Для РБК и в интервью Финаму анонсировал возможное снижение ставки уже в эту пятницу.
Консенсус опять не готов и, даже если ли ЦБ не снизит ставку прямо сейчас, изменение сигнала на более мягкий будет означать примерно то же самое.
Условия для снижения ставки созданы. Инфляция и банковский кредит снижаются. Рыночный кредит все больше уходит в скрытые формы.
Посмотрите на рынок облигаций, где именно сейчас происходит вал новых размещений или замещения старого долга новым по ставкам в ~2 раза выше. В марте погашаются облигации на 470 млрд руб., из них 342 относится к двум госорганизациям ВЭБ (192 и 200 с офертами) и РЖД (150 и 350 с офертами). И в 2025, и особенно в марте размещено рыночных выпусков гораздо больше, чем погашается. Оферт в марте на 1,3 трлн и все это теперь будет замещено облигациями с доходностью выше КС в среднем (23-24% средневзвешенная доходность по рублевым небанковским фиксам в 2025). Этот долг, созданный из ничего, будет приносить избыточные доходы одним и станет проблемным для других.
Полный комментарий для РБК:
💬 По-моему пришло время снизить ключевую ставку, хотя бы на 1%. Не знаю, готов ли регулятор к этому, но в любом случае сигнал будет изменен на нейтральный или даже мягкий. Реальные ставки по рыночным кредитам остаются существенно выше ключевой. Рыночные кредиты или не выдаются, или берутся вынужденно, обрекая компании на долговое бремя на несколько лет. Все больше доля кредитов по льготным ставкам. То есть в этом смысле сверхвысокая ключевая ставка не работает. Она нагружает бюджет будущими обязательствами, а рост денежной массы происходит все больше за счет бюджетного дефицита и расходов, которые по практике будут пытаться переложить на другую экономику.
#сми
@truevalue
Консенсус опять не готов и, даже если ли ЦБ не снизит ставку прямо сейчас, изменение сигнала на более мягкий будет означать примерно то же самое.
Условия для снижения ставки созданы. Инфляция и банковский кредит снижаются. Рыночный кредит все больше уходит в скрытые формы.
Посмотрите на рынок облигаций, где именно сейчас происходит вал новых размещений или замещения старого долга новым по ставкам в ~2 раза выше. В марте погашаются облигации на 470 млрд руб., из них 342 относится к двум госорганизациям ВЭБ (192 и 200 с офертами) и РЖД (150 и 350 с офертами). И в 2025, и особенно в марте размещено рыночных выпусков гораздо больше, чем погашается. Оферт в марте на 1,3 трлн и все это теперь будет замещено облигациями с доходностью выше КС в среднем (23-24% средневзвешенная доходность по рублевым небанковским фиксам в 2025). Этот долг, созданный из ничего, будет приносить избыточные доходы одним и станет проблемным для других.
Полный комментарий для РБК:
💬 По-моему пришло время снизить ключевую ставку, хотя бы на 1%. Не знаю, готов ли регулятор к этому, но в любом случае сигнал будет изменен на нейтральный или даже мягкий. Реальные ставки по рыночным кредитам остаются существенно выше ключевой. Рыночные кредиты или не выдаются, или берутся вынужденно, обрекая компании на долговое бремя на несколько лет. Все больше доля кредитов по льготным ставкам. То есть в этом смысле сверхвысокая ключевая ставка не работает. Она нагружает бюджет будущими обязательствами, а рост денежной массы происходит все больше за счет бюджетного дефицита и расходов, которые по практике будут пытаться переложить на другую экономику.
#сми
@truevalue
Telegram
Сам ты инвестор!
🏦 Меньше чем через неделю ЦБ снова будет решать по ключевой ставке. Последний сигнал был жестким, даже несмотря на позитивную статистику. Эксперты соглашаются, что с момента замедления недельной инфляции прошло еще мало времени и пока рано судить. Гораздо…
👍75👎8
Truevalue
"MUSK MONETARY THEORY" Twitter имени Илона Маска взорвался, когда он объявил о том, что у Правительства США есть 14 волшебных денежных компьютеров, которые создают деньги из ничего. Последователи Modern Monetary Theory (MMT) об этом говорят уже лет 30,…
Пока в США пытаются решить проблему госдолга и отрицательного торгового баланса с помощью "волшебной палочки" на крипторынке или забрать доллары США у остального мира через тарифы, они не замечают, как усугубляет проблему и создают другие дисбалансы.
Пока Банк России борется больше со следствием инфляционных процессов (рост денежной массы и кредита), он не замечает как усугубляет проблему и создает другие дисбалансы.
Впрочем и то, и то создает хорошую движуху, которая может оказаться полезной. Ломание привычного хода вещей поможет и экономике США, и скучной Европе, и нам, когда все развернется в другую сторону. Если для понимания этого нужно несколько раз наступить на грабли, то почему бы нет.
От себя предлагаю хорошее введение в MMT. Перевод случайно найденной статьи с немного провокационным названием:
You Know Nothing About Economics
But there is no shame in that
By Thomas Swan
#MMT
PS.
А пока мне приходится объяснять более практичные вещи на РБК (видео с 8 мин.), почему не существует рисков из-за роста процентных расходов по госдолгу (но есть риск для других расходов от льготных кредитов при высокой ставке), почему выводы Счетной палаты о процентном риске от флоатеров для бюджета не релевантны. #сми
Смело можно сказать, что проблемы госдолга в России не существует, но пока не все поймут, что госдолг и особенно длинный госдолг можно не выпускать в принципе.
@truevalue
Пока Банк России борется больше со следствием инфляционных процессов (рост денежной массы и кредита), он не замечает как усугубляет проблему и создает другие дисбалансы.
Впрочем и то, и то создает хорошую движуху, которая может оказаться полезной. Ломание привычного хода вещей поможет и экономике США, и скучной Европе, и нам, когда все развернется в другую сторону. Если для понимания этого нужно несколько раз наступить на грабли, то почему бы нет.
От себя предлагаю хорошее введение в MMT. Перевод случайно найденной статьи с немного провокационным названием:
You Know Nothing About Economics
But there is no shame in that
By Thomas Swan
#MMT
PS.
А пока мне приходится объяснять более практичные вещи на РБК (видео с 8 мин.), почему не существует рисков из-за роста процентных расходов по госдолгу (но есть риск для других расходов от льготных кредитов при высокой ставке), почему выводы Счетной палаты о процентном риске от флоатеров для бюджета не релевантны. #сми
Смело можно сказать, что проблемы госдолга в России не существует, но пока не все поймут, что госдолг и особенно длинный госдолг можно не выпускать в принципе.
@truevalue
Telegraph
Вы ничего не знаете об экономике
truevalue но в этом нет никакого стыда Источник: You Know Nothing About EconomicsBut there is no shame in that By Thomas Swan Знаете ли вы, что правительство никогда не может остаться без денег, налоги не финансируют его расходы, государственный долг — это…
2👍70👎4
Банк России оставил ставку на 21% и дал нейтральный сигнал. Многие посчитали его жестким, увидев слова про потенциальное рассмотрение "вопроса о повышении ставки, если динамика дезинфляции не будет обеспечивать достижение цели".
💬 Был в прямом эфире РБК в момент объявления решения (видео), на ходу комментировал решение и свою позицию. #сми
ЦБ остался верен себе, сохранив относительно жесткую риторику, но начал готовить публику к возможному изменению политики.
В будущем противветра цифр сложно будет устоять. Заметно более низкая инфляция в феврале (7,6% saar по расчёту ЦБ), марте (5-7%) и ещё ниже должно быть в апреле.
Три месяца будет достаточно для снижения ставки? Думаю, да, если геополитика и курс рубля сильно не изменятся. Потому что жесткость ДКП будет продолжать автоматически нарастать при снижении инфляции и продолжающемся росте процентных расходов бизнеса.
Два вопроса остаются вне внимания Банка России, но оппоненты могут заставить принять их во внимание:
1⃣ Проинфляционность сверхвысокой ставки. Счётная палата уже заинтересовалась вопросом - полный комментарий для Ведомости:
💬 Такой анализ нужен, причем прежде всего исполнительной власти, чтобы аргументированно представлять свою точку зрения на решения по ДКП и оценивать последствия высокой ставки для бюджета и инфляции. Это ни в коей мере не умаляет независимость Банка России в проведении ДКП и установлении ставки. Банк России не обязан учитывать такие исследования в своей работе. Проблема в том, что с точки зрения используемых инструментов (только ставка для управления инфляцией) сам ЦБ будет ангажирован при проведении аналогичного исследования.
Эксперимент со сверхвысокой ключевой ставкой, которая не добилась своих целей, но разогнала многие инфляционные процессы желательно закончить. Причем хорошо бы без последствий для самого ЦБ и доверия к его политике. Текущая ситуация с укреплением рубля и снижением инфляции способствует этому.
Повышение ключевой ставки привело к ажиотажному спросу на льготное кредитование и увеличило расходы бюджета на компенсации банкам по льготным кредитам. Некоторые программы пришлось прекратить, но накопленные объем кредитов нужно продолжать обслуживать. Бюджетное правило устроено так, что дополнительные расходы на компенсации банкам увеличивают непроцентные расходы бюджета, для которых требуется искать источники - в виде роста доходной базы или сокращения других расходов. Отсюда значимые индексации налогов, утильсборов, тарифов естественных монополий и т.п. То есть здесь наблюдается прямое влияние ставки на инфляцию в обратном направлении (чем выше ставка, тем выше инфляция).
На пресс-конференции ответ председателя (51 мин.) на вопрос про перенос издержек для бизнеса в цены остался дежурным. Мол, канал спроса более значим, чем канал издержек. Но когда рыночный кредит, на который влияет ставка, уже не растет, то на первый план выходит именно канал издержек.
2⃣ Куда пойдут 7-8 трлн средств физлиц в 2025 году? В 2024 прирост был +13 трлн, а из свежего прогноза Банка России по банковскому сектору в 2025 будет существенно меньше +5 трлн (по середине диапазона 7-14%). Только процентов по вкладам физлиц будет начислено 8-10 трлн (4% ВВП) при ключевой ставке 21%.
Если процентные доходы пойдут в потребление, то базовый сценарий ЦБ выглядит очень противоречивым:
"В базовом сценарии Банк России ожидает, что в ближайшие месяцы инфляционное давление продолжит снижаться. Этому будет способствовать охлаждение кредитования ивысокая сберегательная активность."
Такого значимого перераспределения доходов и активов в экономике не было, кроме кризисных периодов. В апреле ЦБ пересмотрит прогноз по денежной массе, кредиту и ставке. Надеюсь, они будут более сбалансированными. Ставка и процентные доходы должны быть ниже, а темп роста кредита и М2 выше.
@truevalue
💬 Был в прямом эфире РБК в момент объявления решения (видео), на ходу комментировал решение и свою позицию. #сми
ЦБ остался верен себе, сохранив относительно жесткую риторику, но начал готовить публику к возможному изменению политики.
В будущем против
Три месяца будет достаточно для снижения ставки? Думаю, да, если геополитика и курс рубля сильно не изменятся. Потому что жесткость ДКП будет продолжать автоматически нарастать при снижении инфляции и продолжающемся росте процентных расходов бизнеса.
Два вопроса остаются вне внимания Банка России, но оппоненты могут заставить принять их во внимание:
1⃣ Проинфляционность сверхвысокой ставки. Счётная палата уже заинтересовалась вопросом - полный комментарий для Ведомости:
💬 Такой анализ нужен, причем прежде всего исполнительной власти, чтобы аргументированно представлять свою точку зрения на решения по ДКП и оценивать последствия высокой ставки для бюджета и инфляции. Это ни в коей мере не умаляет независимость Банка России в проведении ДКП и установлении ставки. Банк России не обязан учитывать такие исследования в своей работе. Проблема в том, что с точки зрения используемых инструментов (только ставка для управления инфляцией) сам ЦБ будет ангажирован при проведении аналогичного исследования.
Эксперимент со сверхвысокой ключевой ставкой, которая не добилась своих целей, но разогнала многие инфляционные процессы желательно закончить. Причем хорошо бы без последствий для самого ЦБ и доверия к его политике. Текущая ситуация с укреплением рубля и снижением инфляции способствует этому.
Повышение ключевой ставки привело к ажиотажному спросу на льготное кредитование и увеличило расходы бюджета на компенсации банкам по льготным кредитам. Некоторые программы пришлось прекратить, но накопленные объем кредитов нужно продолжать обслуживать. Бюджетное правило устроено так, что дополнительные расходы на компенсации банкам увеличивают непроцентные расходы бюджета, для которых требуется искать источники - в виде роста доходной базы или сокращения других расходов. Отсюда значимые индексации налогов, утильсборов, тарифов естественных монополий и т.п. То есть здесь наблюдается прямое влияние ставки на инфляцию в обратном направлении (чем выше ставка, тем выше инфляция).
На пресс-конференции ответ председателя (51 мин.) на вопрос про перенос издержек для бизнеса в цены остался дежурным. Мол, канал спроса более значим, чем канал издержек. Но когда рыночный кредит, на который влияет ставка, уже не растет, то на первый план выходит именно канал издержек.
2⃣ Куда пойдут 7-8 трлн средств физлиц в 2025 году? В 2024 прирост был +13 трлн, а из свежего прогноза Банка России по банковскому сектору в 2025 будет существенно меньше +5 трлн (по середине диапазона 7-14%). Только процентов по вкладам физлиц будет начислено 8-10 трлн (4% ВВП) при ключевой ставке 21%.
Если процентные доходы пойдут в потребление, то базовый сценарий ЦБ выглядит очень противоречивым:
"В базовом сценарии Банк России ожидает, что в ближайшие месяцы инфляционное давление продолжит снижаться. Этому будет способствовать охлаждение кредитования и
Такого значимого перераспределения доходов и активов в экономике не было, кроме кризисных периодов. В апреле ЦБ пересмотрит прогноз по денежной массе, кредиту и ставке. Надеюсь, они будут более сбалансированными. Ставка и процентные доходы должны быть ниже, а темп роста кредита и М2 выше.
@truevalue
1👍85👎17
Привет, 1998-й! Или как прогноз Минэка возвращает вводит нас в эпоху с околонулевым текущим счётом и низким чистым оттоком капитала. Так и должно быть в нормальной стране.
Эксперт и другие написали о новом прогнозе Минэка на следующий бюджетный цикл. Мой полный комментарий #сми
💬 Снижение экспорта товаров из-за цены нефти Urals $56 после 66,6 в 2024 и восстановительный рост импорта до $324 млрд +8% снизят торговый баланс в 2026 году до минимума с 2004 года. За вычетом баланса услуг, оплаты труда и инвестиционных расходов текущий счет может достигнуть минимума с 1998 года (тогда был -0, в 1999 ~24, а будет меньше $20 млрд).
Аналитики привыкли прогнозировать курс из размера торгового баланса, что было актуально до 2022 года, когда мы испытывали стабильный отток капитала как со стороны резидентов, так и нерезидентов. Очень хорошо будет, если реальность сломает устаревшие модели. Относительно стабильный курс при низкой цене нефти и оттоке капитала - то, что нужно российской экономике.
Мои прогнозы примерно такие же по динамике ВВП (до 2,5%), безработице (до 2,5%) и росту зарплат (+6% real) - последние будут поддерживать потребительский спрос и всю экономику при любом сценарии с ключевой ставкой и инфляцией.
Ослабление курса до 94-100 руб. за USD в 2025-2026 примерно соответствует форвардному курсу на декабрь 2025 и март 2026. Но его значение определяется размером ключевой ставки (чем выше ставка в рублях, тем выше стоимость фьючерса). Чтобы сложился такой средний курс, с июня курс должен подняться до 97 руб. или плавно расти до 100 руб. с текущего уровня.
Стоимость нефти и курса рубля важна для прибыли нефтяных компаний. Для бюджета они во многом нейтральны, нейтрализуются действием бюджетного правила и использованием средств ФНБ.
- Последний пункт не совсем нейтральный, если учесть базу по налогу на прибыль (она будет ниже из-за нефти и более высокой КС). Но важно не пытаться его нейтрализовать за счет поиска новых доходов бюджета или более слабого курса, а допустить дефицит бюджета.
Год назад прогноз Минэка был очень проинфляционным. Позже прогноз по курсу скорректировали вниз, в реальности средний курс за 2024 оказался не 95, а 92 руб., даже после заметного ослабления в конце 2024 выше 100 руб./USD.
В этом году прогноз Минэка скорее нейтральный с учётом более низкой цены нефти ($56 vs 65/bbl), но все также вместе с консенсусом ведут курс к 95-100 руб. за USD в конце 2025. И выше 100 руб. в бюджете 2026 года, для составления которого и предназначен этот прогноз.
💡Пора отказаться от идеи прогнозирования курса из форвардной кривой или для балансировки бюджета. Кроме ожиданий такой подход сам по себе делают проинфляционными и бюджетную политику, и ДКП с завышенной ключевой ставкой.
🗝 Как лучше?Таргетировать прогнозировать относительно стабильный курс без заметного ослабления, отталкиваясь от средней за скользящий год и текущего уровня. Примерно таковы мои ожидания до 90 руб. за USD на три года.
PS. А ставка становится проинфляционной даже в оценках Банка России. Низкий рост кредита, М2 и как следствие депозитов населения обусловлен ростом потребительской активности в марте 2025. Вот так сокращение расходов одних компенсируется повышенными расходами граждан со сбережениями. Они теперь не только тратят все избыточные процентные доходы, но и увеличивают инфляционные ожидания.
@truevalue
Эксперт и другие написали о новом прогнозе Минэка на следующий бюджетный цикл. Мой полный комментарий #сми
💬 Снижение экспорта товаров из-за цены нефти Urals $56 после 66,6 в 2024 и восстановительный рост импорта до $324 млрд +8% снизят торговый баланс в 2026 году до минимума с 2004 года. За вычетом баланса услуг, оплаты труда и инвестиционных расходов текущий счет может достигнуть минимума с 1998 года (тогда был -0, в 1999 ~24, а будет меньше $20 млрд).
Аналитики привыкли прогнозировать курс из размера торгового баланса, что было актуально до 2022 года, когда мы испытывали стабильный отток капитала как со стороны резидентов, так и нерезидентов. Очень хорошо будет, если реальность сломает устаревшие модели. Относительно стабильный курс при низкой цене нефти и оттоке капитала - то, что нужно российской экономике.
Мои прогнозы примерно такие же по динамике ВВП (до 2,5%), безработице (до 2,5%) и росту зарплат (+6% real) - последние будут поддерживать потребительский спрос и всю экономику при любом сценарии с ключевой ставкой и инфляцией.
Ослабление курса до 94-100 руб. за USD в 2025-2026 примерно соответствует форвардному курсу на декабрь 2025 и март 2026. Но его значение определяется размером ключевой ставки (чем выше ставка в рублях, тем выше стоимость фьючерса). Чтобы сложился такой средний курс, с июня курс должен подняться до 97 руб. или плавно расти до 100 руб. с текущего уровня.
Стоимость нефти и курса рубля важна для прибыли нефтяных компаний. Для бюджета они во многом нейтральны, нейтрализуются действием бюджетного правила и использованием средств ФНБ.
- Последний пункт не совсем нейтральный, если учесть базу по налогу на прибыль (она будет ниже из-за нефти и более высокой КС). Но важно не пытаться его нейтрализовать за счет поиска новых доходов бюджета или более слабого курса, а допустить дефицит бюджета.
Год назад прогноз Минэка был очень проинфляционным. Позже прогноз по курсу скорректировали вниз, в реальности средний курс за 2024 оказался не 95, а 92 руб., даже после заметного ослабления в конце 2024 выше 100 руб./USD.
В этом году прогноз Минэка скорее нейтральный с учётом более низкой цены нефти ($56 vs 65/bbl), но все также вместе с консенсусом ведут курс к 95-100 руб. за USD в конце 2025. И выше 100 руб. в бюджете 2026 года, для составления которого и предназначен этот прогноз.
💡Пора отказаться от идеи прогнозирования курса из форвардной кривой или для балансировки бюджета. Кроме ожиданий такой подход сам по себе делают проинфляционными и бюджетную политику, и ДКП с завышенной ключевой ставкой.
🗝 Как лучше?
PS. А ставка становится проинфляционной даже в оценках Банка России. Низкий рост кредита, М2 и как следствие депозитов населения обусловлен ростом потребительской активности в марте 2025. Вот так сокращение расходов одних компенсируется повышенными расходами граждан со сбережениями. Они теперь не только тратят все избыточные процентные доходы, но и увеличивают инфляционные ожидания.
@truevalue
3👍61👎9
Ключевая ставка осталась 21% ещё на 1-2 заседания, судя по нейтральному сигналу на будущее и одному факту, который мешает ЦБ снизить ставку сейчас. Нужно дождаться не только сокращения динамики кредита, М2, инфляции, но и инфляционных ожиданий.
Парадокс в том, что ИО растут у людей со сбережениями - тех, кто получает высокие процентные доходы сейчас.
💡Проинфляционные последствия высокой КС ещё предстоит ощутить и корректно посчитать в будущем. На графике - факты из двух отраслей как завышается кредит, М2 и себестоимость при росте ключевой ставки:
▪️В нефтегазовой отрасли две крупные компании существенно нарастили отрицательный чистый оборотный капитал в последние годы - в сумме до -2,5 трлн руб. Понятно, что их поставщики вынуждены были брать кредиты под оборотку.
Одна НГК (Газпром) только что отчиталась за 2024 год. Прекрасно отчиталась в целом. Может теоретически вернуться к выплате дивидендов - EBITDA и чистая прибыль нормализовались, процентные доходы больше расходов. Внешне все хорошо с чистым долгом, если не пара нюансов: 1) Поглощение доли в "Сахалинской энергии" за 0,1 трлн технически принесло на баланс 0,5 трлн денег дочки, не считая прибыли 0,2 трлн от выгодной покупки. 2) Капитализация процентов в стоимость основных средств 0,7 трлн в 2025 (0,4 в 2023) занизило долг, процентные расходы и будет постепенно перенесено в себестоимость.
▪️В стройке разница между остатками на эскроу и проектным финансированием снизилась до -2,1 трлн (покрытие ПФ счетами эскроу было >1, а сейчас на минимуме 0,76). ПФ растет частично от капитализации процентов, а меньший приток на эскроу увеличивает М2.
Для того, чтобы оплачивать свои расходы и чьи-то процентные доходы, компании вынуждены прибегать к небанковским формам кредита. Расходы по ним так или иначе пойдут в себестоимость. Например, застройщики нарастили продажи в рассрочку (по оценкам в ней уже до 1 трлн руб.) вместо банковской ипотеки.
Девелопер Самолет пошел творческим путем и в пресс-релизе вычел дебиторку по рассрочкам из чистого долга, чтобы не акцентировать внимание на низком покрытии эскроу (0,65 по балансу и ниже по номиналу) и высоком NetDebt/EBITDA (~1,9 с рассрочками на ~84 млрд, ~2,7 без них, по факту выше).
В пятницу на РБК (видео) с Алевтиной Пенкальской и Алексеем Таболиным разбирали вышедшую отчетность Самолета. Девелопер, как может, занижает чистый долг и завышает EBITDA и прибыль. Все заверено аудиторами - не подкопаться, и можно аплодировать финансовому директору. Реальность все-таки грустнее:
Некоторые застройщики как НГК капитализируют процентные расходы в запасы (у Самолета +46 млрд или 22% годовых в 2024 после +10 / 14% в 2023). В себестоимость попало лишь 6 млрд, но даже их застройщик прибавил к скорректированной EBITDA. Кроме этого экономия на эскроу при высоких ставок снижает балансовую стоимость долга (-45 млрд в 2024). Другие честно показывают балансовую и номинальную стоимость долга. Здесь NetDebt/EBITDA 2,7 = 291/109 могло быть 4 = 336/84, если долг оценить по номиналу и убрать корректировки EBITDA (в том числе на штрафы в пользу покупателей за задержку вводов 18 млрд в 2024 и 14 в 2023).
Примерно также отчитался другой застройщик АПРИ вчера. NetDebt/EBITDA 3,3 = 23,9/7,2, что не полностью учитывает процентные расходы, капитализированные в запасах (2,7 млрд). Покрытие эскроу у АПРИ минимальное - ниже 0,3 (7,4/27,2). При стоимости долга выше 25% (КС+4%) и размещении облигаций под ~37% годовых прибыли долго не будет, если не применять творческий подход к отчетности.
С застройщиками, на самом деле, должно быть все не так плохо. Долг преимущественно обеспечен стройкой или землей. Облигации будут обслуживаться, пока банки готовы тянуть риски застройщика по ПФ. Процентные расходы заплатят в итоге акционеры, покупатели недвижимости и бюджет по льготным кредитам. Как думаете, будет ли от этого стоимость жилья или инфляция ниже?!
PS. Другие комментарии #сми
РБК о досрочном погашении ипотеки
Ведомости о цене нефти в бюджетном правиле
РБК о решении ЦБ по ставке
Ведомости о снижении ставки
РБК о просрочках по ипотеке
@truevalue
Парадокс в том, что ИО растут у людей со сбережениями - тех, кто получает высокие процентные доходы сейчас.
💡Проинфляционные последствия высокой КС ещё предстоит ощутить и корректно посчитать в будущем. На графике - факты из двух отраслей как завышается кредит, М2 и себестоимость при росте ключевой ставки:
▪️В нефтегазовой отрасли две крупные компании существенно нарастили отрицательный чистый оборотный капитал в последние годы - в сумме до -2,5 трлн руб. Понятно, что их поставщики вынуждены были брать кредиты под оборотку.
Одна НГК (Газпром) только что отчиталась за 2024 год. Прекрасно отчиталась в целом. Может теоретически вернуться к выплате дивидендов - EBITDA и чистая прибыль нормализовались, процентные доходы больше расходов. Внешне все хорошо с чистым долгом, если не пара нюансов: 1) Поглощение доли в "Сахалинской энергии" за 0,1 трлн технически принесло на баланс 0,5 трлн денег дочки, не считая прибыли 0,2 трлн от выгодной покупки. 2) Капитализация процентов в стоимость основных средств 0,7 трлн в 2025 (0,4 в 2023) занизило долг, процентные расходы и будет постепенно перенесено в себестоимость.
▪️В стройке разница между остатками на эскроу и проектным финансированием снизилась до -2,1 трлн (покрытие ПФ счетами эскроу было >1, а сейчас на минимуме 0,76). ПФ растет частично от капитализации процентов, а меньший приток на эскроу увеличивает М2.
Для того, чтобы оплачивать свои расходы и чьи-то процентные доходы, компании вынуждены прибегать к небанковским формам кредита. Расходы по ним так или иначе пойдут в себестоимость. Например, застройщики нарастили продажи в рассрочку (по оценкам в ней уже до 1 трлн руб.) вместо банковской ипотеки.
Девелопер Самолет пошел творческим путем и в пресс-релизе вычел дебиторку по рассрочкам из чистого долга, чтобы не акцентировать внимание на низком покрытии эскроу (0,65 по балансу и ниже по номиналу) и высоком NetDebt/EBITDA (~1,9 с рассрочками на ~84 млрд, ~2,7 без них, по факту выше).
В пятницу на РБК (видео) с Алевтиной Пенкальской и Алексеем Таболиным разбирали вышедшую отчетность Самолета. Девелопер, как может, занижает чистый долг и завышает EBITDA и прибыль. Все заверено аудиторами - не подкопаться, и можно аплодировать финансовому директору. Реальность все-таки грустнее:
Некоторые застройщики как НГК капитализируют процентные расходы в запасы (у Самолета +46 млрд или 22% годовых в 2024 после +10 / 14% в 2023). В себестоимость попало лишь 6 млрд, но даже их застройщик прибавил к скорректированной EBITDA. Кроме этого экономия на эскроу при высоких ставок снижает балансовую стоимость долга (-45 млрд в 2024). Другие честно показывают балансовую и номинальную стоимость долга. Здесь NetDebt/EBITDA 2,7 = 291/109 могло быть 4 = 336/84, если долг оценить по номиналу и убрать корректировки EBITDA (в том числе на штрафы в пользу покупателей за задержку вводов 18 млрд в 2024 и 14 в 2023).
Примерно также отчитался другой застройщик АПРИ вчера. NetDebt/EBITDA 3,3 = 23,9/7,2, что не полностью учитывает процентные расходы, капитализированные в запасах (2,7 млрд). Покрытие эскроу у АПРИ минимальное - ниже 0,3 (7,4/27,2). При стоимости долга выше 25% (КС+4%) и размещении облигаций под ~37% годовых прибыли долго не будет, если не применять творческий подход к отчетности.
С застройщиками, на самом деле, должно быть все не так плохо. Долг преимущественно обеспечен стройкой или землей. Облигации будут обслуживаться, пока банки готовы тянуть риски застройщика по ПФ. Процентные расходы заплатят в итоге акционеры, покупатели недвижимости и бюджет по льготным кредитам. Как думаете, будет ли от этого стоимость жилья или инфляция ниже?!
PS. Другие комментарии #сми
РБК о досрочном погашении ипотеки
Ведомости о цене нефти в бюджетном правиле
РБК о решении ЦБ по ставке
Ведомости о снижении ставки
РБК о просрочках по ипотеке
@truevalue
3👍91👎4
Бюджет, денежная масса, кредит и облигации в 2025.
Вчера опубликован проект изменений в закон "О федеральном бюджете на 2025 год". Доходы ожидаемо снизились из-за нефти и курса, при этом расходы практически не выросли. Плюс 0,8 трлн расходов связаны с ростом ВВП и ненефтегазовых доходов. В процентах ВВП расходы даже снизятся с 19,3% до 19,1%. Бюджетное правило осталось неизменным с нулевым структурным первичным дефицитом. Фактический дефицит 3,8 трлн или 1,7% ВВП в 2025 будет закрыт за счет размещения ОФЗ на 3,4 трлн (как и раньше) и использования ФНБ на 0,4 трлн. Хороший ход от Правительства для ЦБ и снижения ставки уже в июне.
Ранее дал комментарии журналу Монокль по поводу изменений в бюджете. Основная мысль:
💬 "Ключевая ставка, в два с лишним раза превышающая инфляцию, формирует дополнительные неэффективные процентные расходы и доходы в экономике, в том числе на уровне бюджета".
Авторы от себя добавили то, чего не может быть: "Правительство могло бы сократить расходы, поменяв схему субсидирования ипотеки и урезав доходы банковского сектора" #сми
В проекте закона удивила неизменность процентных расходов по госдолгу. Несмотря на то, что средняя ключевая ставка должна быть не 15%, а >20% (только флоатеров у нас 10 из 24 трлн всех ОФЗ). Как так:
1) процентные расходы были заложены с запасом на 2025;
2) разумные манипуляции с размещением ОФЗ и отсутствие учета дисконта в процентных расходах:
- В законе о бюджете повышен лимит госдолга на 1,2 трлн руб. за счет номинальной стоимости ОФЗ (будет +6 трлн вместо +4,8), но размещение в деньгах осталось на уровне 4,8 трлн. Разница – дисконт по ОФЗ на размещении. С начала 2025 размещено ОФЗ на 1,7 трлн по номиналу и только 1,3 трлн по рыночной стоимости. Дисконт 0,4 трлн уже выше того, что было в 2023 (0,2) и 2024 (0,4), а будет 1,2 трлн за весь 2025 (до 20% номинала).
- Если бы дисконта при размещении ОФЗ не было, то будущие процентные расходы бюджета были выше. Кстати, Минфин может совсем минимизировать процентные расходы, размещая дисконтные облигации без купона. Сбер успешно размещает такие облигации за 45-50% от номинала на 5 лет (доходность от 20% годовых).
Компенсации банкам по госипотеке увеличены только на +0,3 млрд. Было 1,2 трлн расходов, в том числе 0,6 на семейную и 0,4 на льготную ипотеку (средняя компенсация банкам получалась 12% в год при КС 15% + 3% премии - 6% средней ставки по ипотеке). В реальности допрасходы будут 1,8 трлн (+0,6) при КС 21%. Видимо, у Правительства есть резервные источники на случай сохранения высокой КС, так что за исполнение и сохранение льготных ипотечных программ можно не беспокоиться.
Денежная масса М2 в апреле 2025 выросла на 1,3 трлн м/м по предварительной оценке. В том числе рекордные (кроме декабря) +1,7 трлн средств физлиц с наличными и -0,4 трлн средства юрлиц. Те, кто пытается разглядеть снижение в годовых темпах с 17% до 14%, забывают, что в апреле 2024 перенос срока уплаты налогов увеличил М2 сразу на 3,5 трлн, а потом сократил в мае. Так что в реальности темп остается 16-17% г/г (при 5-10% прогноза ЦБ за 2025). Это не является проинфляционным фактором, потому что весь рост за счет процентов и финансовых операций.
Дефицит бюджета за вычетом ОФЗ добавил в рублевую М2 ~0,7 трлн за апрель. Остальные 0,5-0,6 трлн могли прийти из корпоративного кредита. Если добавить прирост небанковских облигаций на ~0,5 трлн, компании продолжают уверенно наращивать долг примерно на сумму процентов. Это также нормальная ситуация.
Из крупных выпусков облигаций в апреле отметился Норникель с флоатером на 0,29 трлн руб. Интересно, для чего компании понадобились такие средства при долге 1,1 трлн. Раньше выпуски такого размера были лишь у Роснефти.
В 2025 снова растут валютный кредит, остатки средств в инвалюте (в апреле +$2 млрд) и активно размещаются валютные облигации.
💡Все спокойно и закономерно в выходящих цифрах. Недельная инфляция снизилась до умеренных значений. Инфляция была бы ниже при меньшей ставке - после выхода данных за апрель напишу, за счет чего у нас повышенная инфляция в начале 2025.
@truevalue
Вчера опубликован проект изменений в закон "О федеральном бюджете на 2025 год". Доходы ожидаемо снизились из-за нефти и курса, при этом расходы практически не выросли. Плюс 0,8 трлн расходов связаны с ростом ВВП и ненефтегазовых доходов. В процентах ВВП расходы даже снизятся с 19,3% до 19,1%. Бюджетное правило осталось неизменным с нулевым структурным первичным дефицитом. Фактический дефицит 3,8 трлн или 1,7% ВВП в 2025 будет закрыт за счет размещения ОФЗ на 3,4 трлн (как и раньше) и использования ФНБ на 0,4 трлн. Хороший ход от Правительства для ЦБ и снижения ставки уже в июне.
Ранее дал комментарии журналу Монокль по поводу изменений в бюджете. Основная мысль:
💬 "Ключевая ставка, в два с лишним раза превышающая инфляцию, формирует дополнительные неэффективные процентные расходы и доходы в экономике, в том числе на уровне бюджета".
Авторы от себя добавили то, чего не может быть: "
В проекте закона удивила неизменность процентных расходов по госдолгу. Несмотря на то, что средняя ключевая ставка должна быть не 15%, а >20% (только флоатеров у нас 10 из 24 трлн всех ОФЗ). Как так:
1) процентные расходы были заложены с запасом на 2025;
2) разумные манипуляции с размещением ОФЗ и отсутствие учета дисконта в процентных расходах:
- В законе о бюджете повышен лимит госдолга на 1,2 трлн руб. за счет номинальной стоимости ОФЗ (будет +6 трлн вместо +4,8), но размещение в деньгах осталось на уровне 4,8 трлн. Разница – дисконт по ОФЗ на размещении. С начала 2025 размещено ОФЗ на 1,7 трлн по номиналу и только 1,3 трлн по рыночной стоимости. Дисконт 0,4 трлн уже выше того, что было в 2023 (0,2) и 2024 (0,4), а будет 1,2 трлн за весь 2025 (до 20% номинала).
- Если бы дисконта при размещении ОФЗ не было, то будущие процентные расходы бюджета были выше. Кстати, Минфин может совсем минимизировать процентные расходы, размещая дисконтные облигации без купона. Сбер успешно размещает такие облигации за 45-50% от номинала на 5 лет (доходность от 20% годовых).
Компенсации банкам по госипотеке увеличены только на +0,3 млрд. Было 1,2 трлн расходов, в том числе 0,6 на семейную и 0,4 на льготную ипотеку (средняя компенсация банкам получалась 12% в год при КС 15% + 3% премии - 6% средней ставки по ипотеке). В реальности допрасходы будут 1,8 трлн (+0,6) при КС 21%. Видимо, у Правительства есть резервные источники на случай сохранения высокой КС, так что за исполнение и сохранение льготных ипотечных программ можно не беспокоиться.
Денежная масса М2 в апреле 2025 выросла на 1,3 трлн м/м по предварительной оценке. В том числе рекордные (кроме декабря) +1,7 трлн средств физлиц с наличными и -0,4 трлн средства юрлиц. Те, кто пытается разглядеть снижение в годовых темпах с 17% до 14%, забывают, что в апреле 2024 перенос срока уплаты налогов увеличил М2 сразу на 3,5 трлн, а потом сократил в мае. Так что в реальности темп остается 16-17% г/г (при 5-10% прогноза ЦБ за 2025). Это не является проинфляционным фактором, потому что весь рост за счет процентов и финансовых операций.
Дефицит бюджета за вычетом ОФЗ добавил в рублевую М2 ~0,7 трлн за апрель. Остальные 0,5-0,6 трлн могли прийти из корпоративного кредита. Если добавить прирост небанковских облигаций на ~0,5 трлн, компании продолжают уверенно наращивать долг примерно на сумму процентов. Это также нормальная ситуация.
Из крупных выпусков облигаций в апреле отметился Норникель с флоатером на 0,29 трлн руб. Интересно, для чего компании понадобились такие средства при долге 1,1 трлн. Раньше выпуски такого размера были лишь у Роснефти.
В 2025 снова растут валютный кредит, остатки средств в инвалюте (в апреле +$2 млрд) и активно размещаются валютные облигации.
💡Все спокойно и закономерно в выходящих цифрах. Недельная инфляция снизилась до умеренных значений. Инфляция была бы ниже при меньшей ставке - после выхода данных за апрель напишу, за счет чего у нас повышенная инфляция в начале 2025.
@truevalue
👍86👎9
Как рынок облигаций помогает решать макроэкономические вопросы
Опубликовали мою статью в журнале Cbonds (статья в pdf). Там много обновленных графиков и данных по рынку облигаций по итогам апреля #сми
Важное выпишу здесь:
...На помощь может прийти рынок облигаций и заместить до 10 трлн руб. в год сокращения банковского кредита, необходимого хотя бы для обслуживания процентных расходов компаний. И он приходит…
КАКИЕ КАЧЕСТВЕННЫЕ ИЗМЕНЕНИЯ НА РЫНКЕ ОБЛИГАЦИЙ?
1. Приток средств населения
2. Размещение корпоративных облигаций разных типов широкому кругу участников
3. Интерес к рынку корпоративных облигаций формирует структурные изменения на смежных рынках
...Раньше не мог себе представить, что выскажусь положительно о высокой ключевой ставке. Кто знает, каких взглядов я придерживаюсь относительно использования ДКП для решения проблемы инфляции, оценит. Каких бы побочных эффектов ни создавала сверхвысокая ставка в других сферах, на рынке капитала побочный эффект будет положительным.
МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЙ ПРОГНОЗ
Михаил Задорнов не стал расписывать третий сценарий в первом номере этого журнала за 2025 год. «Падение цен на нефть» названо самым негативным вариантом с вероятностью 10-15%. Подразумевалось, что это будет «достаточно серьезный удар по ситуации с бюджетом и по валютной выручке» и всем будут понятны последствия.
Мы сейчас как будто живем в этом сценарии и пока видим обратную картину. Курс рубля остается удивительно крепким, несмотря на низкую цену нефти. Минэкономразвития и Минфин признали проблему и зафиксировали на 2025 год низкий прогноз по нефти ($56 за баррель Urals) и повышенный плановый дефицит бюджета (1,7% ВВП). Осталось только определиться как финансировать дополнительный дефицит. По умолчанию, любое снижение нефтегазовых доходов будет компенсировано использованием ФНБ и продажами валюты из резервов, а значит нейтрализует негативное влияние цены нефти на курс рубля.
Справедливости ради, нужно признать, что появились ожидания на урегулирование конфликта на Украине и снятие санкционного давления (хотя бы со стороны США). Здесь пока много слов и мало реальных действий. Качели на фондовом рынке предсказывают, как все может быть – ожидания скорого решения конфликта разобьются о суету политической риторики, но глобально не изменят внутриэкономическую ситуацию. Здесь я буду рад ошибиться, чтобы реализовался оптимистичный blue-sky сценарий.
Бюджетный прогноз по курсу доллара остается существенно выше текущего (82 vs. 94.3 руб.), но интерес к рынку облигаций вполне способен сохранить валютный курс на текущем уровне. И спрос на рублевые активы с привлекательной доходностью, и размещение валютных облигаций купируют спрос на валюту для оттока капитала. Теоретически в таких условиях текущий счет платежного баланса может быть нулевым, а пока, по официальным прогнозам, из России куда-то должно уходить до $40 млрд по текущему счету и до $70 млрд по торговому балансу.
Итак, для меня не будет сюрпризом нефть ниже $60, средний курс USD до 90 руб., снижение ключевой ставки до 15% к концу 2025-го при умеренном росте ВВП ~2%, дефиците бюджета ~2% ВВП и инфляции 7-8% за 2025 год. Темпы роста кредита и денежной массы могут вписаться в низкие прогнозы Банка России. Во многом благодаря рынку облигаций. Он создаст не меньше активов и долга, чтобы позволить компаниям рефинансировать и абсорбировать дождь высоких процентных расходов и доходов.
Какая доходность ждет владельцев денежных и квази-денежных активов? В длинных ОФЗ и корпоративных облигациях за пределами первого эшелона инвесторы могут рассчитывать на доходность 30% за год и выше. Гораздо меньше получат владельцы депозитов, фондов ликвидности и флоатеров (до 20% годовых). При сохранении ключевой ставки на том же уровне разные инструменты покажут сопоставимую доходность, но в любом случае раза в два выше инфляции.
@truevalue
Опубликовали мою статью в журнале Cbonds (статья в pdf). Там много обновленных графиков и данных по рынку облигаций по итогам апреля #сми
Важное выпишу здесь:
...На помощь может прийти рынок облигаций и заместить до 10 трлн руб. в год сокращения банковского кредита, необходимого хотя бы для обслуживания процентных расходов компаний. И он приходит…
КАКИЕ КАЧЕСТВЕННЫЕ ИЗМЕНЕНИЯ НА РЫНКЕ ОБЛИГАЦИЙ?
1. Приток средств населения
2. Размещение корпоративных облигаций разных типов широкому кругу участников
3. Интерес к рынку корпоративных облигаций формирует структурные изменения на смежных рынках
...Раньше не мог себе представить, что выскажусь положительно о высокой ключевой ставке. Кто знает, каких взглядов я придерживаюсь относительно использования ДКП для решения проблемы инфляции, оценит. Каких бы побочных эффектов ни создавала сверхвысокая ставка в других сферах, на рынке капитала побочный эффект будет положительным.
МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЙ ПРОГНОЗ
Михаил Задорнов не стал расписывать третий сценарий в первом номере этого журнала за 2025 год. «Падение цен на нефть» названо самым негативным вариантом с вероятностью 10-15%. Подразумевалось, что это будет «достаточно серьезный удар по ситуации с бюджетом и по валютной выручке» и всем будут понятны последствия.
Мы сейчас как будто живем в этом сценарии и пока видим обратную картину. Курс рубля остается удивительно крепким, несмотря на низкую цену нефти. Минэкономразвития и Минфин признали проблему и зафиксировали на 2025 год низкий прогноз по нефти ($56 за баррель Urals) и повышенный плановый дефицит бюджета (1,7% ВВП). Осталось только определиться как финансировать дополнительный дефицит. По умолчанию, любое снижение нефтегазовых доходов будет компенсировано использованием ФНБ и продажами валюты из резервов, а значит нейтрализует негативное влияние цены нефти на курс рубля.
Справедливости ради, нужно признать, что появились ожидания на урегулирование конфликта на Украине и снятие санкционного давления (хотя бы со стороны США). Здесь пока много слов и мало реальных действий. Качели на фондовом рынке предсказывают, как все может быть – ожидания скорого решения конфликта разобьются о суету политической риторики, но глобально не изменят внутриэкономическую ситуацию. Здесь я буду рад ошибиться, чтобы реализовался оптимистичный blue-sky сценарий.
Бюджетный прогноз по курсу доллара остается существенно выше текущего (82 vs. 94.3 руб.), но интерес к рынку облигаций вполне способен сохранить валютный курс на текущем уровне. И спрос на рублевые активы с привлекательной доходностью, и размещение валютных облигаций купируют спрос на валюту для оттока капитала. Теоретически в таких условиях текущий счет платежного баланса может быть нулевым, а пока, по официальным прогнозам, из России куда-то должно уходить до $40 млрд по текущему счету и до $70 млрд по торговому балансу.
Итак, для меня не будет сюрпризом нефть ниже $60, средний курс USD до 90 руб., снижение ключевой ставки до 15% к концу 2025-го при умеренном росте ВВП ~2%, дефиците бюджета ~2% ВВП и инфляции 7-8% за 2025 год. Темпы роста кредита и денежной массы могут вписаться в низкие прогнозы Банка России. Во многом благодаря рынку облигаций. Он создаст не меньше активов и долга, чтобы позволить компаниям рефинансировать и абсорбировать дождь высоких процентных расходов и доходов.
Какая доходность ждет владельцев денежных и квази-денежных активов? В длинных ОФЗ и корпоративных облигациях за пределами первого эшелона инвесторы могут рассчитывать на доходность 30% за год и выше. Гораздо меньше получат владельцы депозитов, фондов ликвидности и флоатеров (до 20% годовых). При сохранении ключевой ставки на том же уровне разные инструменты покажут сопоставимую доходность, но в любом случае раза в два выше инфляции.
@truevalue
1👍57👎4
Когда понизить означает повысить. Снижение ключевой ставки на 1 п.п. до 20% сделано по самому жесткому из возможных сценариев. В результате реальная ставка* повысится с 13-14% в марте-апреле и обновит мировой рекорд в мае-июне 2025 на ~15%
Консенсус ждал сохранения ставки со смягчением сигнала. Этот вариант оказался бы мягче, чем решение сохранить нейтрально-жесткий сигнал и снизить ставку по минимуму. Чего стоит упоминание символического варианта -0,5 п.п. (такой шаг раньше применяли при ставке ниже 13%).
Реакция в виде падения рынка акций и длинных ОФЗ это подтверждает. Здесь уверенность рынка в изменении цикла и более значимом снижении номинальной ставки должна прийти после опорного заседания в июле.
Можно понять консерватизм регулятора после неудачного опыта прошлого года, если не брать в расчет проинфляционные эффекты сверхвысоких ставок.
💡Тем не менее, начало цикла снижения ставок положено. Дальше посчитают, что инфляция складывается ниже прогноза ЦБ 7-8% в 2025, будет снижен прогноз по инфляции и нижняя граница средней ставки в 2025 (19,5%). Сейчас она означает 16% на конец 2025 - я жду 15% или ниже.
Всё что выше 10% реальной ставки (за вычетом инфляции) ведёт к финансовому кризису у многих компаний или в целых отраслях. Для их спасения потребуются дополнительные индексации цен, тарифов, налогов, создающие среднесрочные проинфляционные эффекты.
* Реальную ставку считаем как номинальную за вычетом средней инфляции за 3 месяца с сезонной корректировкой (SAAR) по данным Банка России: 8,2% по итогам марта, 6,9% по итогам апреля, недельные данные снизят показатель до ~5% в июне.
PS. Мои комментарии для #сми в пятницу
Эксперт:
💬 Решение по ставке следует консервативной тактике Банка России. Снижение ставки необходимо было, чтобы ситуация не выглядела как фактическое ужесточение ДКП при явном снижении инфляции. Нейтральный сигнал на будущее также свидетельствует о нежелании давать обещания на будущее. Но дальнейшее замедление инфляции в мае-июне и большая уверенность в стабильности валютного курса заставит снижать ставку на следующих заседаниях. Пока это всего лишь недопущение ужесточения ДКП в терминах реальной ставки, но когда-то придется перейти к ускорению и снизить ставку на 2-3%, чтобы в реальном выражении ставка была не 13-15%, а ниже 10%.
Ведомости:
💬 Ставка 20% означает дальнейшее ужесточение денежно-кредитных условий. Поэтому дезинфляционное влияние ключевой ставки на спрос и экономику сохранится. Но также сохраняются эффекты проинфляционности сверхвысокой ставки с точки зрения переноса издержек в цены. Правительство и многие компании будут вынуждены принимать среднесрочные решения, исходя из более высокой ставки.
Закредитованные компании будут продолжать испытывать финансовые проблемы, средняя ставка по кредитам продолжит свой рост за счет замещения кредитов по более высоким ставкам. Здесь мы движемся если не к финансовому кризису, то нарастанию долгосрочных долговых проблем в части экономики, которая работает на кредитные средства.
@truevalue
Консенсус ждал сохранения ставки со смягчением сигнала. Этот вариант оказался бы мягче, чем решение сохранить нейтрально-жесткий сигнал и снизить ставку по минимуму. Чего стоит упоминание символического варианта -0,5 п.п. (такой шаг раньше применяли при ставке ниже 13%).
Реакция в виде падения рынка акций и длинных ОФЗ это подтверждает. Здесь уверенность рынка в изменении цикла и более значимом снижении номинальной ставки должна прийти после опорного заседания в июле.
Можно понять консерватизм регулятора после неудачного опыта прошлого года, если не брать в расчет проинфляционные эффекты сверхвысоких ставок.
💡Тем не менее, начало цикла снижения ставок положено. Дальше посчитают, что инфляция складывается ниже прогноза ЦБ 7-8% в 2025, будет снижен прогноз по инфляции и нижняя граница средней ставки в 2025 (19,5%). Сейчас она означает 16% на конец 2025 - я жду 15% или ниже.
Всё что выше 10% реальной ставки (за вычетом инфляции) ведёт к финансовому кризису у многих компаний или в целых отраслях. Для их спасения потребуются дополнительные индексации цен, тарифов, налогов, создающие среднесрочные проинфляционные эффекты.
* Реальную ставку считаем как номинальную за вычетом средней инфляции за 3 месяца с сезонной корректировкой (SAAR) по данным Банка России: 8,2% по итогам марта, 6,9% по итогам апреля, недельные данные снизят показатель до ~5% в июне.
PS. Мои комментарии для #сми в пятницу
Эксперт:
💬 Решение по ставке следует консервативной тактике Банка России. Снижение ставки необходимо было, чтобы ситуация не выглядела как фактическое ужесточение ДКП при явном снижении инфляции. Нейтральный сигнал на будущее также свидетельствует о нежелании давать обещания на будущее. Но дальнейшее замедление инфляции в мае-июне и большая уверенность в стабильности валютного курса заставит снижать ставку на следующих заседаниях. Пока это всего лишь недопущение ужесточения ДКП в терминах реальной ставки, но когда-то придется перейти к ускорению и снизить ставку на 2-3%, чтобы в реальном выражении ставка была не 13-15%, а ниже 10%.
Ведомости:
💬 Ставка 20% означает дальнейшее ужесточение денежно-кредитных условий. Поэтому дезинфляционное влияние ключевой ставки на спрос и экономику сохранится. Но также сохраняются эффекты проинфляционности сверхвысокой ставки с точки зрения переноса издержек в цены. Правительство и многие компании будут вынуждены принимать среднесрочные решения, исходя из более высокой ставки.
Закредитованные компании будут продолжать испытывать финансовые проблемы, средняя ставка по кредитам продолжит свой рост за счет замещения кредитов по более высоким ставкам. Здесь мы движемся если не к финансовому кризису, то нарастанию долгосрочных долговых проблем в части экономики, которая работает на кредитные средства.
@truevalue
2👍96👎6
Доказательство проинфляционности высокой ключевой ставки неожиданно нашлось на слайдах с Финансового конгресса Банка России.
Декомпозиция "разрыва выпуска" показывает, что наибольший вклад в превышение ВВП над трендом (до 1% из 2%) вносит сейчас финансовый сектор - красные столбики на графике.
Допускаю, что здесь у Росстата что-то странное в статистике ВВП. Финансовый сектор растёт в реальном выражении на ~17% г/г целый год с начала цикла повышения ставок, а дефлятор в отрасли отрицательный - минус 15-20%. Данные за последние 2 квартала на графике (2024q4 и 2025q1) должны были наоборот отразить снижение динамики кредита и чистой процентной маржи банков.
💡Предостерёг бы всех от принятия решений на основе подобных технических (эконометрических) метрик без глубокого фундаментального анализа структурных факторов, изменившихся взаимосвязей с внешним миром.
Тренд мог измениться с 2020, когда вместо ограничительной политики мы стали использовать больше бюджетных средств. А сейчас снизился отток капитала, что увеличило потенциал роста внутреннего кредита. Поэтому потенциальный рост ВВП, кредита и М2 могут быть выше средних из прошлого десятилетия и совместимы с целью по инфляции 4%.
Ведомости взяли большой комментарий к пленарной сессии Финконгресса о замедлении роста и ставке. Ниже полный комментарий без купюр:
💬 Не соглашусь, что замедление темпов с ~4% до 1-2% было предрешено при любой инфляции. Высокий рост доходов населения, расходов бюджета при умеренном дефиците могут сохраняться в будущем и поддерживать рост всей экономики темпом 3% и выше.
Низкая безработица говорит лишь о близком пределе физических ресурсов, но ничего не говорит о пределе роста производительности. А здесь мало что ограничивает Россию ворваться в клуб развитых стран, если обеспечить привлекательность инвестиций и сбережений внутри страны. И сохранить стимулирующую инвестиции бюджетную политику.
Кроме того, считаю ставку и ДКП во многом проинфляционным фактором за последний год. Инфляция и курс USD были бы ниже в 2024, если бы не разгон спроса и кредита сначала из-за действия льготных программ, а потом за счет корпоративного кредита. Бюджет нагрузили процентными расходами и он также стал проинфляционным, перекладывая свои издержки в налоги и цены регулируемых товаров и услуг.
Оборона действительно съедает часть физических ресурсов, необходимых для устойчивого роста при низкой инфляции. Но в нашем случае кроме инфляции средства из бюджета перераспредились через оборонный комплекс в спрос и инвестиции в гражданской экономике.
Реальные ставки избыточно высокие по любым меркам. Такого длительного периода ставок на 10 и более % выше инфляции не было нигде в мире. Такие ставки больше угрожают финансовой стабильности многих компаний и отраслей, но на уровне экономики просто перераспределяют процентные доходы. Часть экономики может превратиться в "зомби-компании", а другая будет активно тратить процентные доходы и поддерживать рост экономики.
#сми
PS. После комментариев Банка России, что будут рассматривать снижение ставки 25 июля (-100 б.п. или более), консенсус на июль переехал на 18% (-200 б.п.). Думаю, что при умеренной инфляции 4-5% и стабильном курсе ставку можно снизить до 17%, к концу года до 13-14%, в 2026 до 10% и 8% в 2027.
@truevalue
Декомпозиция "разрыва выпуска" показывает, что наибольший вклад в превышение ВВП над трендом (до 1% из 2%) вносит сейчас финансовый сектор - красные столбики на графике.
Допускаю, что здесь у Росстата что-то странное в статистике ВВП. Финансовый сектор растёт в реальном выражении на ~17% г/г целый год с начала цикла повышения ставок, а дефлятор в отрасли отрицательный - минус 15-20%. Данные за последние 2 квартала на графике (2024q4 и 2025q1) должны были наоборот отразить снижение динамики кредита и чистой процентной маржи банков.
💡Предостерёг бы всех от принятия решений на основе подобных технических (эконометрических) метрик без глубокого фундаментального анализа структурных факторов, изменившихся взаимосвязей с внешним миром.
Тренд мог измениться с 2020, когда вместо ограничительной политики мы стали использовать больше бюджетных средств. А сейчас снизился отток капитала, что увеличило потенциал роста внутреннего кредита. Поэтому потенциальный рост ВВП, кредита и М2 могут быть выше средних из прошлого десятилетия и совместимы с целью по инфляции 4%.
Ведомости взяли большой комментарий к пленарной сессии Финконгресса о замедлении роста и ставке. Ниже полный комментарий без купюр:
💬 Не соглашусь, что замедление темпов с ~4% до 1-2% было предрешено при любой инфляции. Высокий рост доходов населения, расходов бюджета при умеренном дефиците могут сохраняться в будущем и поддерживать рост всей экономики темпом 3% и выше.
Низкая безработица говорит лишь о близком пределе физических ресурсов, но ничего не говорит о пределе роста производительности. А здесь мало что ограничивает Россию ворваться в клуб развитых стран, если обеспечить привлекательность инвестиций и сбережений внутри страны. И сохранить стимулирующую инвестиции бюджетную политику.
Кроме того, считаю ставку и ДКП во многом проинфляционным фактором за последний год. Инфляция и курс USD были бы ниже в 2024, если бы не разгон спроса и кредита сначала из-за действия льготных программ, а потом за счет корпоративного кредита. Бюджет нагрузили процентными расходами и он также стал проинфляционным, перекладывая свои издержки в налоги и цены регулируемых товаров и услуг.
Оборона действительно съедает часть физических ресурсов, необходимых для устойчивого роста при низкой инфляции. Но в нашем случае кроме инфляции средства из бюджета перераспредились через оборонный комплекс в спрос и инвестиции в гражданской экономике.
Реальные ставки избыточно высокие по любым меркам. Такого длительного периода ставок на 10 и более % выше инфляции не было нигде в мире. Такие ставки больше угрожают финансовой стабильности многих компаний и отраслей, но на уровне экономики просто перераспределяют процентные доходы. Часть экономики может превратиться в "зомби-компании", а другая будет активно тратить процентные доходы и поддерживать рост экономики.
#сми
PS. После комментариев Банка России, что будут рассматривать снижение ставки 25 июля (-100 б.п. или более), консенсус на июль переехал на 18% (-200 б.п.). Думаю, что при умеренной инфляции 4-5% и стабильном курсе ставку можно снизить до 17%, к концу года до 13-14%, в 2026 до 10% и 8% в 2027.
@truevalue
👍71👎10