#iron_arny #development #PIKK #LSRG
ДЕВЕЛОПЕРЫ: ВЛИЯНИЕ ПАНДЕМИИ НА КРЕДИТНОЕ КАЧЕСТВО
Добрый день, инвесторы!
Сегодня на примере трёх девелоперов - ЛСР, Пик и Пионер - мы рассмотрим влияние пандемии на строительный бизнес и инвест привлекательность облигаций компаний.
В статье вы узнаете:
👉как отразились карантинные меры на финансовых результатах компаний:
👉что с кредитным качеством этих эмитентов
👉чьи облигации сейчас выгоднее для покупки
ПОСТ
P.S. Подписчики нашей аналитики знают по каким ценам интересно покупать облигации - присоединяйтесь!
ДЕВЕЛОПЕРЫ: ВЛИЯНИЕ ПАНДЕМИИ НА КРЕДИТНОЕ КАЧЕСТВО
Добрый день, инвесторы!
Сегодня на примере трёх девелоперов - ЛСР, Пик и Пионер - мы рассмотрим влияние пандемии на строительный бизнес и инвест привлекательность облигаций компаний.
В статье вы узнаете:
👉как отразились карантинные меры на финансовых результатах компаний:
👉что с кредитным качеством этих эмитентов
👉чьи облигации сейчас выгоднее для покупки
ПОСТ
P.S. Подписчики нашей аналитики знают по каким ценам интересно покупать облигации - присоединяйтесь!
Почему акции ЛСР так сильно выросли? (1/2)
#LSRG
С начала мая 2023 года акции ЛСР выросли на 64% до 835 руб. При этом рынок недвижимости стагнирует, и в бизнесе компании ничего сильно не поменялось (рост доходов в 2022 г. ниже инфляции). В этом посте мы рассмотрим, с чем связан такой рост акций ЛСР и справедлива ли текущая цена
Бизнес умеренно рос в 2022 году, но не без роста долговой нагрузки
Для начала рассмотрим, как бизнес прошел 2022 год, и в каком состоянии может быть в 2023 г. Несмотря на геополитические риски, бизнес компании вырос в 2022 году, но рост был ниже инфляции (+7% г/г выручка, +8% г/г EBITDA). Результаты были достигнуты в основном за счет роста стоимости кв. м (+17% г/г), а объем продаж в натуральном выражении снизились на 17% г/г.
Если смотреть на будущий 2023 год, то по нашим оценкам, поскольку потенциал роста цен на недвижимость ограничен, EBITDA компании может остаться на уровне прошлого года или снизиться. При этом долговая нагрузка с учетом средств на эскроу в 2022 году достигла высокого уровня в 2.9x NetDebt/EBITDA (против 2.0x NetDebt/EBITDA в 2021 году). И с высокой вероятностью показатель превысит 3.0x в 2023 году.
Цели корпоративных действий мажоритария туманны, но его доля владения выросла
Что касается акционеров, то здесь мотивы операций с капиталом компании за последний год не до конца ясны. После выкупа депозитарных расписок с LSE в 2021 году управляющие компании ЛСР в совокупности владели 18.8% акциями ЛСР. Далее мажоритарный акционер А. Молчанов дополнительно продал 5% (из 55.5%) своего пакета на УК ЛСР, и эта управляющая компания консолидировала 24.3% от всех акций ЛСР к концу 2022 года.
В начале 2023 года прошло еще несколько сделок, по итогам которых А. Молчанов повысил свою долю в компании с 50% до 65%, купив 15% у дочерней УК. Другие 6.9% из этой управляющей компании были переданы менеджменту. С выходом отчетности за 2022 год мы узнаем, что эти акции были распределены в рамках программы мотивации. Было ли это частью изначального плана после выкупа расписок или эффективным решением в период неопределенности не до конца ясно. Но повышение доли владения у ключевого акционера - это позитивный знак, так как главный инсайдер нарастил долю в капитале.
Раньше ЛСР был дивидендной фишкой
Если смотреть еще дальше, то с 2015 по 2018 гг. ЛСР стабильно выплачивала по 78 руб. на акцию в виде дивидендов и по сути являлась дивидендной фишкой в секторе недвижимости. Далее по итогам 2019 года компания выплатила 30 руб. на акцию и объявляла о выкупе акций на ~49 руб., по итогам 2020 г. заплатила 59 руб. на акцию и по итогам 2021 г. отменила выплату на фоне геополитической неопределенности.
Мы ждали дивиденд 39 руб. на акцию, но компания вернулась к высоким выплатам
Поскольку основное раскрытие эскроу придется на 2024-2026 года (исходя из портфеля проектов группы), то учитывая рост долговой нагрузки, мы считали, что выплата дивидендов компании будет ограничена 39 руб. на акцию. Однако, СД рекомендовал к выплате 78 руб., что и стало причиной роста котировок.
В следующем посте мы рассмотрим, является ли текущая цена акций справедливой.
Алекпер Мамедов
Senior Analyst
@Alekper_Mamedov
#LSRG
С начала мая 2023 года акции ЛСР выросли на 64% до 835 руб. При этом рынок недвижимости стагнирует, и в бизнесе компании ничего сильно не поменялось (рост доходов в 2022 г. ниже инфляции). В этом посте мы рассмотрим, с чем связан такой рост акций ЛСР и справедлива ли текущая цена
Бизнес умеренно рос в 2022 году, но не без роста долговой нагрузки
Для начала рассмотрим, как бизнес прошел 2022 год, и в каком состоянии может быть в 2023 г. Несмотря на геополитические риски, бизнес компании вырос в 2022 году, но рост был ниже инфляции (+7% г/г выручка, +8% г/г EBITDA). Результаты были достигнуты в основном за счет роста стоимости кв. м (+17% г/г), а объем продаж в натуральном выражении снизились на 17% г/г.
Если смотреть на будущий 2023 год, то по нашим оценкам, поскольку потенциал роста цен на недвижимость ограничен, EBITDA компании может остаться на уровне прошлого года или снизиться. При этом долговая нагрузка с учетом средств на эскроу в 2022 году достигла высокого уровня в 2.9x NetDebt/EBITDA (против 2.0x NetDebt/EBITDA в 2021 году). И с высокой вероятностью показатель превысит 3.0x в 2023 году.
Цели корпоративных действий мажоритария туманны, но его доля владения выросла
Что касается акционеров, то здесь мотивы операций с капиталом компании за последний год не до конца ясны. После выкупа депозитарных расписок с LSE в 2021 году управляющие компании ЛСР в совокупности владели 18.8% акциями ЛСР. Далее мажоритарный акционер А. Молчанов дополнительно продал 5% (из 55.5%) своего пакета на УК ЛСР, и эта управляющая компания консолидировала 24.3% от всех акций ЛСР к концу 2022 года.
В начале 2023 года прошло еще несколько сделок, по итогам которых А. Молчанов повысил свою долю в компании с 50% до 65%, купив 15% у дочерней УК. Другие 6.9% из этой управляющей компании были переданы менеджменту. С выходом отчетности за 2022 год мы узнаем, что эти акции были распределены в рамках программы мотивации. Было ли это частью изначального плана после выкупа расписок или эффективным решением в период неопределенности не до конца ясно. Но повышение доли владения у ключевого акционера - это позитивный знак, так как главный инсайдер нарастил долю в капитале.
Раньше ЛСР был дивидендной фишкой
Если смотреть еще дальше, то с 2015 по 2018 гг. ЛСР стабильно выплачивала по 78 руб. на акцию в виде дивидендов и по сути являлась дивидендной фишкой в секторе недвижимости. Далее по итогам 2019 года компания выплатила 30 руб. на акцию и объявляла о выкупе акций на ~49 руб., по итогам 2020 г. заплатила 59 руб. на акцию и по итогам 2021 г. отменила выплату на фоне геополитической неопределенности.
Мы ждали дивиденд 39 руб. на акцию, но компания вернулась к высоким выплатам
Поскольку основное раскрытие эскроу придется на 2024-2026 года (исходя из портфеля проектов группы), то учитывая рост долговой нагрузки, мы считали, что выплата дивидендов компании будет ограничена 39 руб. на акцию. Однако, СД рекомендовал к выплате 78 руб., что и стало причиной роста котировок.
В следующем посте мы рассмотрим, является ли текущая цена акций справедливой.
Алекпер Мамедов
Senior Analyst
@Alekper_Mamedov
Почему акции ЛСР так сильно выросли? (2/2)
#LSRG
В прошлом посте мы рассмотрели, что бизнес компании не показал существенного роста в 2022 году и ожидать возвращения к прежним выплатам мы не считали логичным.
Решение СД 18 мая было неожиданностью и стало ключевым драйвером роста акций. Совет рекомендовал направить 78 руб. на акцию (13.6% див. доходности к закрытию) на дивиденды. 19 мая бумаги открылись с гэпом в 10% и в течение дня прибавили еще 7%. Спустя месяц к 19 июня акции выросли еще на 22% до 822 руб. Сейчас цена акций составляет около 835 руб. и мы считаем, что это выше справедливых значений.
Сколько стоит ЛСР, если это дивидендная фишка?
Если предположить, что ЛСР возвращается к стабильной выплате дивидендов и будет распределять 78 руб. на акцию, то его акции можно рассматривать как квазиоблигацию с купоном 78 руб. 5 летние ОФЗ сейчас дают доходность 9.8%. В перерасчете на цену акций ЛСР, это соответствует 796 руб. Текущая цена акций ЛСР — 835 руб., то есть выше справедливых значений. При этом в реальности требуемая доходность для акций ЛСР выше, чем доходность ОФЗ, потому что акции несут в себе повышенный риск.
Акции ЛСР сейчас дают доходность меньше 5-летних ОФЗ, при этом несут в себе больший риск
Помимо свойственных акциям по сравнению с гос. облигациями также присутствуют следующие риски:
—Долговая нагрузка бизнеса самая высокая среди других публичных застройщиков, при этом перспективы высокого роста бизнеса отсутствуют.
—Основное раскрытие эскроу в 2024-2025 гг.
—Цены на недвижимость с высокой вероятностью будут стагнировать несколько лет или расти на уровне инфляции, то есть рентабельность бизнеса будет ниже, чем в 2021-2022 гг.
—Неизвестные мотивы операций мажоритарного акционера
—ЛСР может лишь возместить пропущенную выплату и дальше пересмотреть/снизить политику. Поскольку бизнес умеренно вырос в 2022, но дивиденды были отменены
—Дивиденд рекомендован СД, но не утвержден
Вывод:
Таким образом, рост акций обусловлен возвращением к выплатам дивидендов в размере 78 руб., которые ранее компания платила ежегодно. Но с учетом отсутствия существенного роста бизнеса, увеличением долговой нагрузки в совокупности со всеми рисками текущая цена выглядит выше справедливых значений.
Алекпер Мамедов
Senior Analyst
@Alekper_Mamedov
#LSRG
В прошлом посте мы рассмотрели, что бизнес компании не показал существенного роста в 2022 году и ожидать возвращения к прежним выплатам мы не считали логичным.
Решение СД 18 мая было неожиданностью и стало ключевым драйвером роста акций. Совет рекомендовал направить 78 руб. на акцию (13.6% див. доходности к закрытию) на дивиденды. 19 мая бумаги открылись с гэпом в 10% и в течение дня прибавили еще 7%. Спустя месяц к 19 июня акции выросли еще на 22% до 822 руб. Сейчас цена акций составляет около 835 руб. и мы считаем, что это выше справедливых значений.
Сколько стоит ЛСР, если это дивидендная фишка?
Если предположить, что ЛСР возвращается к стабильной выплате дивидендов и будет распределять 78 руб. на акцию, то его акции можно рассматривать как квазиоблигацию с купоном 78 руб. 5 летние ОФЗ сейчас дают доходность 9.8%. В перерасчете на цену акций ЛСР, это соответствует 796 руб. Текущая цена акций ЛСР — 835 руб., то есть выше справедливых значений. При этом в реальности требуемая доходность для акций ЛСР выше, чем доходность ОФЗ, потому что акции несут в себе повышенный риск.
Акции ЛСР сейчас дают доходность меньше 5-летних ОФЗ, при этом несут в себе больший риск
Помимо свойственных акциям по сравнению с гос. облигациями также присутствуют следующие риски:
—Долговая нагрузка бизнеса самая высокая среди других публичных застройщиков, при этом перспективы высокого роста бизнеса отсутствуют.
—Основное раскрытие эскроу в 2024-2025 гг.
—Цены на недвижимость с высокой вероятностью будут стагнировать несколько лет или расти на уровне инфляции, то есть рентабельность бизнеса будет ниже, чем в 2021-2022 гг.
—Неизвестные мотивы операций мажоритарного акционера
—ЛСР может лишь возместить пропущенную выплату и дальше пересмотреть/снизить политику. Поскольку бизнес умеренно вырос в 2022, но дивиденды были отменены
—Дивиденд рекомендован СД, но не утвержден
Вывод:
Таким образом, рост акций обусловлен возвращением к выплатам дивидендов в размере 78 руб., которые ранее компания платила ежегодно. Но с учетом отсутствия существенного роста бизнеса, увеличением долговой нагрузки в совокупности со всеми рисками текущая цена выглядит выше справедливых значений.
Алекпер Мамедов
Senior Analyst
@Alekper_Mamedov
