Снижение ключевой ставки в июле быстрее отражается на ценах облигаций, но дальше очередь за акциями.
За 2 года с начала цикла повышения ставок два класса активов в минусе по цене - российские акции по индексу IMOEX (2900>2800) и ОФЗ-ПД с фиксированным купоном по индексу RGBI (127->118). Но с учетом дивидендов и купонов соответствующие индексы MCFTR и RGBITR показали небольшой плюс 13-14% за 2 года.
За полгода длинные ОФЗ-ПД уже дали до +20% дохода. Не меньше можно было заработать на отдельных корпоративных облигациях с дюрацией больше 2 лет. Выделенные на графике облигации застройщиков показали +10% за месяц и потенциал в них меньше 30% даже при снижении ставок и рисков.
Что дальше?
Потенциал 30+% за год остается в длинных ОФЗ при базовом сценарии снижения ставки (КС) до 13% через год и до 8% через 2 года. Здесь важнее не КС, а ожидания по доходности длинных ОФЗ в перспективе. Мои расчеты из цели 11-12% с премией 4% за срок 10 лет - с запасом относительно исторической премии меньше 2%.
Также интересны ОФЗ-ИН (52003, 52004, 52005), привязанные к инфляции. Они отстали от длинных ОФЗ-ПД и сейчас предполагают также доход 30+% за год. Реальная доходность ~9% сверх будущей инфляции защищает от любого сценария по инфляции. Любые флоатеры или облигации меньше 1 года до погашения дадут меньше 20%.
Кривая ОФЗ на сроке до 3х лет явно занижена относительно базового прогноза снижения ставки (менее 14% до погашения) и не окупает даже доход в размере КС.
В акциях ралли может случиться очень быстро, если на рынок начнут приходить деньги, сопоставимые с рынком облигаций. До 200 млрд в месяц физлица заносят через разные инструменты в облигации в 2025 - напрямую, через ПИФы, ДУ... В акциях притоки близки к 0.
Макропрогнозы
25 июля ЦБ снизит ключевую ставку (КС) больше чем на 100 б.п. согласно консенсусу от Ведомости #сми
Важнее не величина снижения, а среднесрочный прогноз (сейчас 13-14% в среднем на 2026) и долгосрочная нейтральная ставка (8%). Я один из оптимистов в консенсусе - при стабильном курсе можно снижать ставку на 300 б.п. до 17%, а дальше идти более умеренными шагами до 10-13% в 2026.
В макроэкономическом опросе Банка России мои ожидания по курсу USD (в среднем 83-80-80 руб. в 2025-26-27) остаются самыми низкими. Консенсус не может привыкнуть к новой реальности и ожидает то роста импорта, то бюджетных проблем, то оттока капитала (куда?) при снижении ставок. Импорт восстановится, но лишь при уверенной динамике потребительского кредита, а для него надо не ставку снижать, а отменять макронадбавки.
В любом случае в страну будут приходить $60-70 млрд в год иностранной валюты по торговому балансу (медиана в опросе ЦБ от самих аналитиков). Ещё +$10-20 млрд от продажи валюты из ФНБ. Этого достаточно для стабильного валютного курса.
Мой прогноз по дефициту бюджета (3,0%-2,5%-2,0% ВВП в 2025-26-27) один из самых высоких. И связан он с высокими процентными расходами и компенсациями банкам по льготным кредитам. Это не несет инфляционного риска при умеренном росте совокупного кредита на уровне стоимости долга (~15%). Кто-то поставил в опросе дефицит 3,8-4% ВВП - отзовитесь кто.
Если вдруг бюджет выполнит план на 2025 год по дефициту (3,8 трлн или 1,7% ВВП), мы увидим значимое сокращение расходов бюджета в оставшуюся часть года. Тогда нам грозит рецессия, что вряд ли в планах Правительства.
Умеренный прогноз - снижение динамики расходов федерального бюджета с +18% г/г в 1п. 2025 до +7% во 2п. 2025. В итоге будет 44-45 трлн расходов и >6 трлн руб. дефицита в 2025 (42,3 и 3,8 трлн по закону о бюджете).
💡В общем, от макроэкономики кроме решения ЦБ ждем корректировок бюджета на 2025 и нового бюджета на 2026 в августе-сентябре. Надеюсь, что ЦБ и Правительство смогут договориться и не повторят ошибок прошлого, когда и инфляцию, и ставку разогнали. В текущих условиях нужен повышенный дефицит бюджета, ограниченная индексация тарифов и налогов, умеренный рост расходов на уровне динамики номинального ВВП (5-10%).
@truevalue
За 2 года с начала цикла повышения ставок два класса активов в минусе по цене - российские акции по индексу IMOEX (2900>2800) и ОФЗ-ПД с фиксированным купоном по индексу RGBI (127->118). Но с учетом дивидендов и купонов соответствующие индексы MCFTR и RGBITR показали небольшой плюс 13-14% за 2 года.
За полгода длинные ОФЗ-ПД уже дали до +20% дохода. Не меньше можно было заработать на отдельных корпоративных облигациях с дюрацией больше 2 лет. Выделенные на графике облигации застройщиков показали +10% за месяц и потенциал в них меньше 30% даже при снижении ставок и рисков.
Что дальше?
Потенциал 30+% за год остается в длинных ОФЗ при базовом сценарии снижения ставки (КС) до 13% через год и до 8% через 2 года. Здесь важнее не КС, а ожидания по доходности длинных ОФЗ в перспективе. Мои расчеты из цели 11-12% с премией 4% за срок 10 лет - с запасом относительно исторической премии меньше 2%.
Также интересны ОФЗ-ИН (52003, 52004, 52005), привязанные к инфляции. Они отстали от длинных ОФЗ-ПД и сейчас предполагают также доход 30+% за год. Реальная доходность ~9% сверх будущей инфляции защищает от любого сценария по инфляции. Любые флоатеры или облигации меньше 1 года до погашения дадут меньше 20%.
Кривая ОФЗ на сроке до 3х лет явно занижена относительно базового прогноза снижения ставки (менее 14% до погашения) и не окупает даже доход в размере КС.
В акциях ралли может случиться очень быстро, если на рынок начнут приходить деньги, сопоставимые с рынком облигаций. До 200 млрд в месяц физлица заносят через разные инструменты в облигации в 2025 - напрямую, через ПИФы, ДУ... В акциях притоки близки к 0.
Макропрогнозы
25 июля ЦБ снизит ключевую ставку (КС) больше чем на 100 б.п. согласно консенсусу от Ведомости #сми
Важнее не величина снижения, а среднесрочный прогноз (сейчас 13-14% в среднем на 2026) и долгосрочная нейтральная ставка (8%). Я один из оптимистов в консенсусе - при стабильном курсе можно снижать ставку на 300 б.п. до 17%, а дальше идти более умеренными шагами до 10-13% в 2026.
В макроэкономическом опросе Банка России мои ожидания по курсу USD (в среднем 83-80-80 руб. в 2025-26-27) остаются самыми низкими. Консенсус не может привыкнуть к новой реальности и ожидает то роста импорта, то бюджетных проблем, то оттока капитала (куда?) при снижении ставок. Импорт восстановится, но лишь при уверенной динамике потребительского кредита, а для него надо не ставку снижать, а отменять макронадбавки.
В любом случае в страну будут приходить $60-70 млрд в год иностранной валюты по торговому балансу (медиана в опросе ЦБ от самих аналитиков). Ещё +$10-20 млрд от продажи валюты из ФНБ. Этого достаточно для стабильного валютного курса.
Мой прогноз по дефициту бюджета (3,0%-2,5%-2,0% ВВП в 2025-26-27) один из самых высоких. И связан он с высокими процентными расходами и компенсациями банкам по льготным кредитам. Это не несет инфляционного риска при умеренном росте совокупного кредита на уровне стоимости долга (~15%). Кто-то поставил в опросе дефицит 3,8-4% ВВП - отзовитесь кто.
Если вдруг бюджет выполнит план на 2025 год по дефициту (3,8 трлн или 1,7% ВВП), мы увидим значимое сокращение расходов бюджета в оставшуюся часть года. Тогда нам грозит рецессия, что вряд ли в планах Правительства.
Умеренный прогноз - снижение динамики расходов федерального бюджета с +18% г/г в 1п. 2025 до +7% во 2п. 2025. В итоге будет 44-45 трлн расходов и >6 трлн руб. дефицита в 2025 (42,3 и 3,8 трлн по закону о бюджете).
💡В общем, от макроэкономики кроме решения ЦБ ждем корректировок бюджета на 2025 и нового бюджета на 2026 в августе-сентябре. Надеюсь, что ЦБ и Правительство смогут договориться и не повторят ошибок прошлого, когда и инфляцию, и ставку разогнали. В текущих условиях нужен повышенный дефицит бюджета, ограниченная индексация тарифов и налогов, умеренный рост расходов на уровне динамики номинального ВВП (5-10%).
@truevalue
2👍122👎5
Ключевая ставка 18% (-200 бп), но прогноз 12-13% (-100 бп) на 2026 удивил.
Дал комментарии #сми Эксперт и Ведомости:
💬 Решение ЦБ соответствует консенсусу - 18%. Я ждал снижения до 17%, но для меня важнее был прогноз на будущее. Средняя ставка на 2026 была снижена с 13-14% до 12-13%, что скорее всего стало сюрпризом для многих, даже для меня. Это гораздо важнее с точки зрения будущей динамики ставки. Прогноз на конец 2025 может быть 14-16% при инфляции 6-7%. Теоретически из прогноза ЦБ на оставшуюся часть 2025 ставка может остаться на текущем уровне 18%, но тогда прогноз на 2026 12-13% в среднем по году выглядит недостижимым. Пока реальная ставка остается выше 10% о реальном смягчении ДКП не идет речи.
💬 Консервативный прогноз неизменности ставки на уровне 18% оставлен технически, чтобы сигнал не был слишком мягким, либо на случай слабости рубля.
Реверанс ЦБ в сторону Правительства со снижением прогноза средней ставки на 2026 - самый важный результат. Бюджет следующего года будет строиться из КС 12-13%. Меньше потратит неэффективных, но обязательных расходов на проценты по госдолгу и компенсации банкам по льготным кредитам. И чуть больше средств останется на что-то более полезное.
Будет ли ответный реверанс по расходам бюджета (или дефициту, как больше нравится ЦБ)? Дефицит вторичен, если он складывается из-за снижения доходов при умеренном росте расходов. Прогноз по нефти у ЦБ снизился с $60 до $55 за баррель, что привело к увеличению трат резервов - в 2025 $29 млрд, в 2026 $14 млрд - преимущественно продажи из ФНБ. Такой прогноз приведет не только к снижению нефтегазовых доходов бюджета, но и налога на прибыль.
Другие прогнозы остались почти неизменными, включая долгосрочную ставку ~8% и рост ВВП 1-2% в 2025. Все это похоже на согласованность действий ЦБ и Правительства. Рецессии никто не желает. ЦБ останется с консервативной риторикой, но будет дальше снижать ставку при инфляции, близкой к цели 4%.
Что с финрынками?
Рынок ОФЗ-ПД с фиксированным купоном закономерно продолжил рост на решении ЦБ. Там все логично и потенциально сверхприбыльно при таком снижении ставок через год. Растут и ОФЗ-ИН, где также должна сократиться премия за риск (доходность на ~9% выше будущей инфляции до 2028-2033)
Акции упали на решении ЦБ. Возможно, кто-то закрывал позиции из-за того, что сюрприза не произошло, как в декабре, и вариант -300 б.п. даже не рассматривали. Рынок пока живёт горизонтом от дня до месяца и не готов принимать на веру планы на полгода-год вперёд.
Уверенно низкая инфляция до сентября и стабильный курс позволят снизить ставку ещё на 200 б.п. 12 сентября. Но в июле думать об этом рановато...
Переток средств из фондов ликвидности или облигаций с плавающим купоном в акции только начинается. Здесь котировки акций могут отреагировать быстрее при уверенности в дальнейшем снижении ставок. В акциях практически нет новых размещений, в отличие от рынка ОФЗ или корпоративного долга.
@truevalue
Дал комментарии #сми Эксперт и Ведомости:
💬 Решение ЦБ соответствует консенсусу - 18%. Я ждал снижения до 17%, но для меня важнее был прогноз на будущее. Средняя ставка на 2026 была снижена с 13-14% до 12-13%, что скорее всего стало сюрпризом для многих, даже для меня. Это гораздо важнее с точки зрения будущей динамики ставки. Прогноз на конец 2025 может быть 14-16% при инфляции 6-7%. Теоретически из прогноза ЦБ на оставшуюся часть 2025 ставка может остаться на текущем уровне 18%, но тогда прогноз на 2026 12-13% в среднем по году выглядит недостижимым. Пока реальная ставка остается выше 10% о реальном смягчении ДКП не идет речи.
💬 Консервативный прогноз неизменности ставки на уровне 18% оставлен технически, чтобы сигнал не был слишком мягким, либо на случай слабости рубля.
Реверанс ЦБ в сторону Правительства со снижением прогноза средней ставки на 2026 - самый важный результат. Бюджет следующего года будет строиться из КС 12-13%. Меньше потратит неэффективных, но обязательных расходов на проценты по госдолгу и компенсации банкам по льготным кредитам. И чуть больше средств останется на что-то более полезное.
Будет ли ответный реверанс по расходам бюджета (или дефициту, как больше нравится ЦБ)? Дефицит вторичен, если он складывается из-за снижения доходов при умеренном росте расходов. Прогноз по нефти у ЦБ снизился с $60 до $55 за баррель, что привело к увеличению трат резервов - в 2025 $29 млрд, в 2026 $14 млрд - преимущественно продажи из ФНБ. Такой прогноз приведет не только к снижению нефтегазовых доходов бюджета, но и налога на прибыль.
Другие прогнозы остались почти неизменными, включая долгосрочную ставку ~8% и рост ВВП 1-2% в 2025. Все это похоже на согласованность действий ЦБ и Правительства. Рецессии никто не желает. ЦБ останется с консервативной риторикой, но будет дальше снижать ставку при инфляции, близкой к цели 4%.
Что с финрынками?
Рынок ОФЗ-ПД с фиксированным купоном закономерно продолжил рост на решении ЦБ. Там все логично и потенциально сверхприбыльно при таком снижении ставок через год. Растут и ОФЗ-ИН, где также должна сократиться премия за риск (доходность на ~9% выше будущей инфляции до 2028-2033)
Акции упали на решении ЦБ. Возможно, кто-то закрывал позиции из-за того, что сюрприза не произошло, как в декабре, и вариант -300 б.п. даже не рассматривали. Рынок пока живёт горизонтом от дня до месяца и не готов принимать на веру планы на полгода-год вперёд.
Уверенно низкая инфляция до сентября и стабильный курс позволят снизить ставку ещё на 200 б.п. 12 сентября. Но в июле думать об этом рановато...
Переток средств из фондов ликвидности или облигаций с плавающим купоном в акции только начинается. Здесь котировки акций могут отреагировать быстрее при уверенности в дальнейшем снижении ставок. В акциях практически нет новых размещений, в отличие от рынка ОФЗ или корпоративного долга.
@truevalue
👍80👎12
О денежной массе и дефиците бюджета. Можно вечно смотреть на три вещи: как горит огонь..., одни экономисты связывают рост М2 с инфляцией... другие - дефицит бюджета с нездоровой ситуацией, крахом и коллапсом.
Некоторые каналы удивляются ускорению роста денежной массы в августе 2025 +1,3% м/м по М2 и +1,5% м/м по М2X. Надеюсь, ЦБ не будет поддаваться поверхностному анализу и снизит ставку на 2 пп до 16%.
🗝 Темпы роста рублевой М2 (+14,5% г/г) остаются ниже ставки процента. Поэтому новые рубли лишь перераспределяют финансовые доходы и расходы, но не увеличивают совокупный спрос. Прирост совокупного кредита недостаточен даже для сбережения или погашения процентов.
С учетом традиционного профицита бюджета (>0,5 трлн) и размещения ОФЗ корпоративный кредит мог принести в М2 >2 трлн руб. Основная часть в августе ушла в рублевые депозиты бизнеса +1,3 трлн, +0,2 трлн в наличные и очень мало в депозиты населения +0,1 трлн (после 0,7-1 трлн в прошлом).
🗝 Бизнес начал пополнять запасы высохшей ликвидности как только открылось окно возможностей в кредитовании. До этого остатки на счетах юрлиц снижались с 2024. Вопросы могут быть не к росту М2, а к низкому приросту депозитов физлиц - владельцы рублевых депозитов стали искать возможность сохранить доходность на рынке облигаций или в инвалюте.
Ускорение в М2X +1,5% м/м как раз за счет валютных депозитов (+0,3 трлн руб. или +$4 млрд). Перераспределение рублей в валюту началось раньше через квази-валютные облигации и фьючерсы, а теперь дошло до депозитов.
🗝 Рост М2 или дефицита бюджета не является проинфляционным фактором сам по себе. Это следствие других процессов. Если из страны меньше уходит капитала или закрыт внешний источник финансирования, то более высокий рост внутреннего кредита, М2 или дефицит бюджета оправдан.
🗝 Также процентная ставка автоматически влияет на рост М2, кредита и дефицит бюджета. Большинство финансовых операций в системе происходит автоматически по начислению. При высоких ставках сначала начисляется больше процентных доходов и расходов, а потом уже включаются механизмы, которые балансируют прирост депозитов и кредитов. Компании вынуждены брать новые или реструктурировать старые кредиты, бюджет вынужден больше занимать на уплату процентов или компенсации по льготным кредитам банкам. Без этого банки потеряют капитал в пользу владельцев депозитов.
🗝 Кстати, графики динамики М2 с начала года содержат ловушку. Обман зрения при сравнении с низким ростом 2016-2019гг. исчезнет, если исключить резкое сокращение депозитов и кредитов юрлиц в марте-апреле 2025. На самом деле, устойчивые компоненты М2 (кредит юрлиц и депозиты физлиц) в среднем стабильно прибавляют ~1 трлн в месяц второй год.
Два сюжета из выступлений в медиа:
#сми
1) Эфир РБК. Поспорил с Михаилом Задорновым о дефиците бюджета и возможностях его финансирования (с 6-й и 11-й минуты). Что не так:
⛔️ "если мы удвоим объем внутренних займов, то бюджет стянет всю свободную ликвидность из банковской системы, из экономики и приведёт к росту ставок на денежном рынке" - нет, дефицит бюджета и выпуск долга создают ликвидные активы, никак не влияют на ликвидность.
⛔️ "банки ориентируются на стоимость длинных ОФЗ как на основу для своих кредитных ставок, а вовсе не на ключевую ставку" - большинство кредитов по плавающей ставке, а спреды по разным фиксам гуляют очень далеко от длинных ОФЗ.
⛔️ "других ликвидных активов кроме ФНБ у Банка России нет" - а где же >$300 млрд незаблокированных ЗВР, в том числе золота?!
⛔️ "ослабление курса поможет бюджету" - и так каждый год, неужели дефицит страшнее инфляции?
✅ но хорошо, что Михаил считает курс 85 руб. за USD равновесным.
2) Монокль "Мы балансируем на грани рецессии". Ответил на вопросы журнала об экономике, расходах и дефиците бюджета, льготном кредитовании и что будет определять решения Банка России по ставке.
🗝 Никто сейчас не бежит брать кредиты, чтобы увеличивать спрос. Деньги нужны на процентные расходы и обеспечение оборотного капитала из-за увеличения неплатежей в экономике.
@truevalue
Некоторые каналы удивляются ускорению роста денежной массы в августе 2025 +1,3% м/м по М2 и +1,5% м/м по М2X. Надеюсь, ЦБ не будет поддаваться поверхностному анализу и снизит ставку на 2 пп до 16%.
🗝 Темпы роста рублевой М2 (+14,5% г/г) остаются ниже ставки процента. Поэтому новые рубли лишь перераспределяют финансовые доходы и расходы, но не увеличивают совокупный спрос. Прирост совокупного кредита недостаточен даже для сбережения или погашения процентов.
С учетом традиционного профицита бюджета (>0,5 трлн) и размещения ОФЗ корпоративный кредит мог принести в М2 >2 трлн руб. Основная часть в августе ушла в рублевые депозиты бизнеса +1,3 трлн, +0,2 трлн в наличные и очень мало в депозиты населения +0,1 трлн (после 0,7-1 трлн в прошлом).
🗝 Бизнес начал пополнять запасы высохшей ликвидности как только открылось окно возможностей в кредитовании. До этого остатки на счетах юрлиц снижались с 2024. Вопросы могут быть не к росту М2, а к низкому приросту депозитов физлиц - владельцы рублевых депозитов стали искать возможность сохранить доходность на рынке облигаций или в инвалюте.
Ускорение в М2X +1,5% м/м как раз за счет валютных депозитов (+0,3 трлн руб. или +$4 млрд). Перераспределение рублей в валюту началось раньше через квази-валютные облигации и фьючерсы, а теперь дошло до депозитов.
🗝 Рост М2 или дефицита бюджета не является проинфляционным фактором сам по себе. Это следствие других процессов. Если из страны меньше уходит капитала или закрыт внешний источник финансирования, то более высокий рост внутреннего кредита, М2 или дефицит бюджета оправдан.
🗝 Также процентная ставка автоматически влияет на рост М2, кредита и дефицит бюджета. Большинство финансовых операций в системе происходит автоматически по начислению. При высоких ставках сначала начисляется больше процентных доходов и расходов, а потом уже включаются механизмы, которые балансируют прирост депозитов и кредитов. Компании вынуждены брать новые или реструктурировать старые кредиты, бюджет вынужден больше занимать на уплату процентов или компенсации по льготным кредитам банкам. Без этого банки потеряют капитал в пользу владельцев депозитов.
🗝 Кстати, графики динамики М2 с начала года содержат ловушку. Обман зрения при сравнении с низким ростом 2016-2019гг. исчезнет, если исключить резкое сокращение депозитов и кредитов юрлиц в марте-апреле 2025. На самом деле, устойчивые компоненты М2 (кредит юрлиц и депозиты физлиц) в среднем стабильно прибавляют ~1 трлн в месяц второй год.
Два сюжета из выступлений в медиа:
#сми
1) Эфир РБК. Поспорил с Михаилом Задорновым о дефиците бюджета и возможностях его финансирования (с 6-й и 11-й минуты). Что не так:
⛔️ "если мы удвоим объем внутренних займов, то бюджет стянет всю свободную ликвидность из банковской системы, из экономики и приведёт к росту ставок на денежном рынке" - нет, дефицит бюджета и выпуск долга создают ликвидные активы, никак не влияют на ликвидность.
⛔️ "банки ориентируются на стоимость длинных ОФЗ как на основу для своих кредитных ставок, а вовсе не на ключевую ставку" - большинство кредитов по плавающей ставке, а спреды по разным фиксам гуляют очень далеко от длинных ОФЗ.
⛔️ "других ликвидных активов кроме ФНБ у Банка России нет" - а где же >$300 млрд незаблокированных ЗВР, в том числе золота?!
⛔️ "ослабление курса поможет бюджету" - и так каждый год, неужели дефицит страшнее инфляции?
✅ но хорошо, что Михаил считает курс 85 руб. за USD равновесным.
2) Монокль "Мы балансируем на грани рецессии". Ответил на вопросы журнала об экономике, расходах и дефиците бюджета, льготном кредитовании и что будет определять решения Банка России по ставке.
🗝 Никто сейчас не бежит брать кредиты, чтобы увеличивать спрос. Деньги нужны на процентные расходы и обеспечение оборотного капитала из-за увеличения неплатежей в экономике.
@truevalue
1👍71👎4
На РБК с Мая Нелюбина и Богдана Прихода рассказал о своём отношении к ставке, дефициту, М2 и их "проинфляционности", курсе рубля и облигациях #сми
https://youtu.be/tBauSbcOmQk
https://vkvideo.ru/video-210986399_456243709
Взаимодействие ДКП и бюджетной политики у нас идет по неверному тупиковому пути. Об этом запишу ниже...
@truevalue
https://youtu.be/tBauSbcOmQk
https://vkvideo.ru/video-210986399_456243709
Взаимодействие ДКП и бюджетной политики у нас идет по неверному тупиковому пути. Об этом запишу ниже...
@truevalue
YouTube
Какой курс рубля нужен России? Стоит покупать валютные облигации или ОФЗ? Реакция ЦБ на инфляцию
Подписывайтесь на канал:
https://www.youtube.com/channel/UCD23js7wHnyG_yhimDMpLpg?sub_confirmation=1
---------------------
👇🏼 Что обсудим:
🧮 В этом выпуске фокус на макро: рынок ожидал более существенного снижения ставки от ЦБ, но регулятор даже не рассматривал…
https://www.youtube.com/channel/UCD23js7wHnyG_yhimDMpLpg?sub_confirmation=1
---------------------
👇🏼 Что обсудим:
🧮 В этом выпуске фокус на макро: рынок ожидал более существенного снижения ставки от ЦБ, но регулятор даже не рассматривал…
👍18👎1
"Дефицит не помещается в бюджет"
Дал комментарии журналу Эксперт по поводу НДС и бюджета 2026 #сми
Полная версия:
💬 Идея стремления к сбалансированному бюджету "во что бы то ни стало", даже путем повышения инфляции из-за роста ставки НДС, к сожалению, перевесила разумную идею умеренного дефицита бюджета (до 2% ВВП на структурном уровне).
Можно каждый год повышать налоги и пытаться безуспешно снизить дефицит, но не добиться ничего, кроме временного всплеска инфляции. История 2024 года ничему не научила.
В этом году, как в 2018, перед повышением НДС можем увидеть ускорение роста цен в конце этого и начале следующего года. Главный вопрос, как на это отреагирует Банк России. Думаю, что решение по НДС было согласовано с ним. Поэтому ЦБ не готов был снижать ставку на 2 п.п. в сентябре и может медленно снижать ставку дальше.
Непонятно, для чего пытаться сначала повышать уровень цен, а потом добиваться снижения инфляции за счет высоких ставок и создания финансовых проблем для одних и процентных сверхдоходов у других.
"Дефицит равно инфляция или повышение налогов", по моему мнению, самая неверная теоретическая предпосылка у большинства экономистов. Не должно быть такого выбора, когда дефицит измеряется 2-3% ВВП в год. Он не влияет на инфляцию и всего лишь компенсируют минимальную потребность в ликвидных и надежных активах в национальной валюте.
В статье Эксперта есть несколько странных комментариев:
⛔️ Выбор между повышением госдолга и повышением налогов трудный, но стратегия «жить по средствам» обычно окупается
- постулат "жить по средствам" применим только к домохозяйствам, долги бизнеса и государства растут обычно быстрее экономики, при этом госдолг финансово ничем не ограничен в монетарной суверенной стране.
⛔️ Российский рынок ограничен только внутренними ресурсами и любое агрессивное расширение заимствований государством вытеснило бы корпоративный долг, ограничив возможности частного сектора для привлечения средств
- это просто неверно, дефицит бюджета создает финансовые ресурсы и ничего не вытесняет.
⛔️ Правительство сильно зависит конъюнктуры рынка: пока рынки легко дают в долг, но изменится настрой — и нужно будет платить повышенную премию за долговые обязательства
- ОФЗ-флоатеры в принципе не могут иметь значимой премии, а эмитент сам выбирает оптимальные способы привлечения средств. Государство в лице ЦБ само устанавливает ставку в национальной валюте и обеспечивает спрос на гособлигации, регулируя банки и финансовый рынок. В любом случае расходы на госдолг даже с повышенной премией не ограничивают государство в новых заимствованиях, а наоборот создают чьи-то доходы и спрос на новые выпуски.
@truevalue
Дал комментарии журналу Эксперт по поводу НДС и бюджета 2026 #сми
Полная версия:
💬 Идея стремления к сбалансированному бюджету "во что бы то ни стало", даже путем повышения инфляции из-за роста ставки НДС, к сожалению, перевесила разумную идею умеренного дефицита бюджета (до 2% ВВП на структурном уровне).
Можно каждый год повышать налоги и пытаться безуспешно снизить дефицит, но не добиться ничего, кроме временного всплеска инфляции. История 2024 года ничему не научила.
В этом году, как в 2018, перед повышением НДС можем увидеть ускорение роста цен в конце этого и начале следующего года. Главный вопрос, как на это отреагирует Банк России. Думаю, что решение по НДС было согласовано с ним. Поэтому ЦБ не готов был снижать ставку на 2 п.п. в сентябре и может медленно снижать ставку дальше.
Непонятно, для чего пытаться сначала повышать уровень цен, а потом добиваться снижения инфляции за счет высоких ставок и создания финансовых проблем для одних и процентных сверхдоходов у других.
"Дефицит равно инфляция или повышение налогов", по моему мнению, самая неверная теоретическая предпосылка у большинства экономистов. Не должно быть такого выбора, когда дефицит измеряется 2-3% ВВП в год. Он не влияет на инфляцию и всего лишь компенсируют минимальную потребность в ликвидных и надежных активах в национальной валюте.
В статье Эксперта есть несколько странных комментариев:
⛔️ Выбор между повышением госдолга и повышением налогов трудный, но стратегия «жить по средствам» обычно окупается
- постулат "жить по средствам" применим только к домохозяйствам, долги бизнеса и государства растут обычно быстрее экономики, при этом госдолг финансово ничем не ограничен в монетарной суверенной стране.
⛔️ Российский рынок ограничен только внутренними ресурсами и любое агрессивное расширение заимствований государством вытеснило бы корпоративный долг, ограничив возможности частного сектора для привлечения средств
- это просто неверно, дефицит бюджета создает финансовые ресурсы и ничего не вытесняет.
⛔️ Правительство сильно зависит конъюнктуры рынка: пока рынки легко дают в долг, но изменится настрой — и нужно будет платить повышенную премию за долговые обязательства
- ОФЗ-флоатеры в принципе не могут иметь значимой премии, а эмитент сам выбирает оптимальные способы привлечения средств. Государство в лице ЦБ само устанавливает ставку в национальной валюте и обеспечивает спрос на гособлигации, регулируя банки и финансовый рынок. В любом случае расходы на госдолг даже с повышенной премией не ограничивают государство в новых заимствованиях, а наоборот создают чьи-то доходы и спрос на новые выпуски.
@truevalue
Telegram
Эксперт ️
Национальное развитие, оборона и безопасность. Какие ключевые приоритеты у бюджета России на ближайшие три года?
Минфин внес в правительство проект бюджета на 2026-2028 гг. Между дальнейшим наращиванием долга и поиском дополнительных статей пополнения госказны…
Минфин внес в правительство проект бюджета на 2026-2028 гг. Между дальнейшим наращиванием долга и поиском дополнительных статей пополнения госказны…
👍113👎8
ДЕЗИНФЛЯЦИОННОСТЬ БЮДЖЕТА: В ЧЕМ ФАРС?
Планы по дефициту бюджета (5,6 трлн в 2025 и 3,8 трлн в 2026) и нулевой динамике расходов (~44 трлн в 2025 и 2026) действительно дезинфляционны. Но все выглядит нереалистично при текущих ставках процента.
1️⃣ Если в декабре 2025 расходы и дефицит бюджета существенно сократятся, прибыль банков за год может обнулиться. Спасут банки либо активная трата сбережений физлиц (то есть увеличение спроса), либо ускоренный рост частного кредита. И то, и то Банк России считает проинфляционным.
Это первый фарс - самый безобидный, потому что на инфляцию не влияет. Банки не пострадают - мы увидим или рост корпоративного кредита, или более высокий дефицит бюджета. Они все также будут идти лишь на уплату процентов владельцам сбережений, а не в рост спроса.
📊 Почти два года прошло от первой версии этого графика. Удивительно, что рост ключевой ставки до 16-21% никак не замедлил рост рублевых активов. Все также источники их создания (дефицит бюджета, кредит бизнесу и физлицам, включая облигации) дают прирост около 25 трлн руб. в год.
Основной прирост 21 трлн второй год приходится на денежную массу М2 (122 или +15 трлн г/г) и рынок рублевых облигаций вне банков (28 или +6 трлн г/г = 10 ОФЗ + 18 корп.облигации). Динамика г/г замедлилась с 18% до 16%. Прогнозы Банка России здесь очень далеки - ожидается 6-9% по М2 (будет 12%+). Ограничения на банковский кредит вызвали бурный рост рынка облигаций. Если бы не он, банки уже давно считали убытки по компаниям, которые не могут перекредитоваться хотя бы для уплаты процентов.
2️⃣ Второй фарс наблюдаем с желанием свести бюджет в нулевой структурный дефицит за счет повышения налогов (НДС), увеличенных тарифов и завышенных прогнозов по курсу USD (86, 92, 96, 100 руб. в 2025-2028 от Минэка).
В итоге, несмотря на снижение реального ВВП до 1% г/г, в прогнозе Минэка высокий дефлятор (~7% в 2025-2026) и сам ВВП (217-235 трлн). С 2026 ВВП будет даже выше предыдущего прогноза 231 трлн.
Рублевая цена нефти вырастает за 3 года на 30% с 5 до 6,5 тыс. руб. за баррель. В результате сильно растет экспорт ($413->506 млрд) и торговый баланс ($107->164) при низкой динамике импорта ($306->342). Почему тогда падает рубль?!
НДС и тарифы краткосрочно повысят уровень цен, а дезинфляционное влияние других факторов будет лишь частичным. Менее инфляционным было бы сохранить НДС и умеренный дефицит бюджета при таком низком росте расходов.
В реальности курс рубля будет сильнее, номинальный ВВП ниже, а дефицит бюджета повышенным (как в 2025 после увеличения других налогов и тарифов).
3️⃣ Третий фарс - самый комичный. Видя повышенный дефицит бюджета, динамику М2 или частного кредита Банк России может держать высокой ставку и требовать нового повышения налогов в будущем. Льготное кредитование будет превалировать, что также по мнению ЦБ требует более высокой КС.
Мы находимся в замкнутом круге:
Цель дефицит бюджета 0
=> курс +10%, налоги +X%
=> дефлятор ВВП 7%
=> инфляция >4%
=> реальная ставка 8-15%
=> льготные кредиты
=> финансовые расходы бюджета
=> фактический дефицит >0
💡Регулятору пора признать, что его прогнозы по М2 (6-9%) и динамике кредита (7-10%) при нулевом структурном дефиците бюджета и двузначных ставках невыполнимы.
Я писал об этом много раз (2, 3), но сейчас история приводит нас к фарсу на уровне согласованности ДКП и бюджетной политики. Совместно стремимся к сбалансированному бюджету с нереалистичными предпосылками, а по факту делаем всю политику проинфляционной.
Комичен масштаб цифр - рост сборов НДС принесет до 1,5 трлн руб. в год. Погрешность на фоне роста рублевых активов 20-25 трлн при снижающейся инфляции и крепком рубле. Кроме рублевых активов в 2025 активно растут и валютные - до 4 трлн руб. будет создано за счет валютного кредита и рынка квазивалютных облигаций (после нулевой динамики в прошлом).
Убрать избыточный рост активов и долгов можно одним способом - быстрее снизить ставку до умеренных в реальном выражении уровней.
PS.
Дезинфляционный бюджет обсуждал на РБК с Элиной Тихоновой (7-22 мин.) #сми
@truevalue
Планы по дефициту бюджета (5,6 трлн в 2025 и 3,8 трлн в 2026) и нулевой динамике расходов (~44 трлн в 2025 и 2026) действительно дезинфляционны. Но все выглядит нереалистично при текущих ставках процента.
1️⃣ Если в декабре 2025 расходы и дефицит бюджета существенно сократятся, прибыль банков за год может обнулиться. Спасут банки либо активная трата сбережений физлиц (то есть увеличение спроса), либо ускоренный рост частного кредита. И то, и то Банк России считает проинфляционным.
Это первый фарс - самый безобидный, потому что на инфляцию не влияет. Банки не пострадают - мы увидим или рост корпоративного кредита, или более высокий дефицит бюджета. Они все также будут идти лишь на уплату процентов владельцам сбережений, а не в рост спроса.
📊 Почти два года прошло от первой версии этого графика. Удивительно, что рост ключевой ставки до 16-21% никак не замедлил рост рублевых активов. Все также источники их создания (дефицит бюджета, кредит бизнесу и физлицам, включая облигации) дают прирост около 25 трлн руб. в год.
Основной прирост 21 трлн второй год приходится на денежную массу М2 (122 или +15 трлн г/г) и рынок рублевых облигаций вне банков (28 или +6 трлн г/г = 10 ОФЗ + 18 корп.облигации). Динамика г/г замедлилась с 18% до 16%. Прогнозы Банка России здесь очень далеки - ожидается 6-9% по М2 (будет 12%+). Ограничения на банковский кредит вызвали бурный рост рынка облигаций. Если бы не он, банки уже давно считали убытки по компаниям, которые не могут перекредитоваться хотя бы для уплаты процентов.
2️⃣ Второй фарс наблюдаем с желанием свести бюджет в нулевой структурный дефицит за счет повышения налогов (НДС), увеличенных тарифов и завышенных прогнозов по курсу USD (86, 92, 96, 100 руб. в 2025-2028 от Минэка).
В итоге, несмотря на снижение реального ВВП до 1% г/г, в прогнозе Минэка высокий дефлятор (~7% в 2025-2026) и сам ВВП (217-235 трлн). С 2026 ВВП будет даже выше предыдущего прогноза 231 трлн.
Рублевая цена нефти вырастает за 3 года на 30% с 5 до 6,5 тыс. руб. за баррель. В результате сильно растет экспорт ($413->506 млрд) и торговый баланс ($107->164) при низкой динамике импорта ($306->342). Почему тогда падает рубль?!
НДС и тарифы краткосрочно повысят уровень цен, а дезинфляционное влияние других факторов будет лишь частичным. Менее инфляционным было бы сохранить НДС и умеренный дефицит бюджета при таком низком росте расходов.
В реальности курс рубля будет сильнее, номинальный ВВП ниже, а дефицит бюджета повышенным (как в 2025 после увеличения других налогов и тарифов).
3️⃣ Третий фарс - самый комичный. Видя повышенный дефицит бюджета, динамику М2 или частного кредита Банк России может держать высокой ставку и требовать нового повышения налогов в будущем. Льготное кредитование будет превалировать, что также по мнению ЦБ требует более высокой КС.
Мы находимся в замкнутом круге:
Цель дефицит бюджета 0
=> курс +10%, налоги +X%
=> дефлятор ВВП 7%
=> инфляция >4%
=> реальная ставка 8-15%
=> льготные кредиты
=> финансовые расходы бюджета
=> фактический дефицит >0
💡Регулятору пора признать, что его прогнозы по М2 (6-9%) и динамике кредита (7-10%) при нулевом структурном дефиците бюджета и двузначных ставках невыполнимы.
Я писал об этом много раз (2, 3), но сейчас история приводит нас к фарсу на уровне согласованности ДКП и бюджетной политики. Совместно стремимся к сбалансированному бюджету с нереалистичными предпосылками, а по факту делаем всю политику проинфляционной.
Комичен масштаб цифр - рост сборов НДС принесет до 1,5 трлн руб. в год. Погрешность на фоне роста рублевых активов 20-25 трлн при снижающейся инфляции и крепком рубле. Кроме рублевых активов в 2025 активно растут и валютные - до 4 трлн руб. будет создано за счет валютного кредита и рынка квазивалютных облигаций (после нулевой динамики в прошлом).
Убрать избыточный рост активов и долгов можно одним способом - быстрее снизить ставку до умеренных в реальном выражении уровней.
PS.
Дезинфляционный бюджет обсуждал на РБК с Элиной Тихоновой (7-22 мин.) #сми
@truevalue
4👍100👎4
Удачно сравнил акции ВТБ и биткоин в эфире РБК в пятницу. #сми Алевтина отметила, что на криптовалюте можно заработать гораздо больше без дивидендов. Символично, что потом произошел обвал всего крипторынка и биткоин уже не 121, а $111 тыс. Другие криптовалюты упали гораздо сильнее.
В акциях ВТБ после допэмиссии и в ожидании конвертации префов в обычку действительно может появиться более понятная инвестиционная идея. Осталось только обеспечить прибыль в 500+ млрд в будущем и дивиденды 25-50% от неё. Предыдущие расчеты подтверждаются. Разве что конвертация может произойти одномоментно, а новых допэмиссий не потребуется.
@truevalue
В акциях ВТБ после допэмиссии и в ожидании конвертации префов в обычку действительно может появиться более понятная инвестиционная идея. Осталось только обеспечить прибыль в 500+ млрд в будущем и дивиденды 25-50% от неё. Предыдущие расчеты подтверждаются. Разве что конвертация может произойти одномоментно, а новых допэмиссий не потребуется.
@truevalue
YouTube
Акции или криптовалюта? Инфляция ускорится в 2026? Когда прибыль банков упадет? Что будет с бюджетом
Подписывайтесь на канал:
https://www.youtube.com/channel/UCD23js7wHnyG_yhimDMpLpg?sub_confirmation=1
---------------------
🌶️ Сначала несем крупнейшие потери за полгода, а потом отрастаем на 3%. Российский рынок акций — это только для любителей острых ощущений.…
https://www.youtube.com/channel/UCD23js7wHnyG_yhimDMpLpg?sub_confirmation=1
---------------------
🌶️ Сначала несем крупнейшие потери за полгода, а потом отрастаем на 3%. Российский рынок акций — это только для любителей острых ощущений.…
👍29👎4
ИНФЛЯЦИЯ, СТАВКА, КУРС, М2
Инфляция в ноябре преподнесет сюрприз, судя по недельным данным - 0,5% м/м будет означать ниже 4% в годовом выражении с учетом сезонности. Базовая инфляция окажется ниже 3%.
В последние недели проды (продовольственные товары) неожиданно перестали вносить сезонный вклад в инфляцию. А овощи, вносившие основной вклад в октябре-ноябре и год назад вплоть до конца декабря, существенно замедлили рост цен (вклад 0,03% в недельный индекс против 0,06% в октябре-ноябре и 0,11% год назад). Непроды без топлива и услуги без ЖКХ вносят минимальный вклад в инфляцию с весны. Цены на топливо снижаются 4 недели подряд и продолжат дешеветь, судя по биржевым котировкам.
При сохранении такой динамики по итогам 2025 инфляция составит до 6% - по нижней границе из всех прогнозов Банка России в этом году. Начиналось все с 7-8%, последний прогноз 6,5-7%.
💡Ключевую ставку 19 декабря должны снизить как минимум на 0,5%. Но динамика курса рубля (77 за USD) позволяет шагнуть вниз на 1-2%. Других действенных механизмов влияния на курс все равно нет.
На форуме ВТБ "Россия зовет!" наконец заговорили о том, что крепкий рубль с нами надолго и надо привыкнуть с ним жить. Жду, когда также скажут о дефиците бюджета. Про курс комментировал для Ведомости:
💬 Госзакупки критичного импорта могли бы быть частью системы управления валютным курсом - для ограничения его колебаний, но не целенаправленного ослабления. Для страны важнее и выгоднее стабильность курса или постепенное укрепление в реальном выражении, а не горки с периодическим сильным падением рубля... Сейчас в стране нет органа, отвечающего за стабилизацию валютного курса. Даже такой задачи не стоит. Таким органом мог бы стать и Центробанк, и Правительство... Считаю текущий курс рубля нормальным для большинства экономических агентов. Мой прогноз в опросе ЦБ ~80 руб. на все три года был и остается самым оптимистичным. #сми
Отдельные тг-каналы пытаются искать проинфляционные факторы в динамике денежной массы. Начало этому дал сам Банк России в июле:
💬 "При этом темпы роста денежной массы с начала 2025 г. близки к средним уровням 2016–2019 гг., что дает основания полагать, что наблюдаемая динамика денежных агрегатов согласуется с задачей возвращения к целевой инфляции вблизи 4%."
С тех пор видим ускорение траектории М2 и особенно М2Х, но замедление устойчивой (базовой) инфляции.
В ноябре снова рост на 1,8 трлн по рублевой М2 (+1,5% м/м), снова приток валюты и ускоренный рост М2Х (+1,6% м/м). Причем средства физлиц снижаются (все побежали покупать автомобили, а не только жилье и облигации). Ускоренный рост кредита и средств юрлиц закономерен - он только покрывает процентные расходы закредитованного бизнеса.
Давно пишу, что прогнозы ЦБ по динамике М2 очень далеки от реальности. +5-10% при ставке 21% было совсем мимо. Сейчас прогноз +7-10%, а будет до 12% по М2 и до 13% по М2Х за исключением валютной переоценки. +-1% зависит от декабря - вливания из бюджета (2-3 трлн), кредит (2-3 трлн), покупки банками облигаций (до 1 трлн). Физлица сезонно получат прибавку до +5 трлн руб. в деньгах, включая наличные.
Несмотря на повышенный темп роста денежной массы, устойчивая инфляция стабильна низка, а повышенный уровень инфляции в 2025 обязан исключительно индексациям от государства - ЖКХ, акцизы на алкоголь, утильсборы... Во многом причина индексаций тарифов и налогов - высокая ключевая ставка и, как следствие, расходы бюджета или госмонополий на проценты, включая компенсации банкам по льготным кредитам.
Та же история может быть и в 2026, если не перестать перекладывать процентные издержки в цены, ну или значимо снизить ставку.
Кстати, физлица с августа ускоренно тратят свои депозиты, особенно в ноябре (самый большой относительный минус -3,6% за всю историю). Логично считать это проинфляционным фактором, но тогда будет противоречие с тезисом, что проинфляционен только рост денежной массы.
💡Флуктуации М2 или М2Х - это следствие многих процессов, а не причина инфляции. Тезис "рост денежной массы = инфляция", как и "дефицит бюджета = инфляция", безнадежно устарел.
@truevalue
Инфляция в ноябре преподнесет сюрприз, судя по недельным данным - 0,5% м/м будет означать ниже 4% в годовом выражении с учетом сезонности. Базовая инфляция окажется ниже 3%.
В последние недели проды (продовольственные товары) неожиданно перестали вносить сезонный вклад в инфляцию. А овощи, вносившие основной вклад в октябре-ноябре и год назад вплоть до конца декабря, существенно замедлили рост цен (вклад 0,03% в недельный индекс против 0,06% в октябре-ноябре и 0,11% год назад). Непроды без топлива и услуги без ЖКХ вносят минимальный вклад в инфляцию с весны. Цены на топливо снижаются 4 недели подряд и продолжат дешеветь, судя по биржевым котировкам.
При сохранении такой динамики по итогам 2025 инфляция составит до 6% - по нижней границе из всех прогнозов Банка России в этом году. Начиналось все с 7-8%, последний прогноз 6,5-7%.
💡Ключевую ставку 19 декабря должны снизить как минимум на 0,5%. Но динамика курса рубля (77 за USD) позволяет шагнуть вниз на 1-2%. Других действенных механизмов влияния на курс все равно нет.
На форуме ВТБ "Россия зовет!" наконец заговорили о том, что крепкий рубль с нами надолго и надо привыкнуть с ним жить. Жду, когда также скажут о дефиците бюджета. Про курс комментировал для Ведомости:
💬 Госзакупки критичного импорта могли бы быть частью системы управления валютным курсом - для ограничения его колебаний, но не целенаправленного ослабления. Для страны важнее и выгоднее стабильность курса или постепенное укрепление в реальном выражении, а не горки с периодическим сильным падением рубля... Сейчас в стране нет органа, отвечающего за стабилизацию валютного курса. Даже такой задачи не стоит. Таким органом мог бы стать и Центробанк, и Правительство... Считаю текущий курс рубля нормальным для большинства экономических агентов. Мой прогноз в опросе ЦБ ~80 руб. на все три года был и остается самым оптимистичным. #сми
Отдельные тг-каналы пытаются искать проинфляционные факторы в динамике денежной массы. Начало этому дал сам Банк России в июле:
💬 "При этом темпы роста денежной массы с начала 2025 г. близки к средним уровням 2016–2019 гг., что дает основания полагать, что наблюдаемая динамика денежных агрегатов согласуется с задачей возвращения к целевой инфляции вблизи 4%."
С тех пор видим ускорение траектории М2 и особенно М2Х, но замедление устойчивой (базовой) инфляции.
В ноябре снова рост на 1,8 трлн по рублевой М2 (+1,5% м/м), снова приток валюты и ускоренный рост М2Х (+1,6% м/м). Причем средства физлиц снижаются (все побежали покупать автомобили, а не только жилье и облигации). Ускоренный рост кредита и средств юрлиц закономерен - он только покрывает процентные расходы закредитованного бизнеса.
Давно пишу, что прогнозы ЦБ по динамике М2 очень далеки от реальности. +5-10% при ставке 21% было совсем мимо. Сейчас прогноз +7-10%, а будет до 12% по М2 и до 13% по М2Х за исключением валютной переоценки. +-1% зависит от декабря - вливания из бюджета (2-3 трлн), кредит (2-3 трлн), покупки банками облигаций (до 1 трлн). Физлица сезонно получат прибавку до +5 трлн руб. в деньгах, включая наличные.
Несмотря на повышенный темп роста денежной массы, устойчивая инфляция стабильна низка, а повышенный уровень инфляции в 2025 обязан исключительно индексациям от государства - ЖКХ, акцизы на алкоголь, утильсборы... Во многом причина индексаций тарифов и налогов - высокая ключевая ставка и, как следствие, расходы бюджета или госмонополий на проценты, включая компенсации банкам по льготным кредитам.
Та же история может быть и в 2026, если не перестать перекладывать процентные издержки в цены, ну или значимо снизить ставку.
Кстати, физлица с августа ускоренно тратят свои депозиты, особенно в ноябре (самый большой относительный минус -3,6% за всю историю). Логично считать это проинфляционным фактором, но тогда будет противоречие с тезисом, что проинфляционен только рост денежной массы.
💡Флуктуации М2 или М2Х - это следствие многих процессов, а не причина инфляции. Тезис "рост денежной массы = инфляция", как и "дефицит бюджета = инфляция", безнадежно устарел.
@truevalue
1👍44👎2
Первый пост как тост
Сначала о цифрах, которые уже имеем в 2026, кроме стагнации на рынке акций и ОФЗ:
▪️Не очень публичные данные по поступлению доходов в бюджетную систему - "три года без роста" на уровне 87-89-91 трлн руб. в 2023-24-25 (1+2). Каждый год повышаем налоги, но они ничего не приносят в казну. Доходы уверенно снижаются в реальном выражении и относительно ВВП.
Нынешняя попытка увеличить доходную базу за счет НДС и снизить дефицит бюджета также потерпит неудачу, но уже знаем как завысит инфляцию в начале 2026 г. Жаль, что ошибку не признают, но хотя бы не повторят.
Замкнутый круг, первопричиной которого является сверхвысокая ключевая ставка. Благо, низкая динамика нефинансовых расходов бюджета в 2025-2026 гг. и пруденциальные меры по ограничению кредитования физлиц быстрее ограничивают инфляцию, чем все другие одновременно дез- и про- инфляционные меры.
▪️Курс рубля впервые за многие годы не ослаб под Новый год - остался ниже 80 руб. за USD. Это придает уверенности, что мой самый оптимистичный прогноз снова окажется ближе к реальности. В 2026 - в среднем 80 против 82-97 руб. у других из опроса Ведомости #сми
▪️"Недельная" инфляция с 1 по 12 января 2026 г. составила максимальные 1,26% после повышения НДС. Мало кто знает, что это изменение цен за три недели с 22 декабря. Весь эффект от НДС и прочего мы уже увидели. В 2019 он был растянут на до и после Нового года (инфляция 0,84% в декабре 2018 и 1,01% в январе 2019, в т.ч. 0,65% с 1 по 14 января).
Сегодня выйдут данные по инфляции за декабрь 2025 г. - они должны показать супернизкое значение 0,31% м/м - меньше 2% годовых с учетом сезонности. За весь 2025 индекс потребительских цен составит 5,6%.
Для кого-то это будет сюрприз. Если Росстат ничего не поменял в методике, то инфляция за последнюю неделю декабря будет ровно 0 как в последние три года, так и в 2018 (сравните данные за месяц и перемноженные значения недельной инфляции по дням - они совпадают).
Худшее по инфляции должно быть позади, по крайней мере, до осени.
💡Идеи на фондовом рынке проявятся, когда принты по инфляции перестанут пугать, а ЦБ продолжит планомерно снижать ставку. Пока остается надеяться и сочинять стихи:
О рынке в 2026
О сколько нам движений чудных
Готовят Трампа новый дух
И ставка, дочь ошибок трудных,
И рубль, парадоксов друг.
Но случай рынку не товарищ -
Нам нужен качественный рост.
Как ВВП процентом не наваришь,
Так дефицит с налогом не уйдёт.
Без сложных слов, увы, немного смысла -
Простых ответов не найти.
От многого зависит индекс биржи -
Терпи и докупай, и жди иксы! 😊
---
PS. Сегодня в 20 час. мск эфир с Олегом Кузьмичевым @kuzmlab (год назад было так)
@truevalue
Сначала о цифрах, которые уже имеем в 2026, кроме стагнации на рынке акций и ОФЗ:
▪️Не очень публичные данные по поступлению доходов в бюджетную систему - "три года без роста" на уровне 87-89-91 трлн руб. в 2023-24-25 (1+2). Каждый год повышаем налоги, но они ничего не приносят в казну. Доходы уверенно снижаются в реальном выражении и относительно ВВП.
Нынешняя попытка увеличить доходную базу за счет НДС и снизить дефицит бюджета также потерпит неудачу, но уже знаем как завысит инфляцию в начале 2026 г. Жаль, что ошибку не признают, но хотя бы не повторят.
Замкнутый круг, первопричиной которого является сверхвысокая ключевая ставка. Благо, низкая динамика нефинансовых расходов бюджета в 2025-2026 гг. и пруденциальные меры по ограничению кредитования физлиц быстрее ограничивают инфляцию, чем все другие одновременно дез- и про- инфляционные меры.
▪️Курс рубля впервые за многие годы не ослаб под Новый год - остался ниже 80 руб. за USD. Это придает уверенности, что мой самый оптимистичный прогноз снова окажется ближе к реальности. В 2026 - в среднем 80 против 82-97 руб. у других из опроса Ведомости #сми
▪️"Недельная" инфляция с 1 по 12 января 2026 г. составила максимальные 1,26% после повышения НДС. Мало кто знает, что это изменение цен за три недели с 22 декабря. Весь эффект от НДС и прочего мы уже увидели. В 2019 он был растянут на до и после Нового года (инфляция 0,84% в декабре 2018 и 1,01% в январе 2019, в т.ч. 0,65% с 1 по 14 января).
Сегодня выйдут данные по инфляции за декабрь 2025 г. - они должны показать супернизкое значение 0,31% м/м - меньше 2% годовых с учетом сезонности. За весь 2025 индекс потребительских цен составит 5,6%.
Для кого-то это будет сюрприз. Если Росстат ничего не поменял в методике, то инфляция за последнюю неделю декабря будет ровно 0 как в последние три года, так и в 2018 (сравните данные за месяц и перемноженные значения недельной инфляции по дням - они совпадают).
Худшее по инфляции должно быть позади, по крайней мере, до осени.
💡Идеи на фондовом рынке проявятся, когда принты по инфляции перестанут пугать, а ЦБ продолжит планомерно снижать ставку. Пока остается надеяться и сочинять стихи:
О рынке в 2026
О сколько нам движений чудных
Готовят Трампа новый дух
И ставка, дочь ошибок трудных,
И рубль, парадоксов друг.
Но случай рынку не товарищ -
Нам нужен качественный рост.
Как ВВП процентом не наваришь,
Так дефицит с налогом не уйдёт.
Без сложных слов, увы, немного смысла -
Простых ответов не найти.
От многого зависит индекс биржи -
Терпи и докупай, и жди иксы! 😊
---
PS. Сегодня в 20 час. мск эфир с Олегом Кузьмичевым @kuzmlab (год назад было так)
@truevalue
3👍202👎8
Консенсус не верит, что ключевая ставка снизится 13 февраля. Большинство считывает сигналы Банка России прямолинейно - раз общий индекс инфляции в январе выходит выше ожиданий, значит надо подождать, оценить данные и дождаться устойчивого тренда на снижение инфляции либо появления явных проблем в экономике.
Внешне выглядит, что экономический рост +1% по ВВП в 2025 после +4,9% в 2024 пока не требует вмешательства и соответствует мягкой посадке. Ничего что половина ВВП уже показывает отрицательную динамику, а общий индекс поддерживается ростом зарплат и использованием процентных доходов населением.
Мое мнение, что ставку надо продолжать планомерно снижать до более умеренных в реальном выражении уровней. Жду снижения по 50 б.п. на ближайших заседаниях Банка России с ускорением во 2-м квартале 2026.
Можно долго отрицать реальность и не замечать замкнутого круга: СВЕРХВЫСОКАЯ СТАВКА => ВЫСОКИЕ ПРОЦЕНТНЫЕ ДОХОДЫ => ИЗБЫТОЧНЫЕ ДЕФИЦИТЫ БЮДЖЕТА и КОМПАНИЙ => ПОВЫШЕНИЕ НАЛОГОВ И ТАРИФОВ => СОХРАНЕНИЕ ПОВЫШЕННОЙ ИНФЛЯЦИИ => ...
Подавляющее большинство экономистов отрицает эффект проинфляционности высокой ставки. Но посмотрим на факты:
▪️ВВП - Росстат опубликовал первую оценку экономического роста за 2025 - она соответствовала данным за 9 мес. 1,0% г/г. Кто не копается в данных посчитает, что и в 4 кв. был положительный рост около 1,0%. А на самом деле рост будет явно скромнее, если не отрицательным.
Росстат существенно пересмотрел данные за 2024 год и повысил оценку роста с 4,3% до 4,9%. Причем в структуре ВВП самый большой вклад внес финансовый сектор. Его рост в 2024 увеличен с +16,5% до 24,3% к 2023, а вклад в рост ВВП повысился с 0,8% до 1,2%. Номинально добавленную стоимость финсектора увеличили с 8,0 до 9,2 трлн. За счет чего - за счет сокращения чистых налогов с 18,1 до 16,2 трлн. Похоже Росстат стал учитывать льготные кредиты и компенсации по ним из бюджета (писал об этом ранее) .
В 2025 году финансовый сектор вырос на 3,8% и внес вклад более 0,2% в 1% роста ВВП. За 9 мес. прирост финансового сектора был 10,9%, то есть в 4 кв. будет мощное снижение до -18% г/г, что соответствует вкладу -0,8% в рост ВВП за 4 кв. 2025. Если другие секторы выросли на 0,8%, то получим рост около 0. По кварталам 2025 оценка ВВП пока не пересмотрена, но скорее всего она покажет аналогичный номинальный рост за счет перераспределения из чистых налогов (дефицита бюджета) в финансовый сектор.
Один факт, что финансовый сектор так ускоряется при росте ставки и потом также снижается говорит о проинфляционности высокой ставки. Вы создаете избыточные доходы за счет чьих-то финансовых проблем. Доходы идут в реальную экономику, но не поддерживаются дополнительным предложением. А финансовые проблемы пока спокойно закрываются на финансовом рынке либо из накопленных сбережений и прибылей.
▪️Инфляция. Недельный индекс за вычетом волатильных компонентов (плодоовощи и туризм) стабилизировался на умеренном уровне 0,03-0,04% н/н по корзине товаров с весом около 30% в общем ИПЦ. Это соответствует 5-6% годовых базовой инфляции в последние 2 недели при прямой экстраполяции и 4-5% с учетом повышенной стабильности общей корзины. Такие уровни были весь 2025 год, кроме января и ускорения в продах в октябре.
Из 0,13% за последнюю неделю 0,05% приходится на овощи, из 20% за предыдущую неделю - 0,07% с весом лишь плодоовощей ~3% в ИПЦ. Очень волатильный туризм показывает вклад то -0,02%, то +0,05%. Здесь зачем-то включили в индекс поездки в ОАЭ и на Чёрное море (вес ~1% в ИПЦ) - они одну неделю падают, другую растут. Непонятно для чего дополнительный шум в недельных данных!?
Один вывод - НДС давно в цене, а повышенный рост цен коснулся в основном продовольствия и услуг, где НДС не изменился. Они сезонно или под общий повод индексаций растут в начале года. Высокая ставка не может повлиять на эти товары, разве что проинфляционно.
💡Об этом и другом говорил вчера на РБК с 14 мин. (YouTube, dzen). Пора убирать дисбалансы в экономике, созданные высокой ставкой и позитивно влияющие разве что на финсектор. Пока явно не начались проблемы с просрочками. #сми
@truevalue
Внешне выглядит, что экономический рост +1% по ВВП в 2025 после +4,9% в 2024 пока не требует вмешательства и соответствует мягкой посадке. Ничего что половина ВВП уже показывает отрицательную динамику, а общий индекс поддерживается ростом зарплат и использованием процентных доходов населением.
Мое мнение, что ставку надо продолжать планомерно снижать до более умеренных в реальном выражении уровней. Жду снижения по 50 б.п. на ближайших заседаниях Банка России с ускорением во 2-м квартале 2026.
Можно долго отрицать реальность и не замечать замкнутого круга: СВЕРХВЫСОКАЯ СТАВКА => ВЫСОКИЕ ПРОЦЕНТНЫЕ ДОХОДЫ => ИЗБЫТОЧНЫЕ ДЕФИЦИТЫ БЮДЖЕТА и КОМПАНИЙ => ПОВЫШЕНИЕ НАЛОГОВ И ТАРИФОВ => СОХРАНЕНИЕ ПОВЫШЕННОЙ ИНФЛЯЦИИ => ...
Подавляющее большинство экономистов отрицает эффект проинфляционности высокой ставки. Но посмотрим на факты:
▪️ВВП - Росстат опубликовал первую оценку экономического роста за 2025 - она соответствовала данным за 9 мес. 1,0% г/г. Кто не копается в данных посчитает, что и в 4 кв. был положительный рост около 1,0%. А на самом деле рост будет явно скромнее, если не отрицательным.
Росстат существенно пересмотрел данные за 2024 год и повысил оценку роста с 4,3% до 4,9%. Причем в структуре ВВП самый большой вклад внес финансовый сектор. Его рост в 2024 увеличен с +16,5% до 24,3% к 2023, а вклад в рост ВВП повысился с 0,8% до 1,2%. Номинально добавленную стоимость финсектора увеличили с 8,0 до 9,2 трлн. За счет чего - за счет сокращения чистых налогов с 18,1 до 16,2 трлн. Похоже Росстат стал учитывать льготные кредиты и компенсации по ним из бюджета (писал об этом ранее) .
В 2025 году финансовый сектор вырос на 3,8% и внес вклад более 0,2% в 1% роста ВВП. За 9 мес. прирост финансового сектора был 10,9%, то есть в 4 кв. будет мощное снижение до -18% г/г, что соответствует вкладу -0,8% в рост ВВП за 4 кв. 2025. Если другие секторы выросли на 0,8%, то получим рост около 0. По кварталам 2025 оценка ВВП пока не пересмотрена, но скорее всего она покажет аналогичный номинальный рост за счет перераспределения из чистых налогов (дефицита бюджета) в финансовый сектор.
Один факт, что финансовый сектор так ускоряется при росте ставки и потом также снижается говорит о проинфляционности высокой ставки. Вы создаете избыточные доходы за счет чьих-то финансовых проблем. Доходы идут в реальную экономику, но не поддерживаются дополнительным предложением. А финансовые проблемы пока спокойно закрываются на финансовом рынке либо из накопленных сбережений и прибылей.
▪️Инфляция. Недельный индекс за вычетом волатильных компонентов (плодоовощи и туризм) стабилизировался на умеренном уровне 0,03-0,04% н/н по корзине товаров с весом около 30% в общем ИПЦ. Это соответствует 5-6% годовых базовой инфляции в последние 2 недели при прямой экстраполяции и 4-5% с учетом повышенной стабильности общей корзины. Такие уровни были весь 2025 год, кроме января и ускорения в продах в октябре.
Из 0,13% за последнюю неделю 0,05% приходится на овощи, из 20% за предыдущую неделю - 0,07% с весом лишь плодоовощей ~3% в ИПЦ. Очень волатильный туризм показывает вклад то -0,02%, то +0,05%. Здесь зачем-то включили в индекс поездки в ОАЭ и на Чёрное море (вес ~1% в ИПЦ) - они одну неделю падают, другую растут. Непонятно для чего дополнительный шум в недельных данных!?
Один вывод - НДС давно в цене, а повышенный рост цен коснулся в основном продовольствия и услуг, где НДС не изменился. Они сезонно или под общий повод индексаций растут в начале года. Высокая ставка не может повлиять на эти товары, разве что проинфляционно.
💡Об этом и другом говорил вчера на РБК с 14 мин. (YouTube, dzen). Пора убирать дисбалансы в экономике, созданные высокой ставкой и позитивно влияющие разве что на финсектор. Пока явно не начались проблемы с просрочками. #сми
@truevalue
6👍123👎8
ИДЕАЛЬНОЕ БЮДЖЕТНОЕ ПРАВИЛО
В начале о своих прогнозах журналу Эксперт в начале года #сми
Оставим вопрос, почему Правительство решило поменять цену отсечения в БП, когда курс относительно стабильный почти год и нет видимых рисков, кроме выдуманных (как дефицит бюджета или исчерпание ФНБ).
Дальше мои предложения, раз решение объявлено и обратного пути нет. Хотя лучше пока ничего не делать, а к изменению БП подойти более основательно.
💡Бюджетное правило как якорь всей макроэкономической политики необходимо трансформировать в более широкую тему управления всеми государственными финансами. Сейчас БП касается узкоспециальной темы сокращающейся части экономики и бюджета. Что такое 9 трлн руб. базовых нефтегазовых доходов? Это лишь 4% ВВП и 10% расходов консолидированного бюджета.
В БП следовало бы увязать три вещи:
1️⃣ Ограничение расходов бюджета. Уже реализовано в части нефтегазовых доходов, но есть большой пласт других нестабильных элементов бюджета, зависимых от делового цикла и ключевой ставки. Так, часть финансовых расходов, связанная с льготным кредитованием, уменьшает другие расходы при росте КС, а другая, связанная с процентами по госдолгу, финансируется автоматически из дополнительного дефицита. Нужно договориться, чтобы не считать проинфляционными финансовые расходы из-за высокой КС.
Сейчас ограничение расходов реализовано через структурный дефицит федерального бюджета. К нему можно подходить творчески - часть из ФНБ, часть из других бюджетов или льготных кредитов. В идеале темп роста расходов за вычетом финансовых не должен превышать целевой рост экономики с учетом инфляции.
Если не менять подход, то можно определить целевой дефицит всего госбюджета с ФНБ и регионами. Я бы его установил 2% ВВП за вычетом финансовых расходов.
2️⃣ Влияние на валютный рынок. Уже реализовано, но слишком механистично и независимо от ситуации на рынке. Накопление средств в ФНБ на сумму ~13 трлн руб. с 2018 по факту ушло в акции Сбера и разные инвестпроекты, то есть обратно в экономику. Не все зеркалировано продажами валюты, что вызывало избыточную волатильность на рынке в прошлом. Спрашивается, в чем эффект этого кругооборота валюты и рублей для валютного рынка?
Предложение формировать ФНБ из микса разных активов с определенной целевой структурой: юани, золото, рубли в банках и ОФЗ, неликвидные инвестиции. Что покупать или продавать в моменте могут решать в Банке России и/или нанятые профессиональные управляющие. Цели для управляющих должны подразумевать ограничение колебаний на валютном рынке и рынке длинных ОФЗ (п.3)
ФНБ можно разово пополнить из золотовалютных резервов Банка России на ~$100 млрд. Вопросы с исчерпанием ФНБ будут сняты. ЗВР сейчас избыточны: $400 млрд в золоте, до $100 млрд в юанях, до $60 млрд наличных USD.
3️⃣ Влияние на рынок и стоимость госдолга. Мы одновременно размещаем 10-15 трлн средств бюджета под 16% в банки и пытаемся разместить 3-5 трлн в год длинных ОФЗ под фикс 15% на 10+ лет при инфляции, близкой к 4%. Дисбаланс спроса и предложения на таком горизонте приводит к ускоренному накоплению госдолга и будущих процентных расходов. ФНБ частично в ОФЗ может быть якорным покупателем на рынке и формировать кривую госдолга с учетом прогнозов по инфляции и премии за временной риск.
🔔 Поучаствую и попытаюсь задать вопросы по БП Владимиру Колычеву:
«Эксперт.Медиа» запускает первый сезон закрытых встреч представителей власти, бизнеса и аналитического сообщества.
Первая встреча пройдет 18 марта в Москве. Гость — Владимир Колычев, заместитель министра финансов. В фокусе главное: какие приоритеты заложены в бюджетную политику на ближайшие годы — и что это означает на практике для бизнеса и экономики.
Подробности — по ссылке.
📍18 марта, 17:00
Москва, Городские лаборатории ВЭБ.РФ
@truevalue
В начале о своих прогнозах журналу Эксперт в начале года #сми
В 2026 г. останутся вопросы с этого года: какой курс рубля нужен экономике/бюджету и, что важнее для инфляции, принять дефицит бюджета как есть или стремиться его уменьшить за счет повышения налогов.
Курс рубля может остаться относительно стабильным, если не будут приняты решения, специально ослабляющие его.
Оставим вопрос, почему Правительство решило поменять цену отсечения в БП, когда курс относительно стабильный почти год и нет видимых рисков, кроме выдуманных (как дефицит бюджета или исчерпание ФНБ).
Дальше мои предложения, раз решение объявлено и обратного пути нет. Хотя лучше пока ничего не делать, а к изменению БП подойти более основательно.
💡Бюджетное правило как якорь всей макроэкономической политики необходимо трансформировать в более широкую тему управления всеми государственными финансами. Сейчас БП касается узкоспециальной темы сокращающейся части экономики и бюджета. Что такое 9 трлн руб. базовых нефтегазовых доходов? Это лишь 4% ВВП и 10% расходов консолидированного бюджета.
В БП следовало бы увязать три вещи:
1️⃣ Ограничение расходов бюджета. Уже реализовано в части нефтегазовых доходов, но есть большой пласт других нестабильных элементов бюджета, зависимых от делового цикла и ключевой ставки. Так, часть финансовых расходов, связанная с льготным кредитованием, уменьшает другие расходы при росте КС, а другая, связанная с процентами по госдолгу, финансируется автоматически из дополнительного дефицита. Нужно договориться, чтобы не считать проинфляционными финансовые расходы из-за высокой КС.
Сейчас ограничение расходов реализовано через структурный дефицит федерального бюджета. К нему можно подходить творчески - часть из ФНБ, часть из других бюджетов или льготных кредитов. В идеале темп роста расходов за вычетом финансовых не должен превышать целевой рост экономики с учетом инфляции.
Если не менять подход, то можно определить целевой дефицит всего госбюджета с ФНБ и регионами. Я бы его установил 2% ВВП за вычетом финансовых расходов.
2️⃣ Влияние на валютный рынок. Уже реализовано, но слишком механистично и независимо от ситуации на рынке. Накопление средств в ФНБ на сумму ~13 трлн руб. с 2018 по факту ушло в акции Сбера и разные инвестпроекты, то есть обратно в экономику. Не все зеркалировано продажами валюты, что вызывало избыточную волатильность на рынке в прошлом. Спрашивается, в чем эффект этого кругооборота валюты и рублей для валютного рынка?
Предложение формировать ФНБ из микса разных активов с определенной целевой структурой: юани, золото, рубли в банках и ОФЗ, неликвидные инвестиции. Что покупать или продавать в моменте могут решать в Банке России и/или нанятые профессиональные управляющие. Цели для управляющих должны подразумевать ограничение колебаний на валютном рынке и рынке длинных ОФЗ (п.3)
ФНБ можно разово пополнить из золотовалютных резервов Банка России на ~$100 млрд. Вопросы с исчерпанием ФНБ будут сняты. ЗВР сейчас избыточны: $400 млрд в золоте, до $100 млрд в юанях, до $60 млрд наличных USD.
3️⃣ Влияние на рынок и стоимость госдолга. Мы одновременно размещаем 10-15 трлн средств бюджета под 16% в банки и пытаемся разместить 3-5 трлн в год длинных ОФЗ под фикс 15% на 10+ лет при инфляции, близкой к 4%. Дисбаланс спроса и предложения на таком горизонте приводит к ускоренному накоплению госдолга и будущих процентных расходов. ФНБ частично в ОФЗ может быть якорным покупателем на рынке и формировать кривую госдолга с учетом прогнозов по инфляции и премии за временной риск.
🔔 Поучаствую и попытаюсь задать вопросы по БП Владимиру Колычеву:
«Эксперт.Медиа» запускает первый сезон закрытых встреч представителей власти, бизнеса и аналитического сообщества.
Первая встреча пройдет 18 марта в Москве. Гость — Владимир Колычев, заместитель министра финансов. В фокусе главное: какие приоритеты заложены в бюджетную политику на ближайшие годы — и что это означает на практике для бизнеса и экономики.
Подробности — по ссылке.
📍18 марта, 17:00
Москва, Городские лаборатории ВЭБ.РФ
@truevalue
Telegram
Эксперт ️
Поиск ответов на вопросы, которые пока не разрешились. Какой будет экономика в 2026 году
В 2026 г. останутся вопросы с этого года: какой курс рубля нужен экономике/бюджету и, что важнее для инфляции, принять дефицит бюджета как есть или стремиться его уменьшить…
В 2026 г. останутся вопросы с этого года: какой курс рубля нужен экономике/бюджету и, что важнее для инфляции, принять дефицит бюджета как есть или стремиться его уменьшить…
👍97
ВНУТРЕННИЕ ВАЛЮТНЫЕ АКТИВЫ ВЫРОСЛИ ДО 280+ МЛРД USD. За 2025 год прирост +58 млрд с минимумов 204-222 млрд в 2023-2024 гг. Примерно столько же должно было поступить валюты по балансу товаров и услуг в 2025 г.
То есть в отличие от прошлого вся валюта пришла в Россию и обеспечила спрос на иностранные активы у резидентов внутри страны. Такого, похоже, ещё не было в истории. Дополнительную поддержку оказали продажи юаней из ФНБ (на 2,1 трлн руб. или 26 млрд USD за 2025). Без них курс рубля укрепился бы меньше.
Рост валютных активов происходил во всех сегментах:
- депозиты юрлиц за год выросли на +$29 млрд до 135,
- депозиты физлиц +$5 млрд до 43 (в феврале сократились на -2 из предварительной оценки М2X),
- валютные и квазивалютные облигации +$10 млрд до 96,
- позиции на валютных фьючерсах +$3 млрд до 12.
Что дальше? Пока валютные активы в системе растут, ждать существенного ослабления рубля не стоит. Нельзя исключить спекулятивных атак на рубль из-за неосторожных заявлений или действий властей по бюджетному правилу.
В последнюю неделю подобная атака быстро захлебнулась. Позиции на фьючерсах выросли до нового рекорда $12 млрд или 950 млрд руб. по сумме long-позиций физлиц и юрлиц в USD, CNY, EUR. Здесь подразумеваем, что с другой стороны продают фьючерсы преимущественно банки и экспортеры, хеджируя свои открытые валютные позиции. Длинные позиции на 1/3 у физлиц и на 2/3 у юрлиц: 0,6 трлн руб. в USD (Si), 0,3 трлн в юанях (CR) и до 0,1 трлн в евро.
💡Буфер открытых позиций на фьючерсах будет сглаживать любое движение на валютном рынке.
За последний месяц существенно снизилась стоимость валютного хеджа - с 12% до 6% годовых по доллару США. Считаем из разницы стоимости июньского и мартовского фьючерсов на USD = (Si2!/Si1!-1)*4. То есть в ответ на спрос и рост курса USD возникло ещё большее предложение валютных активов от банков и других участников рынка, стремящихся снизить валютный риск.
В китайском юане стоимость хеджа снизилась меньше - до 8% годовых = (CR2!/CR1!-1)*4. На более длинных и менее ликвидных фьючерсах (SiZ2026, декабрь) стоимость поддержания позиции осталась 11-12% годовых, что соответствует разнице безрисковых ставок в рубле 15,5% и USD ~4%.
По мере снижения ключевой ставки стоимость хеджа также будет сокращаться. Если Правительство снизит цену отсечения нефти по бюджетному правилу умеренно (с $59 до 54/bbl на 2026 год), то Банк России 20 марта продолжит смягчение ДКП, возможно ускоренным темпом, - жду ставку 14,5% -100 б.п.
Моя позиция, что при любом сценарии с ценой отсечения ставку нужно снижать быстрее до нормальных уровней (~4% выше инфляции). Так проще:
▪️избавиться от навеса предложения на валютном рынке,
▪️уменьшить дефицит бюджета, с которым продолжаем бороться проинфляционными способами,
▪️убрать дисбалансы в финансовых доходах физлиц и расходах бизнеса, они также перекладываются в цены.
Что делать со спросом резидентов на валютные активы в случае роста импорта и сокращения торгового баланса:
▪️Валютный кредит, размещение квазивалютных облигаций, в том числе от Минфина, позволяют также закрывать спрос резидентов на валюту, как это было в 2025 г.
▪️Гособлигации в юанях могли бы пополнять ФНБ и ограничивать колебания на валютном рынке (вместо манипулирования ценой отсечения), в том числе в составе идеального БП. Часть госдолга может быть квазивалютной - это не уменьшает финансовый суверенитет, если все выплаты происходят в рублях.
@truevalue
То есть в отличие от прошлого вся валюта пришла в Россию и обеспечила спрос на иностранные активы у резидентов внутри страны. Такого, похоже, ещё не было в истории. Дополнительную поддержку оказали продажи юаней из ФНБ (на 2,1 трлн руб. или 26 млрд USD за 2025). Без них курс рубля укрепился бы меньше.
Рост валютных активов происходил во всех сегментах:
- депозиты юрлиц за год выросли на +$29 млрд до 135,
- депозиты физлиц +$5 млрд до 43 (в феврале сократились на -2 из предварительной оценки М2X),
- валютные и квазивалютные облигации +$10 млрд до 96,
- позиции на валютных фьючерсах +$3 млрд до 12.
Что дальше? Пока валютные активы в системе растут, ждать существенного ослабления рубля не стоит. Нельзя исключить спекулятивных атак на рубль из-за неосторожных заявлений или действий властей по бюджетному правилу.
В последнюю неделю подобная атака быстро захлебнулась. Позиции на фьючерсах выросли до нового рекорда $12 млрд или 950 млрд руб. по сумме long-позиций физлиц и юрлиц в USD, CNY, EUR. Здесь подразумеваем, что с другой стороны продают фьючерсы преимущественно банки и экспортеры, хеджируя свои открытые валютные позиции. Длинные позиции на 1/3 у физлиц и на 2/3 у юрлиц: 0,6 трлн руб. в USD (Si), 0,3 трлн в юанях (CR) и до 0,1 трлн в евро.
💡Буфер открытых позиций на фьючерсах будет сглаживать любое движение на валютном рынке.
За последний месяц существенно снизилась стоимость валютного хеджа - с 12% до 6% годовых по доллару США. Считаем из разницы стоимости июньского и мартовского фьючерсов на USD = (Si2!/Si1!-1)*4. То есть в ответ на спрос и рост курса USD возникло ещё большее предложение валютных активов от банков и других участников рынка, стремящихся снизить валютный риск.
В китайском юане стоимость хеджа снизилась меньше - до 8% годовых = (CR2!/CR1!-1)*4. На более длинных и менее ликвидных фьючерсах (SiZ2026, декабрь) стоимость поддержания позиции осталась 11-12% годовых, что соответствует разнице безрисковых ставок в рубле 15,5% и USD ~4%.
По мере снижения ключевой ставки стоимость хеджа также будет сокращаться. Если Правительство снизит цену отсечения нефти по бюджетному правилу умеренно (с $59 до 54/bbl на 2026 год), то Банк России 20 марта продолжит смягчение ДКП, возможно ускоренным темпом, - жду ставку 14,5% -100 б.п.
Моя позиция, что при любом сценарии с ценой отсечения ставку нужно снижать быстрее до нормальных уровней (~4% выше инфляции). Так проще:
▪️избавиться от навеса предложения на валютном рынке,
▪️уменьшить дефицит бюджета, с которым продолжаем бороться проинфляционными способами,
▪️убрать дисбалансы в финансовых доходах физлиц и расходах бизнеса, они также перекладываются в цены.
Что делать со спросом резидентов на валютные активы в случае роста импорта и сокращения торгового баланса:
▪️Валютный кредит, размещение квазивалютных облигаций, в том числе от Минфина, позволяют также закрывать спрос резидентов на валюту, как это было в 2025 г.
▪️Гособлигации в юанях могли бы пополнять ФНБ и ограничивать колебания на валютном рынке (вместо манипулирования ценой отсечения), в том числе в составе идеального БП. Часть госдолга может быть квазивалютной - это не уменьшает финансовый суверенитет, если все выплаты происходят в рублях.
@truevalue
25👍75👎3
Ключевая ставка 15% -50 б.п. Что дальше, и о противоречиях в ДКП...
Удовлетворен решением Банка России с учетом динамики рубля и данных по инфляционным ожиданиям населения. ИО снова растут на фоне истории с бюджетным правилом и курсом. ЦБ мог акцентировать на этом внимание и не снижать ставку. Что было бы неверным, но следовало из прошлой риторики.
Пора убрать ИО из заголовков и пресс-релизов – они второй год на повышенном уровне 13-14% и не влияют на устойчивую инфляцию ~4%.
Мои ожидания были -100 б.п. при условии стабилизации ставок в юанях и курса рубля. Достаточно было добавить немного ликвидности, не позволив ставкам уйти выше 10%, чем создавать волатильность и ставок (от 0 до 50%), и курса (10% за месяц).
Хорошо, что ЦБ рассматривал вариант -100 б.п. На словах не принял его из-за выросшей "неопределенности со стороны внешних условий" (читаю как "из-за валютного курса").
Что дальше?
В апреле вряд ли исчезнет внешняя неопределенность. Не могу согласиться с оценкой её значимости на инфляцию в России. Скорее наоборот. Можно будет забыть о рисках, которые сами себе создали изменением бюджетного правила и волатильностью рубля.
Дезинфляционное влияние умеренной динамики расходов бюджета (6% vs. 13-20% в 2025-...) и кредита скоро выйдет на первый план.
Чтобы экономика не погрузилась в рецессию, прирост кредита и денежной массы (а точнее всех долговых активов, включая ОФЗ, корпоративные и валютные облигации) должны быть выше прогнозов ЦБ. Так было в 2025:
• рост ВВП чудом вписался в нижнюю границу прогноза 1-2% от февраля 2025 г.
• рост кредита был умеренным +9,4% после 16,3% в 2024, в большей степени не из-за ставки, а из-за пруденциальных мер и снижения кредитования населения (кроме льготной ипотеки).
• денежная масса М2 превысила прогноз ЦБ 5-10% (10,6%)
• дефицит бюджета и рынок облигаций позволили не уйти в рецессию даже при заметно снизившейся инфляции (дефицит КБ 3,9% ВВП внес до 6% в прирост активов - М2 и ОФЗ вне банков).
Общий прирост долговых активов (рубли, облигации, валюта) составил 15% в 2025 vs. 17% в 2024 г. В 2026 прирост активов может снизиться вслед за ставкой (жду КС 13,5% в среднем). Динамика банковского кредита и М2 должны остаться на том же уровне 10-11%, чтобы экономика не ушла в рецессию при сокращении дефицита бюджета.
Надеюсь, что в апреле снижение на 100 б.п. будет рассматриваться предметнее, а ставка будет снижена до 14% (и до 11% в 2026). Относительно устойчивой инфляции 4-5% (по оценкам самого ЦБ со II п. 2025) это все равно очень высоко.
💡С базовой инфляцией ~4% мы живем уже год с апреля 2025 г. Она меньше 5% за год. Если вычесть эффект НДС и других налогов - меньше 4%.
Повышенный инфляционный фон создают сами Банк России и Правительство. Одни нагружает бюджет и бизнес процентными расходами - они все заметнее перекладываются в цены. Другие повышают налоги из-за необъяснимого страха перед дефицитом бюджета. Все дружно считают, что даже с дефицитом от низких доходов и крепкого рубля нужно бороться. Всё это влияет и на индексы цен, и на повышенные ИО.
PS.
💬 Григорий Helicopter Macro Жирнов прекрасно прошелся по недоразумениям в риторике ЦБ. Дополню:
• дефицит бюджета из-за сокращения доходов бизнеса только замещает прибыль и выпавшие сбережения, а не создает инфляционных рисков (это простая финансовая математика из MMT, которая пока вне поля зрения почему-то)
• цены на новое до 5 лет вторичное жилье на уровне или выше первичного рынка, как в Москве. Индексы от Сбера по регионам не могут учесть изменение структуры рынка (строится все больше более дорогого жилья по классу, местоположению, средней площади).
💬 Олег FRAT Шибанов не согласился с оценкой разрыва выпуска:
• У меня также есть вопросы к такому падению потенциала в 2022 г. Значимый фактор – экспорт газа в Европу – мог съесть 1-2% потенциала ВВП, при этом мы задействовали ~2 млн дополнительной рабочей силы (2-3% ВВП), раскрылся потенциал во многих отраслях от импортозамещения до внутреннего туризма.
💬 Был в эфире РБК накануне решения по ставке с Никитой Макаровым и проекта ЛампаТрампа сразу после решения ЦБ #сми
@truevalue
Удовлетворен решением Банка России с учетом динамики рубля и данных по инфляционным ожиданиям населения. ИО снова растут на фоне истории с бюджетным правилом и курсом. ЦБ мог акцентировать на этом внимание и не снижать ставку. Что было бы неверным, но следовало из прошлой риторики.
Пора убрать ИО из заголовков и пресс-релизов – они второй год на повышенном уровне 13-14% и не влияют на устойчивую инфляцию ~4%.
Мои ожидания были -100 б.п. при условии стабилизации ставок в юанях и курса рубля. Достаточно было добавить немного ликвидности, не позволив ставкам уйти выше 10%, чем создавать волатильность и ставок (от 0 до 50%), и курса (10% за месяц).
Хорошо, что ЦБ рассматривал вариант -100 б.п. На словах не принял его из-за выросшей "неопределенности со стороны внешних условий" (читаю как "из-за валютного курса").
Что дальше?
В апреле вряд ли исчезнет внешняя неопределенность. Не могу согласиться с оценкой её значимости на инфляцию в России. Скорее наоборот. Можно будет забыть о рисках, которые сами себе создали изменением бюджетного правила и волатильностью рубля.
Дезинфляционное влияние умеренной динамики расходов бюджета (6% vs. 13-20% в 2025-...) и кредита скоро выйдет на первый план.
Чтобы экономика не погрузилась в рецессию, прирост кредита и денежной массы (а точнее всех долговых активов, включая ОФЗ, корпоративные и валютные облигации) должны быть выше прогнозов ЦБ. Так было в 2025:
• рост ВВП чудом вписался в нижнюю границу прогноза 1-2% от февраля 2025 г.
• рост кредита был умеренным +9,4% после 16,3% в 2024, в большей степени не из-за ставки, а из-за пруденциальных мер и снижения кредитования населения (кроме льготной ипотеки).
• денежная масса М2 превысила прогноз ЦБ 5-10% (10,6%)
• дефицит бюджета и рынок облигаций позволили не уйти в рецессию даже при заметно снизившейся инфляции (дефицит КБ 3,9% ВВП внес до 6% в прирост активов - М2 и ОФЗ вне банков).
Общий прирост долговых активов (рубли, облигации, валюта) составил 15% в 2025 vs. 17% в 2024 г. В 2026 прирост активов может снизиться вслед за ставкой (жду КС 13,5% в среднем). Динамика банковского кредита и М2 должны остаться на том же уровне 10-11%, чтобы экономика не ушла в рецессию при сокращении дефицита бюджета.
Надеюсь, что в апреле снижение на 100 б.п. будет рассматриваться предметнее, а ставка будет снижена до 14% (и до 11% в 2026). Относительно устойчивой инфляции 4-5% (по оценкам самого ЦБ со II п. 2025) это все равно очень высоко.
💡С базовой инфляцией ~4% мы живем уже год с апреля 2025 г. Она меньше 5% за год. Если вычесть эффект НДС и других налогов - меньше 4%.
Повышенный инфляционный фон создают сами Банк России и Правительство. Одни нагружает бюджет и бизнес процентными расходами - они все заметнее перекладываются в цены. Другие повышают налоги из-за необъяснимого страха перед дефицитом бюджета. Все дружно считают, что даже с дефицитом от низких доходов и крепкого рубля нужно бороться. Всё это влияет и на индексы цен, и на повышенные ИО.
PS.
💬 Григорий Helicopter Macro Жирнов прекрасно прошелся по недоразумениям в риторике ЦБ. Дополню:
• дефицит бюджета из-за сокращения доходов бизнеса только замещает прибыль и выпавшие сбережения, а не создает инфляционных рисков (это простая финансовая математика из MMT, которая пока вне поля зрения почему-то)
• цены на новое до 5 лет вторичное жилье на уровне или выше первичного рынка, как в Москве. Индексы от Сбера по регионам не могут учесть изменение структуры рынка (строится все больше более дорогого жилья по классу, местоположению, средней площади).
💬 Олег FRAT Шибанов не согласился с оценкой разрыва выпуска:
• У меня также есть вопросы к такому падению потенциала в 2022 г. Значимый фактор – экспорт газа в Европу – мог съесть 1-2% потенциала ВВП, при этом мы задействовали ~2 млн дополнительной рабочей силы (2-3% ВВП), раскрылся потенциал во многих отраслях от импортозамещения до внутреннего туризма.
💬 Был в эфире РБК накануне решения по ставке с Никитой Макаровым и проекта ЛампаТрампа сразу после решения ЦБ #сми
@truevalue
104👍65👎7