​​Рекордные покупки валюты по бюджетному правилу 518 млрд руб. в месяц снова приходятся на период распродажи на рынке ОФЗ и повышение ключевой ставки. В конце 2018 Банк России приостанавливал покупки валюты (в том числе 526 млрд за ноябрь 2018 были куплены позже в течение 2019-20гг).

⛔️ Удивительно, конечно, если Банк России будет покупать рекордные суммы на валютном рынке (~$7 млрд USD с 9 ноября по 6 декабря), одновременно ускоренным темпом повышая ключевую ставку и устраивая распродажу на рынке ОФЗ со стороны нерезидентов.

👉 В предыдущие 12 месяцев юрлица накопили $37 млрд на валютных счетах, а физлица $7 млрд. - такой валютизации не было с 2014. Повышенная инфляция в 2021 в том числе от того, что импорт на 21% дороже, чем два года назад (по дефлятору ВВП за 2 квартал 2021), причем в большей степени от роста рубля к евро и юаню. Доля импорта в конечном потреблении домохозяйств выросла с 40% до 46%.

👉 Расчёт Минфина на ноябрь 2021 оказался ещё и с завышением на 108 млрд за счёт пересчета прошлого месяца - рекордное отклонение в плюс. В этом году Минфин усредняет покупки, потому что они сильно зависят от поступлений по НДД раз в квартал. От этого последняя строчка в расчёте показывает неверные значения. В ноябре отклонение должно быть аж 249 млрд, но приписали сразу 108 вместо 40-50 млрд в предыдущие месяцы.

​​ПРИЧИНЫ ИНФЛЯЦИИ И MMT. Всплеск инфляции обязан невиданному в истории взлёту спроса на товары при сокращении спроса на услуги. Всё объясняют графики по США, по другим странам в период пандемии будет схожая динамика.

👉 Номинальные потребительские расходы на товары +21%, в том числе на товары длительного пользования +28% к февралю 2020 с учетом сезонности. Номинальные расходы на услуги только вышли в 0 к февралю 2020 и пока в минусе в реальном выражении. Когда американцы получили чеки из бюджета в марте-апреле 2021, розничные продажи автомобилей, стройматериалов, мебели и т.п. вырастали до 40%. На графиках нет недвижимости, но скорее всего в ней – аналогичный резкий взлёт спроса, вызвавший рост цен.

👉 Всё это накладывается на ограничения со стороны предложения – проблемы в логистике и ограничения в трудовых ресурсах. Не все готовы в пандемию работать с риском, переучиваться и менять сферу деятельности, ожидая временный характер пандемии. В будущем всё это должно нормализоваться и в моменте привести даже к дефляции. Исторически доля товаров в расходах сокращается относительно услуг. Это не значит, что мы меньше потребляем товаров (наоборот реальный спрос на товары растет быстрее услуг), но относительная цена услуг растёт быстрее на примере США.

👉 Из чего складывается рост доходов и расходов. Номинальные доходы +8% к февралю 2020. Резкие всплески в период пандемии из-за бюджетных трансфертов (до +20% в приросте доходов) остались в прошлом. Значимое влияние оказывают сейчас только зарплаты (прирост +5% в доходах год к году) и прирост долга (ещё +5% роста доходов) – после 2009 это немного повышенные темпы роста, но здесь тоже надо смотреть структуру. Цены на недвижимость выросли, что автоматически увеличило средний объём ипотечного кредита.

🟠 Инфляция в США за год на максимуме за 30 лет 6,2%, а значит реальный располагаемый доход уйдет в минус не только год к году, но и к февралю 2020. Средние социальные выплаты из бюджета на душу населения были ниже $800/месяц до пандемии, в отдельные месяцы доходили до $1600-2000 и снизились до $967 к сентябрю 2021.

✅ Сегодня в 17ч мск Cbonds проводит англоязычный онлайн-семинар MMT Insights on Inflation and Central Bank Policies: What Bond Investors Should Know. Будет интересно услышать ответы по инфляции от идеолога MMT Скотта Фуллвилера.

👉 Твердый цифры VTB Capital сделали короткий экскурс в проблему и способы её решения. Поправлю, что основное предложение MMT не в повышении госрасходов, а в использовании автоматических стабилизаторов таких как Job Guarantee, специальных налоговых режимов и отказа от неверных представлений о госдолге, дефиците бюджета, QE и др. Например, Уоррен Мослер предлагает ввести высокую ставку налога на недвижимость (до 5%) с одновременным налоговым вычетом остальных федеральных налогов. То есть, если я купил недвижимость, то должен буду заплатить в бюджет в год до 5% её стоимости, включая уплаченные налоги на доход. Это хорошо охладит инвестиционный спрос на недвижимость и раскроет скрытые от налогов доходы.

👉 Большинство инвесторов волнует, что делать со ставками. Здесь ответ MMT однозначный: повышение ставок – неэффективный способ борьбы с инфляцией. Для США скорее долгосрочно отрицательный – государство является крупным заемщиком и повышение процентов по госдолгу автоматически увеличит доходы в экономике.

👉 Идея MMT в том, что государство во многом само устанавливает цены в экономике: во-первых, цену денег в виде ставки процента – по ней одни "деньги" обмениваются на другие, и, во-вторых, общий уровень цен – сколько денежных единиц мы платим за реальные товары и услуги (регулируемые цены, минимальная оплата труда, то, что покупает само государство). Конечно, не индексировать по инфляции социальные выплаты или зарплаты госслужащих будет политически неприемлемо, но это не отменяет факта, что государство само определяет правила игры и цены для существенной части экономики. А если копнуть глубже, то и независимо от того, какую ставку процента установит Центральный банк и какие нетрадиционные способы монетарной политики он применяет в своей практике.

​​СУРГУТНЕФТЕГАЗ: ГОРКИ НА РЫНКЕ АКЦИЙ. Многое менялось на российском рынке акций с 2004 - только акции Сургутнефтегаза ходили в одном диапазоне 25-40 рублей с редкими вылетами вверх и вниз.

👉 Но нынешний взлёт уникален объемами и скоростью: 2 дня акции росли по 15-20%, более 9% акций в свободном обращении (free float) поменяли своих владельцев - объём в день в разы превысил предыдущий максимум. Сервисы Мосбиржы позволяет найти историю экстремальных объемов с 2003 – ссылка на запрос. Free float биржа оценивает в ~25% всех выпущенных обыкновенных акций.

👉 Размер кубышки Сургута на 30 сентября превышает 3,84 трлн руб. ($52 млрд +$4 в 2021). Это составляет около 88 руб. за акцию. Кубышка размещена в долларах США на депозитах в российских банках и приносит сейчас ~3,3% годовых (94 млрд руб. за 9 месяцев). Сам бизнес Сургутнефтегаза без кубышки и доходов с неё можно скромно оценить в 35 руб. за акцию (из P/E 5 и нормализованной прибыли 300 млрд руб. в год или ~20% от выручки). Итого потенциальная цель 123 руб.

⁉️ Однако, без новостей и продолжительного спроса со стороны неких крупных инвесторов акция может вернуться в свой обычный диапазон ниже 40 руб. Не исключаю, что нынешний взлёт может получить и новостную подпитку. Евгений Коган сделал свои предположения.

✅ У меня немного другие обоснования. Хранить кубышку в долларах США в 2021 стало в России "некошерно" – ЗВР и ФНБ переводят в другие валюты, а 3,3% годовых очень мало с точки зрения инфляции в США 6.2% и очень много для российских банков (такие дорогие депозиты приносят убытки банкам). Хотя бы исходя из этого можно ожидать изменения структуры вложений Сургута. Возможно, быстрее увидим изменения в банковских балансах, чем в следующей отчетности компании в марте 2022.

MODERN MONETARY THEORY (MMT) об инфляции и политике ЦБ. Расшифровал ключевые идеи и слайды из семинара Cbonds о современной денежной теории, а также выписал ответы на вопросы из чата.

Запись семинара Cbonds доступна на английском. В первые 40 минут - суть теории с нюансами, касающимися всех стран, не только 100% суверенных. Лучшее, что могу порекомендовать всем, не только инвесторам в облигации. С помощью Яндекс-браузера можно послушать с не очень удачным переводом. https://youtu.be/ggcsd08LXFA

Как центральные банки, используя инфляционное таргетирование через краткосрочные ставки, пытаются попасть в цель по инфляции, но она от них всегда ускользает 😇 (источник)

СТОЛЫПИНСКИЙ КЛУБ. Евгений Коган, спасибо за рекламу канала и возможность выступить. Мое выступление с 1ч. 27 мин. (полная версия на Facebook) и в самом конце (приложил ниже).

✅ Главное, что не сказал, как побороть инфляцию – развивать потенциал российской экономики, снижать внешнюю инфляцию... с помощью не ДКП, а прежде всего бюджетно-налоговой политики – инвестиций в узкие места, демпферов, налоговых стимулов или анти-стимулов. Источники есть в бюджете и ФНБ, благодаря высоким ценам на экспорт и инфляции. В 2021 бюджетная роспись вместо первоначальных 22 уже 25 трлн руб. О направлениях развития хорошо сказал Олег Дерипаска – льготная ипотека, инфраструктура, регионы. Только не надо мандат Банка России менять. Пусть в Пола Волкера пока поиграется. Ответом на жесткую монетарную будет мягкая бюджетная политика – таково нынешнее бюджетное правило, пока Банк России и Правительство не договорятся как его подкорректировать.

⛔️ Посмотрите, чем закончился замечательный диалог с Банком России в FB: "мы будем поднимать ставку столько, сколько будет нужно для того, чтобы снизить инфляцию. Чтобы не пострадали люди, зарабатывающие в рублях."

- Так кто у нас в цугцванге?! 😇

заключительное слово

​​ТУРЦИЯ vs РОССИЯ: такие разные и такие похожие. Сравнивал две страны в 2018, когда лира падала сразу на 80% до 7 за USD. Что нового:

📈 Доходности российских ОФЗ и турецкая лира улетают в космос как в 2018 (уже под 9% и 12,5 за USD), рубль тоже падает 75. Удивительно стабильны доходности длинных турецких гособлигаций ~20%. Всё из-за действий Центробанков и там, и тут - они по-разному пытаются бороться с инфляцией, которую в мире считают временной.

🇹🇷 Мягкая политика в Турции и жёсткая в России имеют разный эффект на экономический рост. За 10 лет ВВП Турции в реальном выражении вырос на 60%, потребление домохозяйств на 50%, против 11% в России. В 2021 ВВП Турции на 10% выше 2019, российский - лишь достиг доковидного уровня. По уровню ВВП на душу мы сравнялись - $12000 и $27000 по паритету (PPP), разница означает очень низкий относительный курс валют двух стран.

🇹🇷 Турция с долей долга в инвалюте >60% при общем долге ~100% ВВП обладает очень низким монетарным суверенитетом. История девальвации лиры – история роста доли сбережений резидентов в инвалюте. Доля депозитов в инвалюте выросла с приемлемых для EM ~30% до ~60%. Трудно найти похожее в мире. Общий объем депозитов в банках 9 лет плавает вокруг ~$0,4 трлн, приток инвалюты явно недостаточен. Новые лиры из роста кредита в основном конвертируются в инвалюту. Итог: лира упала в ~6 раз с 2012, разные режимы повышения-снижения ставок не помогли.

🇷🇺 В России сейчас столько же валютных депозитов $0.24 трлн, но их доля в общем объеме 27%. Если завтра все резиденты захотят иметь на счетах 60% в инвалюте как в Турции, а никто им не продаст эту валюту, то доллар будет стоить в 4 раза больше (~300 руб. за USD). Россию отличает от Турции лишь положительный торговый баланс от высоких цен на сырье. Он позволяет резидентам сберегать в иностранных активах ~50% новых сбережений. Например, в 2021 отток частного капитала составит более $100 млрд. или 7% ВВП, а прирост внутреннего долга (рублевых активов) около 9 трлн руб. или те же 7% ВВП.

🇷🇺 Россия вполне могла быть монетарно суверенной страной, если бы не меняла свою монетарную или бюджетную политику в ответ на внешние шоки и не допускала ослабление валютного курса (как в 2014-15, 2018 и 2020-21), а резиденты сберегали в инвалюте не 50%, а всего 20-30% новых сбережений. Тогда бы и рост ключевой ставки не был бы проинфляционным.

🇷🇺 Объем внутреннего рублевого долга около 90 трлн руб. Представьте, что при ключевой ставке 4,25% из него возникает 4 трлн процентных доходов, а при ставке 8,5% (куда целится Банк России, судя по рынку ОФЗ) будет возникать 8 трлн. Эти деньги из ничего, как и любые деньги в современной денежной системе - из новых кредитов или рефинансирования старых. Процентные доходы не увеличивают потенциал экономики, но распределятся в той же пропорции между инвалютой и рублями 50 на 50. То есть потребуют дополнительно ~2 трлн или $27 млрд оттока капитала.

🇷🇺 Как добиться доверия резидентов к собственной валюте – вопрос многогранный. Но точно этому не способствуют шоки от Центробанка в виде резкого повышения ключевой ставки. В результате у нас наоборот растут инфляционные ожидания, а рынок суверенного госдолга становится токсичным. Стоит пересмотреть отношение к валютному курсу и практике покупки валюты для ФНБ. Благо валютные резервы избыточны, они и не потребуются, если чуть поменять риторику и практику. Чтобы не было роста резервов при падении рубля как в 2020, при высокой инфляции и слабом курсе как сейчас, а прогнозы на будущее не предполагали ослабление рубля (см. ОНЕГДКП).

🇹🇷 Турция, как в 2018, может временно решить проблемы с торговым балансом, но без разворота в желании резидентов сберегать в инвалюте проблемы с курсом и инфляцией не решить. С точки зрения MMT нужно увеличивать экспортный потенциал, пытаться снизить валютный долг и сбережения. Полный отказ от суверенности и собственной валюты политически невозможен. Допускаю, что при нынешней структуре кредитов и депозитов (>60% валютных) страна и так живёт в другой валюте. Простых решений для Турции, наверное, нет, в отличие от России.

График валют стран Emerging Markets. Банк России когда-нибудь сможет ответить, почему с 2019 рубль в тройке самых слабых валют к USD?

1. Турецкая лира +110%,
2. Бразильский реал +40%
3. Рубль +20%
...Остальные от +3 до +12%, кроме китайского юаня - он вырос к USD -8%

Поговорили с Федором Чайка об инфляции и политике ЦБ https://www.finversia.ru/interview/viktor-tunev-nash-tsb-lyubit-ustraivat-shoki-a-frs-shoki-sglazhivaet-104795

А завтра 25.11 в 18ч мск будем говорить о ставках, инфляции и MMT в телеграм "Газпромбанк Инвестиции". Присоединяйтесь!

🏦 Сможет ли ЦБ побороть инфляцию

Банк России прогнозирует инфляцию до 7,9% к концу года. Чтобы снизить ее рост, ЦБ поднимал ключевую ставку в 2021 году шесть раз — с 4,25 до 7,5 пунктов.

Повышение ключевой ставки означает, что деньги в экономике государства становятся дороже. Поднимаются ставки по кредитам и депозитам, поэтому люди меньше тратят и больше сберегают. Спрос на товары и услуги снижается, а цены перестают расти. За счет этого снижается инфляция. Но сторонники современной денежной теории считают, что ключевые ставки не работают и только вредят экономике.

📈 25 ноября в 18:00 обсудим, помогут ли эти меры снизить инфляцию до 4% в 2022 году. В гостях — Виктор Тунев, управляющий директор УК «Агидель» и автор Telegram-канала «Truevalue».

💰Что лучше: ключевая ставка или новый взгляд на экономику

Повышение ключевой ставки до 7,5% должно стимулировать россиян больше сберегать и меньше брать кредитов, что снизит инфляцию. Но изменения ключевой ставки повлияют на экономику только через 9–18 месяцев, сейчас же объем кредитов достиг рекордных показателей — 1,1 трлн рублей, при этом депозиты не растут. Инфляция к концу года ожидается на уровне 8%.

По мнению сторонников современной денежной теории, ключевая ставка — это не самый эффективный инструмент. Например, из-за пандемии спрос на услуги резко упал, а спрос на товары — вырос. Ключевая ставка не вернет спрос на услуги, пока не закончатся ковидные ограничения.

Ее альтернативой может стать государственное регулирование курса национальной валюты, бюджетная политика и налоговое регулирование, которое в 2021 году показало свою эффективность.

🎙Как это работает, слушайте в записи эфира с Виктором Туневым, управляющим директором УК «Агидель» и автором Telegram-канала «Truevalue».

​​О чём никто не сказал на форуме Россия зовёт! и что действительно важно. ~$100 млрд в год чистый отток частного капитала''' из России. В 2021 будет ~$120 млрд. При текущих ценах на нефть и газ ещё $60-80 млрд в год будет утекать по линии государства через бюджетное правило. Если сравнить частный отток с приростом рублевой денежной массы, то инвесторы больше половины средств, заработанных в России, вкладывают в иностранные активы - примерно как в Турции. Если снизятся цены на сырье кроме нефти, то ни ДКП, ни бюджетная политика снова не будут готовы к внешнему шоку - опять придётся затягивать пояса, повышать ставки, налоги или устраивать бюджетную консолидацию.

👉 Орешкин: - роль бюджетной политики стала гораздо важнее (© MMT)
👉 Набиуллина: - Чтобы завоевать доверие, чтобы инфляционные ожидания были заякорены, нужно не менее 10 лет... ЦБ РФ НЕ ВИДИТ НЕОБХОДИМОСТИ ПРИОСТАНАВЛИВАТЬ ПОКУПКИ ВАЛЮТЫ НА ФОНЕ ОСЛАБЕВШЕГО РУБЛЯ (то есть поддерживаем недоверие к рублю, высокую волатильность и стимулируем граждан сберегать в более надежной валюте)
👉 Силуанов: - Оптимальный вариант для нас - сбалансированный бюджет и мягкая ДКП. Экономика растёт - задача государства нормализовать бюджет (а ВВП снижается уже второй квартал)
👉 Бакальчук: - клиенты Wildberries прибегают к самым простым способам сохранения своих накоплений - очень сильно растёт потребление шуб, холодильников, ювелирных изделий...
👉 Дерипаска: - Я абсолютно не согласен с государственной частью. Нужно не только кривую спроса двигать вниз, но и предложение двигать. При ваших ставках никакого роста предложения не будет... (всё хорошо, но почему Олег Владимирович против укрепления рубля - это противоречит росту производительности и предложения)

👉 ПУТИН:
- Самое главное для нас - ПОНИЗИТЬ ВОЛАТИЛЬНОСТЬ РУБЛЯ! Совершенно очевидно для нас. В том числе поэтому мы заботимся о макроэкономической стабильности.
- Золото - возврат к золотому эквиваленту вряд ли возможен. Тренд на увеличение количества резервных валют. Не отказываемся от доллара, будем и с долларом работать.
- Важную роль в восстановлении российской экономики, в ее выходе на траекторию долгосрочного роста играет банковский сектор и ФОНДОВЫЙ РЫНОК.

(Резюме: лебедь, рак и щука)

🟠 В 2020-21 основная составляющая оттока капитала >$40 млрд в год - портфельные инвестиции. Это изменение структуры сбережений никак не учитывается бюджетным правилом, практикой покупки валюты для него, не упоминается в политике Банка России. Переток депозитов на фондовый рынок через любые формы инвестиций - прямой отток капитала. Не важно покупают российские инвесторы иностранные акции, ПИФы, вкладывающие в них, или даже российские акции - в любом случае ценные бумаги им продают иностранные инвесторы и выводят иностранную валюту, полученную от российского экспорта.

✅ РЕШЕНИЕ ПРОСТОЕ: в первую очередь думать о волатильности курса, доверии к рублю и не покупать валюту в период его ослабления. Активнее использовать ФНБ для инвестиций внутри страны.

PS
'''чистый отток частного капитала рассчитан по данным платежного баланса как сумма финансового счёта и чистых инвестиционных доходов, относящаяся к негосударственному сектору. Грубо, отток равен торговому балансу за вычетом операций с резервами.

«Жесткость бюджета, сбалансированность бюджета и низкие ставки — то, что нужно, чтобы развивать экономику, стимулировать бизнес не путем раздачи денег из бюджета, а путем дешевого кредита», — заявил сегодня Силуанов.

С низкими ставками, как важным условием для развития экономики, мы, конечно, согласимся. Но почему бюджет-то должен быть жестким? Почему сбалансированность бюджета выступает в качестве какой-то суперважной цели?

Было бы куда лучше, если бы министр финансов, как и многие его сторонники, все же больше смотрели вокруг. Стремление к профициту бюджета уже давно рассматривается практиками экономической политики в разных странах как архаизм и догма из прошлого. Даже МВФ пришел к тому, что бюджетные расходы могут и должны поддерживаться на высоком уровне в долгосрочном периоде.

Более того, столь нелюбимая в министерстве финансов и ЦБ Современная денежная теория (MMT) четко указывает, что профицит бюджета при прочих равных приводит к дефициту частного сектора, что оборачивается ускоренным накоплением последним задолженности и заканчивается в конце концов финансовым кризисом. И, в общем-то, это очевидно.

Но сегодняшняя дискуссия на форуме «Россия зовет» показала, насколько плохо все это понимается на уровне фискальных и монетарных властей. Если сложить их мнения воедино, то получится, что нужна и жесткая бюджетная, и жесткая денежно-кредитная политика, а бизнес пусть как-нибудь без кредитов развивается. Плохо, когда ни одно из ведомств, имеющих в распоряжении деньги, об экономической активности толком и думать не хочет.

​​Друзья, напоминаем, что сегодня состоится видео-конференция на тему «Инфляция в России и мире».

⏰ 1 декабря (сегодня) в 12:00 (Мск)
Спикеры: Евгений Климов и Виктор Тунев.

Год назад, мы с моим коллегой – Виктором Туневым – проводили вебинар  по ситуации на рынках. Обсуждали выборы в США, влияние пандемии на мировые рынки и инфляцию в России.

Спустя год, на свежей дискуссии мы проанализируем, что произошло за это время и как изменилась ситуация. Будем обсуждать одну из самых актуальных тем сегодняшний дней – инфляцию и её влияние на мировые финансовые рынки.

Дискуссия будет проходить в этом канале. Для подключения просто заходите в 12.00 в этот чат, кнопка на присоединение будет в шапке канала.
⠀
Задать вопросы можно в комментариях к этому посту 👇, а также в ходе трансляции.

Запись эфира https://youtu.be/1eHvgX6WCM4