Как ставка влияет на инфляционные ожидания (ИО)
В СМИ попало громкое заявление Александра Ослона, президента фонда «Общественное мнение», что 44% россиян не знают о повышении ключевой ставки.
Кажется, это тот случай, когда статистика интерпретируется неверно. Это произошло на конференции Банка России, посвященной 15-летию измерения ИО.
Я там был и увидел доказательство обратного. На тезис А. Ослона возразила представитель Банка России Людмила Преснякова, что все зависит от класса респондентов. Дословно не вспомню, но в её презентации (см. картинки) есть ответ:
▪️Уровень ставок является основным "признаком, сигналом того, что цены будут расти", у тех респондентов, кто дает оценку инфляции ("прогнозирует инфляцию"). Таких 29% в выборке ЦБ, и это преимущественно люди с высоким доходом, высшим образованием, горожане. Можно предположить, что эти люди создают больше половины спроса в экономике и владеют основным объемом депозитов и других сбережений.
▪️И, наоборот, уровень ставок на последнем топ-5 месте среди индикаторов ИО у людей, кто "не прогнозирует инфляцию". Таких респондентов большинство, но у них меньше доход и доля в совокупном спросе. Они больше смотрят на цены на продукты (1) и бензин (2).
▪️При этом у всех респондентов высокие ИО формируют колебания курса рубля (место 2 и 3).
Итак, сверхвысокая ставка создает ИО у людей с высокими доходами и сбережениями. Именно для них ставка сейчас создает и сверхдоходы по депозитам, и стимулирует искать убежище для своих сбережений, в том числе в иностранных активах. Опять мы пришли к замкнутому кругу "повышения КС – роста ИО – ослабления рубля – инфляции – нового повышения КС"
PS.
Григорий Жирнов выложил свою презентацию с конференции, где посетовал, что у нас нет количественных оценок как ИО влияют на спрос и инфляцию. Мне понравился более смелый вывод "свободно плавающий курс = свободно плавающие инфл. ожидания"
@truevalue
В СМИ попало громкое заявление Александра Ослона, президента фонда «Общественное мнение», что 44% россиян не знают о повышении ключевой ставки.
Кажется, это тот случай, когда статистика интерпретируется неверно. Это произошло на конференции Банка России, посвященной 15-летию измерения ИО.
Я там был и увидел доказательство обратного. На тезис А. Ослона возразила представитель Банка России Людмила Преснякова, что все зависит от класса респондентов. Дословно не вспомню, но в её презентации (см. картинки) есть ответ:
▪️Уровень ставок является основным "признаком, сигналом того, что цены будут расти", у тех респондентов, кто дает оценку инфляции ("прогнозирует инфляцию"). Таких 29% в выборке ЦБ, и это преимущественно люди с высоким доходом, высшим образованием, горожане. Можно предположить, что эти люди создают больше половины спроса в экономике и владеют основным объемом депозитов и других сбережений.
▪️И, наоборот, уровень ставок на последнем топ-5 месте среди индикаторов ИО у людей, кто "не прогнозирует инфляцию". Таких респондентов большинство, но у них меньше доход и доля в совокупном спросе. Они больше смотрят на цены на продукты (1) и бензин (2).
▪️При этом у всех респондентов высокие ИО формируют колебания курса рубля (место 2 и 3).
Итак, сверхвысокая ставка создает ИО у людей с высокими доходами и сбережениями. Именно для них ставка сейчас создает и сверхдоходы по депозитам, и стимулирует искать убежище для своих сбережений, в том числе в иностранных активах. Опять мы пришли к замкнутому кругу "повышения КС – роста ИО – ослабления рубля – инфляции – нового повышения КС"
PS.
Григорий Жирнов выложил свою презентацию с конференции, где посетовал, что у нас нет количественных оценок как ИО влияют на спрос и инфляцию. Мне понравился более смелый вывод "свободно плавающий курс = свободно плавающие инфл. ожидания"
@truevalue
Кредит и депозиты уверенно растут, несмотря на ставку и макропру. Данные по денежной массе за ноябрь показывают, что не только ДКП и рост ключевой ставки до 21%, но и вся мощь макропруденциальной политики, не могут остановить динамику рублевых кредитов и депозитов.
Кроме ставки ЦБ задействовал другие механизмы ограничения кредитования, так что ставки по депозитам выросли выше КС, а корпоративные кредитные спреды разъехались в разы (раньше занимали под КС+2-3, а сейчас могут под КС+6-9).
Предварительно в ноябре 2024 рублевые средства физлиц прибавили 0,8 трлн, а средства юрлиц 1,4 трлн, по моим расчетам. Если кредит физлицам также вырос по минимуму, то юрлица могли снова занять ~2 трлн за месяц в рублях. У юрлиц причиной могло стать размещение рублевых облигаций под низкую ставку у одной крупной компании на 0,7 трлн.
Как известно, кредиты создают депозиты, хотя не все понимают это должным образом:
▪️Одни мыслят категориями, что "банки привлекают депозиты только для выдачи кредитов" и при сокращении спроса на кредит банки перестанут привлекать депозиты.
▪️Другие также неверно предполагают, что кредит может гаситься из текущего дохода, а не за счет сокращения чьих-то депозитов. Тут проблема в смешении потоков и запасов.
▪️Третьи считают, что банки начнут относить депозиты на счета в ЦБ, вместо кредитования. Ну здесь просто смешение разных активов и пассивов. Пока у нас ЦБ не начал QE или бюджет не влил много денег через дефицит, такое невозможно.
Что должно произойти в системе, чтобы депозиты перестали расти, а сверхвысокие процентные доходы стали "проедаться"? Для верного ответа нужно разложить финансовые активы и обязательства в системе по группам агентов, оценить влияние на них изменения ставки, возможные следствия для реальных расходов и финансовых сбережений.
💡А пока все логично - высокая процентная ставка создает доходы и депозиты у одних за счет закредитованности и будущих проблем у других. Депозитов физлиц даже не так много создается. За последний год до 1 трлн в месяц был прирост средств физлиц, включая до 0,4 трлн за счет начисленных процентов. А сейчас из 0,8 трлн основная часть (0,6) приходится на проценты. Значит сберегатели начали тратить больше из других доходов. Проинфляционно.
Продолжение следует...
@truevaluе
Кроме ставки ЦБ задействовал другие механизмы ограничения кредитования, так что ставки по депозитам выросли выше КС, а корпоративные кредитные спреды разъехались в разы (раньше занимали под КС+2-3, а сейчас могут под КС+6-9).
Предварительно в ноябре 2024 рублевые средства физлиц прибавили 0,8 трлн, а средства юрлиц 1,4 трлн, по моим расчетам. Если кредит физлицам также вырос по минимуму, то юрлица могли снова занять ~2 трлн за месяц в рублях. У юрлиц причиной могло стать размещение рублевых облигаций под низкую ставку у одной крупной компании на 0,7 трлн.
Как известно, кредиты создают депозиты, хотя не все понимают это должным образом:
▪️Одни мыслят категориями, что "банки привлекают депозиты только для выдачи кредитов" и при сокращении спроса на кредит банки перестанут привлекать депозиты.
▪️Другие также неверно предполагают, что кредит может гаситься из текущего дохода, а не за счет сокращения чьих-то депозитов. Тут проблема в смешении потоков и запасов.
▪️Третьи считают, что банки начнут относить депозиты на счета в ЦБ, вместо кредитования. Ну здесь просто смешение разных активов и пассивов. Пока у нас ЦБ не начал QE или бюджет не влил много денег через дефицит, такое невозможно.
Что должно произойти в системе, чтобы депозиты перестали расти, а сверхвысокие процентные доходы стали "проедаться"? Для верного ответа нужно разложить финансовые активы и обязательства в системе по группам агентов, оценить влияние на них изменения ставки, возможные следствия для реальных расходов и финансовых сбережений.
💡А пока все логично - высокая процентная ставка создает доходы и депозиты у одних за счет закредитованности и будущих проблем у других. Депозитов физлиц даже не так много создается. За последний год до 1 трлн в месяц был прирост средств физлиц, включая до 0,4 трлн за счет начисленных процентов. А сейчас из 0,8 трлн основная часть (0,6) приходится на проценты. Значит сберегатели начали тратить больше из других доходов. Проинфляционно.
Продолжение следует...
@truevaluе
Truevalue
Кредит и депозиты уверенно растут, несмотря на ставку и макропру. Данные по денежной массе за ноябрь показывают, что не только ДКП и рост ключевой ставки до 21%, но и вся мощь макропруденциальной политики, не могут остановить динамику рублевых кредитов и депозитов.…
SFC модель процентных издержек. Я укрупненно и округленно сделал stock-flow consistent модель (потоков и запасов) для экономики РФ. Идея посчитать, что происходит при росте ключевой ставки с 8% до 20-25% у разных категорий получателей и плательщиков % доходов.
Банк России с большой армией аналитиков мог бы сделать более точный и подробный анализ. Надеюсь, моя табличка простимулирует.
7 основных групп агентов и влияние на них роста ставки (считаем только деньги и долговые активы в трлн руб. без учета Equity):
▶️ Государство и ЦБ – являются нетто-кредитором, а не заемщиками с учетом незаблокированных ЗВР 30 трлн, средств бюджетов 15 и инвестиций 15 из ФНБ, ВЭБ и т.п. Бюджетное правило устроено так, что процентные доходы государство будет тратить, а процентные расходы на 20 трлн долга будут финансироваться за счет нового долга. Также при росте ставки государство получает больше налогов и тратит, активнее индексирует налоги и тарифы для балансировки своего бюджета и бюджета госкомпаний. В общем тут все однозначно проинфляционно.
▶️ Банковский сектор – имеет чистые активы (капитал) 15 трлн или 10% всех активов. Зарабатывает больше при росте ставки на марже, но в какой-то момент несет основные риски обрушения системы в случае реализации кредитного риска. Пока рост капитала банков позволяет им выдавать все больше кредитов.
▶️ Нерезиденты – совокупно должны другим секторам. Это балансирующий сектор, которые увеличивает свои обязательства в инвалюте на размер оттока капитала. Напомню, что чистая международная инвестиционная позиция России к остальному миру сейчас ~$900 млрд и увеличивается каждый год на $100 млрд (~10 трлн руб.). Отток капитала ускорился с 2022, в 2015-2021 чистая позиция была $300-500 млрд.
▶️ ЮЛ экспортеры – деньги 20, долг 40, все на 50% в инвалюте. Бизнес в целом обычно является чистым должником и наращивает свой долг. Для экспортеров рост процентных ставок не так критичен, когда они зарабатывают на ослаблении рубля. В России можно было выделить компании-рантье, которые имеют слишком много денег без долга, – они увеличивают свои депозиты на сумму начисленных процентов и пока не тратят.
▶️ ЮЛ внутренний бизнес – деньги 30, долг 80, все в рублях. Основной реципиент – будет платить вместо 8 до 18 трлн по долгам при росте КС с 8% до 20%, в чистом виде процентные расходы сектора вырастут с 6 до 12 трлн. Здесь также можно выделить бизнес с низкой кредитной нагрузкой, который выдержит любую ставку и/или переложит её в цену.
▶️ ФЛ рантье – до 5% населения зарабатывают до 30% доходов физлиц без учета процентов, формируют до 20% потребительского спроса и сберегают до 50% своих доходов, включая проценты. Они владеют основной частью депозитов 40 трлн в рублях. Столько же в валюте в РФ и за рубежом, ещё по 10 рублевых и валютных облигаций. Они основные бенефициары роста ставки. Процентные доходы вырастут с 3 до 9 трлн. При стабильной норме сбережений они увеличат свои реальные расходы на 3 трлн, в том числе на импорт, а часть сбережений уйдет в инвалюту (= ослабление рубля)
▶️ ФЛ работяги – владеют всеми наличными 15, меньшей частью депозитов 15, не имеют валютных активов и должны 40 трлн по кредитам. При росте ставки с 8% до 20% должны сократить расходы на 3 трлн при той же норме сбережений. Немного и компенсируется приростом расходов рантье.
Вывод: чтобы ставка начала работать не проинфляционно ФЛ рантье должны начать тратить свои избыточные доходы не на импорт или внешние сбережения, а на выкуп активов у закредитованных компаний-банкротов. Можно только представить, какая доля бизнеса должна сменить собственников, чтобы этот процесс стал значимым. При том, что все будут стараться перекладывать издержки в цены, чтобы утопить кредитные риски в огне инфляции.
💡ЦБ нужно определиться, чего он добивается – сокращения прироста кредита или увеличения прироста депозитов. Одно без другого не бывает, разве что в кризис, когда разницу между депозитами и кредитами замещает прибыль и капитал банков, средства из бюджета или ЦБ.
PS. Кредит создает депозит, но депозит создается не только за счет кредита #MMT
@truevalue
Банк России с большой армией аналитиков мог бы сделать более точный и подробный анализ. Надеюсь, моя табличка простимулирует.
7 основных групп агентов и влияние на них роста ставки (считаем только деньги и долговые активы в трлн руб. без учета Equity):
▶️ Государство и ЦБ – являются нетто-кредитором, а не заемщиками с учетом незаблокированных ЗВР 30 трлн, средств бюджетов 15 и инвестиций 15 из ФНБ, ВЭБ и т.п. Бюджетное правило устроено так, что процентные доходы государство будет тратить, а процентные расходы на 20 трлн долга будут финансироваться за счет нового долга. Также при росте ставки государство получает больше налогов и тратит, активнее индексирует налоги и тарифы для балансировки своего бюджета и бюджета госкомпаний. В общем тут все однозначно проинфляционно.
▶️ Банковский сектор – имеет чистые активы (капитал) 15 трлн или 10% всех активов. Зарабатывает больше при росте ставки на марже, но в какой-то момент несет основные риски обрушения системы в случае реализации кредитного риска. Пока рост капитала банков позволяет им выдавать все больше кредитов.
▶️ Нерезиденты – совокупно должны другим секторам. Это балансирующий сектор, которые увеличивает свои обязательства в инвалюте на размер оттока капитала. Напомню, что чистая международная инвестиционная позиция России к остальному миру сейчас ~$900 млрд и увеличивается каждый год на $100 млрд (~10 трлн руб.). Отток капитала ускорился с 2022, в 2015-2021 чистая позиция была $300-500 млрд.
▶️ ЮЛ экспортеры – деньги 20, долг 40, все на 50% в инвалюте. Бизнес в целом обычно является чистым должником и наращивает свой долг. Для экспортеров рост процентных ставок не так критичен, когда они зарабатывают на ослаблении рубля. В России можно было выделить компании-рантье, которые имеют слишком много денег без долга, – они увеличивают свои депозиты на сумму начисленных процентов и пока не тратят.
▶️ ЮЛ внутренний бизнес – деньги 30, долг 80, все в рублях. Основной реципиент – будет платить вместо 8 до 18 трлн по долгам при росте КС с 8% до 20%, в чистом виде процентные расходы сектора вырастут с 6 до 12 трлн. Здесь также можно выделить бизнес с низкой кредитной нагрузкой, который выдержит любую ставку и/или переложит её в цену.
▶️ ФЛ рантье – до 5% населения зарабатывают до 30% доходов физлиц без учета процентов, формируют до 20% потребительского спроса и сберегают до 50% своих доходов, включая проценты. Они владеют основной частью депозитов 40 трлн в рублях. Столько же в валюте в РФ и за рубежом, ещё по 10 рублевых и валютных облигаций. Они основные бенефициары роста ставки. Процентные доходы вырастут с 3 до 9 трлн. При стабильной норме сбережений они увеличат свои реальные расходы на 3 трлн, в том числе на импорт, а часть сбережений уйдет в инвалюту (= ослабление рубля)
▶️ ФЛ работяги – владеют всеми наличными 15, меньшей частью депозитов 15, не имеют валютных активов и должны 40 трлн по кредитам. При росте ставки с 8% до 20% должны сократить расходы на 3 трлн при той же норме сбережений. Немного и компенсируется приростом расходов рантье.
Вывод: чтобы ставка начала работать не проинфляционно ФЛ рантье должны начать тратить свои избыточные доходы не на импорт или внешние сбережения, а на выкуп активов у закредитованных компаний-банкротов. Можно только представить, какая доля бизнеса должна сменить собственников, чтобы этот процесс стал значимым. При том, что все будут стараться перекладывать издержки в цены, чтобы утопить кредитные риски в огне инфляции.
💡ЦБ нужно определиться, чего он добивается – сокращения прироста кредита или увеличения прироста депозитов. Одно без другого не бывает, разве что в кризис, когда разницу между депозитами и кредитами замещает прибыль и капитал банков, средства из бюджета или ЦБ.
PS. Кредит создает депозит, но депозит создается не только за счет кредита #MMT
@truevalue
Truevalue
SFC модель процентных издержек. Я укрупненно и округленно сделал stock-flow consistent модель (потоков и запасов) для экономики РФ. Идея посчитать, что происходит при росте ключевой ставки с 8% до 20-25% у разных категорий получателей и плательщиков % доходов.…
КЛЮЧЕВАЯ СТАВКА В ДЕКАБРЕ: "повышать нельзя сохранить"?
Капитуляцией перед инфляцией, по мнению главы ЦБ, будет смягчение ДКП. Но регулятор сам себя загнал в угол своей риторикой. И теперь капитуляцией можно расценить даже неповышение ставки в ответ на превышение инфляцией совсем свежего прогноза на 2025 год 8-8,5%. В октябре этот прогноз, казалось, сделан был с запасом, но ослабление рубля в ноябре и продолжающийся с каждым повышением ставки перенос процентных расходов в цены заметно ускорили рост цен в последние недели.
(тут прямо личное, когда арендодатель повышает тебе плату на 40%, потому что все растет, а за 2 года до было только 20% - я то знаю, что аренда растет сугубо из-за ставки)
Что делать разумному ЦБ в таких условиях: продолжать неэффективную политику, теряя все больше доверия не только у экономических агентов, но и властей? Или все-таки найти слова, которые позволят и сохранить лицо, и позволят достичь целей по инфляции хотя бы в 2026 году.
Think-tanks в ЦБ найдут больше аргументов, ниже мои мысли вслух:
▪️Перестать вести сугубо теоретические разговоры, основанные на далекой от реальности модели, в которой ставка сразу уменьшает спрос, а эффекты на предложение и перенос издержек в цены незначительны.
▪️Перестать бороться с "ветряными мельницами" корпоративного кредита как ставкой, так и макропруденциальными мерами (НКЛ, увеличение надбавок за риск). Последние совсем расшатали всю систему, когда депозиты привлекаются по ставкам выше КС, а кредитные спреды утроились.
▪️Оценить необходимый рост корпоративного кредита, исходя из роста процентных доходов и повышенных сбережений домохозяйств (при текущих ставках вряд ли это будет меньше 20% в год).
▪️Оценить корректно эффект и продолжительность переноса издержек в цены, с учетом не только роста процентных расходов и ослабления рубля, но и бюджетных решений по индексации налогов, сборов и тарифов. Окажется, что в инфляции 9% за 2024 год будет до 3-5% этих факторов, которые во многом были следствием повышения ставки до 16-21% с декабря прошлого года.
▪️Сделать аналогичные расчеты по инфляции, динамике кредитов и депозитов для 2025 года. Досрочно пересмотреть среднесрочный макроэкономический прогноз.
▪️Не повышать ставку в декабре, потому что текущие кредитные условия уже включили эффект двойного ужесточения ДКП и макропруденциальных мер. Скорректировать НКЛ, чтобы кредитные и депозитные ставки приблизились к ключевой.
Тогда можно ожидать, что система переживет период сверхжесткой ДКП с минимумом долгосрочных издержек. Как с точки зрения роста цен и ослабления курса, так и экономического роста.
Иначе наступит период неэффективного априори перехода капитала от должников (бизнеса с кредитами) к кредиторам (владельцев депозитов или нечувствительных к ставкам должникам). Повышенная инфляция в моменте от слабого курса и переноса издержек в цены может несколько отсрочить этот процесс.
PS. Конечно, поможет и возврат курса к 95 руб. за USD, но на него ЦБ активно влиять не готов. Есть надежда на экспортеров и других владельцев валютных активов, кто захочет зафиксировать хорошую доходность, если намекнуть, что ставку больше повышаться не будет.
@truevalue
Капитуляцией перед инфляцией, по мнению главы ЦБ, будет смягчение ДКП. Но регулятор сам себя загнал в угол своей риторикой. И теперь капитуляцией можно расценить даже неповышение ставки в ответ на превышение инфляцией совсем свежего прогноза на 2025 год 8-8,5%. В октябре этот прогноз, казалось, сделан был с запасом, но ослабление рубля в ноябре и продолжающийся с каждым повышением ставки перенос процентных расходов в цены заметно ускорили рост цен в последние недели.
(тут прямо личное, когда арендодатель повышает тебе плату на 40%, потому что все растет, а за 2 года до было только 20% - я то знаю, что аренда растет сугубо из-за ставки)
Что делать разумному ЦБ в таких условиях: продолжать неэффективную политику, теряя все больше доверия не только у экономических агентов, но и властей? Или все-таки найти слова, которые позволят и сохранить лицо, и позволят достичь целей по инфляции хотя бы в 2026 году.
Think-tanks в ЦБ найдут больше аргументов, ниже мои мысли вслух:
▪️Перестать вести сугубо теоретические разговоры, основанные на далекой от реальности модели, в которой ставка сразу уменьшает спрос, а эффекты на предложение и перенос издержек в цены незначительны.
▪️Перестать бороться с "ветряными мельницами" корпоративного кредита как ставкой, так и макропруденциальными мерами (НКЛ, увеличение надбавок за риск). Последние совсем расшатали всю систему, когда депозиты привлекаются по ставкам выше КС, а кредитные спреды утроились.
▪️Оценить необходимый рост корпоративного кредита, исходя из роста процентных доходов и повышенных сбережений домохозяйств (при текущих ставках вряд ли это будет меньше 20% в год).
▪️Оценить корректно эффект и продолжительность переноса издержек в цены, с учетом не только роста процентных расходов и ослабления рубля, но и бюджетных решений по индексации налогов, сборов и тарифов. Окажется, что в инфляции 9% за 2024 год будет до 3-5% этих факторов, которые во многом были следствием повышения ставки до 16-21% с декабря прошлого года.
▪️Сделать аналогичные расчеты по инфляции, динамике кредитов и депозитов для 2025 года. Досрочно пересмотреть среднесрочный макроэкономический прогноз.
▪️Не повышать ставку в декабре, потому что текущие кредитные условия уже включили эффект двойного ужесточения ДКП и макропруденциальных мер. Скорректировать НКЛ, чтобы кредитные и депозитные ставки приблизились к ключевой.
Тогда можно ожидать, что система переживет период сверхжесткой ДКП с минимумом долгосрочных издержек. Как с точки зрения роста цен и ослабления курса, так и экономического роста.
Иначе наступит период неэффективного априори перехода капитала от должников (бизнеса с кредитами) к кредиторам (владельцев депозитов или нечувствительных к ставкам должникам). Повышенная инфляция в моменте от слабого курса и переноса издержек в цены может несколько отсрочить этот процесс.
PS. Конечно, поможет и возврат курса к 95 руб. за USD, но на него ЦБ активно влиять не готов. Есть надежда на экспортеров и других владельцев валютных активов, кто захочет зафиксировать хорошую доходность, если намекнуть, что ставку больше повышаться не будет.
@truevalue
Макроэкономический опрос Банка России, или как волатильность курса на недостатке продаж валюты экспортерами в ноябре значимо переставляет долгосрочные прогнозы.
Медианный аналитик теперь ждет курс 102-107 руб. за USD в 2025-2027 гг. против 95-99 руб. в сентябре.
Кажется, макропруденциальные меры требуются не кредитам, а коллегам, кто переставляют прогнозы на ослабление курса при неизменности прогнозов цен на нефть и торгового баланса.
Мой прогноз вырос с 91 до 95 руб. на все три года, потому что понизил цену нефти Brent с $80 до $75/bbl. Прогноз по курсу остался самым оптимистичным - по нижней границе.
💡Конечно, этот прогноз реализуется в случае изменения экономической политики по отношению курсу. Мы должны отказаться от бюджетных прогнозов на ослабление рубля и цели по нулевому дефициту бюджета, чтобы не пытаться свести бюджет любой ценой. Но главное, пора уже активнее использовать резервы для ограничения колебаний, вызванных краткосрочными внешними шоками.
PS.
Читаю в обзоре крупнейшего банка:
💬 Номинальный курс в 2025 году останется под давлением из-за повышенной инфляции в России, и рубль может ослабнуть до 115 за доллар и 15,9 за юань. Например, в этом году разница в темпах роста цен между Россией и Китаем составит около 9 п. п., и это вносит значимый вклад в ослабление рубля. На наш взгляд, этот фактор компенсирует большую часть текущей недооцененности рубля (более высокая инфляция приводит к укреплению реального курса, из-за чего постепенно исчезает недооцененность).
Вот так сначала ослабление курса вызывает инфляционные шоки, как сейчас. А потом вам расскажут, замыкая круг, что повышенная инфляция должна приводить к ослаблению номинального курса. Коллеги, теория стабильного во времени реального эффективного курса не подтверждается, и не только в России.
Обзор ЦБ о трендах нам подсказывает, что REER упал очень сильно относительно среднего:
💬 Реальный эффективный курс рубля (REER), рассчитанный по отношению к валютам основных внешнеторговых партнеров, в октябре ослабился на 4,1% (ослабление на 0,7% г/г). По предварительным данным, за ноябрь REER ослаб на 10,9% относительно октября и сейчас находится значительно ниже своего медианного значения последних лет (-17,8% к медиане с января 2015 г. по ноябрь 2024 г.).
Там же нам расскажут про неплатежи, совсем не из-за высокой КС и роста процентных расходов, а из-за роста "непроцентных издержек":
💬 Краткосрочные кредиты востребованы компаниями на операционные нужды, в том числе в условиях удлинения сроков прохождения платежей и роста спроса на авансирование, а также возросшей потребностью оборотного финансирования из-за существенно выросших непроцентных издержек.
@truevalue
Медианный аналитик теперь ждет курс 102-107 руб. за USD в 2025-2027 гг. против 95-99 руб. в сентябре.
Кажется, макропруденциальные меры требуются не кредитам, а коллегам, кто переставляют прогнозы на ослабление курса при неизменности прогнозов цен на нефть и торгового баланса.
Мой прогноз вырос с 91 до 95 руб. на все три года, потому что понизил цену нефти Brent с $80 до $75/bbl. Прогноз по курсу остался самым оптимистичным - по нижней границе.
💡Конечно, этот прогноз реализуется в случае изменения экономической политики по отношению курсу. Мы должны отказаться от бюджетных прогнозов на ослабление рубля и цели по нулевому дефициту бюджета, чтобы не пытаться свести бюджет любой ценой. Но главное, пора уже активнее использовать резервы для ограничения колебаний, вызванных краткосрочными внешними шоками.
PS.
Читаю в обзоре крупнейшего банка:
💬 Номинальный курс в 2025 году останется под давлением из-за повышенной инфляции в России, и рубль может ослабнуть до 115 за доллар и 15,9 за юань. Например, в этом году разница в темпах роста цен между Россией и Китаем составит около 9 п. п., и это вносит значимый вклад в ослабление рубля. На наш взгляд, этот фактор компенсирует большую часть текущей недооцененности рубля (более высокая инфляция приводит к укреплению реального курса, из-за чего постепенно исчезает недооцененность).
Вот так сначала ослабление курса вызывает инфляционные шоки, как сейчас. А потом вам расскажут, замыкая круг, что повышенная инфляция должна приводить к ослаблению номинального курса. Коллеги, теория стабильного во времени реального эффективного курса не подтверждается, и не только в России.
Обзор ЦБ о трендах нам подсказывает, что REER упал очень сильно относительно среднего:
💬 Реальный эффективный курс рубля (REER), рассчитанный по отношению к валютам основных внешнеторговых партнеров, в октябре ослабился на 4,1% (ослабление на 0,7% г/г). По предварительным данным, за ноябрь REER ослаб на 10,9% относительно октября и сейчас находится значительно ниже своего медианного значения последних лет (-17,8% к медиане с января 2015 г. по ноябрь 2024 г.).
Там же нам расскажут про неплатежи, совсем не из-за высокой КС и роста процентных расходов, а из-за роста "непроцентных издержек":
💬 Краткосрочные кредиты востребованы компаниями на операционные нужды, в том числе в условиях удлинения сроков прохождения платежей и роста спроса на авансирование, а также возросшей потребностью оборотного финансирования из-за существенно выросших непроцентных издержек.
@truevalue
SFC модель и что говорил МСО.
Холодный расчет пытается в SFC модели найти формулы связи с инфляцией, принижает её до простого алгебраического тождества и предлагает, как я понял, прикрутить одну функцию полезности - максимизации потребления во времени в обратной зависимости от реальной ставки (см. комментарии там).
Это отвлечение внимания на параллельный вопрос, который даже не ставился в посте. Но каждый может скопировать себе модель, прикрутить любые функции группам агентов и получить ответ. Важно, чтобы потоки и запасы разных агентов сходились. Ведь SFC модель предназначена для представления о мире не как о плоской Земле - в реальном мире есть разные планеты со своими орбитами, которые сходятся)
Основной тезис был в том, что в экономике есть разные агенты, для которых ставка действует по-разному. Где-то снижает спрос, где - увеличивает. У кого-то одна функция (максимизация потребления), у кого-то другая (государство хочет свести бюджет, бизнес хочет заработать больше прибыли или финансово выжить, рантье - разложить активы по валютам...).
Отрицать проинфляционный эффект ставки странно, когда она принимает сверхвысокие в реальном выражении значения. Существенно увеличиваются доходы одних за счет закредитованности узкого круга других и небольшого прироста расходов большинства.
💬 Рекомендую всем послушать 7 минут Максима Орешкина на форуме ВТБ "Россия зовет" с 29 мин. https://vkvideo.ru/video-25232578_456327636?t=29m00s
- Ваш кредит хороший?... Есть объем, а есть его структура...
- Задача ЦБ - так выстраивать и макропруденциальное регулирование, и ключевую ставку, чтобы рост кредита в экономике соответствовал долгосрочным целям развития...
- Нет таких решений в экономической политике, которые имеют только одни последствия.
- То, что может вызывать определенные вопросы сейчас:
С одной стороны, высокая КС - правильный способ ограничения роста спроса и роста кредита. С другой стороны, у нее есть определенные последствия - перераспределение доходов среди разных групп населения. Большая часть депозитов находится у очень ограниченного количества вкладчиков. Выросший доход от депозитов концентрируется у небольшой группы населения...
- Сложная задача - комбинация всех политик - то, чем мы занимаемся.
Лучше не скажешь. Я бы только не согласился с тезисом, что КС - хороший способ ограничения спроса и кредита. Об этом дальше...
@truevalue
Холодный расчет пытается в SFC модели найти формулы связи с инфляцией, принижает её до простого алгебраического тождества и предлагает, как я понял, прикрутить одну функцию полезности - максимизации потребления во времени в обратной зависимости от реальной ставки (см. комментарии там).
Это отвлечение внимания на параллельный вопрос, который даже не ставился в посте. Но каждый может скопировать себе модель, прикрутить любые функции группам агентов и получить ответ. Важно, чтобы потоки и запасы разных агентов сходились. Ведь SFC модель предназначена для представления о мире не как о плоской Земле - в реальном мире есть разные планеты со своими орбитами, которые сходятся)
Основной тезис был в том, что в экономике есть разные агенты, для которых ставка действует по-разному. Где-то снижает спрос, где - увеличивает. У кого-то одна функция (максимизация потребления), у кого-то другая (государство хочет свести бюджет, бизнес хочет заработать больше прибыли или финансово выжить, рантье - разложить активы по валютам...).
Отрицать проинфляционный эффект ставки странно, когда она принимает сверхвысокие в реальном выражении значения. Существенно увеличиваются доходы одних за счет закредитованности узкого круга других и небольшого прироста расходов большинства.
💬 Рекомендую всем послушать 7 минут Максима Орешкина на форуме ВТБ "Россия зовет" с 29 мин. https://vkvideo.ru/video-25232578_456327636?t=29m00s
- Ваш кредит хороший?... Есть объем, а есть его структура...
- Задача ЦБ - так выстраивать и макропруденциальное регулирование, и ключевую ставку, чтобы рост кредита в экономике соответствовал долгосрочным целям развития...
- Нет таких решений в экономической политике, которые имеют только одни последствия.
- То, что может вызывать определенные вопросы сейчас:
С одной стороны, высокая КС - правильный способ ограничения роста спроса и роста кредита. С другой стороны, у нее есть определенные последствия - перераспределение доходов среди разных групп населения. Большая часть депозитов находится у очень ограниченного количества вкладчиков. Выросший доход от депозитов концентрируется у небольшой группы населения...
- Сложная задача - комбинация всех политик - то, чем мы занимаемся.
Лучше не скажешь. Я бы только не согласился с тезисом, что КС - хороший способ ограничения спроса и кредита. Об этом дальше...
@truevalue
Telegram
ХОЛОДНЫЙ РАСЧЕТ ∅
Крайне рекомендуем посмотреть на опубликованную модель/расчет @truevalue - там есть занятные и полезные детали, стата и приложения
В "лирических" областях знания привычно видеть "вечные" обсуждения, которые не приводят к прогрессу в понимании и деградируют…
В "лирических" областях знания привычно видеть "вечные" обсуждения, которые не приводят к прогрессу в понимании и деградируют…
ДИНАМИКА ДЕПОЗИТОВ И КРЕДИТОВ должна совпадать в SFC модели. Временные отклонения могут быть техническими. Например, при покупке банками облигаций, секьюритизации ипотеки или вливании не-заемной ликвидности из бюджета или Центробанка.
В ноябре как раз был тот случай, когда денежная масса сильно выросла (2% до 111 трлн в рублях), а кредитование замедлилось (0,8% у юрлиц по оценке ЦБ, ещё меньше у физлиц). Но если учесть покупки облигаций банками и другие операции, то кредитные требования банков должны были вырасти на ту же величину.
Формально ЦБ может праздновать победу - кредиты растут медленнее. Значит ставку можно не повышать. В декабре будет повторение ситуации, когда бюджет традиционно вливает много денег в систему.
Посмотрим, что ожидается в 2025, исходя из официальных прогнозов ЦБ и Сбера.
▪️Банк России дает прогноз по требованиям (кредитам) отдельно к организациям (рост на 8-13% = среднее 10,5%) и к физлицам (6-11% = 8,5%), и совокупно по денежной массе (6-11% = 8,5%).
▪️Сбер представил свои прогнозы по кредитам (рост на 9-11% и <5%) и депозитам (17-19% и 3-5%) организаций и физлиц по банковской системе.
Соотношение Кредиты 143 / Депозиты 123 в банковской системе ~135%. Кредиты больше депозитов на размер капитала банков 16 трлн и сумму государственных средств 13 трлн (если не считать более мелкие статьи). Исторически колебания были от 120 до 135% из-за накопления или изъятия госсредств.
Прогнозы ЦБ и Сбера выглядят не очень согласованными относительно динамики депозитов при стабильном соотношении Кредиты/Депозиты:
▪️Если средства физлиц будут расти хотя бы на ставку процента до 18%, то средства организаций в рублях должны сократиться в 2025 году. Такого не было в истории!
▪️Тогда организации не только перестанут что-то сберегать, но и начнут тратить все процентные доходы. На что могут пойти средства организаций? Компании могут больше инвестировать, перераспределять средств работникам, спасать другие закредитованные компании (разве что внутри холдингов). Сомнительно на макроуровне!
▪️Более реалистично, что средства компаний уйдут в замещение банковского кредита небанковским - рост оборотных средств, рассрочки/отсрочки платежей будут процветать, но по сути это тот же кредит со скрытыми издержками, которые включаются в цену. Проинфляционно!
🎯 ЦБ стоит пересмотреть свой подход к прогнозированию кредита и денежной массы. Возможно SFC модели помогут в этом. Прирост менее 10% при ключевой ставке в 2025 более 20% нереалистичен (в 2024 будет +20% при средней ставке 17,5%).
Также пересмотру подлежит подход к динамике депозитов. Когда ЦБ пишет: "Однако достаточно посмотреть какими темпами растет денежная масса в экономике (М2 или М2Х), чтобы убедиться, что повышенная инфляция – результат действия монетарных факторов", он говорит примерно следующее - "от того, что вы сберегаете на депозитах и не тратите начисленные проценты, у нас повышенная инфляция" или "высокая КС и доходы по депозитам проинфляционны".
💡 Для оценки эффективности ДКП я бы предложил сравнивать динамику депозитов населения с динамикой общего кредита. У нас был период 2015-16 гг., когда депозиты росли быстрее общего кредита. Ставка была достаточно высокой для ограничения спроса и кредита. Другой период в 2020-22гг., когда депозиты росли медленнее кредита - ставка была низкой и хорошо стимулировала спрос. С 2023 прирост депозитов населения +29% при росте общего кредита на 19% - ставка была достаточно высока и на 16%, а сейчас её проинфляционные эффекты превалируют над дезинфляционными.
PS.
Сбер - это 1/3 банковской системы и до 1/2 средств физлиц и прибыли банков. Имея такую долю рынка, наращивать её сложно, но сохранять повышенную рентабельность капитала и надежность по силам.
Что касается акций Сбера и других прогнозов банка, то при выполнении цели по рентабельности капитала выше 23/22% в 2024/2025 можно рассчитывать на дивиденд 34-35 руб. в следующие 2 года (15% от текущей цены 230 руб.). Неплохо для растущего бизнеса даже при КС 21% и доходности длинных ОФЗ 17%.
@truevalue
В ноябре как раз был тот случай, когда денежная масса сильно выросла (2% до 111 трлн в рублях), а кредитование замедлилось (0,8% у юрлиц по оценке ЦБ, ещё меньше у физлиц). Но если учесть покупки облигаций банками и другие операции, то кредитные требования банков должны были вырасти на ту же величину.
Формально ЦБ может праздновать победу - кредиты растут медленнее. Значит ставку можно не повышать. В декабре будет повторение ситуации, когда бюджет традиционно вливает много денег в систему.
Посмотрим, что ожидается в 2025, исходя из официальных прогнозов ЦБ и Сбера.
▪️Банк России дает прогноз по требованиям (кредитам) отдельно к организациям (рост на 8-13% = среднее 10,5%) и к физлицам (6-11% = 8,5%), и совокупно по денежной массе (6-11% = 8,5%).
▪️Сбер представил свои прогнозы по кредитам (рост на 9-11% и <5%) и депозитам (17-19% и 3-5%) организаций и физлиц по банковской системе.
Соотношение Кредиты 143 / Депозиты 123 в банковской системе ~135%. Кредиты больше депозитов на размер капитала банков 16 трлн и сумму государственных средств 13 трлн (если не считать более мелкие статьи). Исторически колебания были от 120 до 135% из-за накопления или изъятия госсредств.
Прогнозы ЦБ и Сбера выглядят не очень согласованными относительно динамики депозитов при стабильном соотношении Кредиты/Депозиты:
▪️Если средства физлиц будут расти хотя бы на ставку процента до 18%, то средства организаций в рублях должны сократиться в 2025 году. Такого не было в истории!
▪️Тогда организации не только перестанут что-то сберегать, но и начнут тратить все процентные доходы. На что могут пойти средства организаций? Компании могут больше инвестировать, перераспределять средств работникам, спасать другие закредитованные компании (разве что внутри холдингов). Сомнительно на макроуровне!
▪️Более реалистично, что средства компаний уйдут в замещение банковского кредита небанковским - рост оборотных средств, рассрочки/отсрочки платежей будут процветать, но по сути это тот же кредит со скрытыми издержками, которые включаются в цену. Проинфляционно!
🎯 ЦБ стоит пересмотреть свой подход к прогнозированию кредита и денежной массы. Возможно SFC модели помогут в этом. Прирост менее 10% при ключевой ставке в 2025 более 20% нереалистичен (в 2024 будет +20% при средней ставке 17,5%).
Также пересмотру подлежит подход к динамике депозитов. Когда ЦБ пишет: "Однако достаточно посмотреть какими темпами растет денежная масса в экономике (М2 или М2Х), чтобы убедиться, что повышенная инфляция – результат действия монетарных факторов", он говорит примерно следующее - "от того, что вы сберегаете на депозитах и не тратите начисленные проценты, у нас повышенная инфляция" или "высокая КС и доходы по депозитам проинфляционны".
💡 Для оценки эффективности ДКП я бы предложил сравнивать динамику депозитов населения с динамикой общего кредита. У нас был период 2015-16 гг., когда депозиты росли быстрее общего кредита. Ставка была достаточно высокой для ограничения спроса и кредита. Другой период в 2020-22гг., когда депозиты росли медленнее кредита - ставка была низкой и хорошо стимулировала спрос. С 2023 прирост депозитов населения +29% при росте общего кредита на 19% - ставка была достаточно высока и на 16%, а сейчас её проинфляционные эффекты превалируют над дезинфляционными.
PS.
Сбер - это 1/3 банковской системы и до 1/2 средств физлиц и прибыли банков. Имея такую долю рынка, наращивать её сложно, но сохранять повышенную рентабельность капитала и надежность по силам.
Что касается акций Сбера и других прогнозов банка, то при выполнении цели по рентабельности капитала выше 23/22% в 2024/2025 можно рассчитывать на дивиденд 34-35 руб. в следующие 2 года (15% от текущей цены 230 руб.). Неплохо для растущего бизнеса даже при КС 21% и доходности длинных ОФЗ 17%.
@truevalue
Forwarded from Helicopter Macro
Please open Telegram to view this post
VIEW IN TELEGRAM
Truevalue
Ставку оставили на 21% - что это значит?
Год назад достаточно точно спрогнозировал основной тренд и сюрприз 2024 года ("высокие ставки не приводят к рецессии и не помогают снизить инфляцию").
Признаться, я не ожидал, что вера в ставку и ДКП приведёт нас к текущей карикатурной ситуации. Сначала ЦБ поднимает ставку лишь из-за того, что инфляция недостаточно быстро снижается. А потом на ускорение инфляции и слабость курса рубля, реагирует необычно стоически. Хорошо понимая последствия решения как для доверия к своей политике, так и для экономики. Инфляция временная, слабость рубля, возможно, тоже. Реальные ставки существенно выше КС (предполагают КС 24%), а денежно-кредитные условия (ДКУ) жестче.
Всю дорогу считал, что ставку повышать не нужно, даже в декабре, когда варианта сохранить ставку почти никто не ждал. Надеюсь, мои тексты в чем-то помогли принять единственно верное решение.
Разумный ЦБ выбрал сценарий, близкий к моему от 8 декабря.
Призываю коллег быть смелее, больше ориентироваться на собственное мнение и "как надо", а не страх быть вне консенсуса или не угадать с прогнозом. Призываю #сми перестать собирать только прогнозы, а спрашивать мнение, как сделали бы вы. В этот раз непубличные опросы показали заметную разницу между "какую ставку ждете" и "что сделали бы вы". Много голосов было за сохранение ставки, в отличие от прогноза.
Что означает такое решение?
▪️Не считаю, что ЦБ прогнулся под давлением. Решения даже супернезависимого ЦБ должны приниматься с учетом всего ландшафта мнений и последствий, рисков как в экономической, так и политической плоскости.
▪️Не считаю, что ЦБ капитулировал в борьбе с инфляцией, хотя эта коммуникация была явно излишней за две недели до заседания.
▪️Не считаю, что ЦБ изменил свои подходы к управлению инфляцией только с помощью ставки (об этом снова уверенно говорила председатель: макропру - для финстабильности, ставка - для спроса и инфляции). Впрочем, ничего не мешает совмещать подходы, что де-факто происходит.
▪️НО ожидаю корректировки подходов к оценке влияния ставки на динамику кредитов и депозитов. Мы можем технически остановить кредитование, как сейчас, но не остановить рост депозитов от капитализации процентов, что быстро приведет либо к убыткам банков, либо к нарастанию суррогатных схем кредитования вне банков. В этом основной риск 2025 года!
▪️Разочарован отношением к валютному курсу. Очень много вопросов на пресс-конференции касались его волатильности. Ответы были дежурными и противоречивыми. 3 года избыточной волатильности ничему ЦБ не научили:
Особенно странно выглядит про триллион РЕПО для покупки ОФЗ в конце года. Мы якобы чутко следим за волатильностью ставок на денежном рынке, что способствует достижению цели по инфляции (как? ставки априори не могут уйти +-1% от КС), но ничего не можем сделать с волатильностью курса. Я услышал, что волатильность ставок проинфляционна, а курса - все также почти не влияет на инфляцию (перенос 0.05, хотя не всегда).
▪️Доволен, что ЦБ подобрал правильные слова про фактическую жесткость денежно-кредитных условий и признал недочеты в коммуникации с рынком и взаимодействии с исполнительной властью.
💡Скорее всего, мы видели максимум по ставке в этом цикле, а дальше ДКУ будут смягчаться. Сначала фактическая ставка на кредитно-депозитном рынке опустится с 24% до 21%. Уже скоро банки начнут снижать ставки по депозитам ниже КС 21%. В зависимости от динамики инфляции ключевая ставка может пойти вниз с апреля или сентября 2025.
Не думаю, что ЦБ хочет повторить историю 2024 года и растерять остатки доверия. Зачем идти в другую крайность (турецкий сценарий), когда достаточно учесть в моделях и коммуникации проинфляционные эффекты сверхвысокой реальной ставки. Длительный период ставки 21-24% при инфляции ~9% может быть "оплачен" разве что повышенной инфляцией. Либо созданием искусственных проблем долгосрочной закредитованности в одних секторах и искусственных сверхдоходов у других.
Комментарии до заседания:
Ведомости
Forbes
РБК эфир
Комментарии после:
КоммерсантЪ
Т-Ж
РБК Pro
PS. А кружочек записан год назад
@truevalue
Год назад достаточно точно спрогнозировал основной тренд и сюрприз 2024 года ("высокие ставки не приводят к рецессии и не помогают снизить инфляцию").
Признаться, я не ожидал, что вера в ставку и ДКП приведёт нас к текущей карикатурной ситуации. Сначала ЦБ поднимает ставку лишь из-за того, что инфляция недостаточно быстро снижается. А потом на ускорение инфляции и слабость курса рубля, реагирует необычно стоически. Хорошо понимая последствия решения как для доверия к своей политике, так и для экономики. Инфляция временная, слабость рубля, возможно, тоже. Реальные ставки существенно выше КС (предполагают КС 24%), а денежно-кредитные условия (ДКУ) жестче.
Всю дорогу считал, что ставку повышать не нужно, даже в декабре, когда варианта сохранить ставку почти никто не ждал. Надеюсь, мои тексты в чем-то помогли принять единственно верное решение.
Разумный ЦБ выбрал сценарий, близкий к моему от 8 декабря.
Призываю коллег быть смелее, больше ориентироваться на собственное мнение и "как надо", а не страх быть вне консенсуса или не угадать с прогнозом. Призываю #сми перестать собирать только прогнозы, а спрашивать мнение, как сделали бы вы. В этот раз непубличные опросы показали заметную разницу между "какую ставку ждете" и "что сделали бы вы". Много голосов было за сохранение ставки, в отличие от прогноза.
Что означает такое решение?
▪️Не считаю, что ЦБ прогнулся под давлением. Решения даже супернезависимого ЦБ должны приниматься с учетом всего ландшафта мнений и последствий, рисков как в экономической, так и политической плоскости.
▪️Не считаю, что ЦБ капитулировал в борьбе с инфляцией, хотя эта коммуникация была явно излишней за две недели до заседания.
▪️Не считаю, что ЦБ изменил свои подходы к управлению инфляцией только с помощью ставки (об этом снова уверенно говорила председатель: макропру - для финстабильности, ставка - для спроса и инфляции). Впрочем, ничего не мешает совмещать подходы, что де-факто происходит.
▪️НО ожидаю корректировки подходов к оценке влияния ставки на динамику кредитов и депозитов. Мы можем технически остановить кредитование, как сейчас, но не остановить рост депозитов от капитализации процентов, что быстро приведет либо к убыткам банков, либо к нарастанию суррогатных схем кредитования вне банков. В этом основной риск 2025 года!
▪️Разочарован отношением к валютному курсу. Очень много вопросов на пресс-конференции касались его волатильности. Ответы были дежурными и противоречивыми. 3 года избыточной волатильности ничему ЦБ не научили:
Особенно странно выглядит про триллион РЕПО для покупки ОФЗ в конце года. Мы якобы чутко следим за волатильностью ставок на денежном рынке, что способствует достижению цели по инфляции (как? ставки априори не могут уйти +-1% от КС), но ничего не можем сделать с волатильностью курса. Я услышал, что волатильность ставок проинфляционна, а курса - все также почти не влияет на инфляцию (перенос 0.05, хотя не всегда).
▪️Доволен, что ЦБ подобрал правильные слова про фактическую жесткость денежно-кредитных условий и признал недочеты в коммуникации с рынком и взаимодействии с исполнительной властью.
💡Скорее всего, мы видели максимум по ставке в этом цикле, а дальше ДКУ будут смягчаться. Сначала фактическая ставка на кредитно-депозитном рынке опустится с 24% до 21%. Уже скоро банки начнут снижать ставки по депозитам ниже КС 21%. В зависимости от динамики инфляции ключевая ставка может пойти вниз с апреля или сентября 2025.
Не думаю, что ЦБ хочет повторить историю 2024 года и растерять остатки доверия. Зачем идти в другую крайность (турецкий сценарий), когда достаточно учесть в моделях и коммуникации проинфляционные эффекты сверхвысокой реальной ставки. Длительный период ставки 21-24% при инфляции ~9% может быть "оплачен" разве что повышенной инфляцией. Либо созданием искусственных проблем долгосрочной закредитованности в одних секторах и искусственных сверхдоходов у других.
Комментарии до заседания:
Ведомости
Forbes
РБК эфир
Комментарии после:
КоммерсантЪ
Т-Ж
РБК Pro
PS. А кружочек записан год назад
@truevalue
Возможная траектория ставки, инфляции, кривой ОФЗ и акций.
Инфляция год-к-году останется повышенной 8-9% до осени из-за всплеска в конце 2024. Но с начала 2025 при стабильном курсе должны увидеть замедление в терминах с.к.г. - с >10% до нормальных в отсутствие шоков 6-7%.
Ставку могут начать снижать с апреля или сентября 2025, убедившись в дезинфляционном тренде. Я бы снижал раньше из-за проинфляционности реальной процентной ставки, но ЦБ скорее всего будет медлить. К конце 2025 ставка может снизиться до 13-16% при инфляции 6-7% за 2025 год. Понятно, что это далеко от целей Банка России, но против этого будут вопросы макростабильности и капитала банков, которые возникнут при замедлении кредитования.
Длинные ОФЗ при условии ставки 16% через год и 8% через 2-3 года могли бы сейчас торговаться под 13-14% годовых и ~12% через год. Рост на 10% в цене и доходность ~16% - пока лишь начало в этом движении. Потенциал в оптимистичном сценарии (на графиках по модели Truevalue) около 40%
Аналогично по акциям. Рынок слишком долго и нудно падал, а в моменте на него может прийти много денег. Рост на десятки процентов.
Чтобы посмотреть долгосрочно, оценим, в какой точке мы находимся сейчас относительно прошлого...
Что было с основными активами в рублях за последние 8 лет 2017-2024:
📈Денежная масса М2 выросла в 3 раза +201% (15% в год)
📈Недвижимость в Москве (индекс Домклик) +87% до ~300 тыс./м2
📊 Курс USD вырос c 61 до 103 руб. +69% примерно на уровень инфляции +64% (6,4% в год)
📉 Акции +18% по индексу Мосбиржи 2640 (с дивидендами минус налог +90%)
📉 ОФЗ 10 лет упали в цене -34% (с купонами без вычета налога +30%)
В ближайший год при развороте ДКП выстрелят акции и длинные ОФЗ - полная доходность может быть 30-50%. Но дальше потенциал роста акций гораздо больше. ОФЗ будут следовать динамике КС и давать не больше 3-4% выше инфляции. Денежная масса будет расти умеренно от 10% в год при ставке ниже 10%. Недвижимость - на уровне или чуть выше инфляции.
PS. Против роста ОФЗ один фактор - большое предложение от Минфина по фиксированным ставкам. Правительство утвердило бюджетный прогноз до 2036 года (распоряжение 3750-р). Рост госдолга ежегодно на ~13% в год за счёт стоимости обслуживания означает доходность новых ОФЗ более 15% годовых. В результате госдолг к ВВП достигнет 27-40% к 2036 (против 16-17% ВВП в прогнозе 2019 года). Я в апреле оценивал рост госдолга скромнее при доходности ОФЗ 14% долгосрочно.
@truevalue
Инфляция год-к-году останется повышенной 8-9% до осени из-за всплеска в конце 2024. Но с начала 2025 при стабильном курсе должны увидеть замедление в терминах с.к.г. - с >10% до нормальных в отсутствие шоков 6-7%.
Ставку могут начать снижать с апреля или сентября 2025, убедившись в дезинфляционном тренде. Я бы снижал раньше из-за проинфляционности реальной процентной ставки, но ЦБ скорее всего будет медлить. К конце 2025 ставка может снизиться до 13-16% при инфляции 6-7% за 2025 год. Понятно, что это далеко от целей Банка России, но против этого будут вопросы макростабильности и капитала банков, которые возникнут при замедлении кредитования.
Длинные ОФЗ при условии ставки 16% через год и 8% через 2-3 года могли бы сейчас торговаться под 13-14% годовых и ~12% через год. Рост на 10% в цене и доходность ~16% - пока лишь начало в этом движении. Потенциал в оптимистичном сценарии (на графиках по модели Truevalue) около 40%
Аналогично по акциям. Рынок слишком долго и нудно падал, а в моменте на него может прийти много денег. Рост на десятки процентов.
Чтобы посмотреть долгосрочно, оценим, в какой точке мы находимся сейчас относительно прошлого...
Что было с основными активами в рублях за последние 8 лет 2017-2024:
📈Денежная масса М2 выросла в 3 раза +201% (15% в год)
📈Недвижимость в Москве (индекс Домклик) +87% до ~300 тыс./м2
📊 Курс USD вырос c 61 до 103 руб. +69% примерно на уровень инфляции +64% (6,4% в год)
📉 Акции +18% по индексу Мосбиржи 2640 (с дивидендами минус налог +90%)
📉 ОФЗ 10 лет упали в цене -34% (с купонами без вычета налога +30%)
В ближайший год при развороте ДКП выстрелят акции и длинные ОФЗ - полная доходность может быть 30-50%. Но дальше потенциал роста акций гораздо больше. ОФЗ будут следовать динамике КС и давать не больше 3-4% выше инфляции. Денежная масса будет расти умеренно от 10% в год при ставке ниже 10%. Недвижимость - на уровне или чуть выше инфляции.
PS. Против роста ОФЗ один фактор - большое предложение от Минфина по фиксированным ставкам. Правительство утвердило бюджетный прогноз до 2036 года (распоряжение 3750-р). Рост госдолга ежегодно на ~13% в год за счёт стоимости обслуживания означает доходность новых ОФЗ более 15% годовых. В результате госдолг к ВВП достигнет 27-40% к 2036 (против 16-17% ВВП в прогнозе 2019 года). Я в апреле оценивал рост госдолга скромнее при доходности ОФЗ 14% долгосрочно.
@truevalue
О решении ЦБ, кредитовании и курсе рубля рассказывал на РБК.
https://youtu.be/XG8deLYuYJk?t=15m40s
https://vk.com/video-210986399_456242628?t=15m40s
Отличная дискуссия получилась с Натальей Загвоздиной из SberCIB
Узнал, что в крупнейшем банке страны публично раскрывали "индекс жесткости риторики ЦБ". Теперь будут только по подписке.
В банке были одни из самых "медвежьих" взглядов на ставку (25% в начале 2025) и остаются по курсу рубля - 115 руб. за USD в конце 2025.
💡Хотелось бы, чтобы ожидания на ослабление рубля не были национальной идеей.
PS.
Ведомости также собрали мнения по ставке #сми
@truevalue
https://youtu.be/XG8deLYuYJk?t=15m40s
https://vk.com/video-210986399_456242628?t=15m40s
Отличная дискуссия получилась с Натальей Загвоздиной из SberCIB
Узнал, что в крупнейшем банке страны публично раскрывали "индекс жесткости риторики ЦБ". Теперь будут только по подписке.
В банке были одни из самых "медвежьих" взглядов на ставку (25% в начале 2025) и остаются по курсу рубля - 115 руб. за USD в конце 2025.
💡Хотелось бы, чтобы ожидания на ослабление рубля не были национальной идеей.
PS.
Ведомости также собрали мнения по ставке #сми
@truevalue
YouTube
Продлится ли ралли на рынке? Что будет с рублём? Акции ЮГК, SFI, Софтлайн. Стратегия на 2025 год
Подписывайтесь на канал:
https://www.youtube.com/channel/UCD23js7wHnyG_yhimDMpLpg?sub_confirmation=1
---------------------
⚡️Где смотреть «Рынки», «Облигации.Главное» и другие программы РБК Инвестиций? Мы есть в VK: https://vk.com/rbc_investments
👉 Наш Telegram…
https://www.youtube.com/channel/UCD23js7wHnyG_yhimDMpLpg?sub_confirmation=1
---------------------
⚡️Где смотреть «Рынки», «Облигации.Главное» и другие программы РБК Инвестиций? Мы есть в VK: https://vk.com/rbc_investments
👉 Наш Telegram…
Как "сократилось" кредитование в ноябре, или о чем не написали в обзоре о развитии банковского сектора.
Кредит юрлицам без облигаций +0,8% м/м (после >2% в предыдущие месяцы). Кредит физлицам в нуле, и даже в техническом минусе за счет упаковки до 0,8 трлн потребкредитов через межбанк или прочие активы.
💡Но для оценки монетарного фактора лучше смотреть на активы банковского сектора в целом. Они выросли на 2,7 трлн без учета переоценки (+1.4% м/м) - это средний уровень за последний год. И он примерно соответствует начисленным процентам по ставке 18%. При ставке выше 20% мы вряд ли увидим снижение темпов роста денег в системе, разве что через банковский кризис.
Посмотрим, как менялись ключевые статьи банковского баланса в ноябре без учета переоценки валюты и ОФЗ (таблицы - в комментарии):
▪️Активы +1,1 трлн =
+0,9 кредиты ЮЛ с облигациями
+0,1 кредиты ФЛ
+0,1 ОФЗ
▪️Пассивы +2,0 трлн =
+0,9 средства ЮЛ
+0,6 средства ФЛ
+0,2 эскроу и прочие счета (биржа?)
-0,2 госсредства (дефицит бюджета)
+0,5 капитал
А где же разница в 0,9 трлн?
+0,3 могла дать переоценка валюты и ОФЗ в капитале.
+0,4 в начисленных процентах по кредитам (рост с начала года +64%, с 2,2 до 3,7 трлн).
Почему-то мы считаем рост бюджетных расходов и дефицита из-за ставки проинфляционным, а аналогичный рост на 1,5 трлн начисленных процентов даже не учитываем в приросте кредита?
Что было внутри корпоративного кредита:
💬 "Треть прироста кредитования пришлась на кредиты застройщикам жилья (0,2 трлн руб.)... Остальная часть прироста пришлась на компании из широкого круга отраслей, в основном привлекавшие средства на оборотное кредитование, в том числе на исполнение госконтрактов"
То есть 2/3 прироста кредита идет в оборотку, грубо - на уплату процентов и финансовые расчеты, а не в инвестиции и реальный спрос в экономике. Действительно, с таким кредитом сложно бороться.
В реальности кредит и денежная масса в рублях продолжают активно расти за счет начисленных процентов, выпуска облигаций, дефицита бюджета в конце года и трансформации валютного кредита в рублевый.
@truevalue
Кредит юрлицам без облигаций +0,8% м/м (после >2% в предыдущие месяцы). Кредит физлицам в нуле, и даже в техническом минусе за счет упаковки до 0,8 трлн потребкредитов через межбанк или прочие активы.
💡Но для оценки монетарного фактора лучше смотреть на активы банковского сектора в целом. Они выросли на 2,7 трлн без учета переоценки (+1.4% м/м) - это средний уровень за последний год. И он примерно соответствует начисленным процентам по ставке 18%. При ставке выше 20% мы вряд ли увидим снижение темпов роста денег в системе, разве что через банковский кризис.
Посмотрим, как менялись ключевые статьи банковского баланса в ноябре без учета переоценки валюты и ОФЗ (таблицы - в комментарии):
▪️Активы +1,1 трлн =
+0,9 кредиты ЮЛ с облигациями
+0,1 кредиты ФЛ
+0,1 ОФЗ
▪️Пассивы +2,0 трлн =
+0,9 средства ЮЛ
+0,6 средства ФЛ
+0,2 эскроу и прочие счета (биржа?)
-0,2 госсредства (дефицит бюджета)
+0,5 капитал
А где же разница в 0,9 трлн?
+0,3 могла дать переоценка валюты и ОФЗ в капитале.
+0,4 в начисленных процентах по кредитам (рост с начала года +64%, с 2,2 до 3,7 трлн).
Почему-то мы считаем рост бюджетных расходов и дефицита из-за ставки проинфляционным, а аналогичный рост на 1,5 трлн начисленных процентов даже не учитываем в приросте кредита?
Что было внутри корпоративного кредита:
💬 "Треть прироста кредитования пришлась на кредиты застройщикам жилья (0,2 трлн руб.)... Остальная часть прироста пришлась на компании из широкого круга отраслей, в основном привлекавшие средства на оборотное кредитование, в том числе на исполнение госконтрактов"
То есть 2/3 прироста кредита идет в оборотку, грубо - на уплату процентов и финансовые расчеты, а не в инвестиции и реальный спрос в экономике. Действительно, с таким кредитом сложно бороться.
В реальности кредит и денежная масса в рублях продолжают активно расти за счет начисленных процентов, выпуска облигаций, дефицита бюджета в конце года и трансформации валютного кредита в рублевый.
@truevalue
Forwarded from EMCR experts
Об этом на пороге Нового года EMCR News спросил главных экспертов макротелеграма.
Автор ТГ-канала @Truevalue Виктор Тунев:
Второй год под знаком сверхвысоких в реальном выражении ставок может стать решающим. И здесь развилка не самая хорошая для прежней политики Банка России:
— Либо ЦБ продолжает игнорировать проинфляционные эффекты ставки и бороться с корпоративным кредитом, что приводит и систему, и ДКП к кризису при более высокой инфляции.
— Либо мы меняем подходы к динамике кредитов и депозитов, терпим повышенную инфляцию, пока курс не стабилизируется, а потом снижаем ставки.
Фондовый рынок при любом сценарии найдет, если уже не нашел, свое дно и отскочит на десятки процентов. Лучше, чтобы это был здоровый рост на снижении ставок и инфляции, чем проинфляционный рост.
● Риски для экономики России, кажется, чисто внутренние: в отсутствии координации бюджетной и денежно-кредитной политики. К любым внешним шокам мы подготовлены как никогда.
@emcr_experts
Please open Telegram to view this post
VIEW IN TELEGRAM