Truevalue
13.6K subscribers
579 photos
16 videos
14 files
744 links
Виктор Тунёв. Избранное о макроэкономике и MMT, финансовом и фондовом рынке.

Обратная связь t.me/truevaluator

Включен в перечень РКН
https://knd.gov.ru/license?
id=673c3f0b1039886b1dfa0500&registryType=bloggersPermission
Download Telegram
Инфляция за май 0,74% внешне выглядит ужасающей, особенно когда пересчитывают в 10-11% SAAR. Неужели ключевая ставка недостаточно высока?! А может метрики сезонного сглаживания устарели? Ведь медианная инфляция снижается, как и ожидалось в декабре.

Берем историю средних потребительских цен (сейчас 566 товаров и услуг), их вес в корзине ИПЦ и рассчитываем вклад каждого товара в индекс. Сумма обычно выше официального индекса на гедонистические оценки. Когда качество товаров улучшается, Росстат уменьшает динамику средних цен для расчета индекса: Изменение средних цен на товары отличается по своему экономическому содержанию от индексов цен на эти товары, так как учитывает не только ценовой фактор, но и структурные, ассортиментные сдвиги.

▪️В мае разница между индексом и ценами неожиданно оказалась 0, что завысило индекс цен до 0,13%, если взять среднюю за год.

Что ещё внесло вклад в майский ИПЦ:

▪️услуги 0,39% из 0,74%, в том числе туристические услуги 0,29% (поездки, перелеты - вес >5% в корзине). Макс. вклад туризма в истории за счет поездки на Черноморское побережье - она появилась в ИПЦ с 2023 и в мае внесла 0,13% в индекс (цены +24% м/м, +12% г/г до 61 тыс., вес 0,5%).

▪️Овощи и фрукты снизились меньше, чем обычно -0,06% (вес <5%). Дефляцию огурца и помидора сократили картофель 0,09% и яблоки 0,04%. Картофель сезонно скакнул на макс. с 2017 +29% м/м (+10% г/г).

▪️Индексация утилизационного сбора 2 месяца повышает цены на авто - вклад 0,08% в апреле и 0,05% в мае при весе ~5%.

Медианная инфляция снизилась до 6,2% в год в мае по широкой корзине (566) и стабильна ~5,2% в среднем за 8 недель по узкой (110 товаров). За последнюю неделю медиана лишь 0,06% = 3,2% годовых.

💡Всплеск индекса обязан сезонным или техническим факторам. Ослабление рубля в 2023 только с новым сезоном дошло до туризма. Эффект курса и стоимости авиаперевозок скоро сойдет на 0, а за ним и индекс цен. Но недостаток предложения внутренних туристических услуг высокой ставкой не компенсировать, разве что льготным кредитованием.

@truevalue
👍80👎5
Дискуссия об эффективности ДКП, поднятая @helicoptermacro, будет неполной без точки зрения MMT.

💡Теория также считает, что ставка прямо влияет на динамику кредита, но по-разному на отдельные его виды. В большей степени ставка ограничивает долгосрочное / низкорискованное / инвестиционное кредитование, но практически не влияет на краткосрочные / рискованные / потребительские кредиты по высоким ставкам. #MMT

Собственно в этом и тезис о меньшей эффективности манипуляций со ставкой для достижения цели по инфляции, чем других видов регулирования и бюджетной политики. Мы больше влияем на финансовые рынки, ограничиваем инвестиции и предложение, чем текущий потребительский спрос, который менее чувствителен к ставкам.

В России, даже закрыв глаза на льготное кредитование (хотя как, если оно само стимулируется высокой КС?), тезис теории подтверждается в сравнении динамики рыночной ипотеки 📉 и потребительского кредита 📈

Но будем последовательными. Если повышенная инфляция - интегральный показатель превышения спроса над предложением, то и динамика отдельных видов кредита нас не должна волновать, когда есть интегральный показатель - денежная масса М2 в рублях.

М2 исторически растет ускоренным темпом - быстрее инфляции, доходности по ключевой ставке или курсу USD. За 5,5 лет с 2019 +120% при КС +59%, инфляции +46% и курсе USD +27%. При ставке 16% динамика М2 сравнялась с КС, но накопленное отставание КС -28% не сокращается (см. график).

В истории сложно найти период кроме кризисов, когда денежная масса росла медленнее ставки процента, но посмотрим как будет в этот раз.

При этом ставка уже опережает инфляцию накопленным итогом на 9% (+1,5% в год на периоде высокой инфляции с 2020).

💬 В последующей дискуссии о том, что высокая ставка должна по-любому снижать потребление и увеличивать сбережения канал Politeconomics предложил альтернативную идею. Нужно оценивать не только эффекта замещения (сбережения вместо текущего потребления), но и эффект дохода:

Если у вас поставлена цель накопить XX млн руб. и вы идете к ней быстрее за счет более высокой ставки по депозитам, то зачем вы будете увеличивать сбережения? Скорее наоборот потратите ту часть дохода, которую раньше сберегали. При очень высокой ставке эффект дохода будет превалировать над эффектом замещения.

В общем, не все так однозначно при очень высокой КС!

@truevalue
👍55
Валютный и денежный рынок в новой реальности.

Биржевой рынок разрывало на части всю неделю после введения санкций на Мосбиржу, но к вечеру пятницы основные валютные инструменты стабилизировались без значимых спредов друг к другу: 87 руб. за USD в юане, ближайших фьючерсах на CNY, USD и EUR в пересчете по мировым кросс-курсам. Официальные курсы ЦБ формируются близко к биржевым котировкам.

Дороже торгуются низколиквидные валюты турецкая лира TRY, тенге KZT и драм AMD по 92-94 руб. по кросс-курсам (хотя объемы торгов здесь несерьезные 0,1-1 млрд против 100-200 в CNY или USD). Примерно там же доллар в USDT через криптообменники. Чуть дешевле наличный доллар ~91 руб.

Во фьючерсах удивляет отсутствие временной премии в сентябрьских контрактах - вместо нормальных 2-3% при ставке 16%. Здесь физлица продолжают закрывать большой нетто-лонг по валюте.

Ставки денежного рынка опустились почти до нижней границы коридора ЦБ ~15,2%, а в РЕПО объемы упали в разы (~200 млрд руб. в день мы не видели с январских праздников).

Сокращением лимита продажи валютной выручки с 80% до 60% мы похоже входим в режим ручного управления курсом. Что, наверное, неплохо. Лишь бы это управление не было в одну сторону.

Фундаментально курс может оставаться крепким к основным валютам. Импорт постепенно наладится, но вывод капитала при разнице валютных курсов будет ограниченным.

⁉️ Хотя в пикантной ситуации окажется бюджетный прогноз курса от Минэка - USD ~95 руб. в 2024 и 100+ в 2025. Прогноз напрямую влияет на номинальный объем ВВП, бюджетные доходы и планируемый размер дефицита бюджета.

Интересно, что при заданных расходах, но более крепком курсе дополнительный дефицит бюджета будет дефляционным фактором. В сравнении с ситуацией, когда и курс слабее, и дефицит бюджета ниже.

PS. Ъ пишет, что российская дочка Bank of China приостанавливает операции с банками из SDN. Рынок может ещё потрясти на этом.

@truevalue
👍40
Объемы торгов и экстремумы рынка акций. В начале пандемии 2020 публиковал такой график. Тогда максимальный объем и минимум рынка случились через 1 и 2 недели 10 и 18 марта (2,6% Free Float, 249 млрд руб. и ~2100 по индексу Мосбиржи), но правило подтвердилось:

💡Максимальные объемы торгов случаются вблизи экстремумов рынка - у локальных максимумов или минимумов.

В 2022 огромные обороты были три дня 21, 22 и 24 февраля - 469 (3,1% FF), 431 и 264 млрд. Минимум ~1700 был 24 февраля.

📈 20 июня 2024 на локальном дне ~3000 по индексу Мосбиржи прошел максимальный за всю историю дневной оборот в процентах Free Float по акциям, входящим в индекс, - 3.2% или 179 млрд руб.

Важно отметить, что Free Float сейчас и до марта 2022 - разные величины. Акции многих нерезидентов заблокированы на счетах типа С и Мосбиржа оценивает доступный Free Float (он в 2-3 раза ниже). Поэтому сейчас максимум по объему только относительный, а не в рублях.

Высокие обороты были также в августе 2023 у локального максимума (2,9%) и в марте 2024 (2,4%) перед началом роста рынка. Поводов для роста сейчас не так много. До конца июля все будут в напряжении по поводу решения ЦБ по ключевой ставке.

PS. График строится автоматически по этим данным. Спасибо #MOEX за крутую штуку iss.moex.com

@truevalue
👍74
Банки, ОФЗ и ликвидность. Пять месяцев подряд Банк России пишет в Обзоре о развитии банковского сектора, что банки не только покупают ОФЗ на первичном рынке, но и продают на вторичном.

Оборотная ведомость по форме 101 подскажет кто покупает, а кто продает. Секрет в динамике переоценки портфеля долговых ценных бумаг (смотрим пассивные остатки на счетах 501XX-504XX) в сравнении с индексом RGBI.

▪️Банк №1 держит около 30% рынка ОФЗ (на ~7 трлн руб.), из них до половины ОФЗ-ПД с фиксированным купоном. Банк увеличивает свой портфель пропорционально новым размещениям и не продает на вторичке.

Динамика переоценки 46% портфеля в точности соответствует снижению индекса ОФЗ (RGBI). За май отрицательная переоценка выросла с 577 до 729 млрд руб. То есть ~150 из 180 млрд убытка всех банков от переоценки ОФЗ пришлась на Банк №1.

▪️Банк №2 имеет портфель долговых ЦБ ~5 трлн, меньшая часть может быть в ОФЗ-ПД. Но с начала 2024 убыток от переоценки снизился с 153 до 107 млрд, несмотря на снижение цен ОФЗ. Такое возможно в результате продажи ОФЗ на вторичном рынке и фиксации убытка.

▪️Эти банки одновременно испытывают недостаток ликвидных активов. На 1 июня заняли 4+3,5=7,5 из 10 трлн руб. средств Федерального Казначейства (в среднем под 16% годовых).

Недостаток дефицита бюджета и размещения ОФЗ приемлемого для банков качества (флоатеров или краткосрочных ОФЗ-ПД) усугубляет проблему выполнения нормативов ликвидности (НКЛ). ЦБ называет другую причину:

💬 Ликвидные активы не растут из-за высокого роста кредитования
...

Но в рублевой системе ликвидные активы не сокращаются из-за роста кредитования (если нет оттока в наличные рубли).

💬 С 01.07.24 будет повышен порог по выполнению НКЛ собственными силами до 50 с 40% (остальное может быть восполнено за счет БКЛ)... Доля банков (по активам) с покрытием средств клиентов ликвидными активами ниже 20% выросла и составила 74% (~61% в апреле)

НКЛ снова введен с 1 марта и будет плавно повышаться до 80% к 01.01.2026 г. Благодаря этому денежно-кредитные условия для крупных банков будут ужесточаться. Даже без повышения ключевой ставки. Поэтому СЗКО, испытывающие проблемы с НКЛ, уже привлекают депозиты по более высоким ставкам.

💡Покупать или нет длинные ОФЗ по 15-16% годовых, когда все ждут повышения КС до ~18% в июле? Скорее да, потому что повышение КС уже в цене, но неочевидно с точки зрения необходимости.

@truevalue
👍118👎2
Channel photo updated
Инфляция в России по устойчивым компонентам гораздо ниже официальной. И снижается с осени 2023, несмотря на переменный успех официального индекса потребительских цен (ИПЦ).

Новая волатильная компонента ИПЦ - туризм, включая поездки на Черное море (+64% в 1п. 2024), в Турцию (+47%), авиаперелеты (+24%), жд поездки (+24-39%), гостиницы-пансионаты (+12-20%)...

Корректно сезонность по туризму посчитать невозможно, так как составляющие в нем сильно менялись. А с 2022 имеем шок предложения из-за ограниченной доступности зарубежного туризма и недостатка мощностей по внутреннему. Цены второй год в туризме растут на десятки % в 1-м полугодии и снижаются во 2-м.

Из 3,9% роста ИПЦ в 1п. ~0,9% или 1/4 пришлась на туризм. Во 2п. цены снизятся и влияние на ИПЦ будет не более 0,5% по году (как в 2023).

Аналогично завышается базовый ИПЦ (+4,0% в 1п., в т.ч. до 1/5 - туризм). В него входят почти все рыночные услуги в туризме, а не учитывается лишь небольшая часть того, что связано с индексацией тарифов (авиаперелеты, жд поездки). Базовый ИПЦ сам по себе стал странным - его волатильность больше, чем основного ИПЦ в последние годы.

Более надежные метрики устойчивой инфляции - медиана и инфляция без XX% самых волатильных компонентов- снижаются с осени. Хотя недостаточно для цели ЦБ в 4% по основному ИПЦ.

В апреле-мае ИПЦ без 10% самых волатильных (за два года) компонентов временно подрастал до 7-8% годовых. Здесь основной вклад внесли тарифы на сотовую связь (+8,5% в апреле), рост цен российских авто (+3,6% в мае) и ряд других административных факторов, которые не входят в число 10% самых волатильных.

В июле ИПЦ будет близок к максимумам 11-14% годовых, но только за счет индексации коммунальных услуг (они внесут до 0,8% в индекс, до 10% годовых).

При этом медианная инфляция по неделям в 100+ товарах остается на уровне 5% годовых. А значит медиана по более широкому индексу (566 товаров) также будет на минимальном за год уровне 3-4% (~5% с учетом летней сезонности). Для достижения цели по общему ИПЦ медиане нужно опуститься до 2-3%.

⁉️ Тем не менее, Банк России и участники рынка больше ориентируются на показатели роста цен и базовой инфляции с неактуальной сезонной коррекцией. Это стало поводом повышения ставки до 18%:

💬 В II квартале 2024 года текущий рост цен с поправкой на сезонность составил в среднем 8,6% в пересчете на год после 5,8% в предыдущем квартале. В последние месяцы вклад в ускорение инфляции отчасти вносили разовые факторы. В то же время устойчивое инфляционное давление также повысилось. Показатель базовой инфляции с поправкой на сезонность в II квартале 2024 года возрос в среднем до 9,2% в пересчете на год после 6,8% в предыдущем квартале.

Во 2-м полугодии 2024 при стабильном курсе инфляция сама замедлится и ЦБ будет праздновать "победу"... Но теперь уже по заниженным показателям инфляции с сезонной коррекцией (SAAR). Все забудут про лаги ДКП 3-6 кварталов, прогнозы по заметному снижению роста ВВП, динамики кредита и М2 в 2025.

💡Самое удивительное в новом среднесрочном прогнозе ЦБ то, что при ставке 18% кредит и денежная масса должны расти в 1,5-2 раза медленнее. Скорее они будут расти темпом, близком к размеру КС. История это доказывает. Компании и бюджет будут вынуждены рефинансировать долг для выплаты более высоких процентов, а население сберегать на депозитах ещё больше. Чтобы сберегатели начали тратить свои процентные доходы и прирост М2 был меньше ставки процента, в стране должен разразиться полномасштабный кризис.

@truevalue
👍64👎11
Ключевая ставка из нового среднесрочного прогноза ЦБ может перейти к снижению в начале 2025. И снизится до уровня 11-13% на конец 2025. В этом случае доход от длинных ОФЗ может составить 40-50% в следующий год.

Одно но... Если инфляция снова не ускорится, в том числе из-за переноса издержек в цены, включая процентные расходы бизнеса и бюджета.

Другое но... Если Минфин не будет активно занимать ОФЗ с постоянным доходом. В среду как раз не было предложения в ОФЗ-ПД, что стало триггером для отскока цен ОФЗ от исторических минимумов.

Если оценивать справедливую кривую ОФЗ исходя из среднесрочного прогноза, в котором ключевая ставка долгосрочно будет ~8%, а премия за 10 лет дюрации составит 3%, то длинные ОФЗ 5-7 лет дюрации должны торговаться по 12% годовых, через год - по 11%, через 2 года - по 10-11%.

Пока рынок не верит ни в достижение цели по инфляции, ни в прогнозы ЦБ по ставке.

@truevalue
👍116👎5
Мои отношения с госбанком прекращены. Теперь будет больше свободы здесь и в другом публичном пространстве.

За 1,5 года хорошо прокачался ещё и в сфере недвижимости. Как будет развиваться рынок в новых условиях без льготной ипотеки, где узкие места, а где есть запас прочности, какие данные корректные, а на какие лучше не смотреть — все это останется в сфере личных интересов, наравне с финансовыми рынками и макроэкономикой.

Если кому отказывал ранее в сотрудничестве, можно вернуться...

@truevalue
👍126👎3
Что важнее для инфляции: размер дефицита или динамика расходов бюджета?

В чате Холодного расчета произошла дискуссия о MMT, достойная быть не только на задворках макро-телеграма, но и на заседаниях ЦБ или какой-нибудь межведомственной комиссии по проекту бюджета. #MMT

Ниже мои ответы (вся дискуссия - в комментариях):

📈 Динамика расходов, которые идут в реальную экономику, первична для инфляции. Бюджет либо прямо создают спрос на товары и услуги, либо платит зарплаты и пособия домохозяйствам, преимущественно невысокого достатка с низкой нормой сбережения.

Так что надо делать скидку на рост финансовых расходов бюджета – процентов по госдолгу и компенсаций банкам по льготным кредитам. Они также чьи-то доходы, но на инфляцию влияют слабо и, как правило, просто увеличивают объем активов (денег).

📉 Дефицит бюджета – вторичен. Это чисто финансовая составляющая, опосредованно влияющая на спрос в реальной экономике. Разница между доходами и расходами либо забирает активы (деньги) у частного сектора (профицит), либо их создает (дефицит), обеспечивая чьи-то сбережения (обычно в национальной валюте, но не совсем суверенные страны занимают в чужих валютах).

Точно также активы и сбережения создаются частным кредитом или профицитом внешней торговли. Мы же не говорим "чем больше торговый баланс или сальдо текущего счета, тем больше инфляция", хотя, по сути, этот "дефицит" внешнего сектора также создает финансовые активы и чьи-то сбережения.

Но для EM есть проблема валютного курса, на который влияет именно финансовая составляющая. И общий дефицит бюджета, и рост частного долга, и приток валюты от внешней торговли. Так, в Бразилии низкий первичный дефицит бюджета, но огромный для EM общий (~9% ВВП). При низком профиците внешней торговли или ставках в стране может быть постоянное ослабление курса, как в Турции.

В РФ общий дефицит бюджета 1-2% не играет роли, когда до 10% ВВП (~20 трлн в год) создается частного долга. А при высоких ставках все больше кредита будет создаваться лишь для уплаты процентов, включая банковские депозиты.

▪️А что с льготным кредитованием? Популярно мнение, что расходы бюджета на кредиты по льготным ставкам создают в разы больше спроса. Здесь важно не путать причину и следствие. Расходы бюджета на новые льготные кредиты не так велики. Основная часть компенсаций банкам из бюджета идет по ранее выданным кредитам. При этом повышение ключевой ставки ЦБ как раз создает и дополнительный спрос на льготные кредиты, и повышенные расходы бюджета по компенсациями банкам (квази-госдолг).

▪️А как быть с повышением налогов? MMT не предписывает повышать налоги, чтобы балансировать бюджет. Есть разные налоги, которые по-разному влияют на уровень цен. В нормальной системе действуют автоматические стабилизаторы. Например, при прогрессивной системе происходит налоги растут быстрее доходов частного сектора.

Сама идея поиска доходов бюджета для балансировки бюджета обычно является проинфляционной. Индексации акцизов, утильсборов, НДС сами увеличивают уровень цен. Прогрессивную систему нужно было ввести для автоматического стабилизатора, но, когда её вводят, чтобы забрать у богатых и потратить на бедных, будет проинфляционный эффект.

💡 MMT считает, что фискальная политика в целом более эффективна, чем монетарная для управления инфляцией. Хотя обе могут иметь проинфляционные эффекты. Повышение ставки после определенного уровня создают все больше издержек, которые перекладываться в цены. Кроме того, высокая ставка все больше замещает рыночный кредит льготным при неизменности роста денежной массы. Можно повышать ставки или налоги, доходы и расходы бюджета, плохо влияя на инфляцию… и "хорошо" на финрынки (в негативном смысле).

Поэтому для управления инфляцией лучше рассматривать весь спектр решений от ограничения динамики расходов, развития конкуренции и антимонопольной политики, стимулирования инвестиций… до ограничения определенных видов кредитования, волатильности курса и стимулирования сбережений не только с помощью ставки.

@truevalue
👍83👎5
Поговорили на РБК о макро, рынках и отдельных акциях.

Запишу важное и недосказанное:

▪️Ключевая ставка (КС) хорошо влияет на рынки, но плохо на инфляцию и кредит. Акции копают очередное дно (2720 по IMOEX), тогда как ОФЗ вроде уже докопались. В длинных ОФЗ все зависит от Минфина - рынок ставит на то, что дороже 16% на 10-15 лет занимать не будут. Тоже слишком щедро при корректно рассчитанной инфляции 6-7% с.к.г. и цели в 4%.

▪️Обзор о развитии банковского сектора за июль 2024 показал, как растет кредит, несмотря на ставку. Нетто +1,8 трлн (+2,3% м/м, +21% г/г) привлекли "компании из широкого круга отраслей, в основном на оборотное финансирование".

ЦБ считает, что из-за высокой прибыли компаний. На самом деле, из-за ставки и ожиданий её повышения. А в будущем будут привлекать до 1,5-2% в месяц только на выплату процентов по кредитам.

Кредитование населения сократилось не из-за ставки, а благодаря сокращению льготных программ и росту макронадбавок по потребам. Одновременно выросла рыночная ипотека - КС не запрещает увеличивать цену жилья и давать рассрочки или ипотеку по сниженным ставкам. Та же история в автокредитовании.

Стабильно высока прибыль банков (306 млрд в месяц при ROE 25%), что сохранит потенциал для наращивания кредита тем же темпом.

▪️Отчет МТС за 2кв. 2024 - пример того, как неэффективна ставка и как завышается инфляция.

Долг компании вырос за год с 487 до 580 млрд (+19%) - примерно как общая выручка (+18%, где лишь +6% от услуг связи) и меньше роста EBITDA (+5%). Отношение NetDebt/Ebitda не изменилось 1,8, но вырастет до 2,1 после выплаты дивидендов. Компания способна накапливать долг и платить дивиденды ещё долго. Хотя чистая прибыль будет стремиться к 0 из-за процентных расходов.

По данным Росстата, абонентская плата за сотовую связь выросла за год на 20% с 490 до 587 руб. в месяц и на 18% по индексу цен (вес >1% в ИПЦ). А выручка МТС на 1 сотового абонента в B2C-сегменте увеличилась только на 5% г/г - с 290 до 305 руб. в месяц.

Где остальное повышение тарифов на связь? Часть объясняется долей других услуг связи (интернет, ТВ, роуминг), где рост цен ниже. Но большая часть говорит, что рынок здесь работает и индексация тарифов не означает рост расходов на связь. Абоненты переходят к другим операторам или на более дешевые тарифы, что не учитывается Росстатом.

▪️Аналогично ЦБ завышает инфляцию с.к.г. (с сезонной коррекцией в год), когда использует устаревшие метрики сезонной коррекции и не учитывает разовые индексации. См. график.

В 2024 общую, базовую и ЦБ-шную инфляцию завысили туристические услуги (+27% за 7 мес. 2024 или 0,95 из 5,1% в ИПЦ - до конца года здесь должно быть снижение цен как в 2023), индексация сотовой связи в апреле (+8,5%), зависимый от государства рост цен на авто и бензин... Не говоря уже о ЖКХ (+9% или 0,9 из 5,1% в ИПЦ, и ~0 в оставшуюся часть года), индексаций тарифов в транспорте, акцизов на алкоголь и т.п.

Во II полугодии динамика цен должна сама замедлиться в отсутствие новых индексаций от государства и нагнетании инфляционных ожиданий самим ЦБ. В духе:
- Шеф, все пропало! Инфляция выше цели - надо ставку повышать!

Медианный рост цен 3-4% годовых летом или ~5% с сезонной коррекцией означает 6-7% с.к.г. по общему ИПЦ. До цели в 4% далеко, но повышение ставки скорее увеличит срок её достижения.

Полное видео на РБК:
VK video
Youtube

@truevalue
👍76👎4
О рынке акций в моменте и на длинном горизонте.

С пятницы произошло много экстремальных событий: новые минимумы на рынке акций на высоких оборотах, максимальный спред курсов валют на Мосбирже и межбанке (9% по кросс-курсу юаня), падал и рынок ОФЗ (средняя доходность 16,4% близка к максимумам), и корпоративные облигации (средняя доходность 18,9% на максимуме), новые санкции от США и возможность навеса от расконвертации депозитарных расписок, арест Павла Дурова…

Но самое важное для рынка акций случилось в выходные - ЦБ признал проблему навеса акций от нерезидентов и выпустил специальное предписание депозитариям, чтобы закрыть лазейку по ДУ.

О проблеме намекало закрытие информации в "Обзоре рисков финансовых рынков" о продавцах акций в июле. ЦБ сообщил только о том, что основными покупателями выступили СЗКО (20,2 млрд руб.), физлица (14,2 млрд) и прочие банки (8,8 млрд). Но не сказал, кто продал акций в сумме на 43 млрд.

Нерезиденты до этого напрямую продавали стабильно и понемногу (144 млрд за 1,5 года или по ~9 млрд руб. в месяц). Но были две категории участников, где за покупками одних могли скрываться большие продажи тех, кто покупал у нерезидентов, – брокеры-НФО и доверительное управление.

В общем, если в этом была основная причина обвала на рынке акций, то теперь появилась возможность для разворота.

📉 С максимумов в апреле рынок акций упал на 24% по индексу Мосбиржи 3500->2660. Капитализация широкого рынка MOEXBMI никогда не была так низко относительно ВВП (22%, или 42 от 191 трлн), если сравнивать со среднегодовыми значениями. По 100 ликвидным акциям снижение ещё больше ~32% по медиане от максимума за 100 дней.

Впрочем, на длинном горизонте потенциал все так же велик, если принять на веру достижение цели по капитализации в 2/3 ВВП к 2030. Среднегодовой рост CAGR в апреле оценивался в ~22%, а сейчас ~28%. Длинные ОФЗ тогда были 13%, а сейчас 16%. Если не до 2030, то на горизонте 1-2 лет при снижении ставок и ОФЗ, и акции покажут рост ещё больше.

💡Но долгосрочно нужно решать проблему владения нерезидентами до 20% всех российских акций - по текущей цене до 10 трлн руб. Это оценка по верхнему уровню. В реальности должно быть меньше и в доле, и тем более по возможной цене выкупа.

Общий Free Float рынка по индексу MOEXBMI ~33%, из них до 20% недоступно для торговли на Мосбирже и принадлежит нерезидентам (или частично резидентам во внешнем контуре). Более 14% капитализации на ~7 трлн свободно обращается на Мосбирже и принадлежит миноритарным акционерам-резидентам.

Free Float (FF) по отдельным акциям Мосбиржа оценивает ежеквартально при пересмотре структуры индексов. Доля доступных акций (w_factor) изменяется редко. В Газпроме 0,4, Сбере 0,3, Роснефти 0,2 и многих других не было изменений больше года (добавил крупным по +0,1 в расчётах). В Т-банке в июне пересмотрели с 0,1 до 0,6, в Новатеке в марте с 0,2 до 0,3. Следующий пересмотр будет в сентябре.

Ниже список акций, где возможен ЛИБО наибольший навес, ЛИБО дополнительный потенциал роста, если общество сможет выкупить акции с дисконтом у нерезидентов на свой баланс и погасить. В порядке убывания отношения доли нерезидентов к доле резидентов во FF (в скобках % FF):

~4,0 - FIVE (41% FF), Мосбиржа (65%), Фосагро (26%), Headhunter (62%)

~2,3 - Роснефть (11% FF), OZON (33%), Магнит (37%), МТС (41%), Глобалтранс (56%).

~1,5 - Сбер (48% FF), Лукойл (55%), Новатэк (21%), ГМК (32%), Полюс (22%), Северсталь (23%), НЛМК (21%), Алроса (34%), Транснефть (37%)

~1,0 - Газпром (50% FF), Сургут пр. (73%), ВТБ (17%), БСПБ (30%)

Лучшим решением для акций госкомпаний был бы выкуп всех нерезидентов на баланс ЦБ или Правительства. А после – внесение акций в капитал ПАО по цене выкупа для погашения. Государство немного увеличит свою долю, но выгоду от выкупа нерезидентов с дисконтом справедливо получат все акционеры, а не избранные (цена акций вырастет для всех).

@truevalue
👍142👎7
Сколько должны стоить акции при росте безрисковой ставки? Ключевая ставка хорошо работает на финансовом рынке, но плохо в реальной экономике. Инфляция, стоимость недвижимости почти не реагируют на рост КС, а в наших условиях с льготными кредитами и сверхвысокой реальной ставкой могут идти даже в другом направлении.

Снижение рынка на 27% от локального максимума ~3500 по индексу Мосбиржи исторически высокое, но вполне объясняется чисто техническим фактором - изменением ставки дисконтирования. Рост КС и доходности длинных ОФЗ наконец-то повлияли на рынок. Обвалы рынка в COVID-2020 (34%), СВО-2022 (>50%), кризис 2008 (73%) были больше, но масштабы тех событий явно не сопоставимые.

При этом по медиане топ-100 ликвидных акций снижение от максимумов 37%. В индексе много тяжеловесов, которые упали меньше. Из всего падения рынка с мая только 4% относится к начисленным дивидендам.

Таблица на картинке применима для многих российских акций и индекса. Например:

🟢 Акции Сбера при ставке дисконтирования 20%, ROE 20% и распределении на дивиденды 50% прибыли должны стоить 1 капитал и 5 прибылей (P/BV=1 и P/E=5), или ~330 руб. В этом случае Сбер может платить 33 руб. на акцию с ростом бизнеса и дивидендов на 10% ежегодно.

Но при росте ставки дисконтирования до 24% справедливая цена акции Сбера снижается до ~230 руб. (P/BV = 0,7 и P/E 3,5). Низко, но обоснованно, когда на рынке ждут повышения КС, а доходность длинных ОФЗ >16% годовых.

🟡 Аналогично для всего рынка можно использовать ROE 16%. Разница в оценке индекса Мосбиржи между ставкой дисконтирования 16% и 24% составляет 2 раза по P/BV (1 и 0.5) и P/E (6 и 3). Или ~5000 и ~2500 пунктов.

5000 по индексу могло быть при доходности длинных ОФЗ 10% до погашения, а 2500 получается при ОФЗ 16-18% и премии за риск 6-8%.

Любой намек на достижение потолка по ставке быстро поменяет сентимент и на рынке ОФЗ, и в акциях.

PS. Доводов для повышение КС в сентябре пока недостаточно, а все три более-менее реалистичных сценария в ОНЕГДКП предполагают снижение инфляции и ставки в 2025 (даже в проинфляционном сценарии до 5-5,5% и 16-18%). Об этом стратегическом документе Банка России запишу отдельно.

@truevalue
👍136👎1