрочно, в периоды их прихода на счета. В среднем спустя 10-15 дней после отсечек деньги от дивидендов поступают на счета и реинвестируются в рынок.

Периоды притока денег от дивидендов в рынок

В апреле-июне притоки несущественны для рынка, основные плательщики – Новатэк, Лукойл, Татнефть.

Самый дивидендный месяц – июль, т.к. в июле отсечка по Сберу, а также по многим другим компаниям. Совокупно, без корректировки на долю незаблокированных акций в свободном обращении, будет выплачено более 1.5 триллиона рублей дивидендов. Эти деньги дойдут до счетов в последние числа июля-первую неделю августа.

В конце года два заметных месяца (масштаб втрое ниже, чем в июле, но это вторые по величине суммы за 2026 год) это октябрь и декабрь.

Куда пойдут деньги

В вышеобозначенные периоды можно будет косвенно оценить силу рынка – если рынок падает на притоке дивидендов, то участники настроены пессимистично, и растет вероятность более глубокого спада после окончания дивидендной поддержки (так было в августе в 2024 году). Если же будет рост – то рынок здоров (в августе 2025 года момент прихода в рынок дивидендов наложился на очередной переговорный трек, что исказило картину).

Часть сумм будет реинвестирована в те же компании, однако, обычно идет перераспределение в пользу актуальных с учетом текущей повестки компаний. Пока мы находимся в цикле смягчения ключевой ставки и относительно дорогих оценок добывающих компаний, было бы логично увидеть переток в финансово устойчивые компании внутреннего рынка.

Александр Сайганов
Head of Research
@Hustleharde

​​В чем идея в АФК Системе

#divingdeeper

В последние недели акции Системы стали показывать динамику лучше рынка, что за последние два года для нее нетипично. Рынок взбодрили новости о том, что идут переговоры о продаже пакета Системы в Озоне Сберу. Сама Система это сразу опровергла, но это нормально - пока сделка не закрыта, публично подтверждать ее не будут.

Не секрет, что на долгосрочном портфеле в подписке я давно удерживаю Систему. Инвесткейс там специфический: "реализация инвесткейсов публичных дочек Озон и МТС при росте чистого долга корпоративного центра более медленными темпами, чем рост оценки долей в МТС и Озон. Опцион на улучшение инвесткейса, не являющийся критически важным - вывод на IPO непубличных дочек (в первую очередь Медси)." Этот инвесткейс постепенно реализуется (падающие акции Системы это игнорируют): Озон как бизнес вышел в прибыль и начал платить дивиденды, продолжает расти далее, а Система сумела пройти большие погашения в 2025 году без дефолтов (и сейчас проходит сопоставимый объем в 2026), чистый долг Корп центра при этом растет медленнее, чем оценка долей в МТС и Озоне.

Но на пессимистичном рынке цена не приходит к фундаментально обоснованной без мощного драйвера. Почему же новости о возможной продаже Системы Озона - это мощный драйвер?
По див политике в таком случае Система может направить на дивиденды (по актуальной див политике) порядка 100% своей текущей капитализации (это будет половина средств от продажи Озона), а на вторую половину снизить чистый долг Корпцентра почти вдвое. Выбытие озона не усложнит обслуживание долга - дивиденды от него пошли только в последние кварталы, а годами Система обслуживала долг в первую очередь за счёт дивидендов МТС (и разнородных монетизаций непубличных активов), и при более низкой ставке ей хватало ещё и на новые инвестиции. По поводу спецдивиденда - по див политике "При существенном сокращении внешнего долга Общества Совет директоров может рекомендовать направить на выплату дивидендов денежные средства в размере до 50% от величины чистого денежного потока Общества за отчетный год", т.е. он вовсе необязательно будет и будет в размере именно 50% от сделки, но сама вероятность этого будет драйвить котировки выше, пока идет обсуждение сделки. На ближайший месяц, полагаю, что Система может показывать и далее сильную динамику, а далее будет зависеть от продолжения или сворачивания истории со сделкой.

После продажи Озона инвесткейс Системы безусловно изменится: сейчас я считаю ее именно ставкой на успех Озона "с плечом". Без Озона останется МТС и ряд непубличных дочек, но таких же уверенных историй роста как Озон среди них пока что не прослеживается, а ещё остаётся проблемная Сегежа.

Александр Сайганов
Head of Research
@Hustleharde

​Как рынок отыгрывает открытие Ормуза

#divingdeeper

Во-первых, отмечу, что мы публично и в подписке в последние три недели говорили, что растет вероятность достижения договоренностей между США и Ираном, и пролив скоро будет открыт (ссылка).

Предполагаем, что именно США могли попробовать устроить новый виток эскалации, и т. к. США начали действовать в сторону договоренностей первыми, то теперь повышается вероятность, что независимо от переговоров пролив останется открытым (иначе рушится логика давления на Иран). В связи с этим сейчас мы ожидаем, что Ормузский пролив может быть открыт в июне.

Сегодня мы наблюдаем публичный запуск процесса открытия пролива. Далее жду, что США с Ираном договорятся на какой-то условный компромисс в пользу Ирана, санкции на иранскую нефть будут сняты, и политическая цель США будет достигнута (Китай перестанет получать иранскую нефть с дисконтом). Это не означает, что в регионе наступит мир, но для рынка важно, открыт или закрыт Ормуз, а не наличие взаимных обстрелов между некоторыми странами Ближнего Востока.

Как на это реагируют и будут реагировать участники рынка

По мере закрепления уверенности в открытом проливе будет накапливаться расхождение между сектором нефтедобычи и остальными секторами. С марта нефтегаз был существенно сильнее рынка (единственный рос, остальное продавали, чтобы купить нефтянку), теперь уже запускается обратный процесс - продажа нефтедобычи для покупок других секторов.

Рубль при этом остается очень крепким, что сдерживает потенциал в экспортерах. В стали - мировые цены вернулись выше 500$, но с учетом крепкого рубля и слабого внутреннего спроса значительного апсайда в сталеварах нет. В цветных металлах единственная инвестиционно подходящая компания - Норникель, и он впитывает в себя потоки всех, кто ставит на рост мировых цен на металлы (что, по крайней мере спекулятивно, логично в сценарии открытия пролива, т.к. снижаются риски глобальной рецессии). В золоте - инвестиционный только Полюс, и он самый недооцененный из ненефтяных экспортеров, так что в нем вижу наибольший потенциал восстановления.

В акции внутреннего рынка также возвращаются деньги из нефтянки, большинство крупных компаний отчитались за 1кв хорошо, несмотря на спад ВВП, а впереди продолжение снижения ключевой ставки, и всё это при существенно более низких оценок компаний.

Как мы это отыгрываем на портфелях акций, видят подписчики нашей аналитики. А в четверг мы проведем открытый эфир о том, как команда Героев инвестирует свой личный капитал: рассмотрим, какие могут быть стратегии сейчас в зависимости от разных жизненных обстоятельств. Присоединяйтесь к каналу мероприятия 👉🏻 https://t.me/+dXc_pVacmkY0NmM6

Александр Сайганов
Head of Research
@Hustleharde