​​Максим Орешкин и Минэкономразвития нашли Грааль экономического роста со стороны спроса (demand side). Почти MMT из моих записей и лекции. "Кредитное предложение" (синяя линия) и экономический рост (красная линия) имеют прямую взаимосвязь. Под "кредитным предложением" на графике понимается сумма дефицитов двух секторов экономики - частного сектора (за счет прироста кредита) и государства (за вычетом операций ЦБ и Правительства с иностранной валютой и по бюджетному правилу). Для сверх-точности надо еще учесть внешние долги компаний, но и так видно, что для 2% роста экономики нужны дефициты 5% ВВП, а для 4% - 7-8% ВВП. Плюсом к этим величинам будут внешние сбережения частного сектора от 2 до 10% ВВП в зависимости от года.

Сегодня ключевая ставка была снижена сразу на 0,5% до 6,5%, что будет способствовать расширению частного кредита. Но пока ставка как "лопатка для песочницы". Банк России следует за инфляцией и сохраняет высокой реальную ставку ~3%, чего недостаточно для уверенного роста частного кредита темпом >5% ВВП в год. Более высокий рост кредита при таких ставках будет неустойчивым и предполагающим реализацию лишь самых рискованных проектов. Поэтому нужно подключаться бюджету с "кредитным предложением" или дефицитом не менее 2% ВВП.

Прошлый год был уникальным в том смысле, что впервые за всю наблюдаемую историю рынков абсолютно все торгуемые активы показали негативный результат по итогам года. Все-таки, обычно, если нефть и акции падают, то растут облигации и золото, и наоборот. 2019 год тоже может оказаться в своем роде уникальным. Никогда ранее не было такого, чтобы по итогам года акции, 10-летние облигации США, золото и нефть одновременно показывали положительную двузначную доходность. Не факт, что это случится сейчас, но за 2 месяца до конца года шансы на такой исход выглядят вполне реальными (см. нижнюю строку в таблице, данные на 21.10).

Это просто бомба, как Максим Орешкин ответил на вопрос о MMT и её использовании в России и мире (FB или VK – c 17 по 36 мин, текст не совсем полный). Более чёткого и понятного объяснения MMT ещё не слышал. Рад, что мои тексты и лекция пошли на пользу!

Максим предложил революционный подход к макроэкономической политике: России необходим рост частного кредита на 5-7% ВВП (~5-7 трлн. в год), пока бюджетный дефицит ~0%. Этот уровень «кредитного предложения» по оценке МЭР безопасный для инфляции 4% и необходим для достижения целей по экономическому росту. Пока инфляция ниже таргета в 4% Банк России может снижать ставку вплоть до 3%, чтобы обеспечить рост кредита и спроса в экономике. Если ставка будет 3%, а инфляция не превысит 4%, то дальше вместо снижения ставки лучше использовать фискальную политику и увеличивать дефицит бюджета. Низкие ставки в мире, по мнению Максима Орешкина, приводят к дисбалансам, в частности в ценах активов, и усиливают проблему неравенства.

Думаю, что в течение нескольких лет цель в 3% по ключевой ставке достижима, если Банк России услышит министра и его подход. Еще понравится владельцам длинных ОФЗ.

Дальше был еще один ответ в духе MMT о перераспределении доходов между бедными и богатыми (43-45 мин) - высокая процентная ставка идёт в пользу богатых, а её снижение позволит немного решить проблему.

Не могу согласиться с пониманием дефицита бюджета как ограничителя частного кредита, и что нужна была бюджетная консолидация для получения пространства для снижения процентных ставок и роста частного кредита. Думаю, это реверанс в сторону мейнстрима и нежелание увеличивать долю государства в экономике. Но Максим точно отметил, что 5-7% ВВП "кредитного предложения" могут быть распределены в любом соотношении между дефицитом бюджета и частным кредитом - исходя из целей социально-экономических развития и без инфляционных последствий.

Отмечу, что для MMT дефицит бюджета не может быть внешне заданным параметром, он - отражение балансов других секторов. Дефицит автоматически увеличивается или сокращается в зависимости от динамики кредита и частного спроса (за счет автоматических стабилизаторов). Но для российской практики в нынешнем состоянии есть пространство для роста как частного, так и государственного долга. МЭР ставит на частный долг и предлагает снижать ставки. Ок - ответ за Банком России!

Обнаружил для себя, что интервью Максима Орешкина оказалось долгожданным ответом на "Письмо министру финансов" 4-летней давности. И я ответом удовлетворен!

​​СУРГУТНЕФТЕГАЗ: секреты российской отчетности. Тема акций Сургута и его $50 млрд. на балансе вдруг стала очень популярной. В отчетности кроме прибыли от основной деятельности, можно найти остаток депозитов и иных финансовых вложений, процентные доходы и прочие доходы, связанные в основном с переоценкой иностранной валюты.

Я много лет слежу за отчетностью Сургутнефтегаза — ее очень просто анализировать, нет каких-либо существенных отклонений, кроме валютной переоценки остатков на депозитах. А переоценку легко проверить по изменению курса доллара США за квартал. Прочие доходы и расходы остаются в пределах погрешности +- 20 млрд. в квартал. Так было и в последнем 3 квартале 2019. Судя по стабильности процентных доходов, в структуре активов компании ничего не произошло, и компания продолжает держать ~3 трлн. руб. именно в долларах США, на которые несколько российских банков платят ~4% годовых. Но интрига сохраняется — платить такие проценты по ненужным банкам депозитам становится всё накладнее, особенно после ожидаемого снижения ставок ФРС США.

Update. На картинке желтым выделены некорректно посчитанные данные. На самом деле они остаются в пределах погрешности +-10 млрд. и переоценка соответствует тому, что почти все денежные активы Сургута были и остаются в долларах США.

PS. Цели по Сургуту записывал в сентябре - 48 достигли на удивление очень быстро. И пока ничего не изменилось в компании, выше 40 руб. имеет смысл фиксировать прибыль... Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

​​3000 по индексу Московской биржи. Вроде совсем недавно, в сентябре 2016, переписывали максимум 2007 и 2000 пунктов. И это, казалось, много. А сейчас новый исторический уровень и, думаешь, ну куда еще? Впервые за многие годы цены российских акций очень близки к моим целевым уровням - по индексу это ~3200. Даже сокращая долю акций в своих портфелях, понимаешь, что хайпа еще не случилось, многие пропустили рост и будут ещё заходить. Следующая цель - максимум 2008 по индексу РТС в долларах США - до него еще ~70%. Нормальным темпом ~10% в год дойдем к 2025. Плюс дивиденд ~5% и доходность ~15% выглядит очень привлекательной по мировым меркам. За два года российские акции принесли доходность выше, чем другие классы активов - выше вечно растущего IT-сектора США. Сильно отстал второй эшелон в России, почти не рос эти два года, - за ним тоже придут рано или поздно. А какова доля российских акций в ваших портфелях?!

MMT и альтернативные валютные системы - так назывался международный семинар, на котором выступил 1 ноября в СПБГУ. Моя презентация (с голосом ~26 мин. и без аудио) касалась особенностей макроэкономической политики в России и других Emerging markets (EM). Нескромно назвал себя ̶о̶т̶ц̶о̶м̶ ̶р̶у̶с̶с̶к̶о̶й̶ ̶д̶е̶м̶о̶к̶р̶а̶т̶и̶и̶ основателем русской школы MMT. Спасибо, организаторам - Всеволод Остапенко, Данила Расков и другим участникам - Вадим Грищенко, Василий Ткачев (МГИМО), Иван Розмаинский, единственному добравшемуся до России иностранному участнику – одному из основателей MMT Jan Kregel (фото с семинара).

В своем докладе отметил, что страны EM сильно зависят от внешних потоков капитала: резиденты делают существенную часть сбережений в иностранных активах, а нерезидентам нравится зарабатывать на разнице в процентных ставках (carry-trade), что может приводить как к бурным притокам, так и оттокам капитала. Основные риски для EM связаны с обесценением национальной валюты и инфляцией (как раз инфляцию MMT считает основным ограничителем). Риски реализуются в периоды резкого изменения потоков капитала или внешнеторговой конъюнктуры. Какие меры могут снизить риски:
1) достаточное обеспечение иностранными активами сбережений частного сектора - положительный чистый экспорт и/или привлечение прямых иностранных инвестиций;
2) возможные ограничения на потоки капитала (например, через дестимулирование участия нерезидентов в государственном долге, в том числе путём уменьшения дифференциала процентных ставок),
3) автоматические фискальные стабилизаторы и гибкие валютные интервенции (по аналогии с бюджетным правилом в России, но наше правило требует существенной корректировки);
4) самый плохой способ – привлечение иностранного долга - он лишает страну монетарной суверенности и к реальному риску инфляции добавляет финансовый риск неплатежеспособности.

Россия, конечно, является суверенной страной, но действует во многом как несуверенная. Конкретные рекомендации с точки зрения MMT для России:
1. Отвязать бюджетное правило от иностранной валюты (через установление целевой цены нефти в рублях, а не в USD).
2. Исключить в качестве самостоятельной и безусловной цели накопление валютных резервов на балансе Правительства и золотых резервов на балансе Центрального банка (не покупать золото за рубли). Резервы нужны для ограничения колебаний курса рубля, а не расходов бюджета.
3. Отказаться от цели по дефициту бюджета на уровне около 0%, увеличить динамику бюджетных расходов с 6-7% до 8-10% - пока темп роста частного кредита меньше 5-7% ВВП в год, а инфляция остается ниже 4%. Стимулирующая бюджетная политика может сохраняться до тех пор, пока экономика растёт темпом ниже потенциально возможных 3+% в год. Возможный дефицит бюджета после бюджетного правила - 2% ВВП в год.
4. Постепенно снизить долю иностранцев в ОФЗ с 30% до 20%.
5. Использовать предложения Максима Орешкина по стимулированию частного кредита, в том числе путём постепенного снижения ключевой ставки вплоть до 3% (минимум при цели по инфляции 4%).

Начал презентацию с того, как точно Максим Орешкин описал MMT и что предложил революционного в макроэкономической политике. В качестве иллюстрации к предложениям министра Минэкономразвития начало выпускать обзор Картина кредитования, в котором отмечает низкое совокупное кредитное предложение (3,5% ВВП вместо требуемых 5-7%), дезинфляционный тренд в экономике и недостаток совокупного спроса более 1 трлн. руб. в 2019.

PS. Отдельно запишу своё мнение по второй части семинара - альтернативным валютным системам и крипте.

Записал о своем видении будущего мировых финансов в продолжении того, что обсуждалось на первой конференции по MMT в России (обзор от дружественного канала Politeconomics). Как раз в тему появилась новость об изменении валютной структуры нашего Фонда национального благосостояния (ФНБ). А что, по-вашему, нужно сделать с кубышкой?

MMT, СТАВКИ и акции Газпрома. Вчера произошло сразу несколько важных событий.
1) Мир быстро меняется - в начале 2019 конгресс США пытался запретить теорию, а 20 ноября уже послушал урок от одного из основателей MMT Рэнделла Рэя. На слушаниях в комитете по бюджету Рэй и мейнстримный экономист Оливер Бланшар нашли много общего в отношении к дефициту бюджета и госдолгу (видео с 28й Бланшар, с 32й Рэй, выдержки twitter)

2) Эльвира Набиуллина в Госдуме представляла политику Банка России, а на форуме ВТБ "Россия зовёт" Алексей Кудрин, Антон Силуанов и Максим Орешкин обсуждали, сколько не потратит бюджет в 2019. Диссонанс с США впечатляет - там говорят о будущем, а мы больше обсуждаем прошлое и пытаемся переложить ответственность с ведомства на ведомство. Глава Банка России пыталась объяснить низкую инфляцию и рост отстающими расходами бюджета, одновременно ставя в заслугу БР превентивные меры в виде повышения ставки (правда, они никак не повлияли на динамику рублевого кредита, а значит и на совокупный спрос).

Фраза "если бы мы понимали реальный график расходования, то, возможно, могли бы раньше приступить к снижению ключевой ставки" показывает, что БР признает, что надо дальше снижать ставку, но "футболит" ответственность на Правительство. Здесь удивляет аналитическая беспомощность Банка России. Все данные о расходах бюджета поступают ежемесячно, темпы роста расходов 4-5-6% год-к-году нормально ускоряются. Те расходы, которые влияют на потребительский спрос и инфляцию идут в темпе, заложенном в законе о бюджете. На 0.6-0.7 трлн. расходы бюджета не исполняются ежегодно - в этом году дополнительно неисполнено будет лишь 0.2-0.3 трлн., что меньше годовых расходов на покупку золота Банком России ~0.5 трлн. Единственный результат бездействия Банка России по оперативному снижению ставки - увеличение спроса и доли иностранных инвесторов в ОФЗ. В 2018 Россия уже наступила на эти грабли.

3) Владимир Путин, отвечая (46:30) на вопрос директора Prosperity Александра Браниса, ничего не сказал о нарушении прав миноритарных акционеров в Башнефти (со стороны её мажоритария - Роснефти), но выразил поддержку акциям Газпрома, капитализация которого якобы "на минимуме и явно занижена". Но рынок не верит Президенту - акции Башнефти выросли, а Газпрома упали после этого. 5 декабря Газпром должен утвердить дивидендную политику. Возможно, это станет последним важным позитивом для акции на ближайший год. Я пересмотрел целевую цену и рекомендацию по Газпрому - снизил с 280 до 250 и Hold для P/E 6. Дивиденд может быть не более 20 руб., если Газпром станет выплачивать акционерам 50% чистой прибыли (0.9 трлн. руб. в 2020 при цене на газ в Европе $200). Сейчас цены на газ ~190, чуть выше 3 квартала, когда Газпром заработал ~0 по РСБУ от своего газового бизнеса (вместо обычных 0.2-0.3 трлн. в квартал). На дивиденды, кстати, денег нет - нужно занимать или сокращать инвестиции в ~2 трлн. в год.

Расходы Газпрома - тоже важный фактор для экономики, как и расходы бюджета, покупки золота Банком России или приток нерезидентов в государственный долг. Банку России и Минфину давно пора перестать ориентироваться на единственный и бесполезный показатель - ненефтегазовый дефицит бюджета. Он есть и будет, как и дефицит внешнего сектора или внутреннего частного в виде прироста внешних активов и внутреннего кредита. Нужно смотреть на ситуацию в комплексе с точки зрения балансов всех секторов экономики, а не только бюджета, дефицит которого имеет значение, но не имеет финансовых ограничений в суверенной стране. Об этом говорил и Рэнделл Рэй в Конгрессе США.

Считаю, что в декабре 2019 Банк России снова снизит ставку: на сколько по вашему мнению? А в 2020 при инфляции 3% или ниже мы увидим уход ставки ниже целевого коридора 6-7%. Сюрпризы ещё будут, но долгосрочно макроэкономическая политика в России уязвима перед внешними шоками, что не позволит экономике расти быстрее 2%, Банку России довести ставку до минимума 3%, но зато позволит нам, финансовым инвесторам, хорошо зарабатывать на щедрости российской макрополитики, в ущерб реальной экономике.

​​🎤Cbonds Talks: ММТ не то, чем кажется

В этом году одним из ораторов Cbonds Talks в рамках Российского облигационного конгресса станет Виктор Тунёв, управляющий директор, УК Агидель:

«О современной денежной теории или MMT вы, наверное, что-то слышали, но вряд ли то, что на самом деле она представляет. Хотя появилась теория больше 20 лет назад, широкое обсуждение и популярность она получила совсем недавно. Лишь немногие известные экономисты корректно высказываются о сути теории – в их числе министр экономического развития Максим Орешкин.

Имея 10-летний опыт изучения MMT, я расскажу о мифах, которые возникли вокруг теории, об её основных постулатах и выводах. Отдельно остановлюсь на том, какие выводы можно сделать из теории для финансовых рынков и России. Прежде всего, это касается инфляции, процентных ставок и возможностей макроэкономической политики в монетарно-суверенной стране. Таковой является и Россия с момента перехода к плавающему курсу, но до сих пор действует как «несуверенная».

✔️Приходите послушать!

Прокомментировал популярную тему отрицательных ставок:

Отрицательные ставки не помогут решить проблемы в экономике с ростом, безработицей и низкой инфляцией - достаточно иметь ставку 0%. Монетарная политика в принципе низкоэффективна - нужна фискальная политика и рост дефицита бюджета.

На самом деле, хотел возразить отдельным высказываниям коллег из обзора Yango Pro Bonds:
Отрицательные ставки не "способ списания долгов" (Константин Корищенко) — они просто меняют относительную стоимость активов, а долги как росли, так и будут расти. Не существует в экономике и "нейтральной процентной ставки" (Олег Шибанов) — это просто выбор одного субъекта, Центробанка, а свой выбор он найдёт как обосновать. "Существенный дефицит бюджета" не является причиной положительных ставок в США (как считает Александр Кудрин), не "потребуется усилий для того, чтобы сдвинуть кривую US Treasuries" - достаточно решения ФРС снизить ставки до нуля или ниже.

Но согласен с коллегами, что отрицательные ставки создают больше проблем, в банках и на финансовом рынке в целом, чем позитива. Как думаете, что будет со ставками в евро в будущем?

​​Выступил на конференции в Северо-Западном ГУ Банка России с темой о MMT. Моя презентация - многие слайды уже видели, новые - первые 4 и последние 3. В конце вставил немного саморекламы.

Модератором пленарного заседания «Инфляционные процессы в России: вызовы и перспективы» был Андрей Липин из Департамента ДКП Банка России. Он подробно рассказал о нынешней политике Банка России и хорошо ответил на вопросы - все они так или иначе были адресованы Банку России. Слушатели хотели знать, снизит ли Банк России ставку в декабре, когда ставка будет 5%, почему Банк России не таргетирует курс рубля, как влияют профициты региональных бюджетов на экономический рост…?

Прокомментирую отдельные ответы. 1) Андрей, конечно, не дал и намека на решение о ключевой ставке 13 декабря. Подтвердил диапазон нейтральной ставки 6-7%. - о его пересмотре говорить рано, но Банк России не исключает, что ставка когда-нибудь достигнет и 5%, или даже 3%. Банк России смотрит на перспективы динамики годовой инфляции, причем не сейчас или в феврале, а дальше. Динамика инфляция до весны 2020 Банку России, по сути, уже известна - будет 3% или ниже, но дальше годовая инфляция должна вернуться на 4%. Вот в этом я очень сомневаюсь. Если не будет внешних шоков, то курс рубля будет стабильным, а внутренний спрос продолжит оставаться подавленным. На месте Банка России лучше быстрее довести ставку до минимума в диапазоне 6-7%. Чем медленнее действует Банк России, тем больше потенциальных рисков создает в будущем. Больше нерезидентов сейчас придёт в ОФЗ, быстрее укрепится курс рубля, а потом в какой-то момент они все пойдут на выход.

2) Таргетированием курса национальной валюты сейчас занимаются очень немногие страны, обычно очень зависящие от внешней конъюнктуры. Андрей назвал Сингапур (хотя там все-таки не совсем фиксированный, а управляемый курс), но еще из крупных есть Гонконг и многие нефтеэкспортеры из Персидского залива. Но ведь и свободно плавающий курс, как в России, есть у небольшого числа стран (не больше 10). Большинство стран имеют или плавающий курс с интервенциями, или гибко управляемый курс, но только Россия зачем-то выбирает из крайностей – или фиксированной курс, или свободно плавающий.

3) Когда говорят о профиците бюджета и его влиянии на экономический рост, обычно подразумевают, что профицит негативно влияет, а дефицит - наоборот. На самом деле, не все так просто, особенно в нашей стране. Баланс бюджета – это зеркальное отражение баланса всей остальной экономики, не более того. Влияние бюджета на экономический рост корректнее рассматривать не по балансу, а по динамике расходов бюджета, либо корректировать баланс бюджета на разные внешние факторы. Например, в России в последние годы доходы бюджетов существенно выросли из-за доходов экспортеров. Профицит региональных бюджетов – во многом от роста налога на прибыль экспортеров. На экономический рост изъятие части выросшей прибыли экспортеров почти не вливает - больше влияет рост расходов бюджета темпом ниже инфляции.

Через неделю выступаю на РОК с аналогичной темой, но в урезанном формате и более простой презентацией. Будет всего 10 минут в формате Cbonds Talks. Какие вопросы, связанные с MMT, больше всего интересуют? На чем особенно остановиться?

⚡️РОК-2019 Cbonds публикует самое важное из выступлений на конференции...

Прогнозы макроэкономистов на 2020 год

Наталия Орлова, главный экономист, Альфа-Банк: 65 долл/баррель – средняя по нефти, ближе к 70 на конец года. Ключевая ставка – 6.5%, курс – 70 рублей за доллар, рост ВПП – 1.4%.

Егор Сусин, начальник центра разработки стратегий, Газпромбанк: Инфляция – 3.5%, ключевая ставка – ниже 6%, курс рубля к доллару – 66-67 руб., нефть – 55-60 долл/барр.

Евгений Надоршин, главный экономист, ПФ Капитал: Ключевая ставка – 5.5%, ВВП – 0.5% г/г, курс – 75 руб/долл, нефть – 55 долл/барр. на конец 2020-го

Антон Струченевский, главный экономист, Sberbank CIB: Ожидаем 55 долл/барр., курс – 64 рубля за доллар, ключевая ставка – 5.5%, если ЦБ пересмотрит коридор по нейтральной ставке, если нет – 6%.

Александр Исаков, главный экономист, ВТБ Капитал: Курс – 65 руб/долл на конец года, ключевая – 5.75-6%, инфляция – порядка 4%, рост ВВП – 1.5-1.6%, нефть – 60 долл/барр на конец года.

​​На Российском облигационном конгрессе 2019 провели опрос о макроэкономической политике в России. Честно говоря, вопросы о позиции Максима Орешкина/МЭР и Банка России сформулирован не так, чтобы я мог поддержать ту или иную позицию. Выбрал последний вариант, хотя ближе позиция МЭР. Думаю, выбор должен быть между:
1) нужны очередные "структурные реформы" (ближе к позиции ЦБ);
2) давайте хотя бы восстановим совокупный спрос за счет денежно-кредитной или бюджетной политики (ближе к позиции МЭР).

Сам вопрос звучит так: "На протяжении последнего года на конференциях и в прессе идет достаточно активная полемика между министром экономического развития Максимом Орешкиным и председателем ЦБ РФ Эльвирой Набиуллиной. Основная суть разногласий ЦБ и МЭР состоит в том, необходимо ли смягчать денежно-кредитную политику ради экономического роста? Позиция МЭР состоит в необходимости более активного снижения ставки и одновременного ограничения потребительского кредитования, что даст стимул для активного роста корпоративного кредитования и тем самым для роста экономики. Позиция ЦБ в том, что снижение внутреннего спроса – результат бюджетной политики (повышение налогов и снижение расходов бюджета), а рост корпоративного кредитования сдерживается высокими рисками, связанными с экономической неопределенностью и инвестиционным климатом."

Опрос оказался столь активным благодаря Кириллу Тремасову и его каналу MMI. Из участников конференции там всего ~100 из 836 голосов. Жаль, что уважаемые макроаналитики не успели прокомментировать результаты. Кирилл поддержал ЦБ. Егор Сусин сказал, что не готов поддержать ни ЦБ, ни МЭР. Александр Исаков поддержал и ЦБ, и МЭР.

​​Выступил на Российском облигационном конгрессе Cbonds с темой «MMT: выводы для финансовых рынков и России». За 10 минут сложно было посвятить в новую для многих тему. Отдельно записал свое выступление на YouTube. Более полная, чем в видео, версия презентации - здесь.

Самое важное, на чем основана теория, – механизм работы современной денежной системы (и его, кстати, хорошо понимают современные Центробанки) и балансовый анализ секторов экономики. Две исходные точки, на которых MMT строит свои выводы и которые сложно опровергнуть без возврата к золотому стандарту или отрицания принципа двойной записи. С этой точки зрения теория предлагает весь набор опций макроэкономической политики, без какой-либо идеологии. Выбор из опций стоит за политиками – можно рассчитывать 1) только на частный сектор, до определенного предела, которого Россия еще не достигла, 2) на внешний сектор, как многие несуверенные страны, или 3) на государство с его дефицитом. Такой выбор, в частности, сделал Максим Орешкин - о нём тоже было в выступлении. С позицией министра можно спорить по частностям, но с точки зрения MMT его выбор логически верен.

КЛЮЧЕВАЯ СТАВКА СНИЖЕНА ДО 6,25%. ОТВЕТЫ ГЛАВЫ ЦБ И ИНТЕРВЕНЦИИ ПРОТИВ РУБЛЯ.
Э.С. Набиуллина (ЭСН) на пресс-конференции повторила сигнал, что ставка в 1п.2020 может быть снижена, хотя специально отметила, что не обязательно в феврале на следующем заседании. Я, думаю, что при прочих равных есть 99% вероятность, что ставку снизят до 6% уже 7 февраля. Уверен, что инфляция преподнесёт сюрпризы, о них нам быстрее расскажет Максим Орешкин.

Банк России много говорит о высоких инфляционных ожиданиях, но это взгляд назад. Ожидания считаются из прошлого опыта и не определяют уровень инфляции в будущем. Пожалуй, единственный проинфляционный фактор, который нам грозит при имеющейся консервативной ДКП, – курсовые колебания. Стабильный или плавно укрепляющийся курс рубля может снизить инфляцию до нового минимума ~2% при недостаточном спросе в экономике. А спрос останется таким из-за дефицита бюджета около 0 после бюджетного правила и низкого роста частного кредита.

Самый смешной момент был в вопросе: «А Вы что за птица?» Кристина Лагард, глава ЕЦБ, просила называть её «мудрым существом - совой», а не ястребом или голубем. ЭСН сказала, что не уверена, птица ли она вообще. Кстати, по зодиаку глава ЦБ - скорпион😉

Больше было странных моментов. Записал 4 хороших вопроса от журналистов и не самых лучших ответа главы Банка России:

1) Дмитрий Бутрин (Коммерсантъ) 28:30 «Совокупный спрос – причины слабого государственного спроса определены, а каковы причины слабого частного спроса?». ЭСН: «Это отражение инвестиционного климата и необходимости проведения структурных реформ. Безусловно, спрос в экономике зависит не столько от ДКП и бюджетной политики, сколько от желания инвестировать в экономику».

2) Евгения Письменная (Блумберг) 36:10 «…Ответ про структурные реформы не засчитывается, раньше их не было, но деньги тратились. Может, не надо было налоги повышать… А то собрать-собрали, а потратить не могут». ЭСН не согласилась, что не нужно говорить о структурных реформах, но свела всё к вопросу использования нефтяной ренты в прошлом и нынешнему бюджетному правилу, которые делает нашу жизнь независимой от цен на нефть. НДС был повышен не просто, чтобы увеличить расходы, а для расшивки узких мест в экономике, что «наряду со структурными реформами позволит устойчиво повышать экономический рост… От расходов бюджета должен быть эффект на потенциал роста, если его не будет, то будет проинфляционный эффект». Как будто любой дефицит нужно закрывать налогами, иначе ужас-ужас и инфляция.

3) Анастасия ? 40:40 об анти-циклической надбавке в ипотеке. ЭСН: «Мы видим целесообразность ввести контроль долговой нагрузки при выдаче ипотечных кредитов. Банки должны убедиться в том, что люди могут обслуживать кредит, а не удовлетворяться тем, что в залоге есть жилье. Постепенно надо вводить этот коэффициент». Увы, избыточное регулирование ипотеки на данном этапе просто ограничит совокупный спрос.

4) Елена Фабричная (Рейтер) 43:00 о продаже валюты из ФНБ: «Вы сказали, что автоматический неттинг вряд ли возможен. Возможно, что эти продажи валюты ЦБ не будет зеркалировать на рынке?» ЭСН: «Сейчас это обсуждаем – перед тем, как что-то поменять в наших процедурах, мы обязательно сделаем это публично, чтобы наши действия были предсказуемы». Это была словесная интервенция против рубля. В моменте доллар вырастал до 1%. Банк России и Минфин не могут определиться, стоит ли продавать в рынок иностранную валюту при расходах из ФНБ. Это важно с точки зрения доверия к рублю и всему механизму бюджетного правила.

Думаю, что причина в том, что Банк России обеспокоен нынешним укреплением рубля. Но чем дольше он сохраняет высокие ставки, тем больше иностранных инвесторов придёт в ОФЗ и другие рублевые активы, что создаст больше рисков в будущем. По обновленному прогнозу приток нерезидентов в госсектор составит $24 млрд. за 2019.

Большинство вопросов, казалось, задает сам Максим Орешкин. Он не так давно стал явным «голубем» в ДКП. Что же за птица Эльвира Сахипзадовна?

Известный экономист, автор учебников Грегори Мэнкью представил свой скептический взгляд на MMT. Общий настрой статьи - относительно нейтральный - MMT содержит некоторые зерна правды (kernels of truth). Но логика, с которой Мэнкью подошел к анализу отдельных положений MMT, и вывод, что рецепты экономической политики от MMT убедительно не следуют из ее предпосылок, вызывают недоумение.

Мэнкью рассмотрел две темы, связанные с MMT: 1) бюджетные ограничения, 2) инфляция и способы контроля цен. По-моему, нужно было начать с самых основ – устройства и механизма работы современной денежной системы, а не пытаться смотреть на выводы из MMT с точки зрения догм из эпохи товарных денег.

В первой теме Мэнкью больше всего насторожила идея, что суверенное государство не имеет финансовых ограничений для своих расходов, дефицита и госдолга в своей валюте. Он согласен, что государство всегда может напечатать деньги для оплаты своих счетов, но внутренне не готов такое принять. Наверное, потому что с финансовых ограничений перескакивает на реальные, связанные с инфляцией. Дело в том, что Мэнкью считает абсолютно верной количественную теорию денег (даже признавая небольшую роль денежных агрегатов в условиях трудной различимости денежных и неденежных активов). Из количественной теории рост денежной базы у Мэнкью имеет последствия для инфляции, увеличивает банковское кредитование и совокупный спрос, а в итоге приводит к сокращению реальных ресурсов, которые правительство может приобрести путем создания денег, и к дефолту.

Указывая на устойчивые эмпирические связи между приростом денег и инфляцией, нужно понимать, что корреляция не есть причинность. Деньги, их количество или прирост – это не причина инфляции. И деньги, и инфляция - следствие других процессов в экономике. Количественная теория денег и фетиш вокруг денежной базы просто неверны, что доказано даже практикой QE.

Находя общие точки в исследовании природы инфляции как превышения совокупного спроса над потенциалом экономики, Мэнкью зачем-то вводит в заблуждение, что для MMT классовая борьба – причина инфляции, а государственный контроль частных цен – основной способ борьбы с ней. На самом деле MMT считает лучшим способом управление совокупным спросом и предложением через расходы бюджета и налоги.

Мэнкью согласен, что обычно экономика работает с избыточными возможностями, объем производства не соответствует оптимальному, но верит в естественные уровни занятости и объема производства, и что производители будут скорее повышать цены, чем использовать резервные мощности. Фактически Мэнкью исключает возможность государства использовать эти мощности с помощью дефицита бюджета, вспоминая о межпоколенческом бюджетном ограничении (intertemporal budget constraint). Его смысл в ложном предубеждении мейнстрима, что государство не может постоянно жить при дефиците и обязано в будущем снизить свой долг. В ответ можно задать простой вопрос из балансового подхода, используемого MMT: кто должен расстаться с теми сбережениями и финансовым богатством, которые составляют государственный долг и деньги с другой стороны?

Впрочем, Мэнкью извинился, что 40 лет погружения в мейнстрим, возможно, помешали ему полностью оценить MMT. Для начала погружения в MMT можно начать с 25 твитов от Скотта Фулвилера, которые перевели на русский коллеги из каналов Politeconomics и New Deal (первоисточник Scott Fullwiler)

​​Нахожу у Банка России интересные данные, а потом прекращают их публикацию. В прошлом году нашел, как в резервы покупали наличные доллары, - информацию сразу скрыли. Сейчас нужные данные по ипотеке перестали обновлять из-за пары рядов с ошибками, но хоть спасибо сказали 😅 (завышены в ~2 раза данные в п.1.1 и 1.2, до 2019 данные правильные)

Подвёл итоги года для MMT и написал популярную колонку. Заметил, что чем дальше, тем больше упрощаю. Постараюсь продолжить эту тенденцию. Такой запрос от читателей есть – многим интересно, но непонятно. Как говорится, прошу прощения за мой французский😅 В 2019 у меня первый юбилей знакомства с теорией. Отметил его лонгридом в мае, видео-лекцией в сентябре, несколькими выступлениями и презентациями в конце года. О том, как сложно пока заходит MMT в светлые умы уважаемых коллег, можно оценить по комментариям к записи Николая Фролова, где он спокойно все разъясняет.

​​Эльвира Набиуллина в одном интервью Интерфаксу сделала два противоречивых заявления:
1) «Было бы логично, чтобы правительство купило наш пакет акций Сбербанка, если хочет получать дивиденды на постоянной основе»
2) «Те здания, из которых мы уедем, мы бесплатно передадим правительству, а правительство сможет их реализовать на рынке. - Почему бесплатно? Мы так всегда делаем»

Интересно, что неделю назад Банк России в обзоре о развитии банковского сектора впервые обратил внимание, сколько бюджетных денег находится на счетах в банках ~6 трлн. Эта сумма не включает остатки в Центральном банке ~3 трлн. в рублях и 9 трлн. в иностранной валюте (инвалюта из ФНБ). Я писал об этом в августе. Фактически, Правительство обеспечивает банковскую систему всей ликвидностью, хотя это должен делать ЦБ.

Предлагаю Минфину предложить ЦБ выплатить дивиденды из прошлой прибыли. На конец 2018 нераспределенная прибыль Банка России составляла более 12 трлн. руб., в том числе ~9 от переоценки иностранной валюты и ~3 от переоценки золота. Можно решить все вопросы с покупкой акций Сбербанка, национальными проектами, госдолгом и сокращением НДФЛ для малоимущих на много лет вперёд...

Но на самом деле все эти разговоры - сотрясение воздуха. Правительство и Банк России не должны делить, кто у кого что должен купить, - они должны работать вместе на благо экономики, а не делить деньги, которые вместе сами выпускают, имея общее ограничение - инфляцию.