Когда сокращение денежной массы проинфляционно...
Вышедшие данные по оценке М2 за сентябрь могут порадовать инвесторов и успокоить Банк России. Снижение рублевой М2 в сентябре и годовых темпов роста с 14,4% до 12,7%, казалось бы, должно свидетельствовать о снижении объемов кредита и "топлива" для инфляции. Но не все так просто!
- Второй месяц физлица тратят почти все процентные доходы и другие сбережения. Прирост средств в банках не более 0,2 трлн руб. Проинфляционно. Ранее прирост средств населения ~1 трлн в месяц больше свидетельствовал о сберегательном поведении.
- Бизнес в июле-августе активно кредитовался в рублях и инвалюте (+2 трлн в мес.), одновременно восполняя запасы ликвидности. А в сентябре устроил мини-панику на валютном рынке.
Средства компаний в инвалюте выросли со $113 до $129 млрд - рекордный рост за месяц +$16 млрд и восстановление валютных счетов сразу до уровня 2022 г. Без учета переоценки валютные счета бизнеса приросли на 1,3 трлн руб., а рублевые депозиты сократились на 0,6 трлн. Кто-то здесь получил приток средств из-за рубежа, а кто-то активно конвертировал рубли в инвалюту (либо погасил рублевый кредит)
В моменте это вызвало ажиотаж на валютном рынке и рост доллара с 80 до 85 руб. Что заставило Банк России быть более осторожным на заседании 12 сентября.
💡Беспокойство об ускорении роста М2 было одной из причин умеренного снижения ключевой ставки в сентябре и жесткой реакции рынков после. Поэтому сейчас можем увидеть обратную реакцию на рынке ОФЗ и акций. Скорее всего, вернутся ожидания по снижению КС в октябре.
При этом ключевая ставка остается основным драйвером и роста объема денег в широком смысле, и части инфляционных процессов. Сначала она разогнала кредит, в том числе льготный, потом создала избыточные процентные доходы у избранных (заодно увеличив спрос и цены на дорогую недвижимость), а теперь вынуждает бюджет повышать налоги и тарифы. Также в цикле снижения ставка стимулирует активную трату депозитов и покупки валюты.
В копилку "проинфляционных" факторов высокой ставки можно добавить бурный рост рынка облигаций в 2025 г. Он создает такие же ликвидные активы, как и денежная масса. В сентябре размещение корпоративных небанковских облигаций близко к максимумам 0,6 трлн, в том числе валютных облигаций размещено на 0,25 трлн руб. Cbonds отмечает уверенный рост портфеля и в корпоративном, и в государственном сегменте (>20% г/г)
Самым деизинфляционным фактором в конце года станет федеральный бюджет. Как бы не повышали НДС, если план по расходам будет выполнен на уровне 42 трлн в 2025, то в оставшуюся часть года расходы перестанут расти, а в декабре снизятся до минимума за 4 года ~5 трлн.
PS.
О наболевшем...
Уровень дискуссии о денежных агрегатах, дефиците бюджета и их влиянии на инфляцию сравним с устаревшим представлением о работе системы на основе денежного мультипликатора. Все хотят видеть простые решения, не копая вглубь.
Одни пытаются строить простые регрессии с М2 на минимальном количестве точек данных.
Другие повторяют мантру, что дефицит бюджета страшнее роста расходов, без повышения налогов якобы всегда увеличивает спрос. С такой логикой бюджетная политика и ДКП останутся проинфляционными (как частный случай, ставка напрямую увеличивает стоимость госдолга, а все проценты по нему автоматически покрываются за счет дефицита).
На самом деле, дефицит из-за уменьшения доходов - всего лишь автоматический стабилизатор, следствие, а не причина чего-либо. Повышать налоги, стимулировать временно спрос и инфляцию в ответ на дефицит - ошибка, которую мы повторяем не первый год.
@truevalue
Вышедшие данные по оценке М2 за сентябрь могут порадовать инвесторов и успокоить Банк России. Снижение рублевой М2 в сентябре и годовых темпов роста с 14,4% до 12,7%, казалось бы, должно свидетельствовать о снижении объемов кредита и "топлива" для инфляции. Но не все так просто!
- Второй месяц физлица тратят почти все процентные доходы и другие сбережения. Прирост средств в банках не более 0,2 трлн руб. Проинфляционно. Ранее прирост средств населения ~1 трлн в месяц больше свидетельствовал о сберегательном поведении.
- Бизнес в июле-августе активно кредитовался в рублях и инвалюте (+2 трлн в мес.), одновременно восполняя запасы ликвидности. А в сентябре устроил мини-панику на валютном рынке.
Средства компаний в инвалюте выросли со $113 до $129 млрд - рекордный рост за месяц +$16 млрд и восстановление валютных счетов сразу до уровня 2022 г. Без учета переоценки валютные счета бизнеса приросли на 1,3 трлн руб., а рублевые депозиты сократились на 0,6 трлн. Кто-то здесь получил приток средств из-за рубежа, а кто-то активно конвертировал рубли в инвалюту (либо погасил рублевый кредит)
В моменте это вызвало ажиотаж на валютном рынке и рост доллара с 80 до 85 руб. Что заставило Банк России быть более осторожным на заседании 12 сентября.
💡Беспокойство об ускорении роста М2 было одной из причин умеренного снижения ключевой ставки в сентябре и жесткой реакции рынков после. Поэтому сейчас можем увидеть обратную реакцию на рынке ОФЗ и акций. Скорее всего, вернутся ожидания по снижению КС в октябре.
При этом ключевая ставка остается основным драйвером и роста объема денег в широком смысле, и части инфляционных процессов. Сначала она разогнала кредит, в том числе льготный, потом создала избыточные процентные доходы у избранных (заодно увеличив спрос и цены на дорогую недвижимость), а теперь вынуждает бюджет повышать налоги и тарифы. Также в цикле снижения ставка стимулирует активную трату депозитов и покупки валюты.
В копилку "проинфляционных" факторов высокой ставки можно добавить бурный рост рынка облигаций в 2025 г. Он создает такие же ликвидные активы, как и денежная масса. В сентябре размещение корпоративных небанковских облигаций близко к максимумам 0,6 трлн, в том числе валютных облигаций размещено на 0,25 трлн руб. Cbonds отмечает уверенный рост портфеля и в корпоративном, и в государственном сегменте (>20% г/г)
Самым деизинфляционным фактором в конце года станет федеральный бюджет. Как бы не повышали НДС, если план по расходам будет выполнен на уровне 42 трлн в 2025, то в оставшуюся часть года расходы перестанут расти, а в декабре снизятся до минимума за 4 года ~5 трлн.
PS.
О наболевшем...
Уровень дискуссии о денежных агрегатах, дефиците бюджета и их влиянии на инфляцию сравним с устаревшим представлением о работе системы на основе денежного мультипликатора. Все хотят видеть простые решения, не копая вглубь.
Одни пытаются строить простые регрессии с М2 на минимальном количестве точек данных.
Другие повторяют мантру, что дефицит бюджета страшнее роста расходов, без повышения налогов якобы всегда увеличивает спрос. С такой логикой бюджетная политика и ДКП останутся проинфляционными (как частный случай, ставка напрямую увеличивает стоимость госдолга, а все проценты по нему автоматически покрываются за счет дефицита).
На самом деле, дефицит из-за уменьшения доходов - всего лишь автоматический стабилизатор, следствие, а не причина чего-либо. Повышать налоги, стимулировать временно спрос и инфляцию в ответ на дефицит - ошибка, которую мы повторяем не первый год.
@truevalue
👍71👎6
Физлица купили акций на рекордную сумму 74,5 млрд руб. в сентябре 2025 г. В том числе на вторичном рынке на 43 млрд. Остальные 31 млрд приходятся на новый выпуск акций ВТБ (физлица могли выкупить 37% из 84 млрд).
Вопрос: кто так активно продавал акции на падающем рынке? Обзор рисков финрынков от ЦБ дает ответ - НФО за счет собственных средств -30 и ДУ -18 млрд. Тоже рекордные продажи.
💡Банку России хорошо бы провести проверку на предмет инсайдерской торговли (например, теми же акциями ВТБ) или продажи акций, полученных от нерезидентов в обход ограничений. Данные по биржевым фондам не показывают увеличения притока в фонды акций.
Много средств физлиц снова уходит в наличные (~200 млрд в месяц против <0 до лета 2025) и иностранную валюту, включая квазивалютные облигации (140-180 млрд в месяц). Ещё до 150 млрд стабильно приходит в рублевые облигации и денежно-облигационные ПИФы.
На рублевые депозиты средства не приходят, а просто убегают, если учесть начисленные проценты 600-700 млрд в месяц. Чистый приток сократился в августе и сентябре до 180-200 млрд по статистике денежной массы М2. В этом обзоре на рублевые счета пришло лишь 52 и 33 млрд. Расхождения до 100 млрд были и в прошлом, но не такие значительные.
Для полной картины хорошо бы добавить, сколько средств направлено на счета эскроу. Нетто-приток был около 100 млрд в месяц в последние годы. С учетом раскрытия эскроу ~400 млрд в месяц приходит в ДДУ на первичном рынке недвижимости, в том числе ~200 млрд за счет ипотеки.
Вывод: сбережения физлиц активно идут с депозитов не только в другие финансовые инструменты и недвижимость, несмотря на высокие ставки, но и в потребление. Может не нужно было так высоко загонять ставку, создавая избыточные доходы у одних (физлиц с депозитами) за счет других (бизнеса и бюджета), чтобы потом эти доходы с депозитов пошли в потребление на рынки с недостаточным предложением?! Повышение НДС, утильсборов, тарифов также стимулирует тратить сейчас, а не потом.
Когда слышим от министра финансов, что сокращение дефицита бюджета лишь "в среднесрочной перспективе создает возможность для снижения инфляции", возникает закономерный вопрос: не лучше ли сейчас добиться пониженной инфляции (вместо +1% только от НДС), а не создавать новый спрос и проинфляционные налоговые риски. В будущем и дефицит сам снизится, если расходы бюджета будут расти медленнее.
PS. Статистика по бюджету показала значимое сокращение динамики расходов в сентябре 2025 до +6% г/г после +23% г/г в августе и за 8 мес. 2025 г. Если исключить госзакупки на 0,6 трлн (2x г/г), то расходы даже снизились до 2,2 трлн -5% г/г. Чтобы выполнить план до 43 трлн в 2025, нужно снизить расходы федерального бюджета в 4 кв. 2025 с 14,5 до 12,5 трлн (-14% г/г).
В целом, хорошо бы перевести дискуссию о бюджете с вопроса о ДЕФИЦИТЕ на вопрос ДИНАМИКИ РАСХОДОВ.
@truevalue
Вопрос: кто так активно продавал акции на падающем рынке? Обзор рисков финрынков от ЦБ дает ответ - НФО за счет собственных средств -30 и ДУ -18 млрд. Тоже рекордные продажи.
💡Банку России хорошо бы провести проверку на предмет инсайдерской торговли (например, теми же акциями ВТБ) или продажи акций, полученных от нерезидентов в обход ограничений. Данные по биржевым фондам не показывают увеличения притока в фонды акций.
Много средств физлиц снова уходит в наличные (~200 млрд в месяц против <0 до лета 2025) и иностранную валюту, включая квазивалютные облигации (140-180 млрд в месяц). Ещё до 150 млрд стабильно приходит в рублевые облигации и денежно-облигационные ПИФы.
На рублевые депозиты средства не приходят, а просто убегают, если учесть начисленные проценты 600-700 млрд в месяц. Чистый приток сократился в августе и сентябре до 180-200 млрд по статистике денежной массы М2. В этом обзоре на рублевые счета пришло лишь 52 и 33 млрд. Расхождения до 100 млрд были и в прошлом, но не такие значительные.
Для полной картины хорошо бы добавить, сколько средств направлено на счета эскроу. Нетто-приток был около 100 млрд в месяц в последние годы. С учетом раскрытия эскроу ~400 млрд в месяц приходит в ДДУ на первичном рынке недвижимости, в том числе ~200 млрд за счет ипотеки.
Вывод: сбережения физлиц активно идут с депозитов не только в другие финансовые инструменты и недвижимость, несмотря на высокие ставки, но и в потребление. Может не нужно было так высоко загонять ставку, создавая избыточные доходы у одних (физлиц с депозитами) за счет других (бизнеса и бюджета), чтобы потом эти доходы с депозитов пошли в потребление на рынки с недостаточным предложением?! Повышение НДС, утильсборов, тарифов также стимулирует тратить сейчас, а не потом.
Когда слышим от министра финансов, что сокращение дефицита бюджета лишь "в среднесрочной перспективе создает возможность для снижения инфляции", возникает закономерный вопрос: не лучше ли сейчас добиться пониженной инфляции (вместо +1% только от НДС), а не создавать новый спрос и проинфляционные налоговые риски. В будущем и дефицит сам снизится, если расходы бюджета будут расти медленнее.
PS. Статистика по бюджету показала значимое сокращение динамики расходов в сентябре 2025 до +6% г/г после +23% г/г в августе и за 8 мес. 2025 г. Если исключить госзакупки на 0,6 трлн (2x г/г), то расходы даже снизились до 2,2 трлн -5% г/г. Чтобы выполнить план до 43 трлн в 2025, нужно снизить расходы федерального бюджета в 4 кв. 2025 с 14,5 до 12,5 трлн (-14% г/г).
В целом, хорошо бы перевести дискуссию о бюджете с вопроса о ДЕФИЦИТЕ на вопрос ДИНАМИКИ РАСХОДОВ.
@truevalue
2👍118
Удачно сравнил акции ВТБ и биткоин в эфире РБК в пятницу. #сми Алевтина отметила, что на криптовалюте можно заработать гораздо больше без дивидендов. Символично, что потом произошел обвал всего крипторынка и биткоин уже не 121, а $111 тыс. Другие криптовалюты упали гораздо сильнее.
В акциях ВТБ после допэмиссии и в ожидании конвертации префов в обычку действительно может появиться более понятная инвестиционная идея. Осталось только обеспечить прибыль в 500+ млрд в будущем и дивиденды 25-50% от неё. Предыдущие расчеты подтверждаются. Разве что конвертация может произойти одномоментно, а новых допэмиссий не потребуется.
@truevalue
В акциях ВТБ после допэмиссии и в ожидании конвертации префов в обычку действительно может появиться более понятная инвестиционная идея. Осталось только обеспечить прибыль в 500+ млрд в будущем и дивиденды 25-50% от неё. Предыдущие расчеты подтверждаются. Разве что конвертация может произойти одномоментно, а новых допэмиссий не потребуется.
@truevalue
👍28👎4
Инфляция в сентябре 2025 не показала признаков роста в устойчивых компонентах. Медиана по 560 товарам и услугам осталась на низком уровне 3,2% в годовом выражении (~2,5% с учетом сезонности), что соответствует инфляции на уровне цели Банка России 4%.
Некоторые экономисты уже посчитали завышенный показатель с сезонной коррекцией - до 7% с.к.г. Причина в двух группах - бензин и образование. Они внесли 0,12% и 0,12% из 0,34% прироста цен в сентябре. Остальные группы в сумме дали 0, если исключить ещё две группы - мясопродукты (вклад 0,07%, или +0,8% м/м) и зарубежный туризм (0,05%, где был скачок цен на поездки в ОАЭ +22%, ЮВА +16% и Египет +14% м/м).
Цены на бензин и услуги образования - исключительно государственные решения:
📚 Стоимость образовательных услуг индексируется раз в год в начале учебного года, но в последние годы очень значимо +8-10%. Поэтому с учётом сезонности общий индекс будет выше.
⛽️ Динамика цен на топливо обычно следует за общим индексом (ИПЦ), но в 2025 цены сильно ушли вверх, начиная с июля. Здесь розничные цены следует за оптовыми, а оптовые - за решением Правительства увеличить предел отклонения цены бензина для демпфера с 10% до 20%. Два месяца цена в опте стоит на ~80 тыс. руб. за тонну или ~60 руб./л марки АИ-95. И только сейчас розничная цена превысила 66 руб. и обеспечила нормальную наценку 10% в рознице. Потенциал роста здесь исчерпан на 2025 год. Это тоже решение Правительства - компенсировать ремонт НПЗ за счет потребителей, а не бюджета.
В 2025 более половины прироста цен (4,3% за 9 мес. 2025) пришлось на 4 группы товаров, зависимых от государственных решений: тарифы ЖКХ, бензин, акцизы на алкоголь, туризм в части жд и авиаперевозок. Вес этих 4х групп лишь 20% в корзине ИПЦ.
Другое государственное решение о повышении НДС с 2026 года также увеличит цены, причем заранее. В 2018 медиана индексов цен начала расти с августа (с менее 2% до >3% годовых) - тогда о повышении НДС было объявлено в июне, закон приняли в июле.
Сейчас все происходит быстрее. Медиана по недельной инфляции (110 товаров) сразу после объявления выросла с 2-3% до >6% годовых за последние две недели (до 0,12% н/н). Отчасти за счет раннего роста цен на овощи.
Банк России редко обращает внимание на медиану, используя больше другие метрики. В них, как правило, остаются различные разовые истории. Медиана - идеальный показатель для оценки устойчивой инфляции. В прошлом у ЦБ были проблемы с расчетом медианы с учетом весов и сезонности. Сейчас ЦБ ввел более корректный показатель - медиану без учета весов. Такая медиана с учетом сезонности находится на уровне 4+% уже полгода с апреля 2025 года.
💡Реагировать ставкой на прошлый или индексируемый государством рост цен бессмысленно денежно-кредитной политикой. Если не снизить ставку до более умеренных значений в реальном выражении, все больше процентных и налоговых издержек будет переложено в цены в будущем. Ставку можно умеренно снижать по 1 п.п. каждое заседание и дальше. Но если курс рубля останется таким же крепким, можно ускориться.
Но у Банка России могут быть другие выводы...
@truevalue
Некоторые экономисты уже посчитали завышенный показатель с сезонной коррекцией - до 7% с.к.г. Причина в двух группах - бензин и образование. Они внесли 0,12% и 0,12% из 0,34% прироста цен в сентябре. Остальные группы в сумме дали 0, если исключить ещё две группы - мясопродукты (вклад 0,07%, или +0,8% м/м) и зарубежный туризм (0,05%, где был скачок цен на поездки в ОАЭ +22%, ЮВА +16% и Египет +14% м/м).
Цены на бензин и услуги образования - исключительно государственные решения:
📚 Стоимость образовательных услуг индексируется раз в год в начале учебного года, но в последние годы очень значимо +8-10%. Поэтому с учётом сезонности общий индекс будет выше.
⛽️ Динамика цен на топливо обычно следует за общим индексом (ИПЦ), но в 2025 цены сильно ушли вверх, начиная с июля. Здесь розничные цены следует за оптовыми, а оптовые - за решением Правительства увеличить предел отклонения цены бензина для демпфера с 10% до 20%. Два месяца цена в опте стоит на ~80 тыс. руб. за тонну или ~60 руб./л марки АИ-95. И только сейчас розничная цена превысила 66 руб. и обеспечила нормальную наценку 10% в рознице. Потенциал роста здесь исчерпан на 2025 год. Это тоже решение Правительства - компенсировать ремонт НПЗ за счет потребителей, а не бюджета.
В 2025 более половины прироста цен (4,3% за 9 мес. 2025) пришлось на 4 группы товаров, зависимых от государственных решений: тарифы ЖКХ, бензин, акцизы на алкоголь, туризм в части жд и авиаперевозок. Вес этих 4х групп лишь 20% в корзине ИПЦ.
Другое государственное решение о повышении НДС с 2026 года также увеличит цены, причем заранее. В 2018 медиана индексов цен начала расти с августа (с менее 2% до >3% годовых) - тогда о повышении НДС было объявлено в июне, закон приняли в июле.
Сейчас все происходит быстрее. Медиана по недельной инфляции (110 товаров) сразу после объявления выросла с 2-3% до >6% годовых за последние две недели (до 0,12% н/н). Отчасти за счет раннего роста цен на овощи.
Банк России редко обращает внимание на медиану, используя больше другие метрики. В них, как правило, остаются различные разовые истории. Медиана - идеальный показатель для оценки устойчивой инфляции. В прошлом у ЦБ были проблемы с расчетом медианы с учетом весов и сезонности. Сейчас ЦБ ввел более корректный показатель - медиану без учета весов. Такая медиана с учетом сезонности находится на уровне 4+% уже полгода с апреля 2025 года.
💡Реагировать ставкой на прошлый или индексируемый государством рост цен бессмысленно денежно-кредитной политикой. Если не снизить ставку до более умеренных значений в реальном выражении, все больше процентных и налоговых издержек будет переложено в цены в будущем. Ставку можно умеренно снижать по 1 п.п. каждое заседание и дальше. Но если курс рубля останется таким же крепким, можно ускориться.
Но у Банка России могут быть другие выводы...
@truevalue
4👍109👎13
Подписчиков много. А партнёров?
В Нетворке от Точка Банка предприниматели объединяются: обсуждают проекты, делятся опытом и изучают новое вместе с экспертами.
Активируйте бот и присоединяйтесь к закрытому комьюнити владельцев бизнеса.
В Нетворке от Точка Банка предприниматели объединяются: обсуждают проекты, делятся опытом и изучают новое вместе с экспертами.
Активируйте бот и присоединяйтесь к закрытому комьюнити владельцев бизнеса.
👎8👍7
КОГДА СНИЖЕНИЕ КС = УЖЕСТОЧЕНИЕ. Реакция курса рубля не заставила себя ждать - USD снова ниже 80 руб.
Ставка снижена на минимальные 50 б.п. до 16,5%, но все остальное выглядит так, что политика ожесточилась. Ставка, если будет снижаться, то очень медленно. При этом ДКП и бюджетная политика продолжат создавать проинфляционные риски. Нынешний шаг в логике последней риторики о том, что жесткие денежно-кредитные условия могут сохраняться с одновременным снижением ставки.
Банк России показал как надо раскачивать лодку на рынках, сначала снижая прогноз по ставке на 2026 г. до 12-13% в июле, а теперь повышая выше предыдущего прогноза до 13-15%. Июльский прогноз позволил заложить меньше процентных и больше реальных расходов в бюджет 2026 г. Но по факту снова будет высокий дефицит бюджета и неверная реакция на него регулятора.
Мы находимся в замкнутом круге взаимодействия ДКП и бюджетной политики, создающем инфляцию через избыточные процентные доходы одних и ограниченное предложение, индексацию цен, тарифов и налогов от тех, кто выплачивает эти доходы. Плохо, что экономические власти этого не понимают и все также считают вынужденный дефицит бюджета (от снижения доходов и финансовых расходов из-за высокой ставки) проинфляционным.
Председатель на пресс-конференции так и сказала, что с сентября "реализовались существенные инфляционные риски в виде увеличения дефицита бюджета"... Это неправда! Дефицит бюджета был высоким в прошлом. По итогам года будет не 7-8 трлн, как в последние 12 мес., а ~5 трлн руб.
Явное дезинфляционное влияние будет от расходов бюджета - в 4 кв. 2025 они должны сократиться на 14% г/г после +20% за 9 мес. Не очень верю, что такое возможно, но именно такова бюджетная роспись на 2025 г. - 43 трлн или +7% г/г. В 2026 расходы бюджета также будут негативно влиять на экономику и инфляцию - план 44,1 трлн и +3% г/г.
📉 КУРС РУБЛЯ, по мнению ЦБ, крепок из-за высокой ставки. Пусть будет так, но тогда почему экстра-дефицит бюджета от этого должен быть проинфляционным?
На самом деле, курс такой, какой должен быть в новых условиях снижающейся инфляции и разворота в потоках капитала.
Есть потенциал укрепления до 74 руб. за USD по реальному эффективному курсу в следующие три года. Номинальный курс может остаться ~80 руб. - это мой самый оптимистичный прогноз среди всех аналитиков в опросе ЦБ.
За 30 лет курс 74 руб. за USD в текущих деньгах с учетом накопленной инфляции в РФ и США был:
- на минимуме в 1990-х при очень высокой инфляции;
- на максимуме в 2009 при высокой инфляции и фиксированном курсе;
- на минимуме в 2017 при низкой инфляции, свободно плавающем курсе и в условиях оттока капитала;
- не считаем эксцессы 51 в 2011, 65 в 2022 и 150 руб. в 1990-х.
📊 ПОТОКИ КАПИТАЛА похоже разворачиваются. Все меньше вынужденный отток на погашение внешнего долга, выкуп активов нерезидентов или в оборотный капитал. С 2022 г. >$200 млрд ушло во внешние активы - до половины может быть в ликвидной форме или как дебиторская задолженность экспортеров.
В сентябре на счета НОСТРО в российские банки пришло $20 млрд (рост до $77 млрд). В пассивах это отразилось в увеличении счетов юрлиц +$13 млрд и средств банков-нерезидентов +$10 млрд.
Судя по отчетности, отличились 4 банка:
- МКБ получил +0,8 трлн руб. в прочие активы и на счета юрлиц (отразил 0,2 трлн убытка по ЧПД и дохода по прочим привлеченным средствам);
- РСХБ +0,7 трлн на корсчета и в средства банков;
- ВБРР аналогично до +0,3 трлн;
- НРД +0,6 трлн на счета клиринга и в прочие пассивы.
💡Что дальше? Приток валюты или уйдет в импорт, или будет конвертирован в рублевые активы. На пресс-конференции председатель сказала, что часть притока связана с погашением внешнего долга.
Также предоплату от китайцев могла получить Роснефть и погасила дорогие рублевые кредиты. Поэтому кредит юрлицам замедлился, но дальше продолжит уверенно расти. Иначе начнутся дефолты и явные проблемы у банков.
По ставке жду 16% в декабре 2025 и 10-12% через год при стабильном рубле. Потенциал в длинных ОФЗ до 40% годовых при снижении кривой с 15% до 12% (график в комментариях).
@truevalue
Ставка снижена на минимальные 50 б.п. до 16,5%, но все остальное выглядит так, что политика ожесточилась. Ставка, если будет снижаться, то очень медленно. При этом ДКП и бюджетная политика продолжат создавать проинфляционные риски. Нынешний шаг в логике последней риторики о том, что жесткие денежно-кредитные условия могут сохраняться с одновременным снижением ставки.
Банк России показал как надо раскачивать лодку на рынках, сначала снижая прогноз по ставке на 2026 г. до 12-13% в июле, а теперь повышая выше предыдущего прогноза до 13-15%. Июльский прогноз позволил заложить меньше процентных и больше реальных расходов в бюджет 2026 г. Но по факту снова будет высокий дефицит бюджета и неверная реакция на него регулятора.
Мы находимся в замкнутом круге взаимодействия ДКП и бюджетной политики, создающем инфляцию через избыточные процентные доходы одних и ограниченное предложение, индексацию цен, тарифов и налогов от тех, кто выплачивает эти доходы. Плохо, что экономические власти этого не понимают и все также считают вынужденный дефицит бюджета (от снижения доходов и финансовых расходов из-за высокой ставки) проинфляционным.
Председатель на пресс-конференции так и сказала, что с сентября "реализовались существенные инфляционные риски в виде увеличения дефицита бюджета"... Это неправда! Дефицит бюджета был высоким в прошлом. По итогам года будет не 7-8 трлн, как в последние 12 мес., а ~5 трлн руб.
Явное дезинфляционное влияние будет от расходов бюджета - в 4 кв. 2025 они должны сократиться на 14% г/г после +20% за 9 мес. Не очень верю, что такое возможно, но именно такова бюджетная роспись на 2025 г. - 43 трлн или +7% г/г. В 2026 расходы бюджета также будут негативно влиять на экономику и инфляцию - план 44,1 трлн и +3% г/г.
📉 КУРС РУБЛЯ, по мнению ЦБ, крепок из-за высокой ставки. Пусть будет так, но тогда почему экстра-дефицит бюджета от этого должен быть проинфляционным?
На самом деле, курс такой, какой должен быть в новых условиях снижающейся инфляции и разворота в потоках капитала.
Есть потенциал укрепления до 74 руб. за USD по реальному эффективному курсу в следующие три года. Номинальный курс может остаться ~80 руб. - это мой самый оптимистичный прогноз среди всех аналитиков в опросе ЦБ.
За 30 лет курс 74 руб. за USD в текущих деньгах с учетом накопленной инфляции в РФ и США был:
- на минимуме в 1990-х при очень высокой инфляции;
- на максимуме в 2009 при высокой инфляции и фиксированном курсе;
- на минимуме в 2017 при низкой инфляции, свободно плавающем курсе и в условиях оттока капитала;
- не считаем эксцессы 51 в 2011, 65 в 2022 и 150 руб. в 1990-х.
📊 ПОТОКИ КАПИТАЛА похоже разворачиваются. Все меньше вынужденный отток на погашение внешнего долга, выкуп активов нерезидентов или в оборотный капитал. С 2022 г. >$200 млрд ушло во внешние активы - до половины может быть в ликвидной форме или как дебиторская задолженность экспортеров.
В сентябре на счета НОСТРО в российские банки пришло $20 млрд (рост до $77 млрд). В пассивах это отразилось в увеличении счетов юрлиц +$13 млрд и средств банков-нерезидентов +$10 млрд.
Судя по отчетности, отличились 4 банка:
- МКБ получил +0,8 трлн руб. в прочие активы и на счета юрлиц (отразил 0,2 трлн убытка по ЧПД и дохода по прочим привлеченным средствам);
- РСХБ +0,7 трлн на корсчета и в средства банков;
- ВБРР аналогично до +0,3 трлн;
- НРД +0,6 трлн на счета клиринга и в прочие пассивы.
💡Что дальше? Приток валюты или уйдет в импорт, или будет конвертирован в рублевые активы. На пресс-конференции председатель сказала, что часть притока связана с погашением внешнего долга.
Также предоплату от китайцев могла получить Роснефть и погасила дорогие рублевые кредиты. Поэтому кредит юрлицам замедлился, но дальше продолжит уверенно расти. Иначе начнутся дефолты и явные проблемы у банков.
По ставке жду 16% в декабре 2025 и 10-12% через год при стабильном рубле. Потенциал в длинных ОФЗ до 40% годовых при снижении кривой с 15% до 12% (график в комментариях).
@truevalue
2👍95👎8
Госдолг и капитализация рынка акций в % ВВП в России - одни из самых низких в мире:
▪️ Госдолг в ОФЗ ~14% ВВП = 30/214 трлн руб. по итогам 2025;
▪️ Капитализация ~20% ВВП = 43/214 трлн - достигла исторического минимума;
▪️ В США обратная ситуация: госдолг >120% (38/31) и капитализация >220% ВВП (69/31 трлн USD).
При этом в России ставят цели по ограничению роста госдолга (не выше 20% ВВП в проектировках Минфина) и повышению капитализации рынка акций (цель 66% в 2030), но пока добиваются противоположных результатов.
Госдолг к ВВП в России будет увеличиваться даже при 0-м первичном дефиците за счет высокой стоимости обслуживания. Особенно, если Минфин будет продолжать размещать длинные ОФЗ-ПД под 15% годовых на срок ~10 лет с высокой премией к целевой инфляции (4%) и ключевой ставке (8%).
В апреле 2024 уже делал подобные расчеты из доходности 14% годовых. С тех пор Минфин 1,5 года занимает по более высоким ставкам. Если бы не повышение НДС и замедление снижения ключевой ставки (КС), сейчас занимал бы уже дешевле.
К размещению в 2025 остались новые выпуски фиксов ОФЗ-ПД 26252 и 26253 с погашением в 2033 и 2038 гг. и два новых флоатера ОФЗ-ПК 2039 и 2041 г. Если во флоатерах Минфин переплатит не более 0,5% в год выше будущей КС, то в фиксах переплата сейчас 2-3% ежегодно, если брать прогноз по КС от ЦБ (14% в 2026 и 8% в будущем). Поэтому кривая ОФЗ имеет восходящий вид, хотя должна быть инвертированной по форме.
"Чтобы палочки были по-пендикулярны..."
Минфин стремится к стабильности и выстраивают ровный график погашения ОФЗ по ~2 трлн руб. в год в течение 15 лет. Для чего? Через 10 лет и расходы на обслуживание (9 трлн), и сам госдолг (82 трлн) будут в 3 раза выше - при 12% годовых будут утраиваться каждые 10 лет.
В этом вся суть макроэкономической политики - стремимся к выдуманным и далеким от реальности цифрам (дефицит 0, ровный график погашения), повышаем уровень цен через налоги и создаем избыточные процентные доходы и расходы в экономике. Рано или поздно они скажутся и на недостатке предложения, и на повышенном спросе.
Теоретическое отступление
Маргинальные макроэкономические теории рассказывают, что госдолг и дефицит бюджета определяют будущий уровень цен (FTPL - фискальная теория уровня цен). При этом высокие ставки и расходы на обслуживание госдолга могут быть проинфляционными. Мейнстрим с этим не согласится, но в арсенале имеет модели, где длительный шок от высоких ставок приводит к повышенной инфляции. См. записку Кохрейна о политике Трампа.
Другие теории, описывающие реальность на основе принципов работы современной денежной системы (MMT), способны разрешить подобные противоречия и предостеречь от ошибок в политике.
💡Дефицит бюджета является автоматическим стабилизатором. Если у кого-то упали доходы или ЦБ повысил ставки, то он автоматически вырастет, но не повлияет на инфляцию. Инфляция больше зависит от динамики реальных расходов и издержек, а не перетоков финансовых активов между секторами.
Дефицит бюджета не сможет обнулиться без дополнительного наращивания долга частным сектором. Поэтому трилемма "снизить дефицит бюджета" (1), "сократить динамику частного долга" (2) и "добиться низкой инфляции" (3) с помощью высокой ставки не разрешима. Можно выбрать 2 из 3-х, либо устроить себе рецессию и финансовый кризис. #MMT
Вернемся к практике
Потенциальная доходность длинных ОФЗ от 5 лет дюрации +35-40% в следующий год при снижении КС до 12% и ожидании дальнейшего движения к 8%. Против этого может быть повышенная инфляция и удержание КС на более высоком уровне, чем в прогнозе.
Инвесторы как в ОФЗ, так и в акциях сейчас больше ориентируются на текущую доходность и дивиденды, а не перспективы роста через год-два. Сам Минфин заложник такого подхода - есть задача закрыть дефицит этого года, а будущая стоимость долга вторична.
2026 год может стать переломным. Налоги дальше повышать некуда, дефицит бюджета останется повышенным, а курс рубля крепче официальных прогнозов (80 vs 92 за USD). Так что придется что-то менять и в отношении к дефициту бюджета, и в практике размещения госдолга.
@truevalue
▪️ Госдолг в ОФЗ ~14% ВВП = 30/214 трлн руб. по итогам 2025;
▪️ Капитализация ~20% ВВП = 43/214 трлн - достигла исторического минимума;
▪️ В США обратная ситуация: госдолг >120% (38/31) и капитализация >220% ВВП (69/31 трлн USD).
При этом в России ставят цели по ограничению роста госдолга (не выше 20% ВВП в проектировках Минфина) и повышению капитализации рынка акций (цель 66% в 2030), но пока добиваются противоположных результатов.
Госдолг к ВВП в России будет увеличиваться даже при 0-м первичном дефиците за счет высокой стоимости обслуживания. Особенно, если Минфин будет продолжать размещать длинные ОФЗ-ПД под 15% годовых на срок ~10 лет с высокой премией к целевой инфляции (4%) и ключевой ставке (8%).
В апреле 2024 уже делал подобные расчеты из доходности 14% годовых. С тех пор Минфин 1,5 года занимает по более высоким ставкам. Если бы не повышение НДС и замедление снижения ключевой ставки (КС), сейчас занимал бы уже дешевле.
К размещению в 2025 остались новые выпуски фиксов ОФЗ-ПД 26252 и 26253 с погашением в 2033 и 2038 гг. и два новых флоатера ОФЗ-ПК 2039 и 2041 г. Если во флоатерах Минфин переплатит не более 0,5% в год выше будущей КС, то в фиксах переплата сейчас 2-3% ежегодно, если брать прогноз по КС от ЦБ (14% в 2026 и 8% в будущем). Поэтому кривая ОФЗ имеет восходящий вид, хотя должна быть инвертированной по форме.
"Чтобы палочки были по-пендикулярны..."
Минфин стремится к стабильности и выстраивают ровный график погашения ОФЗ по ~2 трлн руб. в год в течение 15 лет. Для чего? Через 10 лет и расходы на обслуживание (9 трлн), и сам госдолг (82 трлн) будут в 3 раза выше - при 12% годовых будут утраиваться каждые 10 лет.
В этом вся суть макроэкономической политики - стремимся к выдуманным и далеким от реальности цифрам (дефицит 0, ровный график погашения), повышаем уровень цен через налоги и создаем избыточные процентные доходы и расходы в экономике. Рано или поздно они скажутся и на недостатке предложения, и на повышенном спросе.
Теоретическое отступление
Маргинальные макроэкономические теории рассказывают, что госдолг и дефицит бюджета определяют будущий уровень цен (FTPL - фискальная теория уровня цен). При этом высокие ставки и расходы на обслуживание госдолга могут быть проинфляционными. Мейнстрим с этим не согласится, но в арсенале имеет модели, где длительный шок от высоких ставок приводит к повышенной инфляции. См. записку Кохрейна о политике Трампа.
Другие теории, описывающие реальность на основе принципов работы современной денежной системы (MMT), способны разрешить подобные противоречия и предостеречь от ошибок в политике.
💡Дефицит бюджета является автоматическим стабилизатором. Если у кого-то упали доходы или ЦБ повысил ставки, то он автоматически вырастет, но не повлияет на инфляцию. Инфляция больше зависит от динамики реальных расходов и издержек, а не перетоков финансовых активов между секторами.
Дефицит бюджета не сможет обнулиться без дополнительного наращивания долга частным сектором. Поэтому трилемма "снизить дефицит бюджета" (1), "сократить динамику частного долга" (2) и "добиться низкой инфляции" (3) с помощью высокой ставки не разрешима. Можно выбрать 2 из 3-х, либо устроить себе рецессию и финансовый кризис. #MMT
Вернемся к практике
Потенциальная доходность длинных ОФЗ от 5 лет дюрации +35-40% в следующий год при снижении КС до 12% и ожидании дальнейшего движения к 8%. Против этого может быть повышенная инфляция и удержание КС на более высоком уровне, чем в прогнозе.
Инвесторы как в ОФЗ, так и в акциях сейчас больше ориентируются на текущую доходность и дивиденды, а не перспективы роста через год-два. Сам Минфин заложник такого подхода - есть задача закрыть дефицит этого года, а будущая стоимость долга вторична.
2026 год может стать переломным. Налоги дальше повышать некуда, дефицит бюджета останется повышенным, а курс рубля крепче официальных прогнозов (80 vs 92 за USD). Так что придется что-то менять и в отношении к дефициту бюджета, и в практике размещения госдолга.
@truevalue
👍89
Когда дефицит бюджета и рост денежной массы явно дезинфляционны.
Но Банк России находит повод беспокоиться о росте корпоративного кредита и М2. Любой показатель хорошо бы оценивать всесторонне, а не руководствоваться принятыми на бытовом уровне и, как правило, неверными допущениями. Например: «дефицит бюджета/рост денежной массы/корпоративного кредита приводят к инфляции». В таком ключе говорят Эльвира Набиуллина и Кирилл Тремасов (16:22)
Что имеем за октябрь 2025 по деньгам:
▪️Рост корпоративного кредита (с облигациями) ускорился до 2,2 трлн (+2,3% м/м). Если исключить провал в сентябре на притоке валюты и погашении части рублевых кредитов, тренд идет с июля. С другой стороны заметно увеличение сбережений населения – снова >1 трлн в деньгах после провала в 3 кв. 2025 г.
▪️Рост M2X ускорился до +2,1 трлн м/м как за счет кредита, дефицита бюджета и нового притока валюты - $7 млрд пришло на счета компаний (5) и физлиц (2). Это также дезинфляционный фактор, который способствует стабильному и относительно крепкому курсу рубля, вопреки всем прогнозам. Похоже никто кроме меня не ожидает стабильный курс ~80 руб. и в 2026 г.
▪️Дефицит бюджета 0,4 трлн руб. в октябре явно дезинфляционный – расходы впервые сократились -12% г/г, но доходы упали ещё больше. Расходы также должны снижаться, чтобы не превысить 43 трлн бюджетной росписи на 2025 г.
▪️Доходы бюджета идут явно ниже плана на 2025 г. При этом нефтегазовые доходы, несмотря на крепкий рубль и низкую цену нефти, превысят план 8,3 трлн. Ненефтегазовые доходы отстанут от плана 30,2 трлн на 1-2 трлн. Так, НДС на ввозимые товары собран за 10 мес. на 3 из 4,6 трлн плана на 2025 по дальнему импорту, 0,5 из 1 трлн по импорту из ближнего зарубежья. Утильсбор - лишь 0,4 из 2 трлн плана на весь 2025 г.
Когда бюджет сокращает расходы, он недополучит и доходы, если частный сектор не компенсирует выпадающие доходы увеличением кредита. Сейчас тот случай, когда и дефицит, и рост кредита требуется, чтобы те, кто сберегают на депозитах, накапливали хотя бы проценты, а не тратили почти все, как в августе-сентябре 2025 г.
Что с инфляцией -она на цели :
▪️Несмотря на ускорение недельной инфляции, данные за октябрь вышли значительно ниже – 0,5% вместо 0,9-1%. Основной вклад внесли две группы с весом по 5% в ИПЦ – овощи и фрукты 0,28% и топливо 0,12%. Недельные данные также показывали, что кроме сезонных продов и бензина остальные товары и услуги вносят околонулевой вклад в инфляцию.
▪️Снижение цен в услугах обязано зарубежному туризму. Здесь снова изменившаяся сезонность, которая портит все показатели с.к. у аналитиков и ЦБ. В сентябре - сильно вверх, в октябре - вниз при весе 1%. Коллеги, пора перестать считать сезонность по старым лекалам. Есть более точные показатели.
▪️Базовая инфляция (71% в корзине ИПЦ) и другие метрики устойчивой инфляции остаются ниже цели 4% в год. Базовый ИПЦ идет по траектории 2019 г. уже полгода. В нем нет бензина, овощей, авиа и жд перевозок, других сезонных товаров и услуг (но есть зарубежный туризм с новой сезонностью).
▪️Медиана индексов цен по широкой корзине выросла в октябре с ~3 до 4,2%. Причина во многих продах, где есть сезонность.
Сейчас ставка 17-20% для бизнеса и 15-17% для бюджета определяет весь прирост кредита и дефицит бюджета. При инфляции до 4% такая ставка проинфляционна за счет переноса издержек и налогов в цены.
Рост спроса на валютные инструменты у населения (+0,4 трлн в октябре, 3х к прошлому) – тоже следствие сверхвысоких ставок. Избыточные процентные доходы начинают перекладывать в другие валюты. Благо пока помогает приток валюты от экспорта (в сентябре неожиданно $38 млрд +6 м/м) и предложение квази-валютных бондов.
💡Сверхвысокая ключевая ставка не влияет на инфляцию, когда темп роста совокупного кредита ниже ставки. Но точно создает дополнительную неэффективность в экономике. Процентные доходы одних могут пойти в спрос, а процентные расходы других не позволят нарастить предложение - финансовые возможности бизнеса все меньше и меньше.
При такой инфляции ставку надо снижать по 1-2% в декабре и дальше.
@truevalue
Но Банк России находит повод беспокоиться о росте корпоративного кредита и М2. Любой показатель хорошо бы оценивать всесторонне, а не руководствоваться принятыми на бытовом уровне и, как правило, неверными допущениями. Например: «дефицит бюджета/рост денежной массы/корпоративного кредита приводят к инфляции». В таком ключе говорят Эльвира Набиуллина и Кирилл Тремасов (16:22)
Что имеем за октябрь 2025 по деньгам:
▪️Рост корпоративного кредита (с облигациями) ускорился до 2,2 трлн (+2,3% м/м). Если исключить провал в сентябре на притоке валюты и погашении части рублевых кредитов, тренд идет с июля. С другой стороны заметно увеличение сбережений населения – снова >1 трлн в деньгах после провала в 3 кв. 2025 г.
▪️Рост M2X ускорился до +2,1 трлн м/м как за счет кредита, дефицита бюджета и нового притока валюты - $7 млрд пришло на счета компаний (5) и физлиц (2). Это также дезинфляционный фактор, который способствует стабильному и относительно крепкому курсу рубля, вопреки всем прогнозам. Похоже никто кроме меня не ожидает стабильный курс ~80 руб. и в 2026 г.
▪️Дефицит бюджета 0,4 трлн руб. в октябре явно дезинфляционный – расходы впервые сократились -12% г/г, но доходы упали ещё больше. Расходы также должны снижаться, чтобы не превысить 43 трлн бюджетной росписи на 2025 г.
▪️Доходы бюджета идут явно ниже плана на 2025 г. При этом нефтегазовые доходы, несмотря на крепкий рубль и низкую цену нефти, превысят план 8,3 трлн. Ненефтегазовые доходы отстанут от плана 30,2 трлн на 1-2 трлн. Так, НДС на ввозимые товары собран за 10 мес. на 3 из 4,6 трлн плана на 2025 по дальнему импорту, 0,5 из 1 трлн по импорту из ближнего зарубежья. Утильсбор - лишь 0,4 из 2 трлн плана на весь 2025 г.
Когда бюджет сокращает расходы, он недополучит и доходы, если частный сектор не компенсирует выпадающие доходы увеличением кредита. Сейчас тот случай, когда и дефицит, и рост кредита требуется, чтобы те, кто сберегают на депозитах, накапливали хотя бы проценты, а не тратили почти все, как в августе-сентябре 2025 г.
Что с инфляцией -
▪️Несмотря на ускорение недельной инфляции, данные за октябрь вышли значительно ниже – 0,5% вместо 0,9-1%. Основной вклад внесли две группы с весом по 5% в ИПЦ – овощи и фрукты 0,28% и топливо 0,12%. Недельные данные также показывали, что кроме сезонных продов и бензина остальные товары и услуги вносят околонулевой вклад в инфляцию.
▪️Снижение цен в услугах обязано зарубежному туризму. Здесь снова изменившаяся сезонность, которая портит все показатели с.к. у аналитиков и ЦБ. В сентябре - сильно вверх, в октябре - вниз при весе 1%. Коллеги, пора перестать считать сезонность по старым лекалам. Есть более точные показатели.
▪️Базовая инфляция (71% в корзине ИПЦ) и другие метрики устойчивой инфляции остаются ниже цели 4% в год. Базовый ИПЦ идет по траектории 2019 г. уже полгода. В нем нет бензина, овощей, авиа и жд перевозок, других сезонных товаров и услуг (но есть зарубежный туризм с новой сезонностью).
▪️Медиана индексов цен по широкой корзине выросла в октябре с ~3 до 4,2%. Причина во многих продах, где есть сезонность.
Сейчас ставка 17-20% для бизнеса и 15-17% для бюджета определяет весь прирост кредита и дефицит бюджета. При инфляции до 4% такая ставка проинфляционна за счет переноса издержек и налогов в цены.
Рост спроса на валютные инструменты у населения (+0,4 трлн в октябре, 3х к прошлому) – тоже следствие сверхвысоких ставок. Избыточные процентные доходы начинают перекладывать в другие валюты. Благо пока помогает приток валюты от экспорта (в сентябре неожиданно $38 млрд +6 м/м) и предложение квази-валютных бондов.
💡Сверхвысокая ключевая ставка не влияет на инфляцию, когда темп роста совокупного кредита ниже ставки. Но точно создает дополнительную неэффективность в экономике. Процентные доходы одних могут пойти в спрос, а процентные расходы других не позволят нарастить предложение - финансовые возможности бизнеса все меньше и меньше.
При такой инфляции ставку надо снижать по 1-2% в декабре и дальше.
@truevalue
2👍90👎11
Инфляция снижается в устойчивых компонентах, но Банк России показывает иную картину. В ноябре все подтвердится.
Сравним ключевые выводы из двух отчетов ЦБ по инфляции.
Октябрь 2025:
💬 Месячный прирост цен с исключением сезонности в пересчете на год ускорился до 7,1%, что в основном связано с компонентами устойчивого характера. Общий вклад волатильных товаров и услуг в месячный прирост цен (с.к.) оставался положительным и почти не изменился по сравнению с прошлым месяцем. Показатели устойчивой инфляции преимущественно возросли, оставаясь в диапазоне 4–6% (с.к.г.), то есть выше целевого уровня.
Сентябрь 2025:
💬 В сентябре месячный прирост цен с исключением сезонности составил 6,7% (с.к.г.) (в августе – 4,0%). Ускорение объяснялось в основном разовыми факторами. Показатели устойчивой инфляции возросли более умеренно или сохранились вблизи уровня прошлого месяца. Базовый ИПЦ немного повысился. На это повлияли разовые факторы в услугах...
На самом деле, всё наоборот. В сентябре инфляцию завысил сезонный рост услуг образования – 2,1% из 4,8% годовых базовой инфляции м/м. Образование входит в устойчивые компоненты, но весь рост цен происходит в сентябре... В октябре на те же 2,1% занизили базовую инфляцию услуги зарубежного туризма (получилось лишь 1,7% годовых по Росстату м/м). Зарубежный туризм также входит в устойчивые компоненты, но стал избыточно волатилен после 2022 г.
При этом основной фактор повышенной инфляции в октябре - всегда волатильные плодоовощи (вклад 3,4% годовых м/м). Другой фактор - цены на бензин (вклад по 1,4% годовых в ИПЦ сентября и октября). Все эти товары не входят в устойчивые компоненты базовой инфляции.
Базовая инфляция с учетом сезонности выросла до 5%, по расчетам ЦБ. Проблема, что регулятор считает все показатели с собственной сезонной корректировкой, которая в 2025 показывает экстремальные значения почти каждый месяц. В октябре сезонная корректировка сделала исторический максимум +3,3% для всех месяцев в истории. Все это говорит о ненадежности нынешних оценок сезонности.
Сделаем простую проверку. Если исключить из расчета по одному явно отклонившемуся компоненту из базовой инфляции (образование в сентябре и зарубежный туризм в октябре с весом 1-2% в корзине), то устойчивая инфляция покажет лишь 3-4% годовых в последние месяцы (ниже цели ЦБ).
Вес базового индекса в общем ИПЦ 71%. Он не включает такие волатильные компоненты как плодовощи, алкоголь, топливо, ЖКХ, транспорт и связь, но включает почти весь волатильный туризм, который постоянно меняет сезонность.
В ноябре, судя по недельным данным, основной вклад в ИПЦ внесут снова овощи, а топливо покажет отрицательную динамику. Повышенный рост цен в других продовольственных товарах также сошел на минимум. Базовая инфляция будет ещё ниже и скрыть это сезонностью будет невозможно. В ноябре сезонная корректировка минимальна.
💡Банк России уже пересмотрел прогнозы по кредиту и денежной массе вверх. Давно писал о заниженном прогнозе по М2 (5-10%, 7-9%, сейчас 7-10%, а будет ещё выше ~12%). Осталось корректно посчитать устойчивую инфляцию, чтобы признать, что повышенный рост кредита и денежных агрегатов сейчас не влияет на неё. Он связан с начислением и выплатой процентных расходов по завышенной ставке. При этом высокая КС заставляет многих, в том числе бюджет, перекладывать издержки в цены и/или создавать избыточные долги.
В декабре КС можно снижать не на 0,5%, а на 1-1,5%. Это позволит реальной ставке оказаться ниже 10% впервые за год (сверх средней за 3 месяца инфляции с.к.г.)
Любой сигнал на ускоренное снижение ставки позитивно повлияет на длинные ОФЗ и акции.
PS. Курс рубля ниже 80 руб. за USD также поспособствует умеренно низкой инфляции. И повышенному спросу на валютные сбережения. Сейчас спрос удовлетворяется за счет предложения валютного кредита и облигаций. Регулятор увидит в этом также рост денежных агрегатов, но назвать это проинфляционным совсем нельзя. И дефицит бюджета, и рост кредита/М2X в нынешних условиях - следствие высокой КС, а не причина инфляции!
@truevalue
Сравним ключевые выводы из двух отчетов ЦБ по инфляции.
Октябрь 2025:
💬 Месячный прирост цен с исключением сезонности в пересчете на год ускорился до 7,1%, что в основном связано с компонентами устойчивого характера. Общий вклад волатильных товаров и услуг в месячный прирост цен (с.к.) оставался положительным и почти не изменился по сравнению с прошлым месяцем. Показатели устойчивой инфляции преимущественно возросли, оставаясь в диапазоне 4–6% (с.к.г.), то есть выше целевого уровня.
Сентябрь 2025:
💬 В сентябре месячный прирост цен с исключением сезонности составил 6,7% (с.к.г.) (в августе – 4,0%). Ускорение объяснялось в основном разовыми факторами. Показатели устойчивой инфляции возросли более умеренно или сохранились вблизи уровня прошлого месяца. Базовый ИПЦ немного повысился. На это повлияли разовые факторы в услугах...
На самом деле, всё наоборот. В сентябре инфляцию завысил сезонный рост услуг образования – 2,1% из 4,8% годовых базовой инфляции м/м. Образование входит в устойчивые компоненты, но весь рост цен происходит в сентябре... В октябре на те же 2,1% занизили базовую инфляцию услуги зарубежного туризма (получилось лишь 1,7% годовых по Росстату м/м). Зарубежный туризм также входит в устойчивые компоненты, но стал избыточно волатилен после 2022 г.
При этом основной фактор повышенной инфляции в октябре - всегда волатильные плодоовощи (вклад 3,4% годовых м/м). Другой фактор - цены на бензин (вклад по 1,4% годовых в ИПЦ сентября и октября). Все эти товары не входят в устойчивые компоненты базовой инфляции.
Базовая инфляция с учетом сезонности выросла до 5%, по расчетам ЦБ. Проблема, что регулятор считает все показатели с собственной сезонной корректировкой, которая в 2025 показывает экстремальные значения почти каждый месяц. В октябре сезонная корректировка сделала исторический максимум +3,3% для всех месяцев в истории. Все это говорит о ненадежности нынешних оценок сезонности.
Сделаем простую проверку. Если исключить из расчета по одному явно отклонившемуся компоненту из базовой инфляции (образование в сентябре и зарубежный туризм в октябре с весом 1-2% в корзине), то устойчивая инфляция покажет лишь 3-4% годовых в последние месяцы (ниже цели ЦБ).
Вес базового индекса в общем ИПЦ 71%. Он не включает такие волатильные компоненты как плодовощи, алкоголь, топливо, ЖКХ, транспорт и связь, но включает почти весь волатильный туризм, который постоянно меняет сезонность.
В ноябре, судя по недельным данным, основной вклад в ИПЦ внесут снова овощи, а топливо покажет отрицательную динамику. Повышенный рост цен в других продовольственных товарах также сошел на минимум. Базовая инфляция будет ещё ниже и скрыть это сезонностью будет невозможно. В ноябре сезонная корректировка минимальна.
💡Банк России уже пересмотрел прогнозы по кредиту и денежной массе вверх. Давно писал о заниженном прогнозе по М2 (5-10%, 7-9%, сейчас 7-10%, а будет ещё выше ~12%). Осталось корректно посчитать устойчивую инфляцию, чтобы признать, что повышенный рост кредита и денежных агрегатов сейчас не влияет на неё. Он связан с начислением и выплатой процентных расходов по завышенной ставке. При этом высокая КС заставляет многих, в том числе бюджет, перекладывать издержки в цены и/или создавать избыточные долги.
В декабре КС можно снижать не на 0,5%, а на 1-1,5%. Это позволит реальной ставке оказаться ниже 10% впервые за год (сверх средней за 3 месяца инфляции с.к.г.)
Любой сигнал на ускоренное снижение ставки позитивно повлияет на длинные ОФЗ и акции.
PS. Курс рубля ниже 80 руб. за USD также поспособствует умеренно низкой инфляции. И повышенному спросу на валютные сбережения. Сейчас спрос удовлетворяется за счет предложения валютного кредита и облигаций. Регулятор увидит в этом также рост денежных агрегатов, но назвать это проинфляционным совсем нельзя. И дефицит бюджета, и рост кредита/М2X в нынешних условиях - следствие высокой КС, а не причина инфляции!
@truevalue
100👍54👎8