СПБ Биржа опубликовала результаты торгов за ноябрь 2022

📌 Объемы торгов в USD после провала в октябре восстановились на 42% до $ 3,5 млрд, но все еще более чем в 10 раз ниже показателей годовой давности. Торги гонконгскими акциями набирают обороты +76% к октябрю, хотя в общем объеме не превышают пока 4%.

▶️ В условиях неопределенности относительно будущих сценариев развития СПБ Биржи рекомендация по акциям — «ДЕРЖАТЬ» с целевой ценой 123 ₽ 🧐

Оценка сделана по ликвидационной стоимости с 20% дисконтом к ожидаемой стоимости собственного капитала.

Полный обзор от 01.12.2022 ⤵️

Когда лучший выход — вернуть деньги акционерам 😥

🔻 Сценарий сохранения текущих объемов торгов и комиссионных доходов предполагает более низкую цену (72 ₽) и постепенное «проедание капитала». Из-за ограничений на покупку иностранных ценных бумаг из недружественных стран для некваликов биржа не сможет вернуть объемы, которые наблюдались в 2020-2021 гг. ($ 14-33 млрд в месяц). Ограничения введены с 1 октября, а с 2023 неквалики в принципе не смогут покупать акции в USD на СПБ Бирже.

Если биржа сократит расходы до уровня комиссионных доходов, то прибыль будет формироваться только процентными доходами от размещения собственных и клиентских средств, что значительно ниже требуемой ставки дисконтирования (20%) 📉

⚠️ Основной риск в акциях биржи — введение санкционных ограничений в отношении российского финансового рынка, которые полностью прекратят торговлю и расчеты в недружественных валютах.

​​QE по-русски, или как найти заявки от двух банков на 350 и 400 млрд. по согласованной цене. Сценарий размещения ОФЗ флоутера 29023 с погашением в 2034 сегодня 7 декабря напоминает один-в-один размещение ОФЗ 29022 с погашением в 2033 16 ноября.

▶️ На днях Банк России предоставил банкам в РЕПО на месяц 1 трлн руб. А сегодня два крупных банка выставили несколько заявок якобы по разным ценам и купили почти весь объем 750 млрд по номиналу при цене 96.18%, что
на 1.5% дешевле вторичного рынка аналогичного флоутера 29017 и на 3+% дешевле более коротких 5-летних флоутеров, торгующих ближе к номиналу 99.5%. Все аналогичные флоутеры имеют одинаковые условия - купон 4 раза в год по ставке RUONIA (она следует за ключевой ставкой), различается только срок до погашения.

Почему два банка?
📌 Посмотрите реестр сделок - один Банк350 выставляет заявки с шагом 0.01, а другой Банк400 ставит более кучные заявки по некруглым ценам, но по нарастающему объему.

📌 Средневзвешенная цена получается одинаковой у обоих банков 96.18, а суммы заявок 350 и 400 млрд руб.

📌 Неудивительно, что ситуация точь-в-точь была 16 ноября по ОФЗ 29022 с заявками, объемами 350 и 400 млрд и одной средневзвешенной ценой 96.34.

📌 Банк, который выставляет самую низкую заявку, рискует не купить весь объем из-за рыночных заявок, выставленных по более высоким ценам. В этом аукционе таких заявок было на 7 млрд, и Банк350 недобрал этот объем своей последней заявкой на 20 млн шт. (средняя цена оказалась чуть выше для него)

✅ Аукционы с новогодними подарками-дисконтами на 10+ млрд руб по цене могут продолжиться. Ещё два в этом году и бесконечно много в будущем, пока Минфин не поймёт, что деньги у банков закончиться не могут и они купят гораздо дороже на более короткие сроки.

#куяримпорусски

@truevalue

"Банк350 и Банк400" - это не скрытые идентификаторы, а моё условное обозначение))) Когда у тебя тырят инфу, не особо разбираясь, без ссылок на первоисточник 😂 https://t.me/spydell_finance/2413

Upd. Спасибо, исправили

Олег Вьюгин об управлении курсом, бюджетном правиле и ОФЗ-флоатерах с [18:32]. Моя идея - экспортерам объяснили, что продавать ниже 60 ₽/$ не стоит и они создают необходимый отток капитала - становится консенсусом [19:40]. Не зря курс никак не отреагировал на достаточно слабый торговый баланс за ноябрь (уже не ~$20, а только $13 млрд, а текущий счёт - лишь $10 млрд.

🟢 Согласен, что вырваться из узкого коридора 60-65 ₽ можно будет только лишь при радикальном сокращении торгового баланса, вплоть до 0 [22:20]. Потому что непроданная валюта экспортеров будет рано или поздно продана, что есть приток капитала.

🟢 В интервью очень много других хороших мыслей, которые поддерживую (например, что ФНБ не стоило так копить, ослабляя курс). Остановлюсь только на двух моментах, которые требуют уточнения:

🟠 Не могу согласиться, что старое бюджетное правило управляло макроэкономикой, а нынешнее - "не то, только для, бюджета". Как раз прошлое ничем не управляло, даже расходами бюджета, и было флюгером на внешние факторы (курс, нефть). А нынешнее бюджетное правило в рублях - то, что нужно и для понимания динамики расходов, и достижения макроэкономических целей.

🟠 Также не совсем корректно называть монетарным финансированием то, что происходит сейчас. Банки, да, краткосрочно взяли деньги в РЕПО у ЦБ, но в итоге это приведёт лишь к росту денежной массы, без расширения банковских резервов (денежной базы), хотя и с увеличением их субститутов в виде ОФЗ. Об этом ниже⤵️

✅ На самом деле, мы видим хороший пример координации ДКП, политики размещения госдолга и всей бюджетной политики. Ещё не очень совершенный, со схематозами и неясными сигналами для рынка, но со временем, надеюсь, станет лучше, что приведёт к снижению огромной премии в длинной части кривой ОФЗ.

✅ QE по-русски - это создание одновременно ликвидности в виде ОФЗ для улучшения нормативов (НКЛ) в активах банков и денежной массы в пассивах банков, причём без задействования капитала (он требуется при любом кредитовании, но не нужен для ОФЗ-флоатеров).

#куяримпорусски

MMT-событие года в России. "Ведомости" и Дмитрий Гринкевич написали большую статью о теории, где собрали разные точки зрения. Как оголтелых критиков (К.Рогофф, Р.Брукс), критиков для приличия или по недоразумению (А.Кубышкин, А.Исаков, Г.Жирнов), так и сторонников современной денежной теории, включая мою точку зрения - из практики, М.Орешкина - наиболее выверенную (приятно раз в год сверять часы - читаем и слушаем друг друга - 2019, 2020, 2021), товарищей из New Deal ("Новый курс", Д.Григорьев, И.Иванов) - наиболее подкованную в теории.

https://bit.ly/3UTGl44

Читайте и задавайте вопросы по содержанию. Я прокомментирую лишь некоторые недоразумения:

⛔️ А.Кубышкин "теория не учитывает, что в реальности основная денежная масса генерируется частным международным банковским бизнесом через постоянное увеличение кредитования" - конечно, не так. MMT верно описывает реальность, где деньги создаются как государством, так и частными банками... "В нынешней фазе для России СДТ неприменима" - теория работает в любой экономике, для периферийных акценты смещаются на возможности контролировать валютный курс. Когда в России нет табу на свободное движение капитала, то все упрощается.

⛔️ А.Исаков: "Теория работает в условиях, когда деньги крайне дешевы... Сторонники СДТ признавали политику вертолетных денег 2020–2021 гг. и радикального роста бюджетных трат тестом теории на практике". Стоимость денег определяет не рынок, а сам эмитент. Теория работает при любых ставках - просто надо понимать, к каким балансовым последствиям ведут низкие и высокие ставки. Сторонники СДТ никогда не поддерживали вертолетные деньги и радикальный рост бюджетных трат. Вместо этого у теории есть Job Guarantee, как автоматический регулятор и рынка труда, и инфляции.

🟠 Г.Жирнов: "Согласно «чистой» СДТ, изменение ставок не помогает управлять кредитованием и совокупным спросом – этот тезис является неверным". Не так, MMT говорит, что это неэффективно и имеет кучу побочных эффектов. А на примере и мира, и России мы видим, что только существенное и резкое изменение ставок (7.25-4.25-20-7.5) на что-то влияет, но создавая большее рисков. Григория я бы записал в сторонники, но он для приличия занял нейтральную позицию.

📝 Событием года для MMT за рубежом можно назвать статью Адама Туза "что если Россия воспримет идеи MMT и осознает свой суверенитет".

#MMT

https://bit.ly/3UTGl44

ОФЗ: аукционы щедрости во флоатерах продолжаются. Прошу прощения у "банка400 и банка350", что раскрыл их красивую схему выставления заявок - её пришлось спешно менять, сделать менее очевидной и привлечь внимание других банков, которые также захотели купить ОФЗ 29022 с хорошим дисконтом (до 1.5% ко вторичному рынку и 3% к аналогичным более коротким выпускам, которые торгуются 99.5% от номинала)

📌 Сегодня два участника под условным названием банк105 и банк95 выставили ряд заявок на сумму 105 и 95 млрд руб. по номиналу из одной круглой средней цены 96.44 (16.11 банки выставили заявки на 400 и 350 млрд из цены 96.34 и взяли весь объем 750)

📌 Минфин разместил флоатер на 250 млрд с такой ценой отсечения 96.41, что ни одна неконкурентная заявка не прошла.

📌 В этот раз появились ещё 1-2 участника под условным названием банк60 - 6 заявок по 10 млрд купили чуть дороже 96.58-96.75. Кто-то выставил лишние 10 млрд, из-за чего банк105 взял двумя заявками по минимальной цене 96.41 лишь 2 из 15 млрд руб.

#куяримпорусски

Дивиденды 2022 и 2023. Отсечка по Лукойлу прошла успешно - гэп вместо 15% составил 12%.

Для Ъ собрал все дивиденды в этот сезон и в 2023:

В конце 2022 компании утвердили дивиденды на сумму 2752 млрд руб. Самый большой объем пришелся на Газпром и Лукойл – 1208 и 549 млрд руб. Основная часть 1527 млрд выплачена в октябре. Из них на акции в свободном обращении (Free Float) начислено 688 млрд руб. Из них 2/3 могло уйти на счета типа С нерезидентов или в бюджет налогами.

Следующая большая порция дивидендов будет выплачена в январе 2023 – 1193 млрд руб., в том числе 549 - по Лукойлу, 331 - по Газпромнефти и 216 - по Роснефти. Но на Free Float почти все достанется акционерам Лукойла - 309 из 366 млрд руб. Большая часть уйдёт на счета типа С и в бюджет. 100-150 млрд руб. придет на счета резидентов и может быть реинвестировано в рынок.
 
Позже в 2023 году российские компании могут утвердить в качестве дивидендов аналогичную сумму – более 3 трлн руб., в том числе 1.1 трлн миноритарным акционерам.

#сми

@truevalue

​​Курс рубля. Что нового:

🟠 Бюджетные расходы +1-2 трлн в декабре - неожиданно увеличили бюджетную роспись на сайте электронного бюджета с 29 до 31 трлн (потратят не 5, а 6+ трлн в декабре). Расходы до 1 декабря были 24.2 трлн ₽. Понятно куда пойдут рекордные займы в ОФЗ - Минфин выполнил план по размещению ОФЗ 3.3 трлн, но только по номиналу - по деньгам подарил "рынку" 150 млрд или 5% дисконта в цене.

🟠 Силуанов: "ослабление рубля связано с ростом импорта" (увидим мощный импорт в декабре или предоплату за импорт за счёт каких-то бюджетных программ)

🟠 ОФЗ у нерезидентов -563 млрд ₽ в ноябре до 2178 - либо резиденты смогли перевести из иностранных депозитариев свои ОФЗ, либо купили у нерезидентов с дисконтом. И то, и то предполагает частичную продажу на локальном рынке, давление на цены и курс рубля.

🟢 На 4-й день резкого падения рубля пришли продавцы валюты (экспортеры?) и двинули доллар с 72+ до 69-. Объем торгов по USD+EUR+CNY к рублю вчера вырос до $6.7 млрд с низких ~$4 млрд в ноя-дек и средних уровней ~$5 млрд до вчерашнего дня. Дополнительно в первый день движения 19.12 видели необычно большой объем во внесистемных сделках по юаню - $0.9 млрд.

▶️ Если курсом и управляют, то очень неаккуратно. Он "слишком" свободно плавающий и может продолжать ходить в широком диапазоне. Номинальное значение определяется не внешней торговлей (хотя большинство верит в это), а теми потоками капитала, которые фактически организуют сами власти без сдержек и противовесов.

🟢 Сдержки появятся в следующем году, если Минфин вернется к покупкам юаней по бюджетному правилу. От этом тоже сказал Силуанов. По логике БП при недостатке нефтегазовых доходов и использовании ФНБ нужно зеркалировать операции на валютном рынке (продавать юани).

⤵️ На графике - какие разные сейчас курсы на Мосбирже в разных инструментах по мировому кросс-курсу.

▶️ Обсудим все это сегодня в 18ч. в  традиционном пятничном эфире ACI Russia

​​ВТБ+ОТКРЫТИЕ. О перспективах акций и субординированных облигаций ВТБ. Cначала отвечу на провокационный макро-вопрос из комментов: "Как думаете, сколько "халявных денег" в рамках щедрой политики Минфина перепало ВТБ на покупку Открытия?"

📌 По большому счету ВТБ для покупки Открытия не нужно ни прибыли, ни денег. Любой банк сам создаёт деньги в системе своими операциями - покупкой ОФЗ, РЕПО у ЦБ, займами на межбанке/Мосбирже. За Открытие заплатили 340 млрд руб. ОФЗ и ликвидностью, которую банки легко могут занять на рынке или у ЦБ. Только на Мосбирже по разным инструментам денежного рынка проходит более 1 трлн руб. в день. У ВТБ год назад активов с риском 0 было на 2.5 трлн.

📌 "Щедрость" Минфина создаёт прибыль и капитал у банков больше в долгосрочном периоде. За 2022 разместили ОФЗ на 3281 млрд ₽ в среднем на срок 10.4 лет (исторический максимум), получили за них 3130, а заплатят 2743 сверху при ставке 7.5%. Средняя доходность 8% по ОФЗ дает два конца за 9 лет (купоны+дисконт), при этом средняя стоимость пассивов банков в 1.5-2 раза ниже.

✅ САМОЕ ВАЖНОЕ ДЛЯ ИНВЕСТОРОВ - покупка Открытия улучшает нормативы достаточности капитала ВТБ. Во-первых, купили дешевле чистых активов на сумму более 220 млрд (расчетная величина из P/BV 0.6 по заявлению пресс-службы Банка России), что сократит убыток ВТБ за 2022. Во-вторых, достаточность капитала Открытия значительно выше (15.8% при регуляторном капитале 423 млрд), что добавит до 1% достаточности Группе ВТБ+Открытие. Минимальный уровень сейчас 8% - Банк России убрал надбавки и будет постепенно их возвращать до 2028, когда достаточность капитала должна вернуться на 11.5%. Превышение минимума позволит ВТБ вернуться к выплате дивидендов и купонов по субордам, но скорее всего только в 2024.

Мы не знаем, сколько убытков и потерь капитала у ВТБ в 2022. Посчитал два сценария из предпосылки, что с 2023 группа сможет зарабатывать 18% ROE при росте активов на 10% ежегодно:

1️⃣ Убытки до 1/2 капитала или 1 трлн руб. Достаточность капитала Группы ВТБ снизилась с 12.2% до 7%, но после приобретения банка Открытие вырастет до минимальных 8%. Потенциала у акций нет - дивиденды принесут около 17% с 2024, что не окупает всех рисков.

2️⃣ Убытки до 1/3 капитала или 700 млрд руб. Достаточность капитала Группы ВТБ снизилась до 8%. Приобретение банка Открытие создаст буфер капитала выше минимума, что позволит платить высокие дивиденды с 2024, а акции вырастут в 2-3 раза в течение нескольких лет.

👉 СУБОРДИНИРОВАННЫЕ ОБЛИГАЦИИ упали в два раза ниже 40% номинала и дают по моим расчетам 25-30% годовых до оферты в 2026-27гг даже без купонов. С возвратом к выплате купонов доходность будет 40-50% годовых. Два относительно ликвидных суборда ВТБСУБТ2-1 и ВТБСУБТ2-1 не упали в цене, потому что по ним не приостановлены выплаты купонов (они не бессрочные и не входят в капитал). Но даже по ним доходность 20-30% годовых.

Перспективы субордов выглядят предпочтительнее, чем акций. Но они предназначены только для квалицифированных инвесторов со входом от 3-4 млн при номинале облигации 10 млн руб. ($150 тыс. в валютных субордах). Ну и главный риск - возможность списания в 0 в случае недостатка капитала. Полагаю, что этот риск реализуется лишь при банкротстве банка ВТБ.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

@truevalue

На РБК поговорили о неожиданной допэмиссии ВТБ https://tv.rbc.ru/archive/rynki/63ad60792ae59640c78804db

Из трёх версий от РБК наиболее вероятна вторая: 1) допэмиссия из-за покупки Открытия; 2) вхождение в капитал РНКБ; 3) конвертация субординированных облигаций ВТБ в акции. Пощипали владельцев субордов на купоны (в видео оговорился про "замещающие" облигации) - немного размоют и акционеров.

Но посмотрим. Есть шанс, что ослабление рубля в конце года поправит капитал ВТБ и не потребует допэмиссии... Сделал анонс новых раскопок на сайте Банка России - вычислил ОВП банков после февраля 2022.

​​М2, курс и ОВП банков, или кому ещё выгоден слабый рубль.

Снова стали популярны разговоры о денежной массе, которая что-то решает, о том, на какую из масс М2 или М2Х надо смотреть с точки зрения инфляции. На неделе отметились А.Заботкин, К.Тремасов и даже М.Орешкин.

Денежная масса - это следствие других операций, накопленные в прошлом сбережения, а не то, что обязательно двигает спрос и инфляцию. Надо смотреть на первоисточник, а не его следствие. M2X включает валютные депозиты, поэтому выросла меньше, просто из-за того, что часть из них перетекла в наличные и на зарубежные счета. С учетом этих операций и всего оттока капитала рост даже M2X сопоставимый с М2 >20% (будет +14-15 трлн руб. за 2022)

Рубли возникали в 2022 из:

🔼 роста расходов и дефицита бюджета (+3 трлн), это действительно инфляционный фактор, но он во многом уже в цене, точнее в индексе 12%-й инфляции. То, что частично снизили дефицит при росте расходов на 25% с 24+ до 30+ трлн, повысив налоги на Газпром и других экспортеров, не имеет особого значения для инфляции. Экспортеры и так не потратили, могли бы сократить чистый долг, в том числе М2.

🔼 покупок банками ОФЗ ~2 трлн и конвертации валюты из ФНБ в Банке России на 1 трлн - придут в М2 в декабре из бюджета, когда дефицит будет сразу за весь год - 2.5-3 трлн или 2% ВВП.

🔼 валютных интервенций в феврале-марте >$20 млрд (+1.5 трлн). Нейтрально.

🔼 роста частного кредита (+10-11 трлн) - во II полугодии до 6 трлн в рублях при сокращении внутреннего валютного кредита до 1 трлн и выплат внешнего долга на счета типа C (на них уже должно скопиться >1 трлн). Большая часть могла быть связана с простым увеличением баланса - "оставляем экспортные доходы во внешних активах, а здесь берём рублевые кредиты". Как результат - ОВП (открытая валютная позиция).

✅ Для инфляции у нас важнее динамика курса, а не сколько рублей накоплено в системе на чьих-то счетах. Рублей всегда много и, если вы создаёте и не купируете девальвационные ожидания, то получаете мощные спекулятивные колебания и перенос курса в цены.

Здесь готов закинуть камень в огород Банка России. Как бы он не выступал за свободное курсообразование, именно он ответственен за волатильность.

💬 Интервью Максима Орешкина советую прочитать или посмотреть полностью. Особенно момент про курс рубля с 4:00. Мои идеи, что курс должен быть долгосрочно сильным и стабильным, озвучены.

💬 Но пока мы видим, что корпоративные интересы экспортеров и Минфина устраивают новые горки на валютном рынке. Вербальные интервенции против рубля на днях слышали от А.Белоусова и А.Силуанова. Что кому-то нужен курс 70-80 ₽, а кто-то хочет начать покупки юаней по бюджетному правилу уже после января. Только известно, что при текущих ценах и объемах нефтегазовых сверхдоходов быть не может. А сейчас Минфин активно конвертирует валюту из ФНБ в рубли (1 трлн в 4кв. 2022 и до 3 трлн в 2023 по закону о бюджете). Хочется больше рублей вместо курсовых убытков. Летом при курсе 50 руб. за USD накопленная за все время курсовая переоценка ФНБ уходила в 0.

✅ Есть ещё интерес. У некоторых банков, которые накопили остатки на корсчетах в иностранных банках и имеют ОВП на $77 млрд на 1 ноября (летом ОВП достигала $100 млрд). Банк России обещал не наказывать банки за ОВП, особенно банки под санкциями, но в любой момент может заставить их продавать валюту, отменив послабления. Кстати, курс 72 должен закрыть вопрос с убытками банков в 2022. Убытки возникли на валютной волатильности в I полугодии, что во многом на совести Банка России - он не смог, хотя мог, ограничить полёты курса USD до 120 на закрытии позиций банков по свопам и обратно.

Подробности новых раскопок в данных Банка России ниже ⤵️

@truevalue

​​Открытая валютная позиция (ОВП) банков вместо 0 достигала $100 млрд к середине 2022, на 1 ноября оставалась супер-положительной +$77 млрд. Банки могут получить 0.8 трлн руб. прибыли от движения курса USD с 62 до 72 в ноябре-декабре. Уже получили 0.8 трлн на аналогичном движении в июле с 51 до 61 руб. Банк России сохраняет послабления по ОВП для банков и считает нормальным такие валютные риски.

Что использовал:

1. Корсчета в иностранных банках в динамических рядах - разница между корсчетами в активах и пассивах банков выросла с 0.8 до 3.1 трлн руб. (с $10 до $51 млрд). Они хорошо коррелируют с ЧИА из п.2, всей ОВП и изменением собственного капитала банков (разницей между суммой активов и пассивов). Когда курс USD сильно рос в июле и октябре, переоценка корсчетов и ОВП заметно увеличивала капитал. К 1 ноября капитал банков вышел в 0 с начала года - 11.8 трлн руб. По итогам года банки могут показать неплохую прибыль и прирост капитала.

2. Чистые иностранные активы - выросли со $117 до $148 млрд (+31). Этот и другие показатели ниже из обзора кредитных организаций.

3. Внутренний кредит в инвалюте - требования к другим секторам снизились со $123 до $109 млрд (-14).

4. Депозиты в инвалюте - включаются в расчет широкой денежной массы М2X, снизились с начала года с $236 до $179 млрд (-57)

ОВП = ЧИА + Кредит в инвалюте - Депозиты в инвалюте
- этот не самый точный расчетный показатель из-за ограничения раскрытия информации от Банка России. Он вырос c $4 до $77 млрд за 10 мес. 2022 (+73).

⁉️ Какие банки и в каких валютах имеют ОВП узнать официально невозможно. Но допускаю, что это некоторые санкционные банки и юани, которые вдруг собрался покупать Минфин. Продавцы готовы будут зафиксировать хорошую прибыль.

@truevalue