Уже писал, что дисбалансы на рынке недвижимости возникли от высоких доходностей ОФЗ и регулирования ЦБ. А здесь посчитали, какой дисконт цен должен быть на вторичном рынке жилья из-за разницы процентных ставок - 11% на первичке и 6% на вторичке https://t.me/domusverus/84

👇🏻 на графике пример, когда у вас есть 1 млн, на первичке квартиру предлагают за 5 млн и какой справедливый дисконт должен быть по аналогичной квартире на вторичке

​​Жилье на вторичном рынке на треть дешевле жилья в новостройках. Ох уж эта льготная ипотека... Такой вывод сделает любой человек, взглянувший на данные по стоимости жилья. Но эти данные вводят в заблуждение.

Для того чтобы понять, насколько в действительности вторичка дешевле первички, и оценить, как будет в дальнейшем меняться дисконт, нужно пройти большой путь: изучить структуру рынка, определить факторы, влияющие на стоимость жилья, залезть в Excel, чтобы посчитать справедливый уровень дисконта и т.д.

Мы все это уже сделали и готовы провести вас по чертогам вторичного рынка жилья – самого крупного рынка в стране. По стоимости активов так уж точно рынок недвижимости больше рынка облигаций, акций и других финансовых активов вместе взятых. Правда, и ликвидность у него в разы ниже: ежегодно оборачивается меньше 4% жилищного фонда против 50-100% по другим активам.

Все подробности в новом формате PDF, а здесь только выводы:

▪️ Квартиры на вторичке были на 17% дешевле квартир в новостройках уже в 2019 году. Этот дисконт объясняют структурные факторы: география, качество и конфигурация существующего и строящегося жилья.

▪️ В 2020-2022 гг. дисконт расширился на 13 п.п. до 30%. Такой рост дисконта фундаментально обоснован и вызван увеличением разницы в ставках по ипотеке на первичке и вторичке до 5% (11%-6%). Как считали - на графике👇🏻

▪️ В будущем ждем сокращения дисконта. Ставки на первичном рынке стабилизируются вблизи 6%, а ставки на вторичке снизятся вместе с рыночными (вероятнее всего, в 2024 году, когда ослабнут проинфляционные риски).

▪️ Жилищный фонд по структуре сильно отличается от строящегося жилья: в жилищном фонде преобладают двух и трехкомнатные квартиры, а в строящихся домах приоритет отдается «однушкам» – их строится в 2 раза больше, чем квартир с 3-4 комнатами.

▪️ В 2021-22 гг. доступность жилья на вторичке снизилась из-за роста цен, но уже к концу 2023 вернется к историческим максимумам благодаря росту номинальных зарплат. Семья из 2 работающих человек сможет накопить на квартиру за 3 года (если будет откладывать всю зарплату). Рост доступности может поддержать спрос на вторичное жилье.

@domusverus

Как вам формат?
Нравится или вернуть прежний:

​​Все уже прочитали про "ужасы" дефицита бюджета на 3.4 трлн руб. по итогам апреля? Можете выдохнуть - дефицит только на бумаге. 1 трлн в апреле переписали с одних счетов госучреждений на другие - как раз на разницу между доходами 2.1 и расходами 3.1 трлн руб.

Для чего - узнаем потом, а пока нам раскрыли тайну аналогичной операции в конце 2022:

Повышенную гибкость управления структурой предельных бюджетных ассигнований в 2023 году – в том числе при необходимости их направления на непредвиденные расходы – обеспечивает наличие нераспределенных резервов, а также *высвобождение бюджетных ассигнований в размере 1 496 млрд* рублей вследствие авансового перечисления Фонду пенсионного и социального страхования в декабре 2022 года отдельных трансфертов, предусмотренных на 2023 год.

У бюджета должны быть заначки, так как бюджетное законодательство не позволяет быстро потратить больше, если вдруг потребуется. Вот и пытаются создать расходы через статьи социальная политика и межбюджетные трансферты. А на самом деле эти средства оседают в ГВФ (Пенсионном фонде) и других бюджетных учреждениях, а не идут в экономику.

Индикатор бюджетных трат - средства ФКазначейства в банках. Они в апреле даже выросли до ~7 трлн руб. То есть реальные расходы были меньше доходов.

🌗 Надеюсь, что Банк России знает об этом напрямую из Минфина, а не через этот канал. И бумажный дефицит не станет тем риском, который заставит повысить ключевую ставку.

Но запишем, что Минфин потратит в 2023, как минимум, 29 трлн по закону + 1.5 трлн с прошлого года.

ДОЛГ В США и мире. Что является источником финансовых сбережений, денег, торговых профицитов и даже роста прибылей компаний? - прирост долга. Если в России это преимущественно банковский кредит, то в мире больше долга сейчас создается государством и бизнесом в виде облигаций.

Прирост долга необходим, как минимум, для удовлетворения потребности в финансовых сбережениях. Минимальная планка до 10% ВВП в год. Лишь сверх этого прирост долга влияет на спрос и реальный рост ВВП.

Долг к ВВП хорошо рос до отметки 250% во многих странах мира (США, Европа, Китай). Ковид поднимал уровень почти до 300%, но сейчас отношение опустилось к 260% в США и Европе. В Китае долг к ВВП достиг 295% - там создается долга не 10-14%, а 27% ВВП в год и экономика растет по 5%.

У долга к ВВП есть естественное ограничение, достаточно высокое, если контролировать риски.

🇺🇸 Номинальный долг в США $68 трлн удвоился после кризиса 2008. Частному долгу трудно быть выше 150% ВВП - он вырос вместе с ВВП в 1.5 раза. А госдолг - в 4 раза.

Денежная масса М2 - лишь небольшая часть долга, созданная банками. Её снижение с $22 до $21 трлн не касается общего долга - он продолжит расти за пределами банков. М2 в принципе может "гулять" между разными активами в зависимости от их доходности, действий ФРС и банков.

Планку федерального долга США в $31 трлн, конечно, повысят. Но при ставках 5% долг будет расти только на стоимость его обслуживания, создавая активы и спрос, но не инвестиции и предложение.

🇷🇺 В России общий долг в рублях ~80% ВВП, его стоимость сейчас под 10%. Прирост долга 6% ВВП, то есть весь прирост уходит только на то, чтобы платить проценты по долгу. На инвестиции и реальный рост ВВП ничего не остается. При этом прирост долга создает новые деньги и спрос, в том числе на инвалюту. Результат - слабый курс, доходы традиционных экспортеров, которые не участвуют в трансформации экономики, и инфляция.

А есть ещё проблема неравенства. Если Ковид сократил неравенство, то теперь высокие проценты должны компенсировать это 🤷‍♂

@truevalue

Пресс-конференция Алексея Заботкина не раскрыла много секретов о современной ДКП в России, но зародила сомнения в устойчивости устаревших взглядов на бюджетную и курсовую политику.

Выписал несколько важных моментов:

5:55 «В обычных условиях Банк России придерживается раздельного использования инструментов ДКП и политики финансовой стабильности. ДКП через ключевую ставку, не столько ее текущее значение, сколько её ожидаемую будущую траекторию, влияет на ДКУ в целом и через них на совокупный спрос. Меры же финансовой стабильности направлены на то, чтобы накопление рискованных активов было соразмерно капиталу финансового сектора».

- непонятна логика такого жесткого разделения. С точки зрения MMT как раз использование инструментов макро- и микро-пруденциального регулирования эффективнее, чем манипуляции со ставками.

А теперь вопрос, что будет со спросом на кредит в ожидании повышения ставок? Очевидно, что он будет расти - все будут торопиться взять кредит по низким ставкам.

10:25 «Сначала обеспечить стабилизацию инфляции на уровне 4%, заякорить инфляционные ожидания, перейти к более низкой цели по инфляции, когда высока степень доверия к ЦБ и когда переход к новой цели анонсирован заблаговременно».

- речь шла об изменении цели по инфляции и возможному пересмотру нейтральной ставки. Секрет в том, что в ближайшем будущем изменений не стоит ждать. Предполагаю, что даже по нейтральной ставке.

14:00 «Неотъемлемым элементом сохранения макроэкономической устойчивости, конечно же, является ответственная и последовательная бюджетная политика».

- о бюджете ЗАБ почти ничего не сказал кроме этой фразы и страшилок из 1980-90х в ответе на вопрос о бюджетном доминировании. Все это заметно контрастирует с тем, что написано в обзоре и аналитической записке о новых вызовах ДКП. В этом и сомнение, и надежда, что мои записки помогают понять реальность верхам, хотя низы все ещё пишут галиматью. О ней в следующем посте.

19:00 Прогноз валютного курса – Банк России наконец-то собирается его публиковать, предполагая что «опасения уже изжили себя» (будто прогноз по курсу может давать неправильные сигналы с точки зрения целеполагания ДКП).

- как не хватало этого прогноза в 2022, чтобы хоть как-то ограничить волатильность курса (75-120-50-80). Считаю, что год назад Банк России обязан был взять на себя часть финансовых рисков, связанных с валютным курсом. Если не продажей резервов, которые у него заблокировали (хотя не все), то фьючерсными сделками в рублях. Но мы не слышали ни словесных интервенций, ни о значимых валютных интервенциях. Я находил, что Банк России потратил $33 млрд резервов в феврале-марте 2022, что немного и скорее всего на возвратной основе, то есть это даже не интервенции.

34:30 «Если у вас есть устойчивая разница в инфляции с торговыми партнерами, то у вас неизбежно при неизменном уровне реального обменного курса будет происходить ослабление номинального курса ровно на величину этой разницы в инфляции». Это заставляет быть расхожим мнение, что рубль все время ослабевает».

- реальный курс никогда не стоит на месте, меняется в широком диапазоне и существенно различается по странам (см. курс рубля в мировом масштабе). Поэтому здесь не более чем теоретическая выдумка, далекая от реальности. В слабом курсе виновата не инфляция, а политика накопления инвалюты и вечная борьба с дефицитом бюджета.

53:00 Бюджетная устойчивость – «в этом году сомнений быть не должно», так как «ненефтегазовые доходы идут выше бюджетного плана», а «перераспределение расходов внутри года укладывается в прошлую сезонность».

- писал об этом, что нужно смотреть не на «ужасы» текущего бюджетного дефицита, а глубже. Хорошо, что в Банке России разделяют эту точку зрения. Но здесь Банк России следует той же неверной логике: будто важен дефицит бюджета (даже небольшой в 2-3% ВВП) и как бы его закрыть доходами, а не какова реальная динамика расходов бюджета и как она влияет на инфляцию.

@truevalue

О чем было много написано, но не сказано А. Заботкиным

... в обзоре о ДКП:

⛔️ «Более высокие значения структурного дефицита, больший вклад бюджетного сектора в совокупный спрос и прирост денежных агрегатов при прочих равных означают, что для сохранения ценовой стабильности, поддержания экономики на траектории устойчивого и сбалансированного роста остается меньше пространства для расширения кредита экономике, бизнесу и гражданам»

- бюджетный дефицит – это профицит другой экономики. Он при прочих равных снижает потребность в кредите и не требует изменения ДКП. Но для ЦБ любой дефицит = выше ставка. Видимо, чтобы создать больше дохода тем, кто сберегает/не тратит, и меньше тем, кто рискует/инвестирует.

⛔️ «При поддержании высокого структурного дефицита бюджета происходит непрерывный рост объема государственного долга не только в абсолютном выражении, но и по отношению к ВВП и доходам бюджета. Это может приводить к так называемому бюджетному доминированию – ситуации, когда эффективность ДКП для поддержания ценовой стабильности падает»

- то есть рост частного долга – норма, а госдолга – нет, нельзя, потому что из-за него вдруг упадет эффективность ДКП. А может это все давно себя изжило?!

...И в двух аналитических записках к нему:

1️⃣ ДКП и финстабильность - вся записка построена на том, как совмещать эти две политики, а не применять раздельно. ЗАБ считает иначе:

✅ «При активном контроле внешних операций ДКП потенциально может более эффективно достигать цели по ценовой стабильности, так как будут дополнительно сглаживаться шоки, генерируемые во внешнем секторе».

✅ «IPF предлагает сочетание таргетирования инфляции с дополнительными инструментами стабилизационной макрополитики, которые в настоящее время используются в современных мировых экономиках».

⛔️ Но не обошлось без одиозного взгляда на Турцию с пожеланием все ужесточить. Проверим через год, куда упадет инфляция при низких ставках, если курс лиры удержат.

2️⃣ Новые вызовы для ДКП - этой записки с массой изживших себя постулатов не должно было быть:

⛔️ «Если экономические агенты ожидают увеличения бюджетного дисбаланса в будущем, инфляционные ожидания будут расти. Это будет увеличивать долгосрочные ставки в экономике. Если же, в дополнение к этому, бюджетный дисбаланс будет расти фактически, то для ограничения инфляционного давления и охлаждения инфляционных ожиданий необходимо будет существенно ужесточать ДКП».

- похоже на эквивалентность Рикардо и далеко от реальности.

⛔️ «Устойчивое снижение инфляции сопровождается снижением ставок по депозитам, их привлекательность в сравнении с возможностью приумножения капитала на финансовых рынках падает».

- в современной системе ставки по депозитам следуют за ключевой, а не за инфляцией. Ставки - экзогенная переменная. Выбор между депозитами и вложениями на финрынках ничего особо не меняет в системе.

⛔️ «Для поддержки структурной трансформации она должна быть направлена на поддержание низких долгосрочных ставок в экономике. Это предполагает, что объем дефицита бюджета и уровня государственного долга должны быть согласованы с текущей целью по инфляции».

- а какой уровень дефицита и госдолга согласуется с целью по инфляции?

⛔️ «В целом переход экономики на траекторию устойчивого роста предполагает отсутствие инфляции, вызванной бюджетными факторами, то есть нейтральность бюджетной политики и ее долгосрочную устойчивость».

- бюджетные факторы - это прежде всего рост бюджетных расходов, а не размер дефицита.

⛔️ «Прежде решение по ставке ДКП транслировалось в стоимость финансовых инструментов и далее в валютный курс напрямую, теперь оно в значительной степени влияет сначала на спрос на импортные товары через процентный канал и уже следом – на курс».

- далекое от реальности наблюдение. Курс у нас определяется потоками капитала резидентов.

⛔️ «Дальнейшее увеличение участия государства в экономике способно создать риски для макростабильности».

- скорее нежелание государством брать финансовые риски ведет к нестабильности.

@truevalue

Чтобы разбавить теорию практикой, есть два примера из текущей реальной политики:

1️⃣ Сам глава государства озаботился высокими ставками по долгосрочным кредитам и дал поручение Правительству представить предложения. К тому, что увлекательно пишет Бла-бла-номика, можно добавить разве что - все в руках Минфина и его политике размещения госдолга. Размещайте короткий долг или флоатеры - давно об этом пишу. Об этом пишет и Егор Сусин, но зря считает, что это помешает занимать бизнесу на 2-3 года. Когда уже мы осознаем, что кредиты и госдолг не вытесняют что-либо, а создают деньги.

Впрочем, лучше бы проблемой озаботился Банк России. Примеров в мире много, когда самостоятельные, без указки сверху действия Центробанка стабилизировали ситуацию на рынке госдолга (Индонезия). На картинке ☝🏻 ставки по 10-летним гособлигациям: Россия среди худших с 10.7%. Даже в Турции ниже - 8.9%, в Индонезии - всего 6.4%, ну а в Китае стабильные 2.7%.

2️⃣ Банк России решил повысить нормативы обязательных резервов, видимо, считая, что это должно охладить спрос и кредитование. Но в современной системе это не более чем пережиток. Банки всегда могут занять деньги у ЦБ или на межбанке для выполнения требований по обязательным резервам.

В условиях достаточного капитала и высокой конкуренции среди банков ставки по кредитам вряд ли вырастут, а вот ставки по депозитам могут снизиться. Для банка стоимость привлечения депозита станет выше (ведь его большую часть придется бесплатно хранить на корсчетах в ЦБ). Меньше ставка по депозитам - меньше сбережений, больше спрос. Вот так все неоднозначно.

@truevalue

​​ОБЗОР ФИНАНСОВОЙ СТАБИЛЬНОСТИ. Банк России вернулся к прежнему формату обзора, где разбирает не свершившиеся санкционные риски, а пытается оценить будущие уязвимости финансовой системы. Но все как-то снова мимо и неактуально.

Из нового - 8 ключевых индикаторов финансовой стабильности, 3 из них касаются рынка жилья. Некоторые индикаторы вызывают удивление:

1️⃣ Сбережения граждан в иностранных инструментах, куда включили самую большую составляющую - переводы в банки-нерезиденты. От этого доля иностранных сбережений выросла с 15% до 19% за полгода. Какое отношение к финансовой системе России имеют риски навсегда покидающих систему средств? Причем только физлиц, хотя основной отток капитала шел и идет по линии юрлиц-экспортеров. Вот их средства как раз под риском, но о них мы не говорим и даже не считаем.

Банк России нашел другой риск - отток пассивов из российской банковской системы - "причем долгосрочных пассивов. Ведь именно валютные депозиты традиционно выступали наиболее устойчивым источником финансирования". Выясняется, что долларизация системы это хорошо 🤷

2️⃣ Отношение процентного риска банков на горизонте 1 год к ЧПД - этот риск не реализовался даже в 2022, когда ставку поднимали до 20%. Но Банк России видит риск в другом: "Отсутствие возможностей наращивать процентный риск, лимиты по процентному риску сдерживают, в частности, вложения банков в долгосрочные ОФЗ с постоянным купоном. При этом Минфин России рассматривает именно такие ОФЗ как основной инструмент финансирования бюджетного дефицита. Как следствие, банки отказываются от вложений в ОФЗ и поэтому пока не восстанавливают свой буфер ликвидности".

Замкнутый круг: Минфин размещает только длинные ОФЗ, которые несут большой процентный риск, а Банк России желает, чтобы банки не увеличивали процентный риск, но восстанавливали буфер ликвидности (как?). Но вместо этого "банки наращивают кредитование". Ой, неужели банки выдают кредиты из ликвидности?!

Если подумать, то все эти проблемы созданы самим регулятором из ничего. И могут быть решены. Надо просто на балансе иметь не только заблокированные и другие международные резервы, но и что-то с процентным рублевым риском.

3️⃣ Доля непроданного жилья в строящихся объектах (МКД) за год выросла с 61% до 71%. Здесь просто некорректная работа с данными и логика.

Во-первых, то, что доля выросла - это даже хорошо, потому что застройщики начали запускать все больше проектов. Даже несмотря на то, что Банк России вставляет палки в колеса. Плюс были большие вводы жилья после хорошего спроса в 2020-21гг. - запасы давно проданного сократились.

Во-вторых, Банк России видит "дисбалансы на рынке жилья", хотя сам виновен в их создании:
➖ в 2022 снижение платежеспособного спроса привело к обострению накопленных ранее проблем,
➖ но цены на жилье все равно выросли
➖ из-за рискованных практик ипотечного кредитования,
➖ а разрыв цен между первичкой и вторичкой увеличился до 40%

Вина Банка России (вместе с Минфином) в разрыве ставок между первичным и вторичным рынком (около 5%). А ограничения на ипотеку должны ещё больше снизить спрос и увеличить долю непроданного жилья.

В-третьих, чтобы видеть дисбалансы, нужно использовать корректные данные. Банк России показывает график средних цен по Росстату. 40% разница получается удивительным образом в среднем по России, хотя такой разрыв есть только в нескольких регионах. И точно нет в реальности. На картинке 👇🏻 выборка цен по отдельным округам и крупнейшим регионам - сравните первичку и вторичку в ЦФО и СЗФО, динамику цен к предыдущем кварталу. Разве можно по этим данным что-то считать?

✅ Если исключить все эти пункты, то рисков в системе у нас почти не останется. Хорошо, что не написали про "риски" дефицита бюджета. Хотя отчасти это подразумевалось в п.2.

PS.
В текущем обзоре 2022q4-2023q1 (pdf) не вспомнили о "пузырях" на рынке недвижимости. В прошлом аналогичном по формату обзоре 2021q2-2021q3 вообще забыли о рынке жилья и ипотеки среди уязвимостей. И только два года назад в 2020q4-2021q1 писали о "пузырях" - цены на жилье тогда были в 1.5 раза ниже.

@truevalue

Пресс-конференция по обзору финансовой стабильности закончилась противоречивой фразой:

💬 "Чем больше у вас льготников, тем более высокая процентная ставка для всех остальных".

Здесь прослеживается два традиционных, но ложных представления о том, как работает система:

⛔️ "Банки ограничены объемом loanable funds. Если выдали больше одних кредитов, то денег не хватит на другие и ставки по ним вырастут". Нет. Банки сами создают деньги и ограничены разве что размером капитала. Для банков существует одна ставка, которую устанавливает ЦБ на короткий срок и кривая ставок, производная от ключевой, прогнозов её динамики и политики Минфина по размещению госдолга. То есть все в руках государства. Даже когда государство устанавливает льготные ставки, оно просто доплачивает банкам до рыночной ставки.

⛔️ "Чем больше дефицита бюджета, тем более высокую ставку мы должны держать для всех остальных". Дефицит бюджета ничем не хуже других дефицитов частного или внешнего сектора. Нужно научиться с ним жить, уметь управлять ставками на всей кривой и размещать те облигации, которые нужны частному сектору, а не те, которые Минфин считает для себя безопасными из другой неверной идеи, что "рубли для покупки госдолга могут закончиться, поэтому нужно занимать долгосрочно на 10-20 лет".

@truevalue