Ведомости собрали мнения о динамике ВВП в 2025 (статья)
#сми
Консенсус ждет ~1% роста, что означает рецессию в отдельные кварталы. Я более оптимистичен >2%, но все настолько в рамках погрешности, что важнее не цифры, а логика.
По-моему рецессия возможна лишь технически в проинфляционном сценарии, когда сверхвысокая ставка настолько будет переложена в цены, что весь номинальный рост (~10% ВВП) весь окажется в инфляции.
💬 Полный комментарий:
1. ВВП продолжит расти относительно высокими темпами выше 2% в год после чуть менее 4% в 2023-24гг.
2. Замедление будет заметно только в отдельных отраслях, но в целом экономический рост поддержит потребление домохозяйств. Оно продолжит уверенно расти у всех групп населения, особенно у богатой части общества, кто является бенефициаром высоких ставок.
3. Развилка в ДКП - сохранять высокую ставку или снижать - станет основным риском. Драйверы среди отраслей будут те же - услуги для конечных потребителей, особенно сфера туризма и досуга, и оборонная промышленность.
4. Инвестиции будут тормозиться из-за высокой ставки в широком круге отраслей, кроме тех, где действуют льготные ставки. Сектор недвижимости получит наибольшее замедление, но его поддержит семейная ипотека.
5. Доходы граждан ждет заметное охлаждение, но с очень высокой базы. Номинальные 15-20% в 2024 превратятся в ~10%, но в реальном выражение это будет все ещё уверенный рост на 2-4%.
———
А сегодня делаем стрим с Олегом Кузмичевым в его канале https://t.me/kuzmlab/9147
Фундаментальный подход к рынку акций и публичность Олега мне очень нравятся.
@truevalue
#сми
Консенсус ждет ~1% роста, что означает рецессию в отдельные кварталы. Я более оптимистичен >2%, но все настолько в рамках погрешности, что важнее не цифры, а логика.
По-моему рецессия возможна лишь технически в проинфляционном сценарии, когда сверхвысокая ставка настолько будет переложена в цены, что весь номинальный рост (~10% ВВП) весь окажется в инфляции.
💬 Полный комментарий:
1. ВВП продолжит расти относительно высокими темпами выше 2% в год после чуть менее 4% в 2023-24гг.
2. Замедление будет заметно только в отдельных отраслях, но в целом экономический рост поддержит потребление домохозяйств. Оно продолжит уверенно расти у всех групп населения, особенно у богатой части общества, кто является бенефициаром высоких ставок.
3. Развилка в ДКП - сохранять высокую ставку или снижать - станет основным риском. Драйверы среди отраслей будут те же - услуги для конечных потребителей, особенно сфера туризма и досуга, и оборонная промышленность.
4. Инвестиции будут тормозиться из-за высокой ставки в широком круге отраслей, кроме тех, где действуют льготные ставки. Сектор недвижимости получит наибольшее замедление, но его поддержит семейная ипотека.
5. Доходы граждан ждет заметное охлаждение, но с очень высокой базы. Номинальные 15-20% в 2024 превратятся в ~10%, но в реальном выражение это будет все ещё уверенный рост на 2-4%.
———
А сегодня делаем стрим с Олегом Кузмичевым в его канале https://t.me/kuzmlab/9147
Фундаментальный подход к рынку акций и публичность Олега мне очень нравятся.
@truevalue
👍54👎7
О курсе рубля, ставке и рынке акций #сми
Пару дней назад был на РБК с Никитой Макаровым (youtube)
Укрепление рубля, несмотря на консенсус "рубль будет слабее в 2025", подтверждает идею, что прогнозировать курс - бесполезное занятие. При этом регулятору полезно что-то делать, чтобы курс был стабильнее. Например, активнее использовать свободные резервы (более 300 млрд USD).
Укрепление до 90-95 руб. за USD равновероятно с движением в обратную сторону. Цифры из торгового баланса сейчас вообще малопригодны. Часть экспорта-импорта как теневой флот проходит мимо статистики.
Снижение курса USD пока идёт вместе с другими валютами, но рубль как перелетал в одну сторону, так может перелететь и в другую. Чем больше, тем быстрее снизит инфляцию и позволит перейти к циклу снижения ставки.
▶️ В эфире вспоминали, что такое мозамбикский сценарий. Потом подсказали, что осенью обсуждали в чате пример для России https://t.me/c0ldtalk/95138 😄
Конечно, не очень корректно сравнивать бедную маленькую страну Мозамбик с ВВП в 100 раз меньше и уровнем жизни в 10 раз ниже. Но внешне как будто это то, к чему надо стремиться в России. Иметь 10 лет стабильный, но плавающий курс 60-70рублей метикал за USD. При плавающих в широком пределе 250-350 2,5-3,5 млрд USD валютных резервах. Одновременно низкую инфляцию и высокий темп роста ВВП.
Пусть будет как в Мозамбике по этим параметрам. Вместо турецкого, в котором инфляция определяется скоростью падения курса при любой ставке.
▶️ Рынок акций в России ждёт момента, чтобы переставиться выше 3000 пунктов по индексу Мосбиржи. Здесь покупателей в очереди много, а продавцов в какой-то момент может не быть, как уже видели по отдельным акциям, выросшим на 50-100% от минимумов
PS.
Эфир с 9 мин.
Youtube https://youtu.be/kHSBgUsR2mE?si=9IUYddlj-2tLaZJ_&t=9m10s
ВК https://vk.com/video-210986399_456242720?t=9m10s
@truevalue
Пару дней назад был на РБК с Никитой Макаровым (youtube)
Укрепление рубля, несмотря на консенсус "рубль будет слабее в 2025", подтверждает идею, что прогнозировать курс - бесполезное занятие. При этом регулятору полезно что-то делать, чтобы курс был стабильнее. Например, активнее использовать свободные резервы (более 300 млрд USD).
Укрепление до 90-95 руб. за USD равновероятно с движением в обратную сторону. Цифры из торгового баланса сейчас вообще малопригодны. Часть экспорта-импорта как теневой флот проходит мимо статистики.
Снижение курса USD пока идёт вместе с другими валютами, но рубль как перелетал в одну сторону, так может перелететь и в другую. Чем больше, тем быстрее снизит инфляцию и позволит перейти к циклу снижения ставки.
▶️ В эфире вспоминали, что такое мозамбикский сценарий. Потом подсказали, что осенью обсуждали в чате пример для России https://t.me/c0ldtalk/95138 😄
Конечно, не очень корректно сравнивать бедную маленькую страну Мозамбик с ВВП в 100 раз меньше и уровнем жизни в 10 раз ниже. Но внешне как будто это то, к чему надо стремиться в России. Иметь 10 лет стабильный, но плавающий курс 60-70
Пусть будет как в Мозамбике по этим параметрам. Вместо турецкого, в котором инфляция определяется скоростью падения курса при любой ставке.
▶️ Рынок акций в России ждёт момента, чтобы переставиться выше 3000 пунктов по индексу Мосбиржи. Здесь покупателей в очереди много, а продавцов в какой-то момент может не быть, как уже видели по отдельным акциям, выросшим на 50-100% от минимумов
PS.
Эфир с 9 мин.
Youtube https://youtu.be/kHSBgUsR2mE?si=9IUYddlj-2tLaZJ_&t=9m10s
ВК https://vk.com/video-210986399_456242720?t=9m10s
@truevalue
Telegram
G G in Закрытый канал
Не показывайте это Петру….
👍85👎12
О "денежном предложении" и инфляции. Для Ведомости прокомментировал статью в ВЭ "Причины повышенной инфляции в российской экономике", где авторы пытаются связать инфляцию с ростом денежной базы, кредитованием банков из ЦБ и мультипликацией денег банками #сми
💬 Сначала полный комментарий:
Денежная база, включает наличные и средства банков в ЦБ. Формально на её рост действительно повлияли нестерелизованные операции с ФНБ в 2022 году. Но данный факт нельзя связывать напрямую с инфляцией и кредитованием. Теория кредитного мультипликатора неверно представляет то, как работает современная денежная система. Кредиты создаются не из депозитов и не из HPM (high-power money), к которым относится часть денежной базы.
Все происходит ровно наоборот - кредиты создают и депозиты, и денежную базу. Последняя определяется предпочтениями физлиц иметь деньги в наличной форме и необходимостью банков выполнять требования ЦБ по ликвидности. В ситуации, когда ЦБ таргетирует ставку, он обязан предоставить необходимый банкам объем ликвидных активов, чтобы ставки оставались в том диапазоне, который он таргетирует. То есть объем денежной базы - это следствие, а не причина чего-либо.
Можно согласиться, что на инфляцию повлияли и рост кредитования, в том числе льготного, и нестерелизованные операции с ФНБ примерно на 3 трлн руб. в 2022 году. Последние привели к ослаблению рубля и соответственно ускорению инфляции.
Жесткая ДКП пока только ускорила проинфляционые процессы (рост кредита, включая льготные, и ослабление рубля), а ещё добавился перенос процентных издержек в цены. Поэтому для ограничения инфляции нужно снизить реальные ставки, ограничить волатильность курса рубля и больше работать с факторами предложения. К ним относится многое, что делает государство - индексация тарифов, рост налогов, льготное кредитование приорететных отраслей. При этом цель в низком дефиците бюджета часто входит в противоречие с целями достижения низкой инфляции. Нужно балансировать реальный спрос и предложение, а не бюджет через рост его доходов.
Многие считают, что "денежное предложение" в виде денежной массы само по себе определяет ценовое давление. Почему это не так выдвину два тезиса:
1️⃣ Когда говорят о денежной массе или базе как "предложении денег", подразумевают, что именно они участвует в создании кредита. Такой перевертыш не только не соответствует реальности, но и имеет далёкие последствия для политики, в частности, для аналогичного представления о дефиците бюджета. Дефицит, как и кредит, создается из ничего, но оба могут быть ограничены политикой государства. #MMT
2️⃣ В какой бы форме не создавался кредит для инфляции важна разница между его приростом и средней процентной ставкой по нему. Именно эта разница увеличивает реальный спрос в экономике. В этом смысле ставка давно работает на сокращение спроса. Если бы ещё не было проинфляционных эффектов от неё (они тем больше, чем выше реальная ставка)
Когда кредит/дефицит и М2 растут вследствие высоких ставок, по сути, чтобы оплачивать только возросшие проценты, то ценового давления не возникает (разве что опосредованно через ослабление валюты).
У нас сейчас бизнес платит половину долга по плавающим ставкам >21%, по другой половине стоимость долга стремительно возрастает.
В бюджете ситуация аналогичная. Так, из 3+ трлн руб. расходов федерального бюджета в месяц более 0,5 трлн уходит на проценты по госдолгу (0,3) и компенсации банкам (>0,2) по льготным кредитам. Год назад на финансовые расходы уходило в 2 раза меньше, а 2 года назад - в 4 раза меньше.
За вычетом финансовой составляющей прирост кредита и рост расходов бюджета вполне умеренные.
@truevalue
💬 Сначала полный комментарий:
Денежная база, включает наличные и средства банков в ЦБ. Формально на её рост действительно повлияли нестерелизованные операции с ФНБ в 2022 году. Но данный факт нельзя связывать напрямую с инфляцией и кредитованием. Теория кредитного мультипликатора неверно представляет то, как работает современная денежная система. Кредиты создаются не из депозитов и не из HPM (high-power money), к которым относится часть денежной базы.
Все происходит ровно наоборот - кредиты создают и депозиты, и денежную базу. Последняя определяется предпочтениями физлиц иметь деньги в наличной форме и необходимостью банков выполнять требования ЦБ по ликвидности. В ситуации, когда ЦБ таргетирует ставку, он обязан предоставить необходимый банкам объем ликвидных активов, чтобы ставки оставались в том диапазоне, который он таргетирует. То есть объем денежной базы - это следствие, а не причина чего-либо.
Можно согласиться, что на инфляцию повлияли и рост кредитования, в том числе льготного, и нестерелизованные операции с ФНБ примерно на 3 трлн руб. в 2022 году. Последние привели к ослаблению рубля и соответственно ускорению инфляции.
Жесткая ДКП пока только ускорила проинфляционые процессы (рост кредита, включая льготные, и ослабление рубля), а ещё добавился перенос процентных издержек в цены. Поэтому для ограничения инфляции нужно снизить реальные ставки, ограничить волатильность курса рубля и больше работать с факторами предложения. К ним относится многое, что делает государство - индексация тарифов, рост налогов, льготное кредитование приорететных отраслей. При этом цель в низком дефиците бюджета часто входит в противоречие с целями достижения низкой инфляции. Нужно балансировать реальный спрос и предложение, а не бюджет через рост его доходов.
Многие считают, что "денежное предложение" в виде денежной массы само по себе определяет ценовое давление. Почему это не так выдвину два тезиса:
1️⃣ Когда говорят о денежной массе или базе как "предложении денег", подразумевают, что именно они участвует в создании кредита. Такой перевертыш не только не соответствует реальности, но и имеет далёкие последствия для политики, в частности, для аналогичного представления о дефиците бюджета. Дефицит, как и кредит, создается из ничего, но оба могут быть ограничены политикой государства. #MMT
2️⃣ В какой бы форме не создавался кредит для инфляции важна разница между его приростом и средней процентной ставкой по нему. Именно эта разница увеличивает реальный спрос в экономике. В этом смысле ставка давно работает на сокращение спроса. Если бы ещё не было проинфляционных эффектов от неё (они тем больше, чем выше реальная ставка)
Когда кредит/дефицит и М2 растут вследствие высоких ставок, по сути, чтобы оплачивать только возросшие проценты, то ценового давления не возникает (разве что опосредованно через ослабление валюты).
У нас сейчас бизнес платит половину долга по плавающим ставкам >21%, по другой половине стоимость долга стремительно возрастает.
В бюджете ситуация аналогичная. Так, из 3+ трлн руб. расходов федерального бюджета в месяц более 0,5 трлн уходит на проценты по госдолгу (0,3) и компенсации банкам (>0,2) по льготным кредитам. Год назад на финансовые расходы уходило в 2 раза меньше, а 2 года назад - в 4 раза меньше.
За вычетом финансовой составляющей прирост кредита и рост расходов бюджета вполне умеренные.
@truevalue
Ведомости
Эксперты связали инфляцию последних лет с избытком денежной массы
Рост цен обусловлен паузами в действии бюджетного правила
👍56👎2
Для РБК и в интервью Финаму анонсировал возможное снижение ставки уже в эту пятницу.
Консенсус опять не готов и, даже если ли ЦБ не снизит ставку прямо сейчас, изменение сигнала на более мягкий будет означать примерно то же самое.
Условия для снижения ставки созданы. Инфляция и банковский кредит снижаются. Рыночный кредит все больше уходит в скрытые формы.
Посмотрите на рынок облигаций, где именно сейчас происходит вал новых размещений или замещения старого долга новым по ставкам в ~2 раза выше. В марте погашаются облигации на 470 млрд руб., из них 342 относится к двум госорганизациям ВЭБ (192 и 200 с офертами) и РЖД (150 и 350 с офертами). И в 2025, и особенно в марте размещено рыночных выпусков гораздо больше, чем погашается. Оферт в марте на 1,3 трлн и все это теперь будет замещено облигациями с доходностью выше КС в среднем (23-24% средневзвешенная доходность по рублевым небанковским фиксам в 2025). Этот долг, созданный из ничего, будет приносить избыточные доходы одним и станет проблемным для других.
Полный комментарий для РБК:
💬 По-моему пришло время снизить ключевую ставку, хотя бы на 1%. Не знаю, готов ли регулятор к этому, но в любом случае сигнал будет изменен на нейтральный или даже мягкий. Реальные ставки по рыночным кредитам остаются существенно выше ключевой. Рыночные кредиты или не выдаются, или берутся вынужденно, обрекая компании на долговое бремя на несколько лет. Все больше доля кредитов по льготным ставкам. То есть в этом смысле сверхвысокая ключевая ставка не работает. Она нагружает бюджет будущими обязательствами, а рост денежной массы происходит все больше за счет бюджетного дефицита и расходов, которые по практике будут пытаться переложить на другую экономику.
#сми
@truevalue
Консенсус опять не готов и, даже если ли ЦБ не снизит ставку прямо сейчас, изменение сигнала на более мягкий будет означать примерно то же самое.
Условия для снижения ставки созданы. Инфляция и банковский кредит снижаются. Рыночный кредит все больше уходит в скрытые формы.
Посмотрите на рынок облигаций, где именно сейчас происходит вал новых размещений или замещения старого долга новым по ставкам в ~2 раза выше. В марте погашаются облигации на 470 млрд руб., из них 342 относится к двум госорганизациям ВЭБ (192 и 200 с офертами) и РЖД (150 и 350 с офертами). И в 2025, и особенно в марте размещено рыночных выпусков гораздо больше, чем погашается. Оферт в марте на 1,3 трлн и все это теперь будет замещено облигациями с доходностью выше КС в среднем (23-24% средневзвешенная доходность по рублевым небанковским фиксам в 2025). Этот долг, созданный из ничего, будет приносить избыточные доходы одним и станет проблемным для других.
Полный комментарий для РБК:
💬 По-моему пришло время снизить ключевую ставку, хотя бы на 1%. Не знаю, готов ли регулятор к этому, но в любом случае сигнал будет изменен на нейтральный или даже мягкий. Реальные ставки по рыночным кредитам остаются существенно выше ключевой. Рыночные кредиты или не выдаются, или берутся вынужденно, обрекая компании на долговое бремя на несколько лет. Все больше доля кредитов по льготным ставкам. То есть в этом смысле сверхвысокая ключевая ставка не работает. Она нагружает бюджет будущими обязательствами, а рост денежной массы происходит все больше за счет бюджетного дефицита и расходов, которые по практике будут пытаться переложить на другую экономику.
#сми
@truevalue
Telegram
Сам ты инвестор!
🏦 Меньше чем через неделю ЦБ снова будет решать по ключевой ставке. Последний сигнал был жестким, даже несмотря на позитивную статистику. Эксперты соглашаются, что с момента замедления недельной инфляции прошло еще мало времени и пока рано судить. Гораздо…
👍74👎8
Truevalue
"MUSK MONETARY THEORY" Twitter имени Илона Маска взорвался, когда он объявил о том, что у Правительства США есть 14 волшебных денежных компьютеров, которые создают деньги из ничего. Последователи Modern Monetary Theory (MMT) об этом говорят уже лет 30,…
Пока в США пытаются решить проблему госдолга и отрицательного торгового баланса с помощью "волшебной палочки" на крипторынке или забрать доллары США у остального мира через тарифы, они не замечают, как усугубляет проблему и создают другие дисбалансы.
Пока Банк России борется больше со следствием инфляционных процессов (рост денежной массы и кредита), он не замечает как усугубляет проблему и создает другие дисбалансы.
Впрочем и то, и то создает хорошую движуху, которая может оказаться полезной. Ломание привычного хода вещей поможет и экономике США, и скучной Европе, и нам, когда все развернется в другую сторону. Если для понимания этого нужно несколько раз наступить на грабли, то почему бы нет.
От себя предлагаю хорошее введение в MMT. Перевод случайно найденной статьи с немного провокационным названием:
You Know Nothing About Economics
But there is no shame in that
By Thomas Swan
#MMT
PS.
А пока мне приходится объяснять более практичные вещи на РБК (видео с 8 мин.), почему не существует рисков из-за роста процентных расходов по госдолгу (но есть риск для других расходов от льготных кредитов при высокой ставке), почему выводы Счетной палаты о процентном риске от флоатеров для бюджета не релевантны. #сми
Смело можно сказать, что проблемы госдолга в России не существует, но пока не все поймут, что госдолг и особенно длинный госдолг можно не выпускать в принципе.
@truevalue
Пока Банк России борется больше со следствием инфляционных процессов (рост денежной массы и кредита), он не замечает как усугубляет проблему и создает другие дисбалансы.
Впрочем и то, и то создает хорошую движуху, которая может оказаться полезной. Ломание привычного хода вещей поможет и экономике США, и скучной Европе, и нам, когда все развернется в другую сторону. Если для понимания этого нужно несколько раз наступить на грабли, то почему бы нет.
От себя предлагаю хорошее введение в MMT. Перевод случайно найденной статьи с немного провокационным названием:
You Know Nothing About Economics
But there is no shame in that
By Thomas Swan
#MMT
PS.
А пока мне приходится объяснять более практичные вещи на РБК (видео с 8 мин.), почему не существует рисков из-за роста процентных расходов по госдолгу (но есть риск для других расходов от льготных кредитов при высокой ставке), почему выводы Счетной палаты о процентном риске от флоатеров для бюджета не релевантны. #сми
Смело можно сказать, что проблемы госдолга в России не существует, но пока не все поймут, что госдолг и особенно длинный госдолг можно не выпускать в принципе.
@truevalue
Telegraph
Вы ничего не знаете об экономике
truevalue но в этом нет никакого стыда Источник: You Know Nothing About EconomicsBut there is no shame in that By Thomas Swan Знаете ли вы, что правительство никогда не может остаться без денег, налоги не финансируют его расходы, государственный долг — это…
2👍69👎4
Банк России оставил ставку на 21% и дал нейтральный сигнал. Многие посчитали его жестким, увидев слова про потенциальное рассмотрение "вопроса о повышении ставки, если динамика дезинфляции не будет обеспечивать достижение цели".
💬 Был в прямом эфире РБК в момент объявления решения (видео), на ходу комментировал решение и свою позицию. #сми
ЦБ остался верен себе, сохранив относительно жесткую риторику, но начал готовить публику к возможному изменению политики.
В будущем противветра цифр сложно будет устоять. Заметно более низкая инфляция в феврале (7,6% saar по расчёту ЦБ), марте (5-7%) и ещё ниже должно быть в апреле.
Три месяца будет достаточно для снижения ставки? Думаю, да, если геополитика и курс рубля сильно не изменятся. Потому что жесткость ДКП будет продолжать автоматически нарастать при снижении инфляции и продолжающемся росте процентных расходов бизнеса.
Два вопроса остаются вне внимания Банка России, но оппоненты могут заставить принять их во внимание:
1⃣ Проинфляционность сверхвысокой ставки. Счётная палата уже заинтересовалась вопросом - полный комментарий для Ведомости:
💬 Такой анализ нужен, причем прежде всего исполнительной власти, чтобы аргументированно представлять свою точку зрения на решения по ДКП и оценивать последствия высокой ставки для бюджета и инфляции. Это ни в коей мере не умаляет независимость Банка России в проведении ДКП и установлении ставки. Банк России не обязан учитывать такие исследования в своей работе. Проблема в том, что с точки зрения используемых инструментов (только ставка для управления инфляцией) сам ЦБ будет ангажирован при проведении аналогичного исследования.
Эксперимент со сверхвысокой ключевой ставкой, которая не добилась своих целей, но разогнала многие инфляционные процессы желательно закончить. Причем хорошо бы без последствий для самого ЦБ и доверия к его политике. Текущая ситуация с укреплением рубля и снижением инфляции способствует этому.
Повышение ключевой ставки привело к ажиотажному спросу на льготное кредитование и увеличило расходы бюджета на компенсации банкам по льготным кредитам. Некоторые программы пришлось прекратить, но накопленные объем кредитов нужно продолжать обслуживать. Бюджетное правило устроено так, что дополнительные расходы на компенсации банкам увеличивают непроцентные расходы бюджета, для которых требуется искать источники - в виде роста доходной базы или сокращения других расходов. Отсюда значимые индексации налогов, утильсборов, тарифов естественных монополий и т.п. То есть здесь наблюдается прямое влияние ставки на инфляцию в обратном направлении (чем выше ставка, тем выше инфляция).
На пресс-конференции ответ председателя (51 мин.) на вопрос про перенос издержек для бизнеса в цены остался дежурным. Мол, канал спроса более значим, чем канал издержек. Но когда рыночный кредит, на который влияет ставка, уже не растет, то на первый план выходит именно канал издержек.
2⃣ Куда пойдут 7-8 трлн средств физлиц в 2025 году? В 2024 прирост был +13 трлн, а из свежего прогноза Банка России по банковскому сектору в 2025 будет существенно меньше +5 трлн (по середине диапазона 7-14%). Только процентов по вкладам физлиц будет начислено 8-10 трлн (4% ВВП) при ключевой ставке 21%.
Если процентные доходы пойдут в потребление, то базовый сценарий ЦБ выглядит очень противоречивым:
"В базовом сценарии Банк России ожидает, что в ближайшие месяцы инфляционное давление продолжит снижаться. Этому будет способствовать охлаждение кредитования ивысокая сберегательная активность."
Такого значимого перераспределения доходов и активов в экономике не было, кроме кризисных периодов. В апреле ЦБ пересмотрит прогноз по денежной массе, кредиту и ставке. Надеюсь, они будут более сбалансированными. Ставка и процентные доходы должны быть ниже, а темп роста кредита и М2 выше.
@truevalue
💬 Был в прямом эфире РБК в момент объявления решения (видео), на ходу комментировал решение и свою позицию. #сми
ЦБ остался верен себе, сохранив относительно жесткую риторику, но начал готовить публику к возможному изменению политики.
В будущем против
Три месяца будет достаточно для снижения ставки? Думаю, да, если геополитика и курс рубля сильно не изменятся. Потому что жесткость ДКП будет продолжать автоматически нарастать при снижении инфляции и продолжающемся росте процентных расходов бизнеса.
Два вопроса остаются вне внимания Банка России, но оппоненты могут заставить принять их во внимание:
1⃣ Проинфляционность сверхвысокой ставки. Счётная палата уже заинтересовалась вопросом - полный комментарий для Ведомости:
💬 Такой анализ нужен, причем прежде всего исполнительной власти, чтобы аргументированно представлять свою точку зрения на решения по ДКП и оценивать последствия высокой ставки для бюджета и инфляции. Это ни в коей мере не умаляет независимость Банка России в проведении ДКП и установлении ставки. Банк России не обязан учитывать такие исследования в своей работе. Проблема в том, что с точки зрения используемых инструментов (только ставка для управления инфляцией) сам ЦБ будет ангажирован при проведении аналогичного исследования.
Эксперимент со сверхвысокой ключевой ставкой, которая не добилась своих целей, но разогнала многие инфляционные процессы желательно закончить. Причем хорошо бы без последствий для самого ЦБ и доверия к его политике. Текущая ситуация с укреплением рубля и снижением инфляции способствует этому.
Повышение ключевой ставки привело к ажиотажному спросу на льготное кредитование и увеличило расходы бюджета на компенсации банкам по льготным кредитам. Некоторые программы пришлось прекратить, но накопленные объем кредитов нужно продолжать обслуживать. Бюджетное правило устроено так, что дополнительные расходы на компенсации банкам увеличивают непроцентные расходы бюджета, для которых требуется искать источники - в виде роста доходной базы или сокращения других расходов. Отсюда значимые индексации налогов, утильсборов, тарифов естественных монополий и т.п. То есть здесь наблюдается прямое влияние ставки на инфляцию в обратном направлении (чем выше ставка, тем выше инфляция).
На пресс-конференции ответ председателя (51 мин.) на вопрос про перенос издержек для бизнеса в цены остался дежурным. Мол, канал спроса более значим, чем канал издержек. Но когда рыночный кредит, на который влияет ставка, уже не растет, то на первый план выходит именно канал издержек.
2⃣ Куда пойдут 7-8 трлн средств физлиц в 2025 году? В 2024 прирост был +13 трлн, а из свежего прогноза Банка России по банковскому сектору в 2025 будет существенно меньше +5 трлн (по середине диапазона 7-14%). Только процентов по вкладам физлиц будет начислено 8-10 трлн (4% ВВП) при ключевой ставке 21%.
Если процентные доходы пойдут в потребление, то базовый сценарий ЦБ выглядит очень противоречивым:
"В базовом сценарии Банк России ожидает, что в ближайшие месяцы инфляционное давление продолжит снижаться. Этому будет способствовать охлаждение кредитования и
Такого значимого перераспределения доходов и активов в экономике не было, кроме кризисных периодов. В апреле ЦБ пересмотрит прогноз по денежной массе, кредиту и ставке. Надеюсь, они будут более сбалансированными. Ставка и процентные доходы должны быть ниже, а темп роста кредита и М2 выше.
@truevalue
1👍84👎17
Привет, 1998-й! Или как прогноз Минэка возвращает вводит нас в эпоху с околонулевым текущим счётом и низким чистым оттоком капитала. Так и должно быть в нормальной стране.
Эксперт и другие написали о новом прогнозе Минэка на следующий бюджетный цикл. Мой полный комментарий #сми
💬 Снижение экспорта товаров из-за цены нефти Urals $56 после 66,6 в 2024 и восстановительный рост импорта до $324 млрд +8% снизят торговый баланс в 2026 году до минимума с 2004 года. За вычетом баланса услуг, оплаты труда и инвестиционных расходов текущий счет может достигнуть минимума с 1998 года (тогда был -0, в 1999 ~24, а будет меньше $20 млрд).
Аналитики привыкли прогнозировать курс из размера торгового баланса, что было актуально до 2022 года, когда мы испытывали стабильный отток капитала как со стороны резидентов, так и нерезидентов. Очень хорошо будет, если реальность сломает устаревшие модели. Относительно стабильный курс при низкой цене нефти и оттоке капитала - то, что нужно российской экономике.
Мои прогнозы примерно такие же по динамике ВВП (до 2,5%), безработице (до 2,5%) и росту зарплат (+6% real) - последние будут поддерживать потребительский спрос и всю экономику при любом сценарии с ключевой ставкой и инфляцией.
Ослабление курса до 94-100 руб. за USD в 2025-2026 примерно соответствует форвардному курсу на декабрь 2025 и март 2026. Но его значение определяется размером ключевой ставки (чем выше ставка в рублях, тем выше стоимость фьючерса). Чтобы сложился такой средний курс, с июня курс должен подняться до 97 руб. или плавно расти до 100 руб. с текущего уровня.
Стоимость нефти и курса рубля важна для прибыли нефтяных компаний. Для бюджета они во многом нейтральны, нейтрализуются действием бюджетного правила и использованием средств ФНБ.
- Последний пункт не совсем нейтральный, если учесть базу по налогу на прибыль (она будет ниже из-за нефти и более высокой КС). Но важно не пытаться его нейтрализовать за счет поиска новых доходов бюджета или более слабого курса, а допустить дефицит бюджета.
Год назад прогноз Минэка был очень проинфляционным. Позже прогноз по курсу скорректировали вниз, в реальности средний курс за 2024 оказался не 95, а 92 руб., даже после заметного ослабления в конце 2024 выше 100 руб./USD.
В этом году прогноз Минэка скорее нейтральный с учётом более низкой цены нефти ($56 vs 65/bbl), но все также вместе с консенсусом ведут курс к 95-100 руб. за USD в конце 2025. И выше 100 руб. в бюджете 2026 года, для составления которого и предназначен этот прогноз.
💡Пора отказаться от идеи прогнозирования курса из форвардной кривой или для балансировки бюджета. Кроме ожиданий такой подход сам по себе делают проинфляционными и бюджетную политику, и ДКП с завышенной ключевой ставкой.
🗝 Как лучше?Таргетировать прогнозировать относительно стабильный курс без заметного ослабления, отталкиваясь от средней за скользящий год и текущего уровня. Примерно таковы мои ожидания до 90 руб. за USD на три года.
PS. А ставка становится проинфляционной даже в оценках Банка России. Низкий рост кредита, М2 и как следствие депозитов населения обусловлен ростом потребительской активности в марте 2025. Вот так сокращение расходов одних компенсируется повышенными расходами граждан со сбережениями. Они теперь не только тратят все избыточные процентные доходы, но и увеличивают инфляционные ожидания.
@truevalue
Эксперт и другие написали о новом прогнозе Минэка на следующий бюджетный цикл. Мой полный комментарий #сми
💬 Снижение экспорта товаров из-за цены нефти Urals $56 после 66,6 в 2024 и восстановительный рост импорта до $324 млрд +8% снизят торговый баланс в 2026 году до минимума с 2004 года. За вычетом баланса услуг, оплаты труда и инвестиционных расходов текущий счет может достигнуть минимума с 1998 года (тогда был -0, в 1999 ~24, а будет меньше $20 млрд).
Аналитики привыкли прогнозировать курс из размера торгового баланса, что было актуально до 2022 года, когда мы испытывали стабильный отток капитала как со стороны резидентов, так и нерезидентов. Очень хорошо будет, если реальность сломает устаревшие модели. Относительно стабильный курс при низкой цене нефти и оттоке капитала - то, что нужно российской экономике.
Мои прогнозы примерно такие же по динамике ВВП (до 2,5%), безработице (до 2,5%) и росту зарплат (+6% real) - последние будут поддерживать потребительский спрос и всю экономику при любом сценарии с ключевой ставкой и инфляцией.
Ослабление курса до 94-100 руб. за USD в 2025-2026 примерно соответствует форвардному курсу на декабрь 2025 и март 2026. Но его значение определяется размером ключевой ставки (чем выше ставка в рублях, тем выше стоимость фьючерса). Чтобы сложился такой средний курс, с июня курс должен подняться до 97 руб. или плавно расти до 100 руб. с текущего уровня.
Стоимость нефти и курса рубля важна для прибыли нефтяных компаний. Для бюджета они во многом нейтральны, нейтрализуются действием бюджетного правила и использованием средств ФНБ.
- Последний пункт не совсем нейтральный, если учесть базу по налогу на прибыль (она будет ниже из-за нефти и более высокой КС). Но важно не пытаться его нейтрализовать за счет поиска новых доходов бюджета или более слабого курса, а допустить дефицит бюджета.
Год назад прогноз Минэка был очень проинфляционным. Позже прогноз по курсу скорректировали вниз, в реальности средний курс за 2024 оказался не 95, а 92 руб., даже после заметного ослабления в конце 2024 выше 100 руб./USD.
В этом году прогноз Минэка скорее нейтральный с учётом более низкой цены нефти ($56 vs 65/bbl), но все также вместе с консенсусом ведут курс к 95-100 руб. за USD в конце 2025. И выше 100 руб. в бюджете 2026 года, для составления которого и предназначен этот прогноз.
💡Пора отказаться от идеи прогнозирования курса из форвардной кривой или для балансировки бюджета. Кроме ожиданий такой подход сам по себе делают проинфляционными и бюджетную политику, и ДКП с завышенной ключевой ставкой.
🗝 Как лучше?
PS. А ставка становится проинфляционной даже в оценках Банка России. Низкий рост кредита, М2 и как следствие депозитов населения обусловлен ростом потребительской активности в марте 2025. Вот так сокращение расходов одних компенсируется повышенными расходами граждан со сбережениями. Они теперь не только тратят все избыточные процентные доходы, но и увеличивают инфляционные ожидания.
@truevalue
Эксперт
Минэкономразвития пересмотрело макропрогноз на трехлетку | Эксперт
Министерство экономического развития в 2025 г. рассчитывает на цену нефти марки Brent от $68 и курс 94,3 руб. за доллар в среднем по году. В предыдущем прогнозе от сентября 2024 г. ведомство оптимистичнее оценивало стоимость Brent ($81,7 за баррель), однако…
3👍61👎9
Ключевая ставка осталась 21% ещё на 1-2 заседания, судя по нейтральному сигналу на будущее и одному факту, который мешает ЦБ снизить ставку сейчас. Нужно дождаться не только сокращения динамики кредита, М2, инфляции, но и инфляционных ожиданий.
Парадокс в том, что ИО растут у людей со сбережениями - тех, кто получает высокие процентные доходы сейчас.
💡Проинфляционные последствия высокой КС ещё предстоит ощутить и корректно посчитать в будущем. На графике - факты из двух отраслей как завышается кредит, М2 и себестоимость при росте ключевой ставки:
▪️В нефтегазовой отрасли две крупные компании существенно нарастили отрицательный чистый оборотный капитал в последние годы - в сумме до -2,5 трлн руб. Понятно, что их поставщики вынуждены были брать кредиты под оборотку.
Одна НГК (Газпром) только что отчиталась за 2024 год. Прекрасно отчиталась в целом. Может теоретически вернуться к выплате дивидендов - EBITDA и чистая прибыль нормализовались, процентные доходы больше расходов. Внешне все хорошо с чистым долгом, если не пара нюансов: 1) Поглощение доли в "Сахалинской энергии" за 0,1 трлн технически принесло на баланс 0,5 трлн денег дочки, не считая прибыли 0,2 трлн от выгодной покупки. 2) Капитализация процентов в стоимость основных средств 0,7 трлн в 2025 (0,4 в 2023) занизило долг, процентные расходы и будет постепенно перенесено в себестоимость.
▪️В стройке разница между остатками на эскроу и проектным финансированием снизилась до -2,1 трлн (покрытие ПФ счетами эскроу было >1, а сейчас на минимуме 0,76). ПФ растет частично от капитализации процентов, а меньший приток на эскроу увеличивает М2.
Для того, чтобы оплачивать свои расходы и чьи-то процентные доходы, компании вынуждены прибегать к небанковским формам кредита. Расходы по ним так или иначе пойдут в себестоимость. Например, застройщики нарастили продажи в рассрочку (по оценкам в ней уже до 1 трлн руб.) вместо банковской ипотеки.
Девелопер Самолет пошел творческим путем и в пресс-релизе вычел дебиторку по рассрочкам из чистого долга, чтобы не акцентировать внимание на низком покрытии эскроу (0,65 по балансу и ниже по номиналу) и высоком NetDebt/EBITDA (~1,9 с рассрочками на ~84 млрд, ~2,7 без них, по факту выше).
В пятницу на РБК (видео) с Алевтиной Пенкальской и Алексеем Таболиным разбирали вышедшую отчетность Самолета. Девелопер, как может, занижает чистый долг и завышает EBITDA и прибыль. Все заверено аудиторами - не подкопаться, и можно аплодировать финансовому директору. Реальность все-таки грустнее:
Некоторые застройщики как НГК капитализируют процентные расходы в запасы (у Самолета +46 млрд или 22% годовых в 2024 после +10 / 14% в 2023). В себестоимость попало лишь 6 млрд, но даже их застройщик прибавил к скорректированной EBITDA. Кроме этого экономия на эскроу при высоких ставок снижает балансовую стоимость долга (-45 млрд в 2024). Другие честно показывают балансовую и номинальную стоимость долга. Здесь NetDebt/EBITDA 2,7 = 291/109 могло быть 4 = 336/84, если долг оценить по номиналу и убрать корректировки EBITDA (в том числе на штрафы в пользу покупателей за задержку вводов 18 млрд в 2024 и 14 в 2023).
Примерно также отчитался другой застройщик АПРИ вчера. NetDebt/EBITDA 3,3 = 23,9/7,2, что не полностью учитывает процентные расходы, капитализированные в запасах (2,7 млрд). Покрытие эскроу у АПРИ минимальное - ниже 0,3 (7,4/27,2). При стоимости долга выше 25% (КС+4%) и размещении облигаций под ~37% годовых прибыли долго не будет, если не применять творческий подход к отчетности.
С застройщиками, на самом деле, должно быть все не так плохо. Долг преимущественно обеспечен стройкой или землей. Облигации будут обслуживаться, пока банки готовы тянуть риски застройщика по ПФ. Процентные расходы заплатят в итоге акционеры, покупатели недвижимости и бюджет по льготным кредитам. Как думаете, будет ли от этого стоимость жилья или инфляция ниже?!
PS. Другие комментарии #сми
РБК о досрочном погашении ипотеки
Ведомости о цене нефти в бюджетном правиле
РБК о решении ЦБ по ставке
Ведомости о снижении ставки
РБК о просрочках по ипотеке
@truevalue
Парадокс в том, что ИО растут у людей со сбережениями - тех, кто получает высокие процентные доходы сейчас.
💡Проинфляционные последствия высокой КС ещё предстоит ощутить и корректно посчитать в будущем. На графике - факты из двух отраслей как завышается кредит, М2 и себестоимость при росте ключевой ставки:
▪️В нефтегазовой отрасли две крупные компании существенно нарастили отрицательный чистый оборотный капитал в последние годы - в сумме до -2,5 трлн руб. Понятно, что их поставщики вынуждены были брать кредиты под оборотку.
Одна НГК (Газпром) только что отчиталась за 2024 год. Прекрасно отчиталась в целом. Может теоретически вернуться к выплате дивидендов - EBITDA и чистая прибыль нормализовались, процентные доходы больше расходов. Внешне все хорошо с чистым долгом, если не пара нюансов: 1) Поглощение доли в "Сахалинской энергии" за 0,1 трлн технически принесло на баланс 0,5 трлн денег дочки, не считая прибыли 0,2 трлн от выгодной покупки. 2) Капитализация процентов в стоимость основных средств 0,7 трлн в 2025 (0,4 в 2023) занизило долг, процентные расходы и будет постепенно перенесено в себестоимость.
▪️В стройке разница между остатками на эскроу и проектным финансированием снизилась до -2,1 трлн (покрытие ПФ счетами эскроу было >1, а сейчас на минимуме 0,76). ПФ растет частично от капитализации процентов, а меньший приток на эскроу увеличивает М2.
Для того, чтобы оплачивать свои расходы и чьи-то процентные доходы, компании вынуждены прибегать к небанковским формам кредита. Расходы по ним так или иначе пойдут в себестоимость. Например, застройщики нарастили продажи в рассрочку (по оценкам в ней уже до 1 трлн руб.) вместо банковской ипотеки.
Девелопер Самолет пошел творческим путем и в пресс-релизе вычел дебиторку по рассрочкам из чистого долга, чтобы не акцентировать внимание на низком покрытии эскроу (0,65 по балансу и ниже по номиналу) и высоком NetDebt/EBITDA (~1,9 с рассрочками на ~84 млрд, ~2,7 без них, по факту выше).
В пятницу на РБК (видео) с Алевтиной Пенкальской и Алексеем Таболиным разбирали вышедшую отчетность Самолета. Девелопер, как может, занижает чистый долг и завышает EBITDA и прибыль. Все заверено аудиторами - не подкопаться, и можно аплодировать финансовому директору. Реальность все-таки грустнее:
Некоторые застройщики как НГК капитализируют процентные расходы в запасы (у Самолета +46 млрд или 22% годовых в 2024 после +10 / 14% в 2023). В себестоимость попало лишь 6 млрд, но даже их застройщик прибавил к скорректированной EBITDA. Кроме этого экономия на эскроу при высоких ставок снижает балансовую стоимость долга (-45 млрд в 2024). Другие честно показывают балансовую и номинальную стоимость долга. Здесь NetDebt/EBITDA 2,7 = 291/109 могло быть 4 = 336/84, если долг оценить по номиналу и убрать корректировки EBITDA (в том числе на штрафы в пользу покупателей за задержку вводов 18 млрд в 2024 и 14 в 2023).
Примерно также отчитался другой застройщик АПРИ вчера. NetDebt/EBITDA 3,3 = 23,9/7,2, что не полностью учитывает процентные расходы, капитализированные в запасах (2,7 млрд). Покрытие эскроу у АПРИ минимальное - ниже 0,3 (7,4/27,2). При стоимости долга выше 25% (КС+4%) и размещении облигаций под ~37% годовых прибыли долго не будет, если не применять творческий подход к отчетности.
С застройщиками, на самом деле, должно быть все не так плохо. Долг преимущественно обеспечен стройкой или землей. Облигации будут обслуживаться, пока банки готовы тянуть риски застройщика по ПФ. Процентные расходы заплатят в итоге акционеры, покупатели недвижимости и бюджет по льготным кредитам. Как думаете, будет ли от этого стоимость жилья или инфляция ниже?!
PS. Другие комментарии #сми
РБК о досрочном погашении ипотеки
Ведомости о цене нефти в бюджетном правиле
РБК о решении ЦБ по ставке
Ведомости о снижении ставки
РБК о просрочках по ипотеке
@truevalue
3👍91👎4
Бюджет, денежная масса, кредит и облигации в 2025.
Вчера опубликован проект изменений в закон "О федеральном бюджете на 2025 год". Доходы ожидаемо снизились из-за нефти и курса, при этом расходы практически не выросли. Плюс 0,8 трлн расходов связаны с ростом ВВП и ненефтегазовых доходов. В процентах ВВП расходы даже снизятся с 19,3% до 19,1%. Бюджетное правило осталось неизменным с нулевым структурным первичным дефицитом. Фактический дефицит 3,8 трлн или 1,7% ВВП в 2025 будет закрыт за счет размещения ОФЗ на 3,4 трлн (как и раньше) и использования ФНБ на 0,4 трлн. Хороший ход от Правительства для ЦБ и снижения ставки уже в июне.
Ранее дал комментарии журналу Монокль по поводу изменений в бюджете. Основная мысль:
💬 "Ключевая ставка, в два с лишним раза превышающая инфляцию, формирует дополнительные неэффективные процентные расходы и доходы в экономике, в том числе на уровне бюджета".
Авторы от себя добавили то, чего не может быть: "Правительство могло бы сократить расходы, поменяв схему субсидирования ипотеки и урезав доходы банковского сектора" #сми
В проекте закона удивила неизменность процентных расходов по госдолгу. Несмотря на то, что средняя ключевая ставка должна быть не 15%, а >20% (только флоатеров у нас 10 из 24 трлн всех ОФЗ). Как так:
1) процентные расходы были заложены с запасом на 2025;
2) разумные манипуляции с размещением ОФЗ и отсутствие учета дисконта в процентных расходах:
- В законе о бюджете повышен лимит госдолга на 1,2 трлн руб. за счет номинальной стоимости ОФЗ (будет +6 трлн вместо +4,8), но размещение в деньгах осталось на уровне 4,8 трлн. Разница – дисконт по ОФЗ на размещении. С начала 2025 размещено ОФЗ на 1,7 трлн по номиналу и только 1,3 трлн по рыночной стоимости. Дисконт 0,4 трлн уже выше того, что было в 2023 (0,2) и 2024 (0,4), а будет 1,2 трлн за весь 2025 (до 20% номинала).
- Если бы дисконта при размещении ОФЗ не было, то будущие процентные расходы бюджета были выше. Кстати, Минфин может совсем минимизировать процентные расходы, размещая дисконтные облигации без купона. Сбер успешно размещает такие облигации за 45-50% от номинала на 5 лет (доходность от 20% годовых).
Компенсации банкам по госипотеке увеличены только на +0,3 млрд. Было 1,2 трлн расходов, в том числе 0,6 на семейную и 0,4 на льготную ипотеку (средняя компенсация банкам получалась 12% в год при КС 15% + 3% премии - 6% средней ставки по ипотеке). В реальности допрасходы будут 1,8 трлн (+0,6) при КС 21%. Видимо, у Правительства есть резервные источники на случай сохранения высокой КС, так что за исполнение и сохранение льготных ипотечных программ можно не беспокоиться.
Денежная масса М2 в апреле 2025 выросла на 1,3 трлн м/м по предварительной оценке. В том числе рекордные (кроме декабря) +1,7 трлн средств физлиц с наличными и -0,4 трлн средства юрлиц. Те, кто пытается разглядеть снижение в годовых темпах с 17% до 14%, забывают, что в апреле 2024 перенос срока уплаты налогов увеличил М2 сразу на 3,5 трлн, а потом сократил в мае. Так что в реальности темп остается 16-17% г/г (при 5-10% прогноза ЦБ за 2025). Это не является проинфляционным фактором, потому что весь рост за счет процентов и финансовых операций.
Дефицит бюджета за вычетом ОФЗ добавил в рублевую М2 ~0,7 трлн за апрель. Остальные 0,5-0,6 трлн могли прийти из корпоративного кредита. Если добавить прирост небанковских облигаций на ~0,5 трлн, компании продолжают уверенно наращивать долг примерно на сумму процентов. Это также нормальная ситуация.
Из крупных выпусков облигаций в апреле отметился Норникель с флоатером на 0,29 трлн руб. Интересно, для чего компании понадобились такие средства при долге 1,1 трлн. Раньше выпуски такого размера были лишь у Роснефти.
В 2025 снова растут валютный кредит, остатки средств в инвалюте (в апреле +$2 млрд) и активно размещаются валютные облигации.
💡Все спокойно и закономерно в выходящих цифрах. Недельная инфляция снизилась до умеренных значений. Инфляция была бы ниже при меньшей ставке - после выхода данных за апрель напишу, за счет чего у нас повышенная инфляция в начале 2025.
@truevalue
Вчера опубликован проект изменений в закон "О федеральном бюджете на 2025 год". Доходы ожидаемо снизились из-за нефти и курса, при этом расходы практически не выросли. Плюс 0,8 трлн расходов связаны с ростом ВВП и ненефтегазовых доходов. В процентах ВВП расходы даже снизятся с 19,3% до 19,1%. Бюджетное правило осталось неизменным с нулевым структурным первичным дефицитом. Фактический дефицит 3,8 трлн или 1,7% ВВП в 2025 будет закрыт за счет размещения ОФЗ на 3,4 трлн (как и раньше) и использования ФНБ на 0,4 трлн. Хороший ход от Правительства для ЦБ и снижения ставки уже в июне.
Ранее дал комментарии журналу Монокль по поводу изменений в бюджете. Основная мысль:
💬 "Ключевая ставка, в два с лишним раза превышающая инфляцию, формирует дополнительные неэффективные процентные расходы и доходы в экономике, в том числе на уровне бюджета".
Авторы от себя добавили то, чего не может быть: "
В проекте закона удивила неизменность процентных расходов по госдолгу. Несмотря на то, что средняя ключевая ставка должна быть не 15%, а >20% (только флоатеров у нас 10 из 24 трлн всех ОФЗ). Как так:
1) процентные расходы были заложены с запасом на 2025;
2) разумные манипуляции с размещением ОФЗ и отсутствие учета дисконта в процентных расходах:
- В законе о бюджете повышен лимит госдолга на 1,2 трлн руб. за счет номинальной стоимости ОФЗ (будет +6 трлн вместо +4,8), но размещение в деньгах осталось на уровне 4,8 трлн. Разница – дисконт по ОФЗ на размещении. С начала 2025 размещено ОФЗ на 1,7 трлн по номиналу и только 1,3 трлн по рыночной стоимости. Дисконт 0,4 трлн уже выше того, что было в 2023 (0,2) и 2024 (0,4), а будет 1,2 трлн за весь 2025 (до 20% номинала).
- Если бы дисконта при размещении ОФЗ не было, то будущие процентные расходы бюджета были выше. Кстати, Минфин может совсем минимизировать процентные расходы, размещая дисконтные облигации без купона. Сбер успешно размещает такие облигации за 45-50% от номинала на 5 лет (доходность от 20% годовых).
Компенсации банкам по госипотеке увеличены только на +0,3 млрд. Было 1,2 трлн расходов, в том числе 0,6 на семейную и 0,4 на льготную ипотеку (средняя компенсация банкам получалась 12% в год при КС 15% + 3% премии - 6% средней ставки по ипотеке). В реальности допрасходы будут 1,8 трлн (+0,6) при КС 21%. Видимо, у Правительства есть резервные источники на случай сохранения высокой КС, так что за исполнение и сохранение льготных ипотечных программ можно не беспокоиться.
Денежная масса М2 в апреле 2025 выросла на 1,3 трлн м/м по предварительной оценке. В том числе рекордные (кроме декабря) +1,7 трлн средств физлиц с наличными и -0,4 трлн средства юрлиц. Те, кто пытается разглядеть снижение в годовых темпах с 17% до 14%, забывают, что в апреле 2024 перенос срока уплаты налогов увеличил М2 сразу на 3,5 трлн, а потом сократил в мае. Так что в реальности темп остается 16-17% г/г (при 5-10% прогноза ЦБ за 2025). Это не является проинфляционным фактором, потому что весь рост за счет процентов и финансовых операций.
Дефицит бюджета за вычетом ОФЗ добавил в рублевую М2 ~0,7 трлн за апрель. Остальные 0,5-0,6 трлн могли прийти из корпоративного кредита. Если добавить прирост небанковских облигаций на ~0,5 трлн, компании продолжают уверенно наращивать долг примерно на сумму процентов. Это также нормальная ситуация.
Из крупных выпусков облигаций в апреле отметился Норникель с флоатером на 0,29 трлн руб. Интересно, для чего компании понадобились такие средства при долге 1,1 трлн. Раньше выпуски такого размера были лишь у Роснефти.
В 2025 снова растут валютный кредит, остатки средств в инвалюте (в апреле +$2 млрд) и активно размещаются валютные облигации.
💡Все спокойно и закономерно в выходящих цифрах. Недельная инфляция снизилась до умеренных значений. Инфляция была бы ниже при меньшей ставке - после выхода данных за апрель напишу, за счет чего у нас повышенная инфляция в начале 2025.
@truevalue
👍86👎9
Как рынок облигаций помогает решать макроэкономические вопросы
Опубликовали мою статью в журнале Cbonds (статья в pdf). Там много обновленных графиков и данных по рынку облигаций по итогам апреля #сми
Важное выпишу здесь:
...На помощь может прийти рынок облигаций и заместить до 10 трлн руб. в год сокращения банковского кредита, необходимого хотя бы для обслуживания процентных расходов компаний. И он приходит…
КАКИЕ КАЧЕСТВЕННЫЕ ИЗМЕНЕНИЯ НА РЫНКЕ ОБЛИГАЦИЙ?
1. Приток средств населения
2. Размещение корпоративных облигаций разных типов широкому кругу участников
3. Интерес к рынку корпоративных облигаций формирует структурные изменения на смежных рынках
...Раньше не мог себе представить, что выскажусь положительно о высокой ключевой ставке. Кто знает, каких взглядов я придерживаюсь относительно использования ДКП для решения проблемы инфляции, оценит. Каких бы побочных эффектов ни создавала сверхвысокая ставка в других сферах, на рынке капитала побочный эффект будет положительным.
МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЙ ПРОГНОЗ
Михаил Задорнов не стал расписывать третий сценарий в первом номере этого журнала за 2025 год. «Падение цен на нефть» названо самым негативным вариантом с вероятностью 10-15%. Подразумевалось, что это будет «достаточно серьезный удар по ситуации с бюджетом и по валютной выручке» и всем будут понятны последствия.
Мы сейчас как будто живем в этом сценарии и пока видим обратную картину. Курс рубля остается удивительно крепким, несмотря на низкую цену нефти. Минэкономразвития и Минфин признали проблему и зафиксировали на 2025 год низкий прогноз по нефти ($56 за баррель Urals) и повышенный плановый дефицит бюджета (1,7% ВВП). Осталось только определиться как финансировать дополнительный дефицит. По умолчанию, любое снижение нефтегазовых доходов будет компенсировано использованием ФНБ и продажами валюты из резервов, а значит нейтрализует негативное влияние цены нефти на курс рубля.
Справедливости ради, нужно признать, что появились ожидания на урегулирование конфликта на Украине и снятие санкционного давления (хотя бы со стороны США). Здесь пока много слов и мало реальных действий. Качели на фондовом рынке предсказывают, как все может быть – ожидания скорого решения конфликта разобьются о суету политической риторики, но глобально не изменят внутриэкономическую ситуацию. Здесь я буду рад ошибиться, чтобы реализовался оптимистичный blue-sky сценарий.
Бюджетный прогноз по курсу доллара остается существенно выше текущего (82 vs. 94.3 руб.), но интерес к рынку облигаций вполне способен сохранить валютный курс на текущем уровне. И спрос на рублевые активы с привлекательной доходностью, и размещение валютных облигаций купируют спрос на валюту для оттока капитала. Теоретически в таких условиях текущий счет платежного баланса может быть нулевым, а пока, по официальным прогнозам, из России куда-то должно уходить до $40 млрд по текущему счету и до $70 млрд по торговому балансу.
Итак, для меня не будет сюрпризом нефть ниже $60, средний курс USD до 90 руб., снижение ключевой ставки до 15% к концу 2025-го при умеренном росте ВВП ~2%, дефиците бюджета ~2% ВВП и инфляции 7-8% за 2025 год. Темпы роста кредита и денежной массы могут вписаться в низкие прогнозы Банка России. Во многом благодаря рынку облигаций. Он создаст не меньше активов и долга, чтобы позволить компаниям рефинансировать и абсорбировать дождь высоких процентных расходов и доходов.
Какая доходность ждет владельцев денежных и квази-денежных активов? В длинных ОФЗ и корпоративных облигациях за пределами первого эшелона инвесторы могут рассчитывать на доходность 30% за год и выше. Гораздо меньше получат владельцы депозитов, фондов ликвидности и флоатеров (до 20% годовых). При сохранении ключевой ставки на том же уровне разные инструменты покажут сопоставимую доходность, но в любом случае раза в два выше инфляции.
@truevalue
Опубликовали мою статью в журнале Cbonds (статья в pdf). Там много обновленных графиков и данных по рынку облигаций по итогам апреля #сми
Важное выпишу здесь:
...На помощь может прийти рынок облигаций и заместить до 10 трлн руб. в год сокращения банковского кредита, необходимого хотя бы для обслуживания процентных расходов компаний. И он приходит…
КАКИЕ КАЧЕСТВЕННЫЕ ИЗМЕНЕНИЯ НА РЫНКЕ ОБЛИГАЦИЙ?
1. Приток средств населения
2. Размещение корпоративных облигаций разных типов широкому кругу участников
3. Интерес к рынку корпоративных облигаций формирует структурные изменения на смежных рынках
...Раньше не мог себе представить, что выскажусь положительно о высокой ключевой ставке. Кто знает, каких взглядов я придерживаюсь относительно использования ДКП для решения проблемы инфляции, оценит. Каких бы побочных эффектов ни создавала сверхвысокая ставка в других сферах, на рынке капитала побочный эффект будет положительным.
МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЙ ПРОГНОЗ
Михаил Задорнов не стал расписывать третий сценарий в первом номере этого журнала за 2025 год. «Падение цен на нефть» названо самым негативным вариантом с вероятностью 10-15%. Подразумевалось, что это будет «достаточно серьезный удар по ситуации с бюджетом и по валютной выручке» и всем будут понятны последствия.
Мы сейчас как будто живем в этом сценарии и пока видим обратную картину. Курс рубля остается удивительно крепким, несмотря на низкую цену нефти. Минэкономразвития и Минфин признали проблему и зафиксировали на 2025 год низкий прогноз по нефти ($56 за баррель Urals) и повышенный плановый дефицит бюджета (1,7% ВВП). Осталось только определиться как финансировать дополнительный дефицит. По умолчанию, любое снижение нефтегазовых доходов будет компенсировано использованием ФНБ и продажами валюты из резервов, а значит нейтрализует негативное влияние цены нефти на курс рубля.
Справедливости ради, нужно признать, что появились ожидания на урегулирование конфликта на Украине и снятие санкционного давления (хотя бы со стороны США). Здесь пока много слов и мало реальных действий. Качели на фондовом рынке предсказывают, как все может быть – ожидания скорого решения конфликта разобьются о суету политической риторики, но глобально не изменят внутриэкономическую ситуацию. Здесь я буду рад ошибиться, чтобы реализовался оптимистичный blue-sky сценарий.
Бюджетный прогноз по курсу доллара остается существенно выше текущего (82 vs. 94.3 руб.), но интерес к рынку облигаций вполне способен сохранить валютный курс на текущем уровне. И спрос на рублевые активы с привлекательной доходностью, и размещение валютных облигаций купируют спрос на валюту для оттока капитала. Теоретически в таких условиях текущий счет платежного баланса может быть нулевым, а пока, по официальным прогнозам, из России куда-то должно уходить до $40 млрд по текущему счету и до $70 млрд по торговому балансу.
Итак, для меня не будет сюрпризом нефть ниже $60, средний курс USD до 90 руб., снижение ключевой ставки до 15% к концу 2025-го при умеренном росте ВВП ~2%, дефиците бюджета ~2% ВВП и инфляции 7-8% за 2025 год. Темпы роста кредита и денежной массы могут вписаться в низкие прогнозы Банка России. Во многом благодаря рынку облигаций. Он создаст не меньше активов и долга, чтобы позволить компаниям рефинансировать и абсорбировать дождь высоких процентных расходов и доходов.
Какая доходность ждет владельцев денежных и квази-денежных активов? В длинных ОФЗ и корпоративных облигациях за пределами первого эшелона инвесторы могут рассчитывать на доходность 30% за год и выше. Гораздо меньше получат владельцы депозитов, фондов ликвидности и флоатеров (до 20% годовых). При сохранении ключевой ставки на том же уровне разные инструменты покажут сопоставимую доходность, но в любом случае раза в два выше инфляции.
@truevalue
1👍57👎4
Когда понизить означает повысить. Снижение ключевой ставки на 1 п.п. до 20% сделано по самому жесткому из возможных сценариев. В результате реальная ставка* повысится с 13-14% в марте-апреле и обновит мировой рекорд в мае-июне 2025 на ~15%
Консенсус ждал сохранения ставки со смягчением сигнала. Этот вариант оказался бы мягче, чем решение сохранить нейтрально-жесткий сигнал и снизить ставку по минимуму. Чего стоит упоминание символического варианта -0,5 п.п. (такой шаг раньше применяли при ставке ниже 13%).
Реакция в виде падения рынка акций и длинных ОФЗ это подтверждает. Здесь уверенность рынка в изменении цикла и более значимом снижении номинальной ставки должна прийти после опорного заседания в июле.
Можно понять консерватизм регулятора после неудачного опыта прошлого года, если не брать в расчет проинфляционные эффекты сверхвысоких ставок.
💡Тем не менее, начало цикла снижения ставок положено. Дальше посчитают, что инфляция складывается ниже прогноза ЦБ 7-8% в 2025, будет снижен прогноз по инфляции и нижняя граница средней ставки в 2025 (19,5%). Сейчас она означает 16% на конец 2025 - я жду 15% или ниже.
Всё что выше 10% реальной ставки (за вычетом инфляции) ведёт к финансовому кризису у многих компаний или в целых отраслях. Для их спасения потребуются дополнительные индексации цен, тарифов, налогов, создающие среднесрочные проинфляционные эффекты.
* Реальную ставку считаем как номинальную за вычетом средней инфляции за 3 месяца с сезонной корректировкой (SAAR) по данным Банка России: 8,2% по итогам марта, 6,9% по итогам апреля, недельные данные снизят показатель до ~5% в июне.
PS. Мои комментарии для #сми в пятницу
Эксперт:
💬 Решение по ставке следует консервативной тактике Банка России. Снижение ставки необходимо было, чтобы ситуация не выглядела как фактическое ужесточение ДКП при явном снижении инфляции. Нейтральный сигнал на будущее также свидетельствует о нежелании давать обещания на будущее. Но дальнейшее замедление инфляции в мае-июне и большая уверенность в стабильности валютного курса заставит снижать ставку на следующих заседаниях. Пока это всего лишь недопущение ужесточения ДКП в терминах реальной ставки, но когда-то придется перейти к ускорению и снизить ставку на 2-3%, чтобы в реальном выражении ставка была не 13-15%, а ниже 10%.
Ведомости:
💬 Ставка 20% означает дальнейшее ужесточение денежно-кредитных условий. Поэтому дезинфляционное влияние ключевой ставки на спрос и экономику сохранится. Но также сохраняются эффекты проинфляционности сверхвысокой ставки с точки зрения переноса издержек в цены. Правительство и многие компании будут вынуждены принимать среднесрочные решения, исходя из более высокой ставки.
Закредитованные компании будут продолжать испытывать финансовые проблемы, средняя ставка по кредитам продолжит свой рост за счет замещения кредитов по более высоким ставкам. Здесь мы движемся если не к финансовому кризису, то нарастанию долгосрочных долговых проблем в части экономики, которая работает на кредитные средства.
@truevalue
Консенсус ждал сохранения ставки со смягчением сигнала. Этот вариант оказался бы мягче, чем решение сохранить нейтрально-жесткий сигнал и снизить ставку по минимуму. Чего стоит упоминание символического варианта -0,5 п.п. (такой шаг раньше применяли при ставке ниже 13%).
Реакция в виде падения рынка акций и длинных ОФЗ это подтверждает. Здесь уверенность рынка в изменении цикла и более значимом снижении номинальной ставки должна прийти после опорного заседания в июле.
Можно понять консерватизм регулятора после неудачного опыта прошлого года, если не брать в расчет проинфляционные эффекты сверхвысоких ставок.
💡Тем не менее, начало цикла снижения ставок положено. Дальше посчитают, что инфляция складывается ниже прогноза ЦБ 7-8% в 2025, будет снижен прогноз по инфляции и нижняя граница средней ставки в 2025 (19,5%). Сейчас она означает 16% на конец 2025 - я жду 15% или ниже.
Всё что выше 10% реальной ставки (за вычетом инфляции) ведёт к финансовому кризису у многих компаний или в целых отраслях. Для их спасения потребуются дополнительные индексации цен, тарифов, налогов, создающие среднесрочные проинфляционные эффекты.
* Реальную ставку считаем как номинальную за вычетом средней инфляции за 3 месяца с сезонной корректировкой (SAAR) по данным Банка России: 8,2% по итогам марта, 6,9% по итогам апреля, недельные данные снизят показатель до ~5% в июне.
PS. Мои комментарии для #сми в пятницу
Эксперт:
💬 Решение по ставке следует консервативной тактике Банка России. Снижение ставки необходимо было, чтобы ситуация не выглядела как фактическое ужесточение ДКП при явном снижении инфляции. Нейтральный сигнал на будущее также свидетельствует о нежелании давать обещания на будущее. Но дальнейшее замедление инфляции в мае-июне и большая уверенность в стабильности валютного курса заставит снижать ставку на следующих заседаниях. Пока это всего лишь недопущение ужесточения ДКП в терминах реальной ставки, но когда-то придется перейти к ускорению и снизить ставку на 2-3%, чтобы в реальном выражении ставка была не 13-15%, а ниже 10%.
Ведомости:
💬 Ставка 20% означает дальнейшее ужесточение денежно-кредитных условий. Поэтому дезинфляционное влияние ключевой ставки на спрос и экономику сохранится. Но также сохраняются эффекты проинфляционности сверхвысокой ставки с точки зрения переноса издержек в цены. Правительство и многие компании будут вынуждены принимать среднесрочные решения, исходя из более высокой ставки.
Закредитованные компании будут продолжать испытывать финансовые проблемы, средняя ставка по кредитам продолжит свой рост за счет замещения кредитов по более высоким ставкам. Здесь мы движемся если не к финансовому кризису, то нарастанию долгосрочных долговых проблем в части экономики, которая работает на кредитные средства.
@truevalue
2👍96👎6
Доказательство проинфляционности высокой ключевой ставки неожиданно нашлось на слайдах с Финансового конгресса Банка России.
Декомпозиция "разрыва выпуска" показывает, что наибольший вклад в превышение ВВП над трендом (до 1% из 2%) вносит сейчас финансовый сектор - красные столбики на графике.
Допускаю, что здесь у Росстата что-то странное в статистике ВВП. Финансовый сектор растёт в реальном выражении на ~17% г/г целый год с начала цикла повышения ставок, а дефлятор в отрасли отрицательный - минус 15-20%. Данные за последние 2 квартала на графике (2024q4 и 2025q1) должны были наоборот отразить снижение динамики кредита и чистой процентной маржи банков.
💡Предостерёг бы всех от принятия решений на основе подобных технических (эконометрических) метрик без глубокого фундаментального анализа структурных факторов, изменившихся взаимосвязей с внешним миром.
Тренд мог измениться с 2020, когда вместо ограничительной политики мы стали использовать больше бюджетных средств. А сейчас снизился отток капитала, что увеличило потенциал роста внутреннего кредита. Поэтому потенциальный рост ВВП, кредита и М2 могут быть выше средних из прошлого десятилетия и совместимы с целью по инфляции 4%.
Ведомости взяли большой комментарий к пленарной сессии Финконгресса о замедлении роста и ставке. Ниже полный комментарий без купюр:
💬 Не соглашусь, что замедление темпов с ~4% до 1-2% было предрешено при любой инфляции. Высокий рост доходов населения, расходов бюджета при умеренном дефиците могут сохраняться в будущем и поддерживать рост всей экономики темпом 3% и выше.
Низкая безработица говорит лишь о близком пределе физических ресурсов, но ничего не говорит о пределе роста производительности. А здесь мало что ограничивает Россию ворваться в клуб развитых стран, если обеспечить привлекательность инвестиций и сбережений внутри страны. И сохранить стимулирующую инвестиции бюджетную политику.
Кроме того, считаю ставку и ДКП во многом проинфляционным фактором за последний год. Инфляция и курс USD были бы ниже в 2024, если бы не разгон спроса и кредита сначала из-за действия льготных программ, а потом за счет корпоративного кредита. Бюджет нагрузили процентными расходами и он также стал проинфляционным, перекладывая свои издержки в налоги и цены регулируемых товаров и услуг.
Оборона действительно съедает часть физических ресурсов, необходимых для устойчивого роста при низкой инфляции. Но в нашем случае кроме инфляции средства из бюджета перераспредились через оборонный комплекс в спрос и инвестиции в гражданской экономике.
Реальные ставки избыточно высокие по любым меркам. Такого длительного периода ставок на 10 и более % выше инфляции не было нигде в мире. Такие ставки больше угрожают финансовой стабильности многих компаний и отраслей, но на уровне экономики просто перераспределяют процентные доходы. Часть экономики может превратиться в "зомби-компании", а другая будет активно тратить процентные доходы и поддерживать рост экономики.
#сми
PS. После комментариев Банка России, что будут рассматривать снижение ставки 25 июля (-100 б.п. или более), консенсус на июль переехал на 18% (-200 б.п.). Думаю, что при умеренной инфляции 4-5% и стабильном курсе ставку можно снизить до 17%, к концу года до 13-14%, в 2026 до 10% и 8% в 2027.
@truevalue
Декомпозиция "разрыва выпуска" показывает, что наибольший вклад в превышение ВВП над трендом (до 1% из 2%) вносит сейчас финансовый сектор - красные столбики на графике.
Допускаю, что здесь у Росстата что-то странное в статистике ВВП. Финансовый сектор растёт в реальном выражении на ~17% г/г целый год с начала цикла повышения ставок, а дефлятор в отрасли отрицательный - минус 15-20%. Данные за последние 2 квартала на графике (2024q4 и 2025q1) должны были наоборот отразить снижение динамики кредита и чистой процентной маржи банков.
💡Предостерёг бы всех от принятия решений на основе подобных технических (эконометрических) метрик без глубокого фундаментального анализа структурных факторов, изменившихся взаимосвязей с внешним миром.
Тренд мог измениться с 2020, когда вместо ограничительной политики мы стали использовать больше бюджетных средств. А сейчас снизился отток капитала, что увеличило потенциал роста внутреннего кредита. Поэтому потенциальный рост ВВП, кредита и М2 могут быть выше средних из прошлого десятилетия и совместимы с целью по инфляции 4%.
Ведомости взяли большой комментарий к пленарной сессии Финконгресса о замедлении роста и ставке. Ниже полный комментарий без купюр:
💬 Не соглашусь, что замедление темпов с ~4% до 1-2% было предрешено при любой инфляции. Высокий рост доходов населения, расходов бюджета при умеренном дефиците могут сохраняться в будущем и поддерживать рост всей экономики темпом 3% и выше.
Низкая безработица говорит лишь о близком пределе физических ресурсов, но ничего не говорит о пределе роста производительности. А здесь мало что ограничивает Россию ворваться в клуб развитых стран, если обеспечить привлекательность инвестиций и сбережений внутри страны. И сохранить стимулирующую инвестиции бюджетную политику.
Кроме того, считаю ставку и ДКП во многом проинфляционным фактором за последний год. Инфляция и курс USD были бы ниже в 2024, если бы не разгон спроса и кредита сначала из-за действия льготных программ, а потом за счет корпоративного кредита. Бюджет нагрузили процентными расходами и он также стал проинфляционным, перекладывая свои издержки в налоги и цены регулируемых товаров и услуг.
Оборона действительно съедает часть физических ресурсов, необходимых для устойчивого роста при низкой инфляции. Но в нашем случае кроме инфляции средства из бюджета перераспредились через оборонный комплекс в спрос и инвестиции в гражданской экономике.
Реальные ставки избыточно высокие по любым меркам. Такого длительного периода ставок на 10 и более % выше инфляции не было нигде в мире. Такие ставки больше угрожают финансовой стабильности многих компаний и отраслей, но на уровне экономики просто перераспределяют процентные доходы. Часть экономики может превратиться в "зомби-компании", а другая будет активно тратить процентные доходы и поддерживать рост экономики.
#сми
PS. После комментариев Банка России, что будут рассматривать снижение ставки 25 июля (-100 б.п. или более), консенсус на июль переехал на 18% (-200 б.п.). Думаю, что при умеренной инфляции 4-5% и стабильном курсе ставку можно снизить до 17%, к концу года до 13-14%, в 2026 до 10% и 8% в 2027.
@truevalue
👍71👎10
Снижение ключевой ставки в июле быстрее отражается на ценах облигаций, но дальше очередь за акциями.
За 2 года с начала цикла повышения ставок два класса активов в минусе по цене - российские акции по индексу IMOEX (2900>2800) и ОФЗ-ПД с фиксированным купоном по индексу RGBI (127->118). Но с учетом дивидендов и купонов соответствующие индексы MCFTR и RGBITR показали небольшой плюс 13-14% за 2 года.
За полгода длинные ОФЗ-ПД уже дали до +20% дохода. Не меньше можно было заработать на отдельных корпоративных облигациях с дюрацией больше 2 лет. Выделенные на графике облигации застройщиков показали +10% за месяц и потенциал в них меньше 30% даже при снижении ставок и рисков.
Что дальше?
Потенциал 30+% за год остается в длинных ОФЗ при базовом сценарии снижения ставки (КС) до 13% через год и до 8% через 2 года. Здесь важнее не КС, а ожидания по доходности длинных ОФЗ в перспективе. Мои расчеты из цели 11-12% с премией 4% за срок 10 лет - с запасом относительно исторической премии меньше 2%.
Также интересны ОФЗ-ИН (52003, 52004, 52005), привязанные к инфляции. Они отстали от длинных ОФЗ-ПД и сейчас предполагают также доход 30+% за год. Реальная доходность ~9% сверх будущей инфляции защищает от любого сценария по инфляции. Любые флоатеры или облигации меньше 1 года до погашения дадут меньше 20%.
Кривая ОФЗ на сроке до 3х лет явно занижена относительно базового прогноза снижения ставки (менее 14% до погашения) и не окупает даже доход в размере КС.
В акциях ралли может случиться очень быстро, если на рынок начнут приходить деньги, сопоставимые с рынком облигаций. До 200 млрд в месяц физлица заносят через разные инструменты в облигации в 2025 - напрямую, через ПИФы, ДУ... В акциях притоки близки к 0.
Макропрогнозы
25 июля ЦБ снизит ключевую ставку (КС) больше чем на 100 б.п. согласно консенсусу от Ведомости #сми
Важнее не величина снижения, а среднесрочный прогноз (сейчас 13-14% в среднем на 2026) и долгосрочная нейтральная ставка (8%). Я один из оптимистов в консенсусе - при стабильном курсе можно снижать ставку на 300 б.п. до 17%, а дальше идти более умеренными шагами до 10-13% в 2026.
В макроэкономическом опросе Банка России мои ожидания по курсу USD (в среднем 83-80-80 руб. в 2025-26-27) остаются самыми низкими. Консенсус не может привыкнуть к новой реальности и ожидает то роста импорта, то бюджетных проблем, то оттока капитала (куда?) при снижении ставок. Импорт восстановится, но лишь при уверенной динамике потребительского кредита, а для него надо не ставку снижать, а отменять макронадбавки.
В любом случае в страну будут приходить $60-70 млрд в год иностранной валюты по торговому балансу (медиана в опросе ЦБ от самих аналитиков). Ещё +$10-20 млрд от продажи валюты из ФНБ. Этого достаточно для стабильного валютного курса.
Мой прогноз по дефициту бюджета (3,0%-2,5%-2,0% ВВП в 2025-26-27) один из самых высоких. И связан он с высокими процентными расходами и компенсациями банкам по льготным кредитам. Это не несет инфляционного риска при умеренном росте совокупного кредита на уровне стоимости долга (~15%). Кто-то поставил в опросе дефицит 3,8-4% ВВП - отзовитесь кто.
Если вдруг бюджет выполнит план на 2025 год по дефициту (3,8 трлн или 1,7% ВВП), мы увидим значимое сокращение расходов бюджета в оставшуюся часть года. Тогда нам грозит рецессия, что вряд ли в планах Правительства.
Умеренный прогноз - снижение динамики расходов федерального бюджета с +18% г/г в 1п. 2025 до +7% во 2п. 2025. В итоге будет 44-45 трлн расходов и >6 трлн руб. дефицита в 2025 (42,3 и 3,8 трлн по закону о бюджете).
💡В общем, от макроэкономики кроме решения ЦБ ждем корректировок бюджета на 2025 и нового бюджета на 2026 в августе-сентябре. Надеюсь, что ЦБ и Правительство смогут договориться и не повторят ошибок прошлого, когда и инфляцию, и ставку разогнали. В текущих условиях нужен повышенный дефицит бюджета, ограниченная индексация тарифов и налогов, умеренный рост расходов на уровне динамики номинального ВВП (5-10%).
@truevalue
За 2 года с начала цикла повышения ставок два класса активов в минусе по цене - российские акции по индексу IMOEX (2900>2800) и ОФЗ-ПД с фиксированным купоном по индексу RGBI (127->118). Но с учетом дивидендов и купонов соответствующие индексы MCFTR и RGBITR показали небольшой плюс 13-14% за 2 года.
За полгода длинные ОФЗ-ПД уже дали до +20% дохода. Не меньше можно было заработать на отдельных корпоративных облигациях с дюрацией больше 2 лет. Выделенные на графике облигации застройщиков показали +10% за месяц и потенциал в них меньше 30% даже при снижении ставок и рисков.
Что дальше?
Потенциал 30+% за год остается в длинных ОФЗ при базовом сценарии снижения ставки (КС) до 13% через год и до 8% через 2 года. Здесь важнее не КС, а ожидания по доходности длинных ОФЗ в перспективе. Мои расчеты из цели 11-12% с премией 4% за срок 10 лет - с запасом относительно исторической премии меньше 2%.
Также интересны ОФЗ-ИН (52003, 52004, 52005), привязанные к инфляции. Они отстали от длинных ОФЗ-ПД и сейчас предполагают также доход 30+% за год. Реальная доходность ~9% сверх будущей инфляции защищает от любого сценария по инфляции. Любые флоатеры или облигации меньше 1 года до погашения дадут меньше 20%.
Кривая ОФЗ на сроке до 3х лет явно занижена относительно базового прогноза снижения ставки (менее 14% до погашения) и не окупает даже доход в размере КС.
В акциях ралли может случиться очень быстро, если на рынок начнут приходить деньги, сопоставимые с рынком облигаций. До 200 млрд в месяц физлица заносят через разные инструменты в облигации в 2025 - напрямую, через ПИФы, ДУ... В акциях притоки близки к 0.
Макропрогнозы
25 июля ЦБ снизит ключевую ставку (КС) больше чем на 100 б.п. согласно консенсусу от Ведомости #сми
Важнее не величина снижения, а среднесрочный прогноз (сейчас 13-14% в среднем на 2026) и долгосрочная нейтральная ставка (8%). Я один из оптимистов в консенсусе - при стабильном курсе можно снижать ставку на 300 б.п. до 17%, а дальше идти более умеренными шагами до 10-13% в 2026.
В макроэкономическом опросе Банка России мои ожидания по курсу USD (в среднем 83-80-80 руб. в 2025-26-27) остаются самыми низкими. Консенсус не может привыкнуть к новой реальности и ожидает то роста импорта, то бюджетных проблем, то оттока капитала (куда?) при снижении ставок. Импорт восстановится, но лишь при уверенной динамике потребительского кредита, а для него надо не ставку снижать, а отменять макронадбавки.
В любом случае в страну будут приходить $60-70 млрд в год иностранной валюты по торговому балансу (медиана в опросе ЦБ от самих аналитиков). Ещё +$10-20 млрд от продажи валюты из ФНБ. Этого достаточно для стабильного валютного курса.
Мой прогноз по дефициту бюджета (3,0%-2,5%-2,0% ВВП в 2025-26-27) один из самых высоких. И связан он с высокими процентными расходами и компенсациями банкам по льготным кредитам. Это не несет инфляционного риска при умеренном росте совокупного кредита на уровне стоимости долга (~15%). Кто-то поставил в опросе дефицит 3,8-4% ВВП - отзовитесь кто.
Если вдруг бюджет выполнит план на 2025 год по дефициту (3,8 трлн или 1,7% ВВП), мы увидим значимое сокращение расходов бюджета в оставшуюся часть года. Тогда нам грозит рецессия, что вряд ли в планах Правительства.
Умеренный прогноз - снижение динамики расходов федерального бюджета с +18% г/г в 1п. 2025 до +7% во 2п. 2025. В итоге будет 44-45 трлн расходов и >6 трлн руб. дефицита в 2025 (42,3 и 3,8 трлн по закону о бюджете).
💡В общем, от макроэкономики кроме решения ЦБ ждем корректировок бюджета на 2025 и нового бюджета на 2026 в августе-сентябре. Надеюсь, что ЦБ и Правительство смогут договориться и не повторят ошибок прошлого, когда и инфляцию, и ставку разогнали. В текущих условиях нужен повышенный дефицит бюджета, ограниченная индексация тарифов и налогов, умеренный рост расходов на уровне динамики номинального ВВП (5-10%).
@truevalue
2👍122👎5
Ключевая ставка 18% (-200 бп), но прогноз 12-13% (-100 бп) на 2026 удивил.
Дал комментарии #сми Эксперт и Ведомости:
💬 Решение ЦБ соответствует консенсусу - 18%. Я ждал снижения до 17%, но для меня важнее был прогноз на будущее. Средняя ставка на 2026 была снижена с 13-14% до 12-13%, что скорее всего стало сюрпризом для многих, даже для меня. Это гораздо важнее с точки зрения будущей динамики ставки. Прогноз на конец 2025 может быть 14-16% при инфляции 6-7%. Теоретически из прогноза ЦБ на оставшуюся часть 2025 ставка может остаться на текущем уровне 18%, но тогда прогноз на 2026 12-13% в среднем по году выглядит недостижимым. Пока реальная ставка остается выше 10% о реальном смягчении ДКП не идет речи.
💬 Консервативный прогноз неизменности ставки на уровне 18% оставлен технически, чтобы сигнал не был слишком мягким, либо на случай слабости рубля.
Реверанс ЦБ в сторону Правительства со снижением прогноза средней ставки на 2026 - самый важный результат. Бюджет следующего года будет строиться из КС 12-13%. Меньше потратит неэффективных, но обязательных расходов на проценты по госдолгу и компенсации банкам по льготным кредитам. И чуть больше средств останется на что-то более полезное.
Будет ли ответный реверанс по расходам бюджета (или дефициту, как больше нравится ЦБ)? Дефицит вторичен, если он складывается из-за снижения доходов при умеренном росте расходов. Прогноз по нефти у ЦБ снизился с $60 до $55 за баррель, что привело к увеличению трат резервов - в 2025 $29 млрд, в 2026 $14 млрд - преимущественно продажи из ФНБ. Такой прогноз приведет не только к снижению нефтегазовых доходов бюджета, но и налога на прибыль.
Другие прогнозы остались почти неизменными, включая долгосрочную ставку ~8% и рост ВВП 1-2% в 2025. Все это похоже на согласованность действий ЦБ и Правительства. Рецессии никто не желает. ЦБ останется с консервативной риторикой, но будет дальше снижать ставку при инфляции, близкой к цели 4%.
Что с финрынками?
Рынок ОФЗ-ПД с фиксированным купоном закономерно продолжил рост на решении ЦБ. Там все логично и потенциально сверхприбыльно при таком снижении ставок через год. Растут и ОФЗ-ИН, где также должна сократиться премия за риск (доходность на ~9% выше будущей инфляции до 2028-2033)
Акции упали на решении ЦБ. Возможно, кто-то закрывал позиции из-за того, что сюрприза не произошло, как в декабре, и вариант -300 б.п. даже не рассматривали. Рынок пока живёт горизонтом от дня до месяца и не готов принимать на веру планы на полгода-год вперёд.
Уверенно низкая инфляция до сентября и стабильный курс позволят снизить ставку ещё на 200 б.п. 12 сентября. Но в июле думать об этом рановато...
Переток средств из фондов ликвидности или облигаций с плавающим купоном в акции только начинается. Здесь котировки акций могут отреагировать быстрее при уверенности в дальнейшем снижении ставок. В акциях практически нет новых размещений, в отличие от рынка ОФЗ или корпоративного долга.
@truevalue
Дал комментарии #сми Эксперт и Ведомости:
💬 Решение ЦБ соответствует консенсусу - 18%. Я ждал снижения до 17%, но для меня важнее был прогноз на будущее. Средняя ставка на 2026 была снижена с 13-14% до 12-13%, что скорее всего стало сюрпризом для многих, даже для меня. Это гораздо важнее с точки зрения будущей динамики ставки. Прогноз на конец 2025 может быть 14-16% при инфляции 6-7%. Теоретически из прогноза ЦБ на оставшуюся часть 2025 ставка может остаться на текущем уровне 18%, но тогда прогноз на 2026 12-13% в среднем по году выглядит недостижимым. Пока реальная ставка остается выше 10% о реальном смягчении ДКП не идет речи.
💬 Консервативный прогноз неизменности ставки на уровне 18% оставлен технически, чтобы сигнал не был слишком мягким, либо на случай слабости рубля.
Реверанс ЦБ в сторону Правительства со снижением прогноза средней ставки на 2026 - самый важный результат. Бюджет следующего года будет строиться из КС 12-13%. Меньше потратит неэффективных, но обязательных расходов на проценты по госдолгу и компенсации банкам по льготным кредитам. И чуть больше средств останется на что-то более полезное.
Будет ли ответный реверанс по расходам бюджета (или дефициту, как больше нравится ЦБ)? Дефицит вторичен, если он складывается из-за снижения доходов при умеренном росте расходов. Прогноз по нефти у ЦБ снизился с $60 до $55 за баррель, что привело к увеличению трат резервов - в 2025 $29 млрд, в 2026 $14 млрд - преимущественно продажи из ФНБ. Такой прогноз приведет не только к снижению нефтегазовых доходов бюджета, но и налога на прибыль.
Другие прогнозы остались почти неизменными, включая долгосрочную ставку ~8% и рост ВВП 1-2% в 2025. Все это похоже на согласованность действий ЦБ и Правительства. Рецессии никто не желает. ЦБ останется с консервативной риторикой, но будет дальше снижать ставку при инфляции, близкой к цели 4%.
Что с финрынками?
Рынок ОФЗ-ПД с фиксированным купоном закономерно продолжил рост на решении ЦБ. Там все логично и потенциально сверхприбыльно при таком снижении ставок через год. Растут и ОФЗ-ИН, где также должна сократиться премия за риск (доходность на ~9% выше будущей инфляции до 2028-2033)
Акции упали на решении ЦБ. Возможно, кто-то закрывал позиции из-за того, что сюрприза не произошло, как в декабре, и вариант -300 б.п. даже не рассматривали. Рынок пока живёт горизонтом от дня до месяца и не готов принимать на веру планы на полгода-год вперёд.
Уверенно низкая инфляция до сентября и стабильный курс позволят снизить ставку ещё на 200 б.п. 12 сентября. Но в июле думать об этом рановато...
Переток средств из фондов ликвидности или облигаций с плавающим купоном в акции только начинается. Здесь котировки акций могут отреагировать быстрее при уверенности в дальнейшем снижении ставок. В акциях практически нет новых размещений, в отличие от рынка ОФЗ или корпоративного долга.
@truevalue
👍80👎12
О денежной массе и дефиците бюджета. Можно вечно смотреть на три вещи: как горит огонь..., одни экономисты связывают рост М2 с инфляцией... другие - дефицит бюджета с нездоровой ситуацией, крахом и коллапсом.
Некоторые каналы удивляются ускорению роста денежной массы в августе 2025 +1,3% м/м по М2 и +1,5% м/м по М2X. Надеюсь, ЦБ не будет поддаваться поверхностному анализу и снизит ставку на 2 пп до 16%.
🗝 Темпы роста рублевой М2 (+14,5% г/г) остаются ниже ставки процента. Поэтому новые рубли лишь перераспределяют финансовые доходы и расходы, но не увеличивают совокупный спрос. Прирост совокупного кредита недостаточен даже для сбережения или погашения процентов.
С учетом традиционного профицита бюджета (>0,5 трлн) и размещения ОФЗ корпоративный кредит мог принести в М2 >2 трлн руб. Основная часть в августе ушла в рублевые депозиты бизнеса +1,3 трлн, +0,2 трлн в наличные и очень мало в депозиты населения +0,1 трлн (после 0,7-1 трлн в прошлом).
🗝 Бизнес начал пополнять запасы высохшей ликвидности как только открылось окно возможностей в кредитовании. До этого остатки на счетах юрлиц снижались с 2024. Вопросы могут быть не к росту М2, а к низкому приросту депозитов физлиц - владельцы рублевых депозитов стали искать возможность сохранить доходность на рынке облигаций или в инвалюте.
Ускорение в М2X +1,5% м/м как раз за счет валютных депозитов (+0,3 трлн руб. или +$4 млрд). Перераспределение рублей в валюту началось раньше через квази-валютные облигации и фьючерсы, а теперь дошло до депозитов.
🗝 Рост М2 или дефицита бюджета не является проинфляционным фактором сам по себе. Это следствие других процессов. Если из страны меньше уходит капитала или закрыт внешний источник финансирования, то более высокий рост внутреннего кредита, М2 или дефицит бюджета оправдан.
🗝 Также процентная ставка автоматически влияет на рост М2, кредита и дефицит бюджета. Большинство финансовых операций в системе происходит автоматически по начислению. При высоких ставках сначала начисляется больше процентных доходов и расходов, а потом уже включаются механизмы, которые балансируют прирост депозитов и кредитов. Компании вынуждены брать новые или реструктурировать старые кредиты, бюджет вынужден больше занимать на уплату процентов или компенсации по льготным кредитам банкам. Без этого банки потеряют капитал в пользу владельцев депозитов.
🗝 Кстати, графики динамики М2 с начала года содержат ловушку. Обман зрения при сравнении с низким ростом 2016-2019гг. исчезнет, если исключить резкое сокращение депозитов и кредитов юрлиц в марте-апреле 2025. На самом деле, устойчивые компоненты М2 (кредит юрлиц и депозиты физлиц) в среднем стабильно прибавляют ~1 трлн в месяц второй год.
Два сюжета из выступлений в медиа:
#сми
1) Эфир РБК. Поспорил с Михаилом Задорновым о дефиците бюджета и возможностях его финансирования (с 6-й и 11-й минуты). Что не так:
⛔️ "если мы удвоим объем внутренних займов, то бюджет стянет всю свободную ликвидность из банковской системы, из экономики и приведёт к росту ставок на денежном рынке" - нет, дефицит бюджета и выпуск долга создают ликвидные активы, никак не влияют на ликвидность.
⛔️ "банки ориентируются на стоимость длинных ОФЗ как на основу для своих кредитных ставок, а вовсе не на ключевую ставку" - большинство кредитов по плавающей ставке, а спреды по разным фиксам гуляют очень далеко от длинных ОФЗ.
⛔️ "других ликвидных активов кроме ФНБ у Банка России нет" - а где же >$300 млрд незаблокированных ЗВР, в том числе золота?!
⛔️ "ослабление курса поможет бюджету" - и так каждый год, неужели дефицит страшнее инфляции?
✅ но хорошо, что Михаил считает курс 85 руб. за USD равновесным.
2) Монокль "Мы балансируем на грани рецессии". Ответил на вопросы журнала об экономике, расходах и дефиците бюджета, льготном кредитовании и что будет определять решения Банка России по ставке.
🗝 Никто сейчас не бежит брать кредиты, чтобы увеличивать спрос. Деньги нужны на процентные расходы и обеспечение оборотного капитала из-за увеличения неплатежей в экономике.
@truevalue
Некоторые каналы удивляются ускорению роста денежной массы в августе 2025 +1,3% м/м по М2 и +1,5% м/м по М2X. Надеюсь, ЦБ не будет поддаваться поверхностному анализу и снизит ставку на 2 пп до 16%.
🗝 Темпы роста рублевой М2 (+14,5% г/г) остаются ниже ставки процента. Поэтому новые рубли лишь перераспределяют финансовые доходы и расходы, но не увеличивают совокупный спрос. Прирост совокупного кредита недостаточен даже для сбережения или погашения процентов.
С учетом традиционного профицита бюджета (>0,5 трлн) и размещения ОФЗ корпоративный кредит мог принести в М2 >2 трлн руб. Основная часть в августе ушла в рублевые депозиты бизнеса +1,3 трлн, +0,2 трлн в наличные и очень мало в депозиты населения +0,1 трлн (после 0,7-1 трлн в прошлом).
🗝 Бизнес начал пополнять запасы высохшей ликвидности как только открылось окно возможностей в кредитовании. До этого остатки на счетах юрлиц снижались с 2024. Вопросы могут быть не к росту М2, а к низкому приросту депозитов физлиц - владельцы рублевых депозитов стали искать возможность сохранить доходность на рынке облигаций или в инвалюте.
Ускорение в М2X +1,5% м/м как раз за счет валютных депозитов (+0,3 трлн руб. или +$4 млрд). Перераспределение рублей в валюту началось раньше через квази-валютные облигации и фьючерсы, а теперь дошло до депозитов.
🗝 Рост М2 или дефицита бюджета не является проинфляционным фактором сам по себе. Это следствие других процессов. Если из страны меньше уходит капитала или закрыт внешний источник финансирования, то более высокий рост внутреннего кредита, М2 или дефицит бюджета оправдан.
🗝 Также процентная ставка автоматически влияет на рост М2, кредита и дефицит бюджета. Большинство финансовых операций в системе происходит автоматически по начислению. При высоких ставках сначала начисляется больше процентных доходов и расходов, а потом уже включаются механизмы, которые балансируют прирост депозитов и кредитов. Компании вынуждены брать новые или реструктурировать старые кредиты, бюджет вынужден больше занимать на уплату процентов или компенсации по льготным кредитам банкам. Без этого банки потеряют капитал в пользу владельцев депозитов.
🗝 Кстати, графики динамики М2 с начала года содержат ловушку. Обман зрения при сравнении с низким ростом 2016-2019гг. исчезнет, если исключить резкое сокращение депозитов и кредитов юрлиц в марте-апреле 2025. На самом деле, устойчивые компоненты М2 (кредит юрлиц и депозиты физлиц) в среднем стабильно прибавляют ~1 трлн в месяц второй год.
Два сюжета из выступлений в медиа:
#сми
1) Эфир РБК. Поспорил с Михаилом Задорновым о дефиците бюджета и возможностях его финансирования (с 6-й и 11-й минуты). Что не так:
⛔️ "если мы удвоим объем внутренних займов, то бюджет стянет всю свободную ликвидность из банковской системы, из экономики и приведёт к росту ставок на денежном рынке" - нет, дефицит бюджета и выпуск долга создают ликвидные активы, никак не влияют на ликвидность.
⛔️ "банки ориентируются на стоимость длинных ОФЗ как на основу для своих кредитных ставок, а вовсе не на ключевую ставку" - большинство кредитов по плавающей ставке, а спреды по разным фиксам гуляют очень далеко от длинных ОФЗ.
⛔️ "других ликвидных активов кроме ФНБ у Банка России нет" - а где же >$300 млрд незаблокированных ЗВР, в том числе золота?!
⛔️ "ослабление курса поможет бюджету" - и так каждый год, неужели дефицит страшнее инфляции?
✅ но хорошо, что Михаил считает курс 85 руб. за USD равновесным.
2) Монокль "Мы балансируем на грани рецессии". Ответил на вопросы журнала об экономике, расходах и дефиците бюджета, льготном кредитовании и что будет определять решения Банка России по ставке.
🗝 Никто сейчас не бежит брать кредиты, чтобы увеличивать спрос. Деньги нужны на процентные расходы и обеспечение оборотного капитала из-за увеличения неплатежей в экономике.
@truevalue
1👍71👎4
На РБК с Мая Нелюбина и Богдана Прихода рассказал о своём отношении к ставке, дефициту, М2 и их "проинфляционности", курсе рубля и облигациях #сми
https://youtu.be/tBauSbcOmQk
https://vkvideo.ru/video-210986399_456243709
Взаимодействие ДКП и бюджетной политики у нас идет по неверному тупиковому пути. Об этом запишу ниже...
@truevalue
https://youtu.be/tBauSbcOmQk
https://vkvideo.ru/video-210986399_456243709
Взаимодействие ДКП и бюджетной политики у нас идет по неверному тупиковому пути. Об этом запишу ниже...
@truevalue
YouTube
Какой курс рубля нужен России? Стоит покупать валютные облигации или ОФЗ? Реакция ЦБ на инфляцию
Подписывайтесь на канал:
https://www.youtube.com/channel/UCD23js7wHnyG_yhimDMpLpg?sub_confirmation=1
---------------------
👇🏼 Что обсудим:
🧮 В этом выпуске фокус на макро: рынок ожидал более существенного снижения ставки от ЦБ, но регулятор даже не рассматривал…
https://www.youtube.com/channel/UCD23js7wHnyG_yhimDMpLpg?sub_confirmation=1
---------------------
👇🏼 Что обсудим:
🧮 В этом выпуске фокус на макро: рынок ожидал более существенного снижения ставки от ЦБ, но регулятор даже не рассматривал…
👍18👎1
"Дефицит не помещается в бюджет"
Дал комментарии журналу Эксперт по поводу НДС и бюджета 2026 #сми
Полная версия:
💬 Идея стремления к сбалансированному бюджету "во что бы то ни стало", даже путем повышения инфляции из-за роста ставки НДС, к сожалению, перевесила разумную идею умеренного дефицита бюджета (до 2% ВВП на структурном уровне).
Можно каждый год повышать налоги и пытаться безуспешно снизить дефицит, но не добиться ничего, кроме временного всплеска инфляции. История 2024 года ничему не научила.
В этом году, как в 2018, перед повышением НДС можем увидеть ускорение роста цен в конце этого и начале следующего года. Главный вопрос, как на это отреагирует Банк России. Думаю, что решение по НДС было согласовано с ним. Поэтому ЦБ не готов был снижать ставку на 2 п.п. в сентябре и может медленно снижать ставку дальше.
Непонятно, для чего пытаться сначала повышать уровень цен, а потом добиваться снижения инфляции за счет высоких ставок и создания финансовых проблем для одних и процентных сверхдоходов у других.
"Дефицит равно инфляция или повышение налогов", по моему мнению, самая неверная теоретическая предпосылка у большинства экономистов. Не должно быть такого выбора, когда дефицит измеряется 2-3% ВВП в год. Он не влияет на инфляцию и всего лишь компенсируют минимальную потребность в ликвидных и надежных активах в национальной валюте.
В статье Эксперта есть несколько странных комментариев:
⛔️ Выбор между повышением госдолга и повышением налогов трудный, но стратегия «жить по средствам» обычно окупается
- постулат "жить по средствам" применим только к домохозяйствам, долги бизнеса и государства растут обычно быстрее экономики, при этом госдолг финансово ничем не ограничен в монетарной суверенной стране.
⛔️ Российский рынок ограничен только внутренними ресурсами и любое агрессивное расширение заимствований государством вытеснило бы корпоративный долг, ограничив возможности частного сектора для привлечения средств
- это просто неверно, дефицит бюджета создает финансовые ресурсы и ничего не вытесняет.
⛔️ Правительство сильно зависит конъюнктуры рынка: пока рынки легко дают в долг, но изменится настрой — и нужно будет платить повышенную премию за долговые обязательства
- ОФЗ-флоатеры в принципе не могут иметь значимой премии, а эмитент сам выбирает оптимальные способы привлечения средств. Государство в лице ЦБ само устанавливает ставку в национальной валюте и обеспечивает спрос на гособлигации, регулируя банки и финансовый рынок. В любом случае расходы на госдолг даже с повышенной премией не ограничивают государство в новых заимствованиях, а наоборот создают чьи-то доходы и спрос на новые выпуски.
@truevalue
Дал комментарии журналу Эксперт по поводу НДС и бюджета 2026 #сми
Полная версия:
💬 Идея стремления к сбалансированному бюджету "во что бы то ни стало", даже путем повышения инфляции из-за роста ставки НДС, к сожалению, перевесила разумную идею умеренного дефицита бюджета (до 2% ВВП на структурном уровне).
Можно каждый год повышать налоги и пытаться безуспешно снизить дефицит, но не добиться ничего, кроме временного всплеска инфляции. История 2024 года ничему не научила.
В этом году, как в 2018, перед повышением НДС можем увидеть ускорение роста цен в конце этого и начале следующего года. Главный вопрос, как на это отреагирует Банк России. Думаю, что решение по НДС было согласовано с ним. Поэтому ЦБ не готов был снижать ставку на 2 п.п. в сентябре и может медленно снижать ставку дальше.
Непонятно, для чего пытаться сначала повышать уровень цен, а потом добиваться снижения инфляции за счет высоких ставок и создания финансовых проблем для одних и процентных сверхдоходов у других.
"Дефицит равно инфляция или повышение налогов", по моему мнению, самая неверная теоретическая предпосылка у большинства экономистов. Не должно быть такого выбора, когда дефицит измеряется 2-3% ВВП в год. Он не влияет на инфляцию и всего лишь компенсируют минимальную потребность в ликвидных и надежных активах в национальной валюте.
В статье Эксперта есть несколько странных комментариев:
⛔️ Выбор между повышением госдолга и повышением налогов трудный, но стратегия «жить по средствам» обычно окупается
- постулат "жить по средствам" применим только к домохозяйствам, долги бизнеса и государства растут обычно быстрее экономики, при этом госдолг финансово ничем не ограничен в монетарной суверенной стране.
⛔️ Российский рынок ограничен только внутренними ресурсами и любое агрессивное расширение заимствований государством вытеснило бы корпоративный долг, ограничив возможности частного сектора для привлечения средств
- это просто неверно, дефицит бюджета создает финансовые ресурсы и ничего не вытесняет.
⛔️ Правительство сильно зависит конъюнктуры рынка: пока рынки легко дают в долг, но изменится настрой — и нужно будет платить повышенную премию за долговые обязательства
- ОФЗ-флоатеры в принципе не могут иметь значимой премии, а эмитент сам выбирает оптимальные способы привлечения средств. Государство в лице ЦБ само устанавливает ставку в национальной валюте и обеспечивает спрос на гособлигации, регулируя банки и финансовый рынок. В любом случае расходы на госдолг даже с повышенной премией не ограничивают государство в новых заимствованиях, а наоборот создают чьи-то доходы и спрос на новые выпуски.
@truevalue
Telegram
Эксперт ️
Национальное развитие, оборона и безопасность. Какие ключевые приоритеты у бюджета России на ближайшие три года?
Минфин внес в правительство проект бюджета на 2026-2028 гг. Между дальнейшим наращиванием долга и поиском дополнительных статей пополнения госказны…
Минфин внес в правительство проект бюджета на 2026-2028 гг. Между дальнейшим наращиванием долга и поиском дополнительных статей пополнения госказны…
👍112👎8
ДЕЗИНФЛЯЦИОННОСТЬ БЮДЖЕТА: В ЧЕМ ФАРС?
Планы по дефициту бюджета (5,6 трлн в 2025 и 3,8 трлн в 2026) и нулевой динамике расходов (~44 трлн в 2025 и 2026) действительно дезинфляционны. Но все выглядит нереалистично при текущих ставках процента.
1️⃣ Если в декабре 2025 расходы и дефицит бюджета существенно сократятся, прибыль банков за год может обнулиться. Спасут банки либо активная трата сбережений физлиц (то есть увеличение спроса), либо ускоренный рост частного кредита. И то, и то Банк России считает проинфляционным.
Это первый фарс - самый безобидный, потому что на инфляцию не влияет. Банки не пострадают - мы увидим или рост корпоративного кредита, или более высокий дефицит бюджета. Они все также будут идти лишь на уплату процентов владельцам сбережений, а не в рост спроса.
📊 Почти два года прошло от первой версии этого графика. Удивительно, что рост ключевой ставки до 16-21% никак не замедлил рост рублевых активов. Все также источники их создания (дефицит бюджета, кредит бизнесу и физлицам, включая облигации) дают прирост около 25 трлн руб. в год.
Основной прирост 21 трлн второй год приходится на денежную массу М2 (122 или +15 трлн г/г) и рынок рублевых облигаций вне банков (28 или +6 трлн г/г = 10 ОФЗ + 18 корп.облигации). Динамика г/г замедлилась с 18% до 16%. Прогнозы Банка России здесь очень далеки - ожидается 6-9% по М2 (будет 12%+). Ограничения на банковский кредит вызвали бурный рост рынка облигаций. Если бы не он, банки уже давно считали убытки по компаниям, которые не могут перекредитоваться хотя бы для уплаты процентов.
2️⃣ Второй фарс наблюдаем с желанием свести бюджет в нулевой структурный дефицит за счет повышения налогов (НДС), увеличенных тарифов и завышенных прогнозов по курсу USD (86, 92, 96, 100 руб. в 2025-2028 от Минэка).
В итоге, несмотря на снижение реального ВВП до 1% г/г, в прогнозе Минэка высокий дефлятор (~7% в 2025-2026) и сам ВВП (217-235 трлн). С 2026 ВВП будет даже выше предыдущего прогноза 231 трлн.
Рублевая цена нефти вырастает за 3 года на 30% с 5 до 6,5 тыс. руб. за баррель. В результате сильно растет экспорт ($413->506 млрд) и торговый баланс ($107->164) при низкой динамике импорта ($306->342). Почему тогда падает рубль?!
НДС и тарифы краткосрочно повысят уровень цен, а дезинфляционное влияние других факторов будет лишь частичным. Менее инфляционным было бы сохранить НДС и умеренный дефицит бюджета при таком низком росте расходов.
В реальности курс рубля будет сильнее, номинальный ВВП ниже, а дефицит бюджета повышенным (как в 2025 после увеличения других налогов и тарифов).
3️⃣ Третий фарс - самый комичный. Видя повышенный дефицит бюджета, динамику М2 или частного кредита Банк России может держать высокой ставку и требовать нового повышения налогов в будущем. Льготное кредитование будет превалировать, что также по мнению ЦБ требует более высокой КС.
Мы находимся в замкнутом круге:
Цель дефицит бюджета 0
=> курс +10%, налоги +X%
=> дефлятор ВВП 7%
=> инфляция >4%
=> реальная ставка 8-15%
=> льготные кредиты
=> финансовые расходы бюджета
=> фактический дефицит >0
💡Регулятору пора признать, что его прогнозы по М2 (6-9%) и динамике кредита (7-10%) при нулевом структурном дефиците бюджета и двузначных ставках невыполнимы.
Я писал об этом много раз (2, 3), но сейчас история приводит нас к фарсу на уровне согласованности ДКП и бюджетной политики. Совместно стремимся к сбалансированному бюджету с нереалистичными предпосылками, а по факту делаем всю политику проинфляционной.
Комичен масштаб цифр - рост сборов НДС принесет до 1,5 трлн руб. в год. Погрешность на фоне роста рублевых активов 20-25 трлн при снижающейся инфляции и крепком рубле. Кроме рублевых активов в 2025 активно растут и валютные - до 4 трлн руб. будет создано за счет валютного кредита и рынка квазивалютных облигаций (после нулевой динамики в прошлом).
Убрать избыточный рост активов и долгов можно одним способом - быстрее снизить ставку до умеренных в реальном выражении уровней.
PS.
Дезинфляционный бюджет обсуждал на РБК с Элиной Тихоновой (7-22 мин.) #сми
@truevalue
Планы по дефициту бюджета (5,6 трлн в 2025 и 3,8 трлн в 2026) и нулевой динамике расходов (~44 трлн в 2025 и 2026) действительно дезинфляционны. Но все выглядит нереалистично при текущих ставках процента.
1️⃣ Если в декабре 2025 расходы и дефицит бюджета существенно сократятся, прибыль банков за год может обнулиться. Спасут банки либо активная трата сбережений физлиц (то есть увеличение спроса), либо ускоренный рост частного кредита. И то, и то Банк России считает проинфляционным.
Это первый фарс - самый безобидный, потому что на инфляцию не влияет. Банки не пострадают - мы увидим или рост корпоративного кредита, или более высокий дефицит бюджета. Они все также будут идти лишь на уплату процентов владельцам сбережений, а не в рост спроса.
📊 Почти два года прошло от первой версии этого графика. Удивительно, что рост ключевой ставки до 16-21% никак не замедлил рост рублевых активов. Все также источники их создания (дефицит бюджета, кредит бизнесу и физлицам, включая облигации) дают прирост около 25 трлн руб. в год.
Основной прирост 21 трлн второй год приходится на денежную массу М2 (122 или +15 трлн г/г) и рынок рублевых облигаций вне банков (28 или +6 трлн г/г = 10 ОФЗ + 18 корп.облигации). Динамика г/г замедлилась с 18% до 16%. Прогнозы Банка России здесь очень далеки - ожидается 6-9% по М2 (будет 12%+). Ограничения на банковский кредит вызвали бурный рост рынка облигаций. Если бы не он, банки уже давно считали убытки по компаниям, которые не могут перекредитоваться хотя бы для уплаты процентов.
2️⃣ Второй фарс наблюдаем с желанием свести бюджет в нулевой структурный дефицит за счет повышения налогов (НДС), увеличенных тарифов и завышенных прогнозов по курсу USD (86, 92, 96, 100 руб. в 2025-2028 от Минэка).
В итоге, несмотря на снижение реального ВВП до 1% г/г, в прогнозе Минэка высокий дефлятор (~7% в 2025-2026) и сам ВВП (217-235 трлн). С 2026 ВВП будет даже выше предыдущего прогноза 231 трлн.
Рублевая цена нефти вырастает за 3 года на 30% с 5 до 6,5 тыс. руб. за баррель. В результате сильно растет экспорт ($413->506 млрд) и торговый баланс ($107->164) при низкой динамике импорта ($306->342). Почему тогда падает рубль?!
НДС и тарифы краткосрочно повысят уровень цен, а дезинфляционное влияние других факторов будет лишь частичным. Менее инфляционным было бы сохранить НДС и умеренный дефицит бюджета при таком низком росте расходов.
В реальности курс рубля будет сильнее, номинальный ВВП ниже, а дефицит бюджета повышенным (как в 2025 после увеличения других налогов и тарифов).
3️⃣ Третий фарс - самый комичный. Видя повышенный дефицит бюджета, динамику М2 или частного кредита Банк России может держать высокой ставку и требовать нового повышения налогов в будущем. Льготное кредитование будет превалировать, что также по мнению ЦБ требует более высокой КС.
Мы находимся в замкнутом круге:
Цель дефицит бюджета 0
=> курс +10%, налоги +X%
=> дефлятор ВВП 7%
=> инфляция >4%
=> реальная ставка 8-15%
=> льготные кредиты
=> финансовые расходы бюджета
=> фактический дефицит >0
💡Регулятору пора признать, что его прогнозы по М2 (6-9%) и динамике кредита (7-10%) при нулевом структурном дефиците бюджета и двузначных ставках невыполнимы.
Я писал об этом много раз (2, 3), но сейчас история приводит нас к фарсу на уровне согласованности ДКП и бюджетной политики. Совместно стремимся к сбалансированному бюджету с нереалистичными предпосылками, а по факту делаем всю политику проинфляционной.
Комичен масштаб цифр - рост сборов НДС принесет до 1,5 трлн руб. в год. Погрешность на фоне роста рублевых активов 20-25 трлн при снижающейся инфляции и крепком рубле. Кроме рублевых активов в 2025 активно растут и валютные - до 4 трлн руб. будет создано за счет валютного кредита и рынка квазивалютных облигаций (после нулевой динамики в прошлом).
Убрать избыточный рост активов и долгов можно одним способом - быстрее снизить ставку до умеренных в реальном выражении уровней.
PS.
Дезинфляционный бюджет обсуждал на РБК с Элиной Тихоновой (7-22 мин.) #сми
@truevalue
4👍100👎4
Удачно сравнил акции ВТБ и биткоин в эфире РБК в пятницу. #сми Алевтина отметила, что на криптовалюте можно заработать гораздо больше без дивидендов. Символично, что потом произошел обвал всего крипторынка и биткоин уже не 121, а $111 тыс. Другие криптовалюты упали гораздо сильнее.
В акциях ВТБ после допэмиссии и в ожидании конвертации префов в обычку действительно может появиться более понятная инвестиционная идея. Осталось только обеспечить прибыль в 500+ млрд в будущем и дивиденды 25-50% от неё. Предыдущие расчеты подтверждаются. Разве что конвертация может произойти одномоментно, а новых допэмиссий не потребуется.
@truevalue
В акциях ВТБ после допэмиссии и в ожидании конвертации префов в обычку действительно может появиться более понятная инвестиционная идея. Осталось только обеспечить прибыль в 500+ млрд в будущем и дивиденды 25-50% от неё. Предыдущие расчеты подтверждаются. Разве что конвертация может произойти одномоментно, а новых допэмиссий не потребуется.
@truevalue
👍28👎4
ИНФЛЯЦИЯ, СТАВКА, КУРС, М2
Инфляция в ноябре преподнесет сюрприз, судя по недельным данным - 0,5% м/м будет означать ниже 4% в годовом выражении с учетом сезонности. Базовая инфляция окажется ниже 3%.
В последние недели проды (продовольственные товары) неожиданно перестали вносить сезонный вклад в инфляцию. А овощи, вносившие основной вклад в октябре-ноябре и год назад вплоть до конца декабря, существенно замедлили рост цен (вклад 0,03% в недельный индекс против 0,06% в октябре-ноябре и 0,11% год назад). Непроды без топлива и услуги без ЖКХ вносят минимальный вклад в инфляцию с весны. Цены на топливо снижаются 4 недели подряд и продолжат дешеветь, судя по биржевым котировкам.
При сохранении такой динамики по итогам 2025 инфляция составит до 6% - по нижней границе из всех прогнозов Банка России в этом году. Начиналось все с 7-8%, последний прогноз 6,5-7%.
💡Ключевую ставку 19 декабря должны снизить как минимум на 0,5%. Но динамика курса рубля (77 за USD) позволяет шагнуть вниз на 1-2%. Других действенных механизмов влияния на курс все равно нет.
На форуме ВТБ "Россия зовет!" наконец заговорили о том, что крепкий рубль с нами надолго и надо привыкнуть с ним жить. Жду, когда также скажут о дефиците бюджета. Про курс комментировал для Ведомости:
💬 Госзакупки критичного импорта могли бы быть частью системы управления валютным курсом - для ограничения его колебаний, но не целенаправленного ослабления. Для страны важнее и выгоднее стабильность курса или постепенное укрепление в реальном выражении, а не горки с периодическим сильным падением рубля... Сейчас в стране нет органа, отвечающего за стабилизацию валютного курса. Даже такой задачи не стоит. Таким органом мог бы стать и Центробанк, и Правительство... Считаю текущий курс рубля нормальным для большинства экономических агентов. Мой прогноз в опросе ЦБ ~80 руб. на все три года был и остается самым оптимистичным. #сми
Отдельные тг-каналы пытаются искать проинфляционные факторы в динамике денежной массы. Начало этому дал сам Банк России в июле:
💬 "При этом темпы роста денежной массы с начала 2025 г. близки к средним уровням 2016–2019 гг., что дает основания полагать, что наблюдаемая динамика денежных агрегатов согласуется с задачей возвращения к целевой инфляции вблизи 4%."
С тех пор видим ускорение траектории М2 и особенно М2Х, но замедление устойчивой (базовой) инфляции.
В ноябре снова рост на 1,8 трлн по рублевой М2 (+1,5% м/м), снова приток валюты и ускоренный рост М2Х (+1,6% м/м). Причем средства физлиц снижаются (все побежали покупать автомобили, а не только жилье и облигации). Ускоренный рост кредита и средств юрлиц закономерен - он только покрывает процентные расходы закредитованного бизнеса.
Давно пишу, что прогнозы ЦБ по динамике М2 очень далеки от реальности. +5-10% при ставке 21% было совсем мимо. Сейчас прогноз +7-10%, а будет до 12% по М2 и до 13% по М2Х за исключением валютной переоценки. +-1% зависит от декабря - вливания из бюджета (2-3 трлн), кредит (2-3 трлн), покупки банками облигаций (до 1 трлн). Физлица сезонно получат прибавку до +5 трлн руб. в деньгах, включая наличные.
Несмотря на повышенный темп роста денежной массы, устойчивая инфляция стабильна низка, а повышенный уровень инфляции в 2025 обязан исключительно индексациям от государства - ЖКХ, акцизы на алкоголь, утильсборы... Во многом причина индексаций тарифов и налогов - высокая ключевая ставка и, как следствие, расходы бюджета или госмонополий на проценты, включая компенсации банкам по льготным кредитам.
Та же история может быть и в 2026, если не перестать перекладывать процентные издержки в цены, ну или значимо снизить ставку.
Кстати, физлица с августа ускоренно тратят свои депозиты, особенно в ноябре (самый большой относительный минус -3,6% за всю историю). Логично считать это проинфляционным фактором, но тогда будет противоречие с тезисом, что проинфляционен только рост денежной массы.
💡Флуктуации М2 или М2Х - это следствие многих процессов, а не причина инфляции. Тезис "рост денежной массы = инфляция", как и "дефицит бюджета = инфляция", безнадежно устарел.
@truevalue
Инфляция в ноябре преподнесет сюрприз, судя по недельным данным - 0,5% м/м будет означать ниже 4% в годовом выражении с учетом сезонности. Базовая инфляция окажется ниже 3%.
В последние недели проды (продовольственные товары) неожиданно перестали вносить сезонный вклад в инфляцию. А овощи, вносившие основной вклад в октябре-ноябре и год назад вплоть до конца декабря, существенно замедлили рост цен (вклад 0,03% в недельный индекс против 0,06% в октябре-ноябре и 0,11% год назад). Непроды без топлива и услуги без ЖКХ вносят минимальный вклад в инфляцию с весны. Цены на топливо снижаются 4 недели подряд и продолжат дешеветь, судя по биржевым котировкам.
При сохранении такой динамики по итогам 2025 инфляция составит до 6% - по нижней границе из всех прогнозов Банка России в этом году. Начиналось все с 7-8%, последний прогноз 6,5-7%.
💡Ключевую ставку 19 декабря должны снизить как минимум на 0,5%. Но динамика курса рубля (77 за USD) позволяет шагнуть вниз на 1-2%. Других действенных механизмов влияния на курс все равно нет.
На форуме ВТБ "Россия зовет!" наконец заговорили о том, что крепкий рубль с нами надолго и надо привыкнуть с ним жить. Жду, когда также скажут о дефиците бюджета. Про курс комментировал для Ведомости:
💬 Госзакупки критичного импорта могли бы быть частью системы управления валютным курсом - для ограничения его колебаний, но не целенаправленного ослабления. Для страны важнее и выгоднее стабильность курса или постепенное укрепление в реальном выражении, а не горки с периодическим сильным падением рубля... Сейчас в стране нет органа, отвечающего за стабилизацию валютного курса. Даже такой задачи не стоит. Таким органом мог бы стать и Центробанк, и Правительство... Считаю текущий курс рубля нормальным для большинства экономических агентов. Мой прогноз в опросе ЦБ ~80 руб. на все три года был и остается самым оптимистичным. #сми
Отдельные тг-каналы пытаются искать проинфляционные факторы в динамике денежной массы. Начало этому дал сам Банк России в июле:
💬 "При этом темпы роста денежной массы с начала 2025 г. близки к средним уровням 2016–2019 гг., что дает основания полагать, что наблюдаемая динамика денежных агрегатов согласуется с задачей возвращения к целевой инфляции вблизи 4%."
С тех пор видим ускорение траектории М2 и особенно М2Х, но замедление устойчивой (базовой) инфляции.
В ноябре снова рост на 1,8 трлн по рублевой М2 (+1,5% м/м), снова приток валюты и ускоренный рост М2Х (+1,6% м/м). Причем средства физлиц снижаются (все побежали покупать автомобили, а не только жилье и облигации). Ускоренный рост кредита и средств юрлиц закономерен - он только покрывает процентные расходы закредитованного бизнеса.
Давно пишу, что прогнозы ЦБ по динамике М2 очень далеки от реальности. +5-10% при ставке 21% было совсем мимо. Сейчас прогноз +7-10%, а будет до 12% по М2 и до 13% по М2Х за исключением валютной переоценки. +-1% зависит от декабря - вливания из бюджета (2-3 трлн), кредит (2-3 трлн), покупки банками облигаций (до 1 трлн). Физлица сезонно получат прибавку до +5 трлн руб. в деньгах, включая наличные.
Несмотря на повышенный темп роста денежной массы, устойчивая инфляция стабильна низка, а повышенный уровень инфляции в 2025 обязан исключительно индексациям от государства - ЖКХ, акцизы на алкоголь, утильсборы... Во многом причина индексаций тарифов и налогов - высокая ключевая ставка и, как следствие, расходы бюджета или госмонополий на проценты, включая компенсации банкам по льготным кредитам.
Та же история может быть и в 2026, если не перестать перекладывать процентные издержки в цены, ну или значимо снизить ставку.
Кстати, физлица с августа ускоренно тратят свои депозиты, особенно в ноябре (самый большой относительный минус -3,6% за всю историю). Логично считать это проинфляционным фактором, но тогда будет противоречие с тезисом, что проинфляционен только рост денежной массы.
💡Флуктуации М2 или М2Х - это следствие многих процессов, а не причина инфляции. Тезис "рост денежной массы = инфляция", как и "дефицит бюджета = инфляция", безнадежно устарел.
@truevalue
1👍42👎2