БЮДЖЕТНОЕ ПРАВИЛО И ОТТОК КАПИТАЛА. По проекту Основных направлений ДКП Банка России оценил потоки капитала в базовом сценарии, когда нефть снижается с $65/bbl в 2021 до $50/bbl в 2024. По расчётам Банка России накопление золотовалютных резервов по бюджетному правилу (БП) при нефти 50-60-75 должно быть 17-46-72 bln USD соответственно. По моим расчётам меньше 14-35-67 bln, но не суть – важнее сколько валюты остаётся для "чистых сбережений частного сектора" включая нерезидентов. С каждым годом меньше и меньше - $83-87 bln в 2020-21 и лишь $58 bln в 2024. Эта сумма включает не только чистый отток по счёту капитала, но и чистые инвестиционные расходы. Компании платят дивиденды и проценты иностранным владельцам капитала, что является таким же оттоком валютных доходов от экспорта – только записывается в текущем счёте платежного баланса.

🟠 Максимальные чистые оттоки частного капитала у нас были в 2008 ~$166 и 2014 ~$210 bln. В 2018-19 цифры 114-49 в среднем дают те же $80+ bln, если скорректировать на отток в 2018 и приток в 2019 средств нерезидентов в ОФЗ. Если в 2022-24 будет приток нерезидентов в ОФЗ либо частные инвесторы сократят покупки иностранных ценных бумаг на бирже, то иностранной валюты от экспорта будет достаточно. Но я бы на это не рассчитывал.

🟠 Государственная идея в том, что у нас "мало долгосрочных сбережений граждан на финансовом рынке и много депозитов" (Минфин призывает обсудить эту тему на МФФ-21). На самом деле в этом нет проблемы, а попытка заставить сбережения прийти на биржу, половина из которых так или иначе уйдет в иностранные ценные бумаги, чревата ослаблением рубля. Не сбережения создают инвестиции - всё наоборот.

✅ Чтобы избежать проблем, нужно менять практику покупок валюты по бюджетному правилу. Коллеги из ВТБ Капитал уже предложили сделать БП "симметричным" и ограничить накопление валютных резервов при превышении ФНБ сколько-то % ВВП. Допустим $2-3 bln в месяц (в сентябре 2021 Банк России купит уже $4,5 bln при нефти ~70). Поддерживаю!

🟠 Проблема механизма БП в том, что избыточные нефтегазовые доходы бюджета при высоких ценах на нефть изымают всё больше доходов компаний, которые или не обеспечены валютной выручкой (из-за снижения доли экспорта и налогового манёвра), или валютная выручка от которых не поступает в экономику (сверхприбыли, которые автоматически уходят в сокращение чистого долга или дивиденды). В результате притока валюты может быть недостаточно для привычных сбережений всего частного сектора, когда Банк России и Минфин вперёд него покупают инвалюту. Нынешнее БП не учитывает эти риски.

​​ГОД ЗА ДВА. ПРОЕКТ ФЕДЕРАЛЬНОГО БЮДЖЕТА на 2022-24 основан на прогнозе ВВП 124-133 трлн руб. в 2021-22гг. Год назад точно такие же цифры прогнозировались на год позже – 2022-23. Такая скорость обязана инфляционной составляющей (дефлятору ВВП), нежели реальному росту (~3% в 2022-24).

👉 В реальном выражении и относительно ВВП расходы бюджета 24-25 трлн будут снижаться в следующие годы, несмотря на сохранение высоких внешних доходов ($500 млрд экспорта), попытку изъятия сверхдоходов в металлургии (увеличение до 266 млрд руб. в год), двукратный рост дивидендов госкомпаний (до 1 трлн руб. в 2022-24).

🟠 Денег у бюджета много, но желания их тратить нет, тем более на инвестиции. Использование средств ФНБ на инфраструктурные проекты теперь прогнозируется только в далеком 2024 – заложено ~2,5 трлн руб. на возвратной основе. А пока бюджет будет копить инвалюту и золото в ФНБ по 2-3,4 трлн руб. ежегодно в зависимости от цен на нефть ($55-66/bbl), одновременно увеличивая госдолг в длинных ОФЗ на аналогичную сумму и размещая избыточные остатки рублей на счетах бюджета через казначейство в короткую (сейчас уже ~6 трлн руб.). Дополнительно бюджет будет покупать золото в Госфонд ~40 млрд руб. ежегодно.

🟠 Минимальный порог ликвидных активов в ФНБ предлагается поднять сразу с 7 до 10%. Похоже именно с целью не тратить ФНБ до 2024, когда накопится соответствующая сумма. Покупаем инвалюты и золота по 2-3% ВВП в год, сохраняя заниженным курс рубля (ладно хоть стабильный 72-73 руб. за USD в прогнозе), но так как ВВП растёт быстрее, отношение ФНБ к ВВП растёт в три раза медленнее. Накопления в ФНБ доходов не приносят и, как показывает практика, практически не тратятся даже в кризисные годы.

🟠 Крупнейшие расходы бюджета – на социальную политику 7 трлн руб. в 2020, 6,2 трлн в 2021, снизятся до 5,8 в 2022, сохранятся ~6,3 в 2023-24. Поэтому «денег нет» и индексация пенсий будет только для неработающих пенсионеров (трансферт из ФБ в ПФР на «пенсионное обеспечение» снизится с 2,6 до 2,4 трлн. – на 15% меньше, чем в трехлетнем бюджете прошлого года). Одновременно в 10 раз по сравнению с прошлым годом увеличится пополнение Резервного фонда Правительства (+306 млрд) – это ещё одна заначка, которую вряд ли потратят.

👉 Позитивный прогноз для владельцев акций:
🟢 Дополнительные рентные налоги на ГМК (не Норникель, а весь горно-металлургический сектор) составят лишь ~180 млрд руб. в год. По расчётам Минфина условная нагрузка от FCF на отрасль вырастет с 8% до 16% в сравнении с 70-80% для нефтяной отрасли. Больше всего для черной металлургии с 2% до 18%, меньше для цветной металлургии с 12% до 18%, останется 16% для драгметаллов и лишь 4% для удобрений. В деньгах цифры скромные – рост ренты для Норникеля +26 млрд, акцизов на жидкую сталь +60 млрд (~1000 руб. или $14 с тонны при текущей цене >$800, ещё может быть столько же за счёт руды). Правда, здесь неизвестны базовые цены и долю, которую будет изымать бюджет сверх.

🟢 Дивиденды госкомпаний вырастут на 0,5 трлн руб. в 2022. В этих доходах играют скрипку всего две компании – Сбер и Газпром. Чтобы Минфин получил 1 трлн, Сбер должен заплатить больше 50% прибыли, а Газпром 50% от кратно-выросшей прибыли.

🔴 Интересно, что в документе Основных направлений бюджетной политики на сайте Госдумы поехала таблица и «рентные налоги ГМК» заменились цифрами из дивидендов госкомпаний (в разы больше). Неужели поэтому вчера так падали акции Норникеля 😉

Картинки от Минфина из Основных направлений бюджетной политики 2022-24

​​ИСТОРИЯ РЕКОРДОВ РОССИЙСКИХ АКЦИЙ:
🟢 Индекс Мосбиржи 8-й месяц подряд обновляет исторический максимум. Такое было в истории лишь раз – в 2003, тогда тенденция оборвалась в октябре "благодаря" аресту М. Ходорковского. Впрочем через три месяца рынок поставил новый рекорд. Других периодов больше 4-х месяцев подряд не было.

🟢 Впервые с 2005-06гг. рынок делает новый исторический максимум одновременно с топ-3 акциями, составляющим сейчас 43% основного индекса, – Газпром 380, Сбербанк 350 и Лукойл 7300 руб. (до 2006 в индексе не было Газпрома, но вес Лукойла и Сбера был в сумме 44%)

🟠 Динамика российских акций по индексу Мосбиржи с дивидендами (MCFTTR) опередила динамику рынка гособлигаций ОФЗ по индексу RGBITR более чем на 50% за год. Такое происходило лишь в 2005-06 и 2009гг, когда рынок акций рос на 100%+ за год. При этом, индекс гособлигаций ОФЗ с купонами в минусе за год – кроме 2021 такое случалось лишь в кризисных 2008-09 и 2014-15гг.

🟠 Рынок акций без серьезных коррекций >10% может расти до 2,5 лет (самый длинный период 2017.06-2020.01), но обычно ежегодно случались падения в среднем на 19% после 2008. С предыдущего локального минимума 30.10.2020 индекс Мосбиржи вырос на 55% (2691->4170) + 4% составили дивиденды после налогов.

🟠 За последнюю неделю разношерстная динамика акций особенно впечатляет – топ-3 российских акций (GAZP, SBER, LKOH) выросли против всего остального рынка на ~5%, а топ-5 американского рынка (AAPL, MSFT, AMZN, GOOG, FB) упали на ~5%.

Условный портфель 60/40 из российских акций и ОФЗ с ежегодной ребалансировкой позволяет избежать серьёзных падений, хотя и он испытывал краткосрочные снижения больше 10% раз в 4-5 лет (2004, 2008, 2011, 2014 и 2020). Среднегодовая доходность такого портфеля долгосрочно не сильно отличалась от рынка акций с дивидендами - 16% против 20% с 2003, 17% против 22% за последние 5 лет. Но за последний год разница ощутима - 29% против 51%

​​ЦЕНЫ НА ГАЗ И АКЦИИ ГАЗПРОМА. Цены на природный газ в Европе (TTF) до марта 2022 >80 евро за Мвтч или >$1000 за тыс.м3. Дальше в 2022 цена снижается в 2 раза до $500, а долгосрочно до $250-300. Газпром оценивает среднюю цену экспорта в дальнее зарубежье $295-330/тыс.м3 в 2021 и более $350 в 2022. В США цены на газ существенно ниже - текущий спот вырос до ~$200, а долгосрочные контракты торгуются ~107/тыс.м3 или $3/mmbtu. Внутренние российские цены ~$60/тыс.м3.

✅ Цель по акциям Газпрома повышена до 550 руб. (+50%) при средней цене экспорта в ДЗ $300/тыс.м3 – скорректированная прибыль достигнет 2,7 трлн руб. в 2021, целевой P/E 5, дивиденд 55 руб. За 2021 бюджет получит более 0,6 трлн только дивидендов. Но ещё с каждых $100 превышения средней цены экспорта сверх средней $200 в 2017-20гг бюджет получит дополнительно ~0.5 трлн налога на прибыль и ~0.5 трлн. экспортной пошлины.

🟠 НАЛОГИ. Для газа налоговый режим в России более благоприятный, чем для нефти. Бюджет получает 30%-пошлину от цены экспортного газа и фиксированный НДПИ от всего объема добычи газа. Для экспортных поставок НДПИ считается от цены газа с нефтяной привязкой, то есть от текущего роста цен в Европе НДПИ для газа не вырастет (разве что для морских месторождений, где цена газа считается на 50% от цен TTF – публикует ежемесячно МЭР). Ставка НДПИ для Газпрома увеличивается в 1,44 раза по сравнению с другими добытчиками газа. Весь объем дополнительного НДПИ и экспортной пошлины должны уйти в ФНБ в соответствии с бюджетным правилом, поэтому можно ожидать, что в будущем Правительство захочет увеличить коэффициент НДПИ для Газпрома – так уже происходило в 2017-18.

🟠 ЦЕНЫ В БУДУЩЕМ. Мы видим значительный разброс цен на газ в мире. Рост рынка СПГ пока не способствует его сокращению. Логично ожидать или появление нового бенчмарка для газа, или изменения соотношения к ценам на нефть. Исторически сложившаяся привязка газа к ценам на нефть, тем более с дисконтом ~40% с учётом нефтяного эквивалента (по теплотворности), должна уйти в прошлое. Сам Газпром сообщает, что продает только 20% газа с привязкой к ценам на нефть. По моим расчётам в 2018-21 средняя цена экспорта Газпрома находилась между ценой TTF в Европе и ценами с привязкой к цене нефтепродуктов (0,21 мазут + 0,27 газойл за 9 месяцев – публикует ФАС) в соотношении 60 на 40. Сейчас Газпром продает газ по $215-250 с нефтяной привязкой из средней цены нефти за 9 месяцев $60-70/bbl. Если долгосрочно ждать паритета цен по нефтяному эквиваленту (теплотворности), то цена $300/тыс.м3 газа должна соответствовать $50/bbl по нефти.

👉 О газовом кризисе и предыстории привязки цен на газ к нефти хорошо написал Сергей Вакуленко

Эльвира Набиуллина о MMT: ПАСТЕРНАКА НЕ ЧИТАЛ, НО ОСУЖДАЮ. Глава Банка России прямо сказала, что «MMTшников – нет, не читает» (43:50) и согласилась с ярым противником MMT популярным экономистом Кеннет Рогофф. Он приезжал в Россию, спорил с Максимом Орешкиным в январе 2020 и называл теорию «modern monetary nonsense, несовременная неденежная нетеория». Что ещё мог сказать Рогофф о теории, которая полностью опровергает его выводы о государственном долге и росте экономики? Впрочем, у Рогофф нашли ошибки прямо в Excel ещё в 2013, когда ЭСН только стала главой Банка России.

🟠 ЭСН с явной грустью вспомнила как в июне 2013: «Я шла с желанием помочь экономике снизить ставки» (47:20). Один из намёков, что ставки будут повышать дальше, пока они не изменят инфляционные ожидания, а через них – инфляцию. По поводу инфляционных ожиданий экономисты в мире много спорят, но уже экономисты ФРС справедливо сомневаются в том, что ожидания домохозяйств и фирм могут определять будущую инфляцию.

🟠 Хороший вопрос был: теоретические предпосылки, из которых вы сейчас исходите, могут быть ошибочны? (24:00) «Я уверена в принципах политики таргетирования инфляции, а механизм проведения этой политики – зависит от того, как будет складываться ситуация… это во многом политика управления ожиданиями людей».

🟠 А пока мы живём с пониманием экономики где-то из 90х, да ещё весь мир пытаемся учить как жить: Набиуллина назвала главным уроком кризиса необходимость создания резервов (которые копили, но не потратили в 2020), Силуанов предупредил страны G20 о риске стагфляции (и призвал на примере России перейти к нормализации бюджетной и денежно-кредитной политики).

🟠 Например, применить «кувалду» для борьбы с потребительским кредитом: «Повышение ставки должно чуть-чуть охладить рынок кредитования, то есть кредит, в том числе потребительский, становится менее доступным» (19:00). Какой кредит в результате снизится – большой вопрос, потому что мы даже в своих данных не можем разобраться. Банк России говорит, что потребкредит растёт слишком быстро и называет цифру 22%. Но это рост всего портфеля кредитов населения, где ипотека растёт на 28% (>30% c учётом секьюритизации), а реальные потребкредиты растут обычным темпом ~16% за год. При этом как средняя ставка по ипотеке ~8%, так и по остальным кредитам ~13% практически не реагируют на повышение ключевой ставки. В то же время ставки по новым кредитам для бизнеса (он по идее должен наращивать предложение в ответ на рост спроса) следуют напрямую за ключевой, уже выросли с ~6 до ~8% и сократили темпы роста кредита. Так по кому «кувалда» больше бьёт?!

🟠 Как инфляция сможет снизиться в результате повышения ставки? По мнению главы Банка России мы должны изменить свое поведение – меньше потреблять, а больше сберегать на депозитах в банках. Что же делать тем, чьи реальные располагаемые доходы падают -10% с 2014 и кто вынужден жить в кредит, – «повышать доходы». Вот удивительно, от повышения ставок точно вырастут доходы тех, кто меньше тратит и сберегает в рублях, например, у самой Эльвиры Набиуллиной. Но в целом в экономике от роста ставок и снижения темпов роста совокупного кредита доходы могут только уменьшиться.

🟠 Казус опять вышел с «вертолётными деньгами» (20:50). Ведущий спросил, почему Минфин и Банк России считает прямые выплаты населению за рубежом безответственными, а наши выплаты от президента в 2020-21 Банк России поддержал. ЭСН перевела вопрос в плоскость понятия «вертолётных денег» - раз Банк России не финансировал эти расходы, то всё Oк. Но для инфляции не имеет значения, как выплаты были профинансированы (напрямую из ЦБ или из бюджета), если они увеличили доходы людей и пошли на потребление. Для компенсации инфляционного давления Банку России следовало продать больше резервов и не допустить ослабления рубля в 2020.

🟠 В стране, где Covid и смертность бьют рекорды, действительно, «не прошла тест на Ковид эта MMT» © Эльвира Набиуллина, 2021

✅ Спасибо, Денис Елаховский и всему Фанимани, за эфир и очень меткие вопросы!

​​Банк России говорит, что потребкредит растёт слишком быстро и называет цифру 22%. Но это рост всего портфеля кредитов населения, где ипотека растёт на 28% (>30% c учётом секьюритизации), а реальные потребкредиты растут обычным темпом ~16% за год. При этом как средняя ставка по ипотеке ~8%, так и по остальным кредитам ~13% практически не реагируют на повышение ключевой ставки.

Средний рост всего банковского кредита за вычетом увеличения остатков на счетах эскроу чуть больше 10% в год – это средний уровень как с 2018, так и с 2009 в России. Остатки на эскроу выросли за год почти на 2 трлн, но это замороженные средства застройщиков. Для финансирования стройки девелоперы должны были взять аналогичную сумму в кредит у банков. Повышение ключевой ставки в первую очередь сказывается на кредитах бизнесу, тем же застройщикам. В результате они будут меньше строить и быстрее повышать цены. Средние ставки по новым кредитам бизнесу почти сразу реагируют на ключевую ставку.

PS. Удивительно, что у Банка России нет статистики отдельно по потребкредитам без ипотеки. Но объем и среднюю ставку по ним можно высчитать из общих данных по кредитам населению и отдельно по ипотеке. Ставка по потребкредитам близка к публикуемой средней по кредитам на 1-3 года.

​​ДЕМОГРАФИЯ СМЕРТНОСТИ. Шёл второй год пандемии. Наконец-то Путину доложили: Пока медленно происходит тестирование… Обращаю внимание коллег в регионах: ни в коем случае нельзя что-то занижать, приукрашивать картину.
Интересно, хотя бы бесплатное тестирование введут?

🔴 Сравнил официальную статистику смертности от COVID-19 с данными Росстата. В Пермском крае за 8 мес. 2021 официально от COVID-19 умерло 3 тыс. чел., по статистике Росстата основной причиной смерти записан COVID-19 у 3,3 тыс., а избыточная смертность ~3,6 тыс. (отличие ~1,2 раза от ежедневно публикуемых данных). В целом по России и Москве цифры расходятся больше:

👉 Официально – Росстат – Избыточная смертность (расхождение раз) за янв-авг 2021:
126 – 206 – 325 тыс. (2,5 раза) по России
16,2 – 29,5 – 35,7 тыс. (2,2 раза) по Москве

👉 В прошлом году за апр-дек 2020 отличие было больше:
57 – 105 – 358 тыс. (6 раз) по России
11,2 – 17,8 – 30,2 (2,7 раза) в Москве
1,1 – 2,2 – 6,0 (5,5 раз) в Пермском крае

🟠 Похоже в ближайшем будущем увидим мощное увеличение официальных летальных исходов в ежедневных данных. У нас в Перми, кстати, наименьшее число "приукрашиваний", в отличие от Москвы и других регионов. Во 2 квартале 2021 в официальную статистику смертности от COVID-19 записали даже больше людей, чем оказалось по данным Росстата (746 против 507 человек). Или дорисовывали за прошлое?!

🔴 По статистике Росстата пик избыточной смертности был в июле 2021 в Москве (+80%) и Санкт-Петербурге (+88% к среднему за 2015-19), в августе – в других крупных городах типа Перми (+73%) и позднее – в остальной России. Но исходя из текущей динамики заражений новые рекорды у всех могут быть в октябре и ноябре.

🔴 За весь 2021 смертность в России достигнет 2,3-2,4 млн в сравнении с 1,8 в 2019 и 1,85 в среднем в 2015-19гг., то есть избыточная смертность составит 0,5-0,6 млн. человек.

✅ Пермский ЗАГС один из немногих продолжает оперативно публиковать демографическую статистику. Уже в начале октября появились данные за сентябрь, по другим регионам – есть только за август от Росстата.

⁉️ PS. Перед новым локдауном Банк России мог бы взять паузу в повышении ключевой ставки, но рынок ОФЗ в это совсем не верит.

​​КАК НАДО РАЗГОНЯТЬ ИНФЛЯЦИОННЫЕ ОЖИДАНИЯ. Центральные банки мира стремятся заякорить инфляционные ожидания, но у Банка России, наоборот, получается их разгонять. До сих пор нам говорили, что долгосрочные ожидания участников финансового рынка стабильны и находятся вблизи цели Банка России 4% (их оценивают по разнице доходности ОФЗ с фиксированным купоном и ОФЗ с привязкой к инфляции). А ожидания населения и бизнеса не заякорены, и нужно повышать ставку, чтобы не допустить инфляционной спирали. Результат – ставку повышают на 0,75% до 7,5% (выше ожиданий рынка – они были 0,25-0,5%) и инфляционные ожидания на рынке ОФЗ сразу улетают с 4,5% до 5%. Именно такую инфляцию теперь прогнозируют инвесторы на период до 10 лет (2028-2032). На рынке ОФЗ - шоковая терапия как в 2018 и марте 2020.

Понимаю, что для многих очень сложно и непонятно. Упростим:

🟠 Что общего между ВАЛИДОЛОМ, КАПУСТОЙ, ТАБАКОМ, ТЕРМОМЕТРОМ И ПОТРЕБКРЕДИТОМ?! Это товары с экстремальными изменениями цен в потребительской корзине, по которой Росстат считает инфляцию, а Банк России пытается её таргетировать. Валидол – исторически самый инфляционный товар с 2011, рост цен +780% с 2011 по 2021. В 2020 рекордный рост был у термометра ртутного +69%, но в 2021 его исключили из корзины. Устойчиво растут из-за повышения акцизов цены на табачные изделия (2 место 423% за 10 лет или ~18% в год)

🟠 Капуста была самым дефляционным товаром до этого года – снизилась в цене на 30% в 2011-2020, но в 2021 выросла на +87% за 9 месяцев и заняла почётное 1 место из >700 товаров в корзине. Аналогичная история с картошкой -9% и +30%.

🟠 Сейчас самый дефляционный товар за 10 лет – потребительский кредит -20%. Это очень не нравится Банку России - нужно срочно поднять ставки и его стоимость. Правда, пока его доля в индексе инфляции явно занижена - лишь 0,5%, а все финансовые услуги 0,66%. В реальности проценты, которые платит население по банковским кредитам, составляют >4% потребительских расходов (последние данные от Росстата за 2019 – 2,3 из 50 трлн руб.).

✅ В развитых странах основу индекса инфляции составляют услуги, поэтому инфляция достаточно стабильна и низка. В России доля услуг в индексе инфляции лишь 27%, а индекс цен на услуги очень близок к цели Банка России 4%. Кстати, доля услуг в ВВП России не сильно отличается от развитых стран ~60 против >70%.

PS. Банк России не рекомендует инвесторам в ОФЗ принимать валидол, курить, рубить капусту, чтобы ещё больше не разгонять инфляцию 😂

​​Рекордные покупки валюты по бюджетному правилу 518 млрд руб. в месяц снова приходятся на период распродажи на рынке ОФЗ и повышение ключевой ставки. В конце 2018 Банк России приостанавливал покупки валюты (в том числе 526 млрд за ноябрь 2018 были куплены позже в течение 2019-20гг).

⛔️ Удивительно, конечно, если Банк России будет покупать рекордные суммы на валютном рынке (~$7 млрд USD с 9 ноября по 6 декабря), одновременно ускоренным темпом повышая ключевую ставку и устраивая распродажу на рынке ОФЗ со стороны нерезидентов.

👉 В предыдущие 12 месяцев юрлица накопили $37 млрд на валютных счетах, а физлица $7 млрд. - такой валютизации не было с 2014. Повышенная инфляция в 2021 в том числе от того, что импорт на 21% дороже, чем два года назад (по дефлятору ВВП за 2 квартал 2021), причем в большей степени от роста рубля к евро и юаню. Доля импорта в конечном потреблении домохозяйств выросла с 40% до 46%.

👉 Расчёт Минфина на ноябрь 2021 оказался ещё и с завышением на 108 млрд за счёт пересчета прошлого месяца - рекордное отклонение в плюс. В этом году Минфин усредняет покупки, потому что они сильно зависят от поступлений по НДД раз в квартал. От этого последняя строчка в расчёте показывает неверные значения. В ноябре отклонение должно быть аж 249 млрд, но приписали сразу 108 вместо 40-50 млрд в предыдущие месяцы.

​​ПРИЧИНЫ ИНФЛЯЦИИ И MMT. Всплеск инфляции обязан невиданному в истории взлёту спроса на товары при сокращении спроса на услуги. Всё объясняют графики по США, по другим странам в период пандемии будет схожая динамика.

👉 Номинальные потребительские расходы на товары +21%, в том числе на товары длительного пользования +28% к февралю 2020 с учетом сезонности. Номинальные расходы на услуги только вышли в 0 к февралю 2020 и пока в минусе в реальном выражении. Когда американцы получили чеки из бюджета в марте-апреле 2021, розничные продажи автомобилей, стройматериалов, мебели и т.п. вырастали до 40%. На графиках нет недвижимости, но скорее всего в ней – аналогичный резкий взлёт спроса, вызвавший рост цен.

👉 Всё это накладывается на ограничения со стороны предложения – проблемы в логистике и ограничения в трудовых ресурсах. Не все готовы в пандемию работать с риском, переучиваться и менять сферу деятельности, ожидая временный характер пандемии. В будущем всё это должно нормализоваться и в моменте привести даже к дефляции. Исторически доля товаров в расходах сокращается относительно услуг. Это не значит, что мы меньше потребляем товаров (наоборот реальный спрос на товары растет быстрее услуг), но относительная цена услуг растёт быстрее на примере США.

👉 Из чего складывается рост доходов и расходов. Номинальные доходы +8% к февралю 2020. Резкие всплески в период пандемии из-за бюджетных трансфертов (до +20% в приросте доходов) остались в прошлом. Значимое влияние оказывают сейчас только зарплаты (прирост +5% в доходах год к году) и прирост долга (ещё +5% роста доходов) – после 2009 это немного повышенные темпы роста, но здесь тоже надо смотреть структуру. Цены на недвижимость выросли, что автоматически увеличило средний объём ипотечного кредита.

🟠 Инфляция в США за год на максимуме за 30 лет 6,2%, а значит реальный располагаемый доход уйдет в минус не только год к году, но и к февралю 2020. Средние социальные выплаты из бюджета на душу населения были ниже $800/месяц до пандемии, в отдельные месяцы доходили до $1600-2000 и снизились до $967 к сентябрю 2021.

✅ Сегодня в 17ч мск Cbonds проводит англоязычный онлайн-семинар MMT Insights on Inflation and Central Bank Policies: What Bond Investors Should Know. Будет интересно услышать ответы по инфляции от идеолога MMT Скотта Фуллвилера.

👉 Твердый цифры VTB Capital сделали короткий экскурс в проблему и способы её решения. Поправлю, что основное предложение MMT не в повышении госрасходов, а в использовании автоматических стабилизаторов таких как Job Guarantee, специальных налоговых режимов и отказа от неверных представлений о госдолге, дефиците бюджета, QE и др. Например, Уоррен Мослер предлагает ввести высокую ставку налога на недвижимость (до 5%) с одновременным налоговым вычетом остальных федеральных налогов. То есть, если я купил недвижимость, то должен буду заплатить в бюджет в год до 5% её стоимости, включая уплаченные налоги на доход. Это хорошо охладит инвестиционный спрос на недвижимость и раскроет скрытые от налогов доходы.

👉 Большинство инвесторов волнует, что делать со ставками. Здесь ответ MMT однозначный: повышение ставок – неэффективный способ борьбы с инфляцией. Для США скорее долгосрочно отрицательный – государство является крупным заемщиком и повышение процентов по госдолгу автоматически увеличит доходы в экономике.

👉 Идея MMT в том, что государство во многом само устанавливает цены в экономике: во-первых, цену денег в виде ставки процента – по ней одни "деньги" обмениваются на другие, и, во-вторых, общий уровень цен – сколько денежных единиц мы платим за реальные товары и услуги (регулируемые цены, минимальная оплата труда, то, что покупает само государство). Конечно, не индексировать по инфляции социальные выплаты или зарплаты госслужащих будет политически неприемлемо, но это не отменяет факта, что государство само определяет правила игры и цены для существенной части экономики. А если копнуть глубже, то и независимо от того, какую ставку процента установит Центральный банк и какие нетрадиционные способы монетарной политики он применяет в своей практике.

​​СУРГУТНЕФТЕГАЗ: ГОРКИ НА РЫНКЕ АКЦИЙ. Многое менялось на российском рынке акций с 2004 - только акции Сургутнефтегаза ходили в одном диапазоне 25-40 рублей с редкими вылетами вверх и вниз.

👉 Но нынешний взлёт уникален объемами и скоростью: 2 дня акции росли по 15-20%, более 9% акций в свободном обращении (free float) поменяли своих владельцев - объём в день в разы превысил предыдущий максимум. Сервисы Мосбиржы позволяет найти историю экстремальных объемов с 2003 – ссылка на запрос. Free float биржа оценивает в ~25% всех выпущенных обыкновенных акций.

👉 Размер кубышки Сургута на 30 сентября превышает 3,84 трлн руб. ($52 млрд +$4 в 2021). Это составляет около 88 руб. за акцию. Кубышка размещена в долларах США на депозитах в российских банках и приносит сейчас ~3,3% годовых (94 млрд руб. за 9 месяцев). Сам бизнес Сургутнефтегаза без кубышки и доходов с неё можно скромно оценить в 35 руб. за акцию (из P/E 5 и нормализованной прибыли 300 млрд руб. в год или ~20% от выручки). Итого потенциальная цель 123 руб.

⁉️ Однако, без новостей и продолжительного спроса со стороны неких крупных инвесторов акция может вернуться в свой обычный диапазон ниже 40 руб. Не исключаю, что нынешний взлёт может получить и новостную подпитку. Евгений Коган сделал свои предположения.

✅ У меня немного другие обоснования. Хранить кубышку в долларах США в 2021 стало в России "некошерно" – ЗВР и ФНБ переводят в другие валюты, а 3,3% годовых очень мало с точки зрения инфляции в США 6.2% и очень много для российских банков (такие дорогие депозиты приносят убытки банкам). Хотя бы исходя из этого можно ожидать изменения структуры вложений Сургута. Возможно, быстрее увидим изменения в банковских балансах, чем в следующей отчетности компании в марте 2022.

MODERN MONETARY THEORY (MMT) об инфляции и политике ЦБ. Расшифровал ключевые идеи и слайды из семинара Cbonds о современной денежной теории, а также выписал ответы на вопросы из чата.

Запись семинара Cbonds доступна на английском. В первые 40 минут - суть теории с нюансами, касающимися всех стран, не только 100% суверенных. Лучшее, что могу порекомендовать всем, не только инвесторам в облигации. С помощью Яндекс-браузера можно послушать с не очень удачным переводом. https://youtu.be/ggcsd08LXFA

Как центральные банки, используя инфляционное таргетирование через краткосрочные ставки, пытаются попасть в цель по инфляции, но она от них всегда ускользает 😇 (источник)

СТОЛЫПИНСКИЙ КЛУБ. Евгений Коган, спасибо за рекламу канала и возможность выступить. Мое выступление с 1ч. 27 мин. (полная версия на Facebook) и в самом конце (приложил ниже).

✅ Главное, что не сказал, как побороть инфляцию – развивать потенциал российской экономики, снижать внешнюю инфляцию... с помощью не ДКП, а прежде всего бюджетно-налоговой политики – инвестиций в узкие места, демпферов, налоговых стимулов или анти-стимулов. Источники есть в бюджете и ФНБ, благодаря высоким ценам на экспорт и инфляции. В 2021 бюджетная роспись вместо первоначальных 22 уже 25 трлн руб. О направлениях развития хорошо сказал Олег Дерипаска – льготная ипотека, инфраструктура, регионы. Только не надо мандат Банка России менять. Пусть в Пола Волкера пока поиграется. Ответом на жесткую монетарную будет мягкая бюджетная политика – таково нынешнее бюджетное правило, пока Банк России и Правительство не договорятся как его подкорректировать.

⛔️ Посмотрите, чем закончился замечательный диалог с Банком России в FB: "мы будем поднимать ставку столько, сколько будет нужно для того, чтобы снизить инфляцию. Чтобы не пострадали люди, зарабатывающие в рублях."

- Так кто у нас в цугцванге?! 😇